上市公司股東掏空行為及其治理研究—以*ST保千里公司為例內容摘要隨著現代公司治理機制的發展，控股股東行為及其治理逐漸成為現代公司治理機制研究的重點。在股東行為中，對上市公司影響最大的是股東的掏空行為，對該行為的治理也成為重中之重。本文通過研究*ST保千里公司的控股股東行為，從現代上市公司主要的掏空手段以及由此帶來的危害入手，綜合分析了導致*ST保千里公司退市的原因并提出相關的治理措施。通過研究發現，引發*ST保千里公司經營危機的主要原因在于控股股東莊敏通過借殼上市、關聯交易、股權質押以及大宗應付預付款項達到掏空公司、實現自身利益的目的。由此，也可得出掏空行為的治理手段可以從內部控制與外部監督為著力點。關鍵詞上市公司；掏空行為；支持行為；公司治理目錄一、緒論 一、緒論（一）選題背景及選題意義1.選題背景圖1上市圖1上市公司股東主要行為上市公司控股股東利用公司職權，損害公司利益以及中小股東的合法權益的事件并不少見。從Johnson（2000）等提出“掏空”一詞后，“掏空”被國內外學者廣泛使用，研究者指出股東掏空行為會嚴重影響企業的持續經營，這不僅在新興市場經濟國家存在這種現象,同樣也存在于在發達國家，這也使“掏空行為”成為熱點問題之一。但隨著研究的深入，學者發現控股股東并非一味地對上市公司進行掏空，當上市公司陷入各種經濟困境時，控股股東可能會向上市公司反向輸送利益，以幫助上市公司解決危機以此保證公司的持續經營。Friedman（2003）提出，股東不僅有掏空行為，也存在著支持行為。當遭受財務困難時，控股股東會將自己的私有資源來“支持”上市公司以使其免遭破產。2.選題意義面對日趨復雜的股東行為，規范股東行為，對完善公司的經營發展和公司治理有著更多的啟示，也可從此研究中得出研究的意義。(1)從公司治理角度來看，股東行為治理可以為公司經營管理層提供公司治理的決策參考建議，從掏空和支持方式分析控制問題。(2)從監管層角度來看，可以為上市公司本身構建更加合理化的監管層。同時，可以為監管部門提供完善的信息披露和監管體系的新思路，以加強公司治理監督水平。(3)從投資者角度來看，股東行為更多反映的是一個少數行為，通過對此研究，可以為中小投資者提供更多的信息，從而有利于中小投資者進行合理的投資決策。(二)有關國內外研究成果的綜述1.國外研究成果(1)掏空行為上市公司股東的掏空行為在早期也稱為“隧道挖掘”或者“利益輸送”行為，關于掏空行為的定義最早是在由Johnson和LaPorta（2000）提出使用的。學者指出“掏空”即控股股東利用控制權優勢出于自身利目的，控股股東運用一些特殊手段將上市公司的資產和利潤轉移給自身，侵占小股東利益的行為[1]。Friedman、Johnson和Mitton（2003）等研究表明當上市公司財務處于良好狀態時，會出現掠奪現象，即掏空行為[2]。基于以上的研究結論，對國外控股股東掏空行為的研究思路如下：圖圖2國外掏空行為治理研究國外學者對于掏空行為的研究主要從影響股東掏空行為的因素入手，從多個方面深層次的進行研究。主要有以下方面：股權結構是公司治理結構的基礎，當公司股東股權過于集中時，會導致控股股東的掏空行為。Lee和Xiao（2004）以上市公司為研究對象，通過研究發現股權集中度很低的上市公司發放現金股利起到了一種信號傳遞的作用，這種行為實則是一種掏空行為[3]。內部監管體系的不足以及外部法律的不完善也會影響控股股東對公司的掏空行為。與此同時，Michael（2003）研究發現，當上市公司所有權過度集中、公司治理結構的缺陷和法律保護的不完善等會導致大股東的掏空行為[4]。董事會的治理是公司運營的重要因素，同時，也是影響股東行為的重要因素。Dahya（2008）研究也證明了在投資者保護水平較低的地區，獨立董事依舊能夠發揮治理作用，維護中小股東利益。當董事能夠發揮其作用時，控股股東的掏空行為會在一定程度上減少[5]。(2)支持行為在學者的研究中，發現股東并非一味的對上市公司進行“掏空”，也在某些特定情況下以反向輸送自身的利益對上市公司“支持”。Friedman（2003）首先提出，除了掏空行為外，控股股東還存在一種“支持”（Propping）行為。當上市公司面臨資金短缺等財務困難時，控股股東可以轉讓自己的受益資源，為上市公司提供“支持”服務，以幫助上市公司解決各種危機，走出破產乃至破產的經濟困境[2]。Dow（2009）在對日本企業進行實證研究時發現，控股股東不會盲目清空企業資源，為了獲得更多的預期收益，控股股東還會向企業注入資源，支持企業的長期發展[6]。(3)掏空行為治理對策的相關研究在上市公司內部，對股權結構的調整，可以達到股權制衡的模式，以此減少控股股東的掏空行為。Liu（2012）通過研究發現，股權結構中其他大股東若對第一大股東的制衡作用越高，對大股東掏空行為的抑制作用越強[7]。Rafael（2000）認為法律監管體系的完善，可以降低大股東與中小股東間的代理成本，提高信息透明度，從而抑制大股東的掏空行為[8]。Francis和Wang（2008）通過研究指出加大法律保護程度才會對改善公司盈余信息質量起到積極作用，證實了外部審計制度對法律制度的補充作用[9]。