零售重估掘金手冊：三條邏輯與路徑東吳商社首席證券分析師wujc@東吳商社證券分析師yangjing@摘要如2015年的險資舉牌大商股份，歐亞集團等；2018年互聯網巨頭入股三江購物，永輝超市等；o目前整體上看，零售資產PB均處于較低的位置。考慮其資產以歷史成本入表，目前重置高于歷史成本，我們認為零售資產有較大的重估空間。o24年自9月底的市場行情以來，零售重估形成了趨勢性行情，主要原因就是9月23●①PB≤1的公司：如大商股份、武商集團、友阿股份●②賬上凈現金（現金-短債）較多，市值較低的公司：如高鑫零售、百聯股份、杭州解百、大商股權激勵，賦予牌照等）：如永輝超市、重慶百貨、小商品城、紅旗連鎖等。o風險提示：行業競爭加劇，下游需求波動，調改2請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分4.投資建議3請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分4請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分零售板塊具備重估空間旗下資產重置一遍，所需成本就會超過市值”。如2015年的險資舉牌大商股份，歐亞集團等聯網巨頭入股三江購物，永輝超市等；2023年紅旗連鎖，重慶百貨的國企改革；2024年名創優品收購永輝 滬深300——SW商貿零售70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%數據來源：wind，東吳證券研究所5.04.60.04.50.04.03.53.02.52.00.54.02.82.82.62.52.52.82.82.12.00.5銀行建筑裝飾房地產鋼鐵建筑材料石油石化交通運輸非銀金融煤炭環保公用事業綜合紡織服飾輕工制造商貿零售有色金屬汽車農林牧漁機械設備電力設備家用電器醫藥生物通信傳媒社會服務美容護理電子計算機食品飲料數據來源：wind，東吳證券研究所5請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分零售板塊行業公司估值表&投資建議月23日，名創優品承擔了重估永輝超）：個股個股代碼市值（億元）凈現金MRQ，億元歸母凈利潤（億元)PB-MRQ20232024E2025E20232024E2025E小商品城600415.SH786926.829.333.92927234.0永輝超市601933.SH64984-13.3-1.83.7--17711.2豫園股份600655.SH264-6020.218.522.20.7居然智家000785.SZ298-813.010.711.92328251.5高鑫零售6808.HK2331921.1-16.12.1214-1141.1百聯股份600827.SH2182064.016.45.355411.1王府井600859.SH184902631260.9美凱龍601828.SH174-120-22.2-11.50.8--2230.4重慶百貨600729.SH1364813.112.413.4農產品000061.SZ131-24.5--29--2.1步步高002251.SZ114-67-18.9-----1.3富森美002818.SZ101.9紅旗連鎖002697.SZ952.2家家悅603708.SH816039353.3大商股份600694.SH874翠微股份603123.SH848-5.8-----3.4武商集團000501.SZ83-34038360.7茂業商業600828.SH80-300.5--158--1.1華聯股份000882.SZ730.3--253--天虹股份002419.SZ6833038331.6三江購物601116.SH69231.4--50--2.2海寧皮城002344.SZ6671.8--37--0.8文峰股份601010.SH7091.7--41--1.6輕紡城600790.SH63-92.1--29--新世界600628.SH67200.3--211--1.6杭州解百600814.SH65502.6--25--合百集團000417.SZ53201.1中央商場600280.SH58-3-1.5-----7.1利群股份601366.SH52-40.3 175 1.3新華都002264.SZ5392.02.73.426203.0友阿股份002277.SZ62-100.5--128--0.9廣百股份002187.SZ56260.4--155--1.4中百集團000759.SZ54-3.4-1.6-0.8---2.8麗尚國潮600738.SH45-30.81.01.55444312.3徐家匯002561.SZ440.8--59--2.0匯嘉時代603101.SH4621.6--29--3.4國光連鎖605188.SH4280.1--288--3.7東百集團600693.SH43-250.4--123--1.2百大集團600865.SH400.1--296--1.7上海九百600838.SH4440.6--70--2.8國芳集團601086.SH4081.6--25--2.6南寧百貨600712.SH4010.1--550--4.8中興商業000715.SZ322443411.7新華百貨600785.SH32329281.4銀座股份600858.SH3034306數據來源：wind，東吳證券研究所，歸母凈利潤均為wind一致預測。僅統計市值30億元以上公司。注：凈現金注：凈現金=現金及等價物+交易性金融資產-短期借款。請零售行業：歷史上多次并購促進資產價值重估o并購重組是百貨企業價值重估的重要催化。