2.國內研究成果（1）掏空行為國內學者在國外學者研究的基礎上對于上市公司控股股東掏空行為的研究主要是從控股股東進行掏空行為的方式入手。根據學者的研究，國內控股股東掏空行為的研究思路如下：圖3國內掏空行為研究圖3國內掏空行為研究國內學者對于掏空行為的研究發現其主要通過資金占用、關聯交易、對外擔保等方式進行，但也有少部分以其他方式進行。一是資金占用，資金占用一直是影響掏空行為的重要因素。趙玉芳（2012）等學者研究定向增發與資金占用之間的關系，發現大股東進行定向增發與掏空意圖存在一定關聯，大股東在定向增發后通過占用上市公司的資金，獲取自身的私利[10]。林鐘高（2014）等學者研究發現在內部控制較弱的情況下，大股東更可能采取資金占用的掏空行為[11]。二是關聯交易，由于關聯交易方可以運用控股權力撮合交易的進行，從而有可能使交易的價格、方式等在非競爭的條件下出現不公正情況，形成對股東或部分股東權益的侵犯。劉燁（2014）等學者從關聯交易的角度分析，研究了滬深185家機械設備公司，發現上市公司股權集中度越高，關聯交易的規模越大，控股股東執行掏空的可能性越大[12]。三是對外擔保，上市公司的對外擔保決策權力由公司的控股股東行使，公司對外擔保的形式中股權質押是重中之重。楊七中和馬蓓麗（2015）對上市公司大股東對外擔保事項研究后發現，對外擔保仍是大股東偏愛的傳統掏空手段[13]。徐攀（2017）在研究一千多家上市公司，排除行業影響后得出結論，公司的關聯交易與對外擔保行為是控股股東常用的掏空手段并會對企業價值產生嚴重影響[14]。總而言之，上市公司股東對企業掏空行為的方式不單單通過某種單獨方式進行掏空，更多情況下，是以多種方式相結合攫取利益。（2）支持行為國內學者從股東對上市公司進行支持行為的原因以及方式進行了分析，與國外學者研究結果大致相同。當公司經營狀況較差時，股東會反向輸送利益以穩定公司發展。錢東紅（2012）認為，當大股東的綜合資本成本較低時，更傾向于采取“支持”行為，以實現長期利益[15]。對公司的支持行為方式，股東多以資金注入或者關聯交易向公司輸送利益，對上市公司進行“支持”。魏妍忻（2015）研究認為上市公司向控股股東溢價出售虧損資產的資產剝離交易行為能夠幫助提升公司價值，是一種“支持”行為[16]。3.掏空行為治理對策的相關研究國內學者提出的對于掏空行為的治理的方法更多樣化，從內外部因素相結合分析，從以下方面提出了治理對策：一是提高內部控制水平。合理的內部控制，能夠在一定的環境下，能夠利用各種資源，達到管理目標，并且對股東掏空行為治理有重要作用。王超恩（2015）等學者選取一定時間段研究了國內上市公司數據發現，掏空行為會導致公司股價嚴重下跌，而完善的內部控制制度能夠抑制掏空行為對股價產生的不良影響[17]。楊七中（2016）等學者研究發現完善企業內部控制能夠達到抑制大股東資金占用行為的目的，從而抑制控股股東的掏空行為[18]。二是優化股權結構。通過大股東之間的控制權共享和內部控制，任何一個大股東都不能獨立控制決策，從而實現大股東之間的相互監督。它既能保留股權相對集中的優勢，又能有效抑制大股東對上市公司利益的侵害。李翠和王鈺（2014）提出，為了保護中小股東的權益，應該弱化中國股市主導的股權結構格局，引入機構投資者發揮制衡作用[19]。陶夢宇（2016）通過研究發現，大股東之間的制衡作用和引入機構投資者可以在一定程度上抑制大股東的掏空行為[20]。三是提高信息披露的透明度。控股股東對公司決策的控制權有較大的優勢，提高信息披露的透明度能夠有效遏制股東的掏空行為。黃秀華（2012）研究得出進一步規范上市公司信息披露制度,強化上市公司信息披露,可以有效制約大股東的“掏空”行為[21]。沈振字（2015）通過研究提出，應當細化監管決策程序與信息披露，以及嚴格關聯交易的資產評估程序以減少股東的掏空行為[22]。四是提升外部審計監管以及提升法律監管。外部審計監管對企業內部股東掏空行為有著的重要而系統的檢查。汪茜（2017）等研究認為，隨著法律法規的完善，中小股東會得到越來越全面的保護，進而防止控股股東掏空行為的產生[23]。馬超（2019）由前文對公司外部治理機制的分析可知，加強法律對投資者權利的保護是抑制大股東掏空和改善公司治理的最根本途徑[24]。（三）對研究成果的評述通過對上市公司股東行為的相關文獻我們可以得出，國內外學者對股東行為的研究多集中在股東的掏空行為和支持行為方面，極少學者有對股東欺詐、侵占行為的研究。對于掏空行為，國外學者多從掏空行為的定義、產生的原因以及影響方面入手。國外學者研究掏空行為較早，也為后來國內學者的研究奠定了基礎。相比之下，國內學者主要從掏空行為的方式、影響因素以及治理方面入手。以前學者多以資金占用的角度分析掏空行為，現代學者多結合我國實際情況從并購、關聯交易、股權結構等多視角進行研究分析。此外，對于公司治理方面的研究建議，國內學者從外部審計監督和內部控制為切入點，且較多方面以實際情況為基礎提出掏空行為的治理對策。對于不同背景下的股東掏空行為有著不同的影響因素與治理建議，對此，需要從多個角度結合實際出發。二、相關基礎理論（一）控制權私人收益理論“控制權私人收益”的概念最早由Grossman(1988)提出。控制權產生的收益分為兩部分為兩部分，其中一部分為控制權私人收益，其主要表現為大股東通過控制權優勢，利用公司內部信息或者通過轉移公司資源進行獲利。當公司的股權集中在少數股東手中時，這時候大股東就有了一種選擇權。假如是良好的經營企業，這時候不論是大股東還是中小股東都可以享受到公司蓬勃發展帶來的好處，例如股價的攀升或者高回報的現金紅利。然而大股東還有一種選擇就是利用自己的控制權以及大股東與中小股東的信息不對稱，通過關聯交易轉移公司優質資產等，大股東的這種行為使得自身的利益得到了滿足但是犧牲了中小股東的權益。大多數情況下大股東利用自身控制權直接掏空上市公司的資產操作更加簡直接并且收益很大，因此大股東往往會違背道德，鋌而走險的選擇侵占資產的方式獲取控制權私人收益。（二）信息不對稱理論信息不對稱理論是由美國經濟學家GeorgeAkerlof提出的，在市場上信息的傳遞并不是同步的，總有一部分人會先獲得信息，而先獲取到信息的一方就有可能借助這一優勢獲取利益。在公司絕大部分股權掌握在一個或少數幾個大股東手中時，大股東參與著企業的日常經營所以對公司的真實信息比較了解，而中小股東由于持股比例小處于一個弱勢的狀態，所以獲取企業內部信息的渠道有限且時效性較差，只能通過新聞或者公司公告獲取公司內部消息，因此小股東是無法獲取到高質量且有時效性的信息。當存在信息不對稱時大股東就容易產生道德風險。大股東可能會為了自身利益偷偷向關聯方轉移資產或者提供違規擔保等行為，但是卻選擇了隱瞞起來不對外公布。所以大股東在不知不覺中掏空了上市公司資產，而中小股東卻并不知情一直蒙在鼓里。甚至大股東可能會違背道德披露虛假的財務信息，創造一種公司超額獲利的假象，使得股價不斷被拉升，滿足一己私利的同時也在欺騙投資者。（三）委托代理理論委托代理理論最早起源于20世紀三十年代，美國經濟學家伯利和米恩斯率先提出。主要觀點是現代企業管理越來越走向專業化，出現了職業經理人接受股東給予的薪酬并代理接管公司，這樣股東與經理層之間的委托代理關系由此產生。然而結合我國上市公司普遍股權相對集中的特點，一股獨大的現象較為普遍，而此時大股東可能就會盡量去滿足管理者的需求，給予高額的報酬或其他獎勵，這樣管理者就會被“收買”，從而成為了大股東掏空上市公司的幫兇。此外還有第二類代理關系存在于大股東與中小股東身上。在股權相對集中的上市公司中由于大股東在投票決策中享有的控制權過于集中，因此公司的經營決策過程中大股東首先想到的是自身的利益，而忽視了中小股東的訴求，甚至有時候會侵犯弱勢的中小股東利益。由于中小股東持股比例很低且相對分散，無法親自參與到企業的日常經營中，所以由大股東代表中小股東行使股東權益。然而如果在缺乏有效地監督治理機制時，大股東作為理性的經濟人則很可能會在追求自身利益最大化侵占上市公司資產損害了中小股東的利益三、上市公司股東掏空行為現狀以及危害（一）掏空行為現狀目前我國上市公司控股股東對于掏空行為采用多種方式，但其最主要的方式仍為直接的資金占用、關聯交易、違規擔保、惡意分紅以及傳統的并購。1.通過直接資金占用進行掏空一般情況下，在公司上市后，股權會高度集中。由此大股東成為上市公司的實際控制人，對公司經營以及重大決策有絕對的話語權，可以直接干預公司的資金流向，并以其他應收賬款以及與實際不符的壞賬準備的方式直接占用公司資金。上市公司大股東利用其持股優勢以及內部控制的疏漏，將上市公司資金非法直接占用。從最開始通過其他應收款借錢給控股股東，替其承擔費用以及償還債務等。后期可以通過預付款隱蔽的轉移給控股股東，再到購買理財產品等等，體現在報表里包括其他應收款、預付賬款和投資款等等。一個更隱蔽的方法可以是，違反規定簽署《現金管理合作協議》。根據這種協議，資金可以將實時集中。子賬戶收到付款后，將實時收款到母公司賬戶。子賬戶記錄了基金余額，但事實上什么都沒有。子賬戶付款時，母公司賬戶將實時劃撥資金，同時扣除子賬戶的存款余額。也就是說，子公司賬面有很多錢。事實上，這筆錢已經被大股東占用，但通過傳統審計很難找到。這不僅滿足了上市公司大股東或實際控制人的私人利益，而且也對上市公司進行了掏空，嚴重損害了其他股東的利益。2.通過較為隱蔽的關聯交易進行掏空關聯交易，以銷售產品、提供服務但無商業實質的名義把賺錢轉走。關聯交易可以在某些方面節省交易成本。但更重要的是，如果關聯交易產生利益輸送，一旦被濫用，將侵害上市公司和中小股東的合法利益。通過關聯交易，對上市公司的掏空行為比直接占用上市公司資金的行為更隱蔽。作為上市公司股東常見的掏空手段之一，關聯交易使得控股股東在上市公司中占據較大的控制權，這也導致對其的監管調查困難重重。一般而言，控股股東利用關聯交易，將所擁有的劣質資產通過某些特定的手段，換其換取成優質資產，更有甚者會通過關聯交易直接轉移資金。而這些方式都會給公司帶來資金的短缺，最終影響到公司的持續經營。3.變相違規擔保進行掏空在證券市場中，上市公司與控股股東以及其控股子公司之間進行擔保是常見的事情。