從行業歷史上看，20o2）2014~2019年互聯網公司尋求在線下零售領域實兩個領域：收購百貨主要是為了線下場景、客流、商業物業資產價值；收購超市為了線下場景和數收購/投資方被收購/投資方公告時間持有股權比例溢價率大家人壽保險安邦人壽保險）大商股份2014/12收購/投資方被收購/投資方公告時間持有股權比例溢價率大家人壽保險安邦人壽保險）大商股份2014/122015/122019/82020/125.00%10.00%14.99%4.99%歐亞集團2015/126.74%2018/914.99%南寧富天南寧百貨2019/414.65%68.5%2019/1218.85%前海人壽南寧百貨2015/95.01%2015/1010.01%國華人壽新世界2015/85.00%表：互聯網平臺舉牌入股百貨商超企業公告收購/投資方被收購/投資方公告時間持有股權比例溢價率阿里巴巴銀泰商業2014/32015/62017/19.90%32.60%74.00%42.25%三江購物聯華超市新華都2016/112018/92017/52017/92017/129.33%32.00%18.00%5.00%36.20%高鑫零售2020/102021/370.94%78.70%2.14%騰訊永輝超市2017/125.00%步步高2018/26.00%京東永輝超市2015/810.00%步步高2018/25.00%數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所7請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分零售行業：歷史上多次并購促進資產價值重估名創優品收購永輝超市催化疫情復蘇、名創優品收購永輝超市催化疫情復蘇、零售重估行情0數據來源：wind，東吳證券研究所8請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 9請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分百貨屬于成熟行業，存量項目具備調改空間。），00數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所0 4996 數據來源：贏商網，東吳證券研究所10請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分線下商業發展趨勢：聚焦中高端零售，提升服務業態占比o未來重復消費將線上化，線下消費將聚焦于“體驗感”，服務類消費的優勢在于實地體驗感，線上消費的優勢在于快反、廣泛觸達、物美價廉。因此電商適合重復式的大數據來源：東吳證券研究所繪制請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分百貨公司具備區位優勢o上市百貨公司大多具備比較長的經營歷史，并在早年數據來源：公司公告，東吳證券研究所12請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分重慶百貨：國企改革+門店調改●國企改革：2022年落地股權激勵+完成反向吸收合并重慶商社改善治理結構●門店調改：宣布對38家門店的調改計劃，嘗試數據來源：公司官網，東吳證券研究所13請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分建議關注大商股份：低估值、歷史盈利穩定、在手現金較高●歷史盈利穩定，估值較低，在手現金充裕（2024H1賬面現金余額65432105.615.0515.53%5.05 4.814.86 4.813.900.90%0-2.20%4.66%4.21%-4.66%4.21%-20202021202220232024Q1-320%5%0%-5%-10%數據來源：公司公告，wind數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所14請務必閱讀正文之后的免責聲明部分建議關注杭州解百：擁有杭州核心商圈稀缺商業資源●杭州大廈：是目前公司的主要利潤來源，是杭州地區核心奢侈品賣場之一。在線下商業中，奢侈品招商具備較●解百商業：位置優勢突出，具80604020016%14%12%16%14%12%10%8%6%4%0%100.20101.33100.2090.55.733.5177.677.15%3.29%1.12%20202021202220232024Q1-365432105.615.0515.53%5.05 4.814.86 4.813.900.90%0-2.20%4.66%4.21%-4.66%4.21%-20202021202220232024Q1-320%5%0%-5%-10%數據來源：公司公告，數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所15請務必閱讀正文之后的免責聲明部分建議關注武商集團：夢時代&南昌武商mall爬坡有望貢獻增量業績o公司核心項目資質優秀：武商mall、武商世貿位于20%65.05 4.8104.21%4.66%5.6115.53%4.863.90.90%-2.20%--545%30%2-5%1o武商夢時代、南昌武商mall分別于2022、2023年開業20%65.05 