一般而言，在股東大會或者董事會的審核和批準之后，可以進行擔保行為，但進行擔保行為的同時，需要履行信息披露的職責。由此可知，當控股股東進行擔保行為時，如果沒有通過審批流程或者債務到期時拒絕進行償還，就會導致違規擔保。由于上市公司中，當控股股東對關聯子公司以上市公司名義進行違規擔保時，如果沒有進行審批或者關聯的子公司不能及時清償，那么上市公司需要代替其所擔保的項目償還甚至會給公司本身帶來糾紛以及巨額的賠付，而此類行為同樣會導致上市公司的生產經營面臨危機。4.以高額的惡意分紅進行掏空分紅是指股份公司在贏利中，每年按股票份額的一定比例支付給投資者的紅利。在上市公司中，如果實施過高的分紅政策，可能會帶來公司經營活動的壓力，且失去公司往前發展的契機，最終引發經營危機。因為市場中存在相關法律法規的不健全及信息不對稱等問題，即使上市公司對投資者有分紅的承諾，也可以利用其使用的會計政策轉移資金、隱匿監管。并且當控股股東自身有資金緊張以及債務危機時，會引發公司的大額現金惡意分紅，致使公司在賬面上出現資金不足，最終給公司帶來經營風險，也就是典型的惡意分紅。5.以并購投資進行掏空.上市公司進行并購可以在短期內迅速實現生產集中和經營規模化，提高產業組織效率，減少資本支出，可以實現企業資本結構的優化，使國有資本的行業分布更為合理。但我國目前上市公司主要還是在于“股權集中”，并且由于部分大股東的持股比例較高、與之相關的監管不夠完善以及信息不對稱等主要問題，公司進行并購反而會取得相反的結果，使得公司借殼上市、虛增股票，最終影響公司的資金鏈以及后續公司的發展經營方向。這也是控股股東實施掏空手段的主要方式之一。（二）上市公司股東掏空行為的危害1.對公司內部的危害就本質而言，對于公司內部，控股股東對上市公司進行的掏空手段勢必會影響公司的價值，無論以何種形式進行掏空，股東的此類行為都會直接影響上市公司的持續經營，這也是控股股東對上市公司進行掏空的經濟后果。如果控股股東直接占用上市公司的現金流等，導致上市公司的資產被挪用，會致使上市公司的利潤下跌，從多方面影響公司的盈利、營運以及償債能力；如果控股股東通過占用中小股東的所有者權益，會導致中小股東所持股份價值的下降。控股股東的掏空行為直接引發上市公司現金流不足的問題，影響公司正常的生產經營活動。控股股東的該類行為也降低了上市公司的信息透明度和資源配置效率，影響了上市公司的正常經營，更有甚者會導致上市公司被退市或破產的風險。當然，上市公司運營狀況與中小股東緊密相連，控股股東將原來屬于中小股東的利益攫取到自身手中，作為處于劣勢地位的中小股東，自然而然會成為掏空行為的受害者。公司的財務狀況，對于外部投資者而言，會直接影響其對該公司的投資決策；對于公司自身來說，財務狀況也會影響公司的籌資方式依據經營方向。對于上市公司而言，對資金甚至于資源的有效利用時實現利潤最大化的重要一步。而控股股東利用自身優勢對上市公司進行掏空，直接侵占其資金流，將其向資金充裕的公司轉移，使得成長期的公司的資金鏈處于奔潰或者斷裂、資源得不到有效利用，會直接影響到公司的財務質量。控股股東的掏空行為會使得上市公司出現巨額的應收及預付賬款，最后不得已提取大量的壞賬準備，導致公司的資金流動性不足。這也會讓公司的經營遭受打擊，陷入生存危機，面臨巨額虧損甚至于退市的風險。2.對外部市場的危害隨著公司的不斷發展，“股權集中”也逐步成為一種趨勢。部分上市公司股東通過內部交易攫取私人利益會降低證券市場的信息透明度，使得信息不對稱的問題更為突出。當控股股東利用掏空手段謀取私利時，一方面，會使得上市公司披露的財務報告失去真實性、可靠性以及信息不對稱，導致中小投資者對投資的公司判斷失誤、不能做出正確的評估，最終導致投資者決策失誤、投資失敗。另一方面，該類行為會讓控股股東利用會計政策以及相關的數據加以掩飾，會阻礙相關監管部門的監察，破壞證券市場的規則、誘發市場的不穩定，從長遠發展來看，不利于證券市場的良性發展。四、案例分析（一）案例概況保千里的全稱為江蘇保千里視像科技集團股份有限公司，公司最早于2006年成立于南京，主要經營高端電子視像產品的研發、生產和銷售，提供高端電子視像方案、產品、服務的高新企業。合并企業中達股份，主營業務為生產、銷售包裝材料。中達股份在面臨退市風險后在2015年2月向保千里發行了100%的股權，發行價格為2.12元/股，發行的總股數為13.60億股，保千里收購中達股份的實際價格為28.83億元。2015年3月，保千里成功收購了中達股份，達到了借殼上市的目的。重大資產重組后，中達股份的實際控制人變成了莊敏，持股比例為37.3%，公司也于2015年5月正式更名為保千里。重組之后，保千里通過提出多種新概念產品使得股價大漲，但隨后有消息稱保千里大股東莊敏在收購中達股份時通過偽造虛假協議虛增保千里的價值。2017年12月29日，保千里復牌交易，公司股價出現斷崖式下跌的慘狀，之后更是創造了連續29個交易日連續跌停的記錄，股價下跌約80%。保千里2018年5月3日被實施退市風險警示，在2019年5月24日起被暫停上市，公司披露的2019年報出現巨虧，凈資產為負，且被出具了無法表示意見的審計報告，觸發強制退市條件。2020年4月1日，上交所作出了對江蘇保千里視像科技集團股份有限公司股票實施終止上市的決定。同日，＊ST保千也發布了退市公告。表1保千里受到的監管處罰情況表公告日期監管機構監管措施事由2016年12月中國證監會立案調查涉嫌信息披露不實2017年7月中國證監會行政處罰提供虛假協議虛增評估r\值及信息披露存在虛假記載2017年12月中國證監會立案調查涉嫌信息披露違法違規2019年4月中國證監會行政處罰及市場禁入未披露關聯方及關聯交易、未披露對外擔保情況為披露大股東股份被司法凍結事項資料來源：保千里公司年報（二）案例掏空行為具體分析保千里與中達股份在2014年5月份簽訂了合作協議與重組方案。保千里選擇合并公司時，其目的主要在于借殼上市，經過一系列的的措施后，最終選擇了中達股份。正是因為此，保千里要付出巨大的成本，實際控制人莊敏必須增加保千里的市值、達到借殼的硬性要求，這也成為保千里虛構協議的動機。借殼上市成為該公司控股股東開始掏空的第一步，正是因為如此，保千里在2016年被證監會以提供虛假材料而立案調查。＊ST保千里從前期的重組到后期被迫退市，經歷過控股股東一系列的掏空。在借殼上市之后，控股股東莊敏利用職務通過關聯交易、股權質押、虛增預付賬款等諸多手段對該公司進行了掏空。該公司控股股東主要從以下方面對其實施了掏空行為從而加速了*ST保千里的被終止上市。圖圖4保千里被終止上市過程1.實施掏空行為的手段（1）股權相對集中、內控機制失效為后續掏空行為提供制度基礎保千里控股股東多次更改公司章程，逐步擴大了公司董事會的決策權利這也為之后對公司進行掏空提供了不可缺少的基礎。保千里于2014年借殼上市后，在不到半年的實踐里，公司的章程就做出擴大董事會對于重大資產交易自主權的改動，即董事會有權自主決定成交金額小于凈資產的50%或金額不超過5000萬元的重大資產交易項目，并且無需提交股東大會。保千里在2016年又通過一系列對公司章程及制度的修改，制定并實施了《信息披露暫緩與豁免管理制度》。根據保千里2016年三季度的財務報告可以推算出，該公司的資產總價值為69億元，再依據上述制度，控股股東有自主決定200億元以內的交易。在隨后的2017年，董事會又通過了一系列的決策擴大董事會的決定范圍。表2董事會對外投資審批權力變動表2015年3月交易的成交金額占公司最近一期經審計凈資產的50%以下2015年4月交易的成交金額占公司最近一期經審計凈資產的50%以下，或絕對金額不超過5000萬元2016年2月交易的成交金額占公司最近一期經審計凈資產的50%以下，且絕對金額超過5000萬元2016年9月交易的成交金額占公司最近—期經審計淨資產的50%以下、30%以上，且絕對金額超過5000萬元2017年12月交易的成交金額占公司最近—期經審計淨資產的30%以下、10%以上，或絕對金額超過3000萬元資料來源：保千里年報通過修改章程，控股股東可以從公司制度上直接消除決策時的審批障礙。莊敏不需要經過股東大會的同意，就可以隨意對公司的經營和投資活動進行決策，在不考慮公司的發展狀況和發展需要的情況下，根據自身的意愿決定如何使用公司的資產，進行過多的擔保和投資活動，嚴重忽視了公司的利益和其他投資者的利益。在此之后，實際控股股東莊敏主導了9次對外投資，其中2次決策流程完整合法、6次履行內部決策程序、1次違規決策，投資總額約32.75億元。目前，對外投資的9家公司經營情況不樂觀，面對這樣的項目決策失誤，歸其根本在于保千里沒有做好在重大股權投資前目標公司的的調查，也不得不懷疑是實際控制人莊敏利用控制權以對外投資的方式對該公司進行掏空。而由內部控制的決策機制中，可以為后續的股權質押、關聯交易等提供便利。由此可見，公司的內控機制存在嚴重的缺陷，為保千里控股股東莊敏后續的掏空提供了充分的制度條件及便利。（2）大規模、頻繁股權質押引發危機保千里股權質押的次數過于頻繁，控股股東自公司2015年成功上市以來便開始進行大規模的股權質押操作，發生股權質押的行為主要集中在2015年和2016年，并且當公司進行對外投資時加大質押次數。根據相關數據統計，保千里大股東從2015年至2017年進行股權質押共計約64次，其中莊敏主導完成了近34次的股權質押，第二大股東日昇創沅進行了約23次的股權質押。隨后，保千里以莊敏為主的幾大控股股東將其所擁有的股權多次質押給第三方機構。同時，銀行再通過質押的股份，借款給該公司。根據公司發布的公告顯示，大股東存在解除質押后，又在同一天或短短幾天內再次進行質押的行為。表3保千里公告披露大股東質押情況統計（萬股）未解壓股權質押數量占總股本（%）占其持有的股份數（%）申達集團--莊敏170934.6170.12199.95深圳日昇創沅67998.2927.89198.67陳海昌21679.778.89199.27莊明4177.03721.7298.83蔣俊杰2719.941.12108.23合計267532.62109.74194.80資料來源：保千里年報對于公司融資來說，股權質押不失為一種較為合適的方式，但隨之而來的風險也是一般上市公司難以承受的。