4.8104.21%4.66%5.6115.53%4.863.90.90%-2.20%--545%30%2-5%1公司名稱營業收入營業利潤凈利潤武漢武商超市管理有限公司14.380.230.16武漢武商集團十堰人民商場有限公司2.310.480.36武漢夢時代廣場管理有限公司3.250.270.26武漢武商皇經堂農副產品批發市場有限公司0.000.370.21南昌武商商業管理有限公司0.28-0.62-0.620-10%020202021202220232024Q1-3數據來源：公司公告，數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所公司公告，wind，東吳證券研究所16請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分電商趨于成熟增速放緩，線下消費份額企穩o疫情期間線上化率迅速提升，疫情之后線上發展也逐漸趨緩14000012000010000080000600004000020000030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%3%5.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%3%5.0%0.0%130,174119,642119,642 70,198 14.8% 8.4%8. 6.2%97,59085,239 25.4%108,042103,330 19.5%30%25%20%15%10% 5%0%——網上商品零售占比272%272%27.6%24.9%24.5%.25.9%20.7%18.4%24.9%24.5%.25.9%20.7%18.4%數據來源：國家統計局，東吳證券研究所數據來源：國家統計局，東吳證券研究所數據來源：國家統計局，東吳證券研究所18請務必閱讀正文之后的免責聲明部分山姆、胖東來等零售標桿，樹立行業調改方向o胖東來、山姆會員店等線下零售企業，在電商沖擊下表現優020000180001600014000120001000080006000400020000數據來源：第三方數據庫，東吳證券研究所數據來源：第三方數據庫，東吳證券研究所數據來源：第三方數據庫，東吳證券研究所數據來源：第三方數據庫，東吳證券研究所19請務必閱讀正文之后的免責聲明部分推薦永輝超市：“胖改”順利推進，計劃2025春節前調改40家店o永輝超市模仿胖東來等優秀同行調改門店，已經取得較好成效，看好調改店復制：至永輝超市調改計劃及目標（2024-12-12）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分關注紅旗連鎖：利潤穩定、分紅率高，關注國資入股之后的一系列改革65432105.615.615.055.05 4.864.81 4.86 0.90%0 2.20%- 2.20%-4.66%- 3.904.21%-4.21%20202021202220232024Q1-320%15%10%5%0%-5%-10%數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：wind，東吳證券研究所21請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分投資建議月23日，名創優品承擔了重估永輝超）：個股個股代碼市值（億元）凈現金MRQ，億元歸母凈利潤（億元)PB-MRQ20232024E2025E20232024E2025E小商品城600415.SH786926.829.333.92927234.0永輝超市601933.SH64984-13.3-1.83.7--17711.2豫園股份600655.SH264-6020.218.522.20.7居然智家000785.SZ298-813.010.711.92328251.5高鑫零售6808.HK2331921.1-16.12.1214-1141.1百聯股份600827.SH2182064.016.45.355411.1王府井600859.SH184902631260.9美凱龍601828.SH174-120-22.2-11.50.8--2230.4重慶百貨600729.SH1364813.112.413.4農產品000061.SZ131-24.5--29--2.1步步高002251.SZ114-67-18.9-----1.3富森美002818.SZ101.9紅旗連鎖002697.SZ952.2家家悅603708.SH816039353.3大商股份600694.SH874翠微股份603123.SH848-5.8-----3.4武商集團000501.SZ83-34038360.7茂業商業600828.SH80-300.5--158--1.1華聯股份000882.SZ730.3--253--天虹股份002419.SZ6833038331.6三江購物601116.SH69231.4--50--2.2海寧皮城002344.SZ6671.8--37--0.8文峰股份601010.SH7091.7--41--1.6輕紡城600790.SH63-92.1--29--新世界600628.SH67200.3--211--1.6杭州解百600814.SH65502.6--25--合百集團000417.SZ53201.1中央商場600280.SH58-3-1.5-----7.1利群股份601366.SH52-40.3 175 1.3新華都002264.SZ5392.02.73.426203.0友阿股份002277.SZ62-100.5--128--0.9廣百股份002187.SZ56260.4--155--1.4中百集團000759.SZ54-3.4-1.6-0.8---2.8