當股權質押時，持有者較難對公司的財務狀況、經營活動以及資產的處置情況進行持續的跟蹤與控制，致使上市公司利用該便利賣空股權資產并且以此提出巨額賠償。當上市公司破產時，股權價值趨近于零，股東持有的股權中請求分配利潤的權利以及對公司事務處理的權利都是沒有意義和價值的，上市公司幾乎不可能兌現這些承諾。因此，當出質公司破產時，股權質權人沒有權力排除出質股權。（3）巨額預付款項及應收款項根據保千里發布的公告顯示，除了上述的借殼上市以及違規對外投資之外，控股股東莊敏對該公司的掏空手段還利用了巨額預付賬款的方式。根據公司年報顯示，從2015年-2017年，即與中達股份進行合并之后，該公司的預付賬款金額出現異常增長的現象。2015年與2016年的預付賬款分別為1.173億元、5.659億，2016年為2015年的4.82倍。但在隨后2017年，該年份的預付賬款金額從11月份的8.7億元跌至12月份的6522萬元，根據其年報顯示，2017年預付賬款出現如此大規模減少是因為計提了大額的壞賬準備。預付賬款的大幅增加正是因為控股股東莊敏對該公司實施掏空行為的一種方式，在實施交易行為時，對方公司存在明顯的少交貨物、違期交貨以及不交貨等情況，使得該公司的預付賬款無法收回或者貨物沒有保證，這也導致該公司在合并后的幾年中都計提了大額的壞賬準備。除了預付賬款變化劇烈之外，ST保千里應收賬款的變化也不正常。經查閱保千里的財務數據發現，公司2015年末的應收賬款為5.52億元，2016年末劇增至11.18億元，增長1.03倍。2017年11月底，應收賬款為24.5億元，2017年年末應收賬款驟然下降為5.34億元，應收賬款數據大幅下降的原因并不是收回了貨款，而是對應收賬款計提了大量壞賬準備。同時應收賬款占總資產的比例由2015年的20.66%，變為2016年的11.84%，又變為2017年的26.5%，結合這三年應收賬的數額，不難計算出，2015年至2016年，資產增長了大約3.53倍，2016年至2017年，保千里公司的總資產又急劇縮水大約79%。表4保千里應收賬款以及預收款項余額變動情況表年份20152016201720182019應收款項5.517億11.18億5.336億523.6萬2898萬預付賬款1.173億5.659億6522萬799.9萬1256萬資料來源：保千里年報保千里董事會在對預付賬款相關的內部決策文件、業務合同、入賬憑證、財務報表等資料進行核查，并查詢相關交易對方工商登記信息以及現場約談交易相關負責人后，發現由原董事長莊敏主導的大額預付款交易。原董事長、實際控制人莊敏通過預付賬款方式將公司資金轉移到其個人名下且無法追回，導致保千里公司2017年度計提了大額壞賬準備。同時，公司的資金被占用，對上市公司的生產經營及財務狀況造成了不利影響。2.給公司帶來的經濟危害以及后果上市公司股東的掏空行為勢必會從內外影響到公司的生產經營，更是會直接影響到公司的經濟效益，一般來說可以從公司的盈利能力、償債能力以及營運能力三個方面對其后續的發展進行分析與甄別。針對案例中保千里公司控股股東莊敏的一系列掏空行為，也可從這三個方面分析出其掏空行為對公司的發展帶來的危害。現分析如下：（1）償債能力下降上市公司的償債能力會極大地影響企業的經營與發展，償債能力的分析包括短期與長期償債能力分析。短期償債能力分析主要從流動比率以及速動比率兩項指標進行分析，長期償債能力分析主要從資產負債率分析。從短期償債能力分析角度來看，保千里公司從2015年至2016年流動比率和速動比率都呈上升的趨勢，但在2017年大幅下降。2015年保千里借殼上市之后募集大量資金，而從2017年開始，保千里的兩項指標都開始大幅度下降圖圖5短期償債能力分析從長期償債能力分析角度來看，保千里在2015年至2016年資產負債率呈小幅上升趨勢，但整體波動不是很大，但到2017年之后資產負債率出現大幅攀升，一度從257.85%一路上漲到1049.53%，總負債達到總資產的幾倍之多，企業面臨資不抵債的境況，該項指標的上漲趨勢也說明保千里的債務負擔越來越重。圖圖6資產負債率分析綜上所述，由于近年來保千里在大股東莊敏主導下對外投資過度，應收賬款、預付賬款余額較大，導致公司資金被存貨、應收賬款和預付賬款大量占用，存貨周轉變慢，應收賬款大量未回收，保千里出現了資金鏈緊張、流動性不足、存在短期償債風險的嚴峻形勢。（2）營運能力下降通過對上市公司營運能力的分析可以評價該企業資產營運的效率以及發現企業在資產營運中存在的問題。案例公司中正是由于股東的掏空行為對關聯公司的故意利益輸送導致保千里公司的營運能力在2015-2017年有大幅度的下降，從而影響保千里的后續發展。由下圖可知可知，保千里且在2015到2016年有小幅下降，到2017年又出現較大幅度下降。從行業情況來看，行業應收賬款周轉率2015年至2017年基本處于穩定狀態，沒有較大波動。結合保千里與安防行業應收賬款周轉率對比分析，2015年至2017年保千里應收賬款周轉率均高于行業均值，說明大股東莊敏通過應收賬款交易進行利益輸送，導致公司應收賬賬款回收困難，資金周轉出現困難，影響了公司正常的生產經營。圖圖7營運能力分析存貨周轉率是衡量企業存貨管理水平及銷售能力的綜合性指標，從2015年年至2017年保千里存貨周轉率不斷下滑，而該行業存貨周轉率在這年間呈逐年上升趨勢。結合保千里以及該行業進行分析，這說明保千里存在存貨滯銷的問題，公司的存貨積壓，無法及時銷售出去，存貨變現能力下降，為保千里的生產經營造成了巨大的壓力和負擔。（3）盈利能力下降保千里凈利率從2015年至2016年呈逐年小幅上升趨勢，2015年較去年同期增長幅度為34.17%，2016年較去年同期增長幅度為114.21%，企業在這年間均有盈利。但到2017年凈利潤出現驟降，下降幅度較去年同期為1067.46%。從橫向來看，保千里凈利潤在2014年至2015年幾乎與行業均值持平，2016年較行業均值略有上升，但在2017年較行業均值卻大幅下降，企業出現巨額虧損。圖圖8凈利率分析2017年保千里利潤下滑幅度如此之大明顯是一種非正常現象，導致這種非正常的下滑現象的原因，正是由于大股東莊敏的掏空行為行為。綜上所述，由于保千里大股東主導過度對外投資、應收預付款交易等，導致公司產生了流動性風險，加之商業信用萎縮導致供應鏈緊張，以至于公司原材料采購困難，客戶訂單不能正常承接，2017年下半年生產產能下降，銷售額下降。另外，由大股東莊敏通過應收預付款交易侵占上市公司資金，導致公司大量應收賬款、預付賬款無法回收，對應收賬款、預付賬款計提了大額壞賬準備。同時，由大股東莊敏主導的對外投資的子公司經營情況不樂觀，大部分處于半停頓或停滯狀態，公司2017年計提了大額長期股權投資減值和商譽減值準備。綜合上述原因導致保千里2017年度凈利潤大幅度下降，盈利能力惡化，上市公司和中小股東受損嚴重。（三）案例總結保千里借殼上市之前，莊敏持有保千里61.88%的股權，按照公司的賬面價值來看，莊敏此時的資產以達數億人幣。借殼上市之后，莊敏持有中達股份37.3%的股權，公司資產估值迅速上升，此時莊敏的資產賬面價值增長了不少。毋庸置疑的是，莊敏是此次借殼上市所有股東中最大的受益者。同時，保千里借殼上市后股價飆升，在虛假上市及掏空行為曝光前企業的經營狀況也十分理想，公司借殼上市在一段時期內有過短暫的發展。但隨著公司內部股權結構的偏倚，使得中小股東相比控股股東存在信息不對稱的現象，對內同時缺乏有效的審查家督機制，對外缺乏嚴格的披露制度，導致控股股東對其進行了一列的掏空行為，導致公司資金鏈斷裂。由于財務狀況惡化，公司新技術的研發缺乏資金支持；公司商業信用的下降導致供應鏈緊張，采購原材料困難，產能下降。原控股股東及實際控制人莊敏持有的股份均被凍結，影響公司股權結構的穩定性，導致管理層和員工隊伍不穩定。此外，公司生產能力下降，銷售團隊不穩定，導致公司客戶數量大幅減少，銷售額下滑，最終導致公司經營業績下滑。五、掏空行為治理對策（一）構建股權制衡機制大股東對上市公司的絕對控制權導致其對于企業的經營決策過度參與，過度干預企業的經營管理并以此侵害中小股東利益。建立股權制衡機制則可以使得上市公司中存在若干大股東，共同分享企業控制權，互相制約，以此避免個別大股東具有絕對控制權甚至于單獨控制企業決策的情形。首先是要分散股權結構，防止一股獨大，實現股權制衡。在保千里的案例中我們可以看到，莊敏個人持有公司35.07%的股權，聯合其他一致行動人持股比例更高達42.39%，對公司的絕對控制權為莊敏日后的掏空行為提供了便利。因此上市公司應該增加大股東的數量來制衡第一大股東，對于上市公司而言，應該在保持控股股東第一大股東地位的同時，適當降低其持股比例，或是將其手中的部分股權轉移到其他持股較多的股東手中，以形成不同利益主體的大股東相互制衡的狀態，這就需要將控股股東的控股權水平控制在合適區間內。要完善獨立董事制度，首先要保證獨立董事人才來源的可靠和獨立性，在進行獨立董事的選聘時，可以擴大投票權的范圍，使得那些中小股東同樣對獨董的人選有著一定量的決策權。可以加大獨董的持股比例，加大其權利的同時形成獨立董事相互監督與制約的機制，保證獨董的實際獨立性。外部董事對于抑制大股東“隧道挖掘”行為有顯著的正向影響，而獨立董事對大股東的隧道行為的影響更大。在公司章程的設定方面，通過案例公司保千里的股權質押情況，應當制定有關規定來對其進行適當的限制。第一，限制公司大股東所質押的股權比例，包括每位大股東質押股份的合計數占其持股的總比例和全體股東質押股份的合計數占公司總股本的比例。第二，限制限售流通股的質押比例，保證質押的限售股數量低于質押的流通股，并且限制限售股解禁變為流通股的質押情況，降低公司大股東在短時間內進行高比例股權質押操作的可能性。第三，在對大股東所擁有的控制權進行衡量時，可以考慮大股東向金融機構質押的股份數，根據公司的實際情況和所質押的股份數按比例減少大股東對公司決策的表決權，從而減少兩權分離的影響。（二）強化信息披露制度掏空行為發生的一個重要前提是股股東與中小股東之間信息不對稱。控股股東在獲取信息的渠道和信息的真實性方面都比中小股東更快捷準確，所以強化信息披露是最大化的保護中小股東利益不受侵害，防范控股股東掏空行為的重要步驟。公司內部要制定出強制性的信息披露制度，督促上市公司和控股股東在披露相關信息時保證披露信息的完整性，不存在篩選披露信息的可能性，從根本上解決信息的不對稱性。信息披露制度的完善與否直接關乎投資者權益的保障程度（三）完善監管法制體系首先，我國現行法律體系針對控股股東掏空行為的處罰制度不夠完善，缺乏該有的威嚴性和威懾力。相關法律部門應盡快完善有關于控股股東違規的各種處罰措施，加大處罰力度。當新的法律文件出臺后，應大力進行宣傳，使得上市公司認識到違規行為的嚴重性。外部監管主要包括政府層面、中介機構和外部媒體。保千里案例中，公司借殼上市時虛構資產超過20億但卻未被及時察覺，使得保千里第一大股東莊敏成為絕對控股股東，之后不斷利用控制權為掏空行為做鋪墊，縱觀保千里的掏空案例我們可以發現保千里在2015年3月借殼上市成功，在借殼上市的過程中存在的虛增資產騙取股份行為一直到2017年8月才受到處罰，不但滯后了兩年多的時間而且處罰金額僅為60萬元，難以對此次欺詐行為產生實質性的威懾作用。之后莊敏成為保千里的董事長后，擅自利用權力修改公司章程并進行大額對外投資擔保行為，使得企業資金不斷外流，掏空行為愈演愈烈，這種情況下，證監會也并未對此番不正常行為提高警惕及時調查。所以政府應當從源頭開始加強防范，防止公司在借殼上市的過程中產生不合規行為；其次是要警惕公司日常經營中涉及到的重大事項變更的行為，政府可以通過發出問詢函等手段提醒中小股東，以便發揮中小股東的監督作用，維護中小股東權利；另外還要對于金額較大的資金出入事項、擔保抵押事項應當嚴格審查，及時披露確保其合法合理性。其次，中國證監會應該定期對上市公司控股股東的股權變動情況進行定期的檢查,同時也可以定期組織相關證監會人員研討控股股東違規的方式，以及其愈加隱蔽的掏空手段。也可以向相關會計師事務所或審計機關尋求建議，提升日常工作中對公司異常情況的敏感程度。（四）發揮媒體的監督作用一方面，媒體所造成的輿論能夠影響上市公司在投資者心中的印象，負面的輿論可能會減少投資者對上市公司的關注和信任，從而導致上市公司業績下滑，有助于約束控股股東的利益侵占行為；另一方面，上市公司的信息在通過公眾媒體的形式展現在大眾眼前之前往往已經經過了整理，更加簡明易懂，在向投資者提供信息的同時也有利于投資者接受和理解，有利于增加公眾投資者對此類事件的了解和關注。因此媒體同樣具有監督和約束功能，適當利用媒體的監管效果，也有利于遏制控股股東的利益侵占行為。六、結論我國上市公司隨著社會主義市場經濟的發展也在迅速壯大，但也由于發展速度過快，在其中也存在不少既不利于上市公司自身持續經營的問題，也不利于市場的開放性增長，而控股股東的掏空行為的影響首當其沖。在上市公司發展過程中，股東行為很大程度地影響公司的發展，而其中影響更為深遠的當屬控股股東的掏空行為。通過對本案例的研究發現，主要得出以下結論：第一，上市公司中股權結構失衡、缺乏有效內部控制以及外部監管不足、違規成本過低等原因，導致控股股東進行利益侵占的成本遠遠小于所獲得的收益，是這類事件頻發的根本原因。同時，控股股東的利益侵占行為往往會造成嚴重的經濟后果。在本案例中，保千里前董事長利用自身的絕對控制權以及信息層面的相對優勢掏空上市公司，導致公司價值受損、經營業績下滑、股價大幅下跌，也使中小股東蒙受了巨大損失。第二，上市公司控股股東進行掏空的方式跟隨著市場和監管的變化而變得多樣，上市公司的每一次政策變化都需要重點關注。例如在本案例中，除了違規擔保、大額預付應收、過度對外投資等比較常見的利益侵占方式外，控股股東其實在借殼上市時就存在造假行為，上市之后通過多次決策改變公司章程以便于更好地進行掏空，以控股股東的身份攫取多方利益滿足自身的需求。第三，在對于上市公司控股股東掏空行為的治理對策方面，首先應該形成公司內部股權制衡機制以達到相互制衡的狀態，健全內部監事會與獨立董事機制；中小股東則應該主動積極參與到上市公司的管理當中，盡量避免出現與實際不相符合的資訊造成判斷失誤損害到自身利益；外部監管部門應該加強監管力度，加大懲處措施以維護中小股東的合法；利益以及市場的穩定。媒體也應該發揮發揮監督作用。當各個層面共同進行改善，將促進市場的良性發展。參考文獻[1]JohnsonS,LaPortaR,BooneA,FriedmanE.CorporateGovernance:InTheAsianFinancialCrisis[J].JournalofFinancialEconomics,2000,43(6):562-793.[2]FriedmanE,JohnsonS,MittonT.ProppingandTunneling[J].JournalofComparativeEconomics,2003,31(4):732-750[3]LeeChi,WeJevons,XiaoX.CashDividendsandLargeShareholderExpropriationinChina[J].Beijing:TsinghuaUniversity,2004,27(3):25-339[4]MichaelL,LemmonandKarlV.OwnershipStructure,Corpo