敬請參閱尾頁之免責聲明1請到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國際環球市場研究報告招銀國際環球市場|睿智投資|行業研究2025展望：AI熱潮將延續展望2025年，我們維持此前的三條投資主線推薦：1）人工智能主線；2）半導體產業鏈自主可控主題；3）高股息防御策略。人工智能和半導體產業鏈自主可控這兩大主線是我們去年投資展望的首選（鏈接），也是兩個全年最受市場關注的投資主題。個股層面，我們繼續看好兩大主線中A股市場的代表標的：中際旭創（300308CH）和北方華創（002371CH）。兩只股票年初至今的漲幅分別為66%和64%（截至2024年12月5日）。另外，在“并購六條”、“科創板八條”等利好政策推動下，中國半導體行業的并購交易逐漸活躍起來。我們期待半導體行業將迎來一系列高質量的整合，進而帶動行業的發展。因此，我們新增了第四個“半導體行業并購”投資主線。n投資主線一：人工智能。維持對行業長期增長的積極展望；在多輪投資周期中把握機會。2024年，人工智能產業鏈核心受益標的表現亮眼，主要受益于算力基礎設施投資的大幅增加，推動產業鏈AI相關業務收入實現強勁增長。盡管一些投資人始終存有對AI發展可持續性的擔憂，我們依舊對該行業的長期發展前景充滿信心。據彭博預測，美國三大云廠商（微軟/谷歌/亞馬遜）和Meta的資本支出總額將在2024年實現42%增長，并于2025年再度增長18%至2500億美元。全球云廠商、云計算公司、互聯網企業、主權國家和產業客戶均展現出對算力層面的大量需求。我們維持對AI行業長期增長的積極展望。我們認為在后續的多輪AI投資周期中，產業鏈核心受益標的仍存在投資機會（AIGPU的迭代、AI應用的爆發，以及變現策略的實現等）。不過，投資人也應注意潛在的風險，如中國的AI產業鏈可能面臨美國政府的進一步出口管制。n投資主線二：半導體產業鏈自主可控。我們長期看好中國半導體產業鏈自主可控趨勢帶來的國產份額提升機會。地緣政治風險的加劇，驅使各主要經濟體將產業鏈發展的首要目標從提升生產效率轉向保證供應鏈安全上。對于中國而言，半導體自主可控將是長期趨勢，這將為產業鏈相關受益標的帶來市場份額提升的巨大紅利。n投資主線三：高股息防御策略。電信運營商因公司經營穩定、自由現金流強勁、股息收益率高、潛在股票回購、較不容易受國際形勢影響等優勢，仍受到部分偏好保守策略的投資人的青睞。由于市場普遍預計2025年長期債券收益率將持續下降，這將使得依賴持有大量債券來產生高額利息收入、從而滿足長期債務需求的保險公司和養老基金將在未來面臨挑戰。這一趨勢有望促進投資者的資產配置目標轉移至高股息收益的公司上，并作為規避風險策略的替代選項。在此趨勢下，我們認為中國移動、中國電信和中國鐵塔等電信運營商將成為主要受益者，鑒于這些公司的業務高度穩定、且可預測性強，并且管理層長期主張通過股票回購和股息的穩定增長來實現股東回報。n投資主線四：并購整合機遇。2024年，在“并購六條”、“科創板八條”等利好政策推動下，中國半導體行業的并購交易逐漸活躍起來。我們期待半導體行業將迎來一系列高質量的整合，進而帶動行業的發展。我們認為并購活動有望幫助相關公司：1）擴大客戶基礎和產品、技術組合；2）提升更大的市場份額；3）增強公司競爭和盈利能力。中國半導體行業earningstakeaway:“AdvancingAI”event(link)reratingopportunitiesaheshipmentandmargin(ldrivefuturegrowth(lHarnessingtheAIreveadvancements,ChinalocaliInitiateNauraw/BUY(link)transceivers–26Jan2024(lin敬請參閱尾頁之免責聲明2展望2025年，我們維持此前的三條投資主線推薦：1）人工智能主線；2）半導體產業鏈自主可控主題；3）高股息防御策略。人工智能和半導體產業鏈自主可控這兩大主線是我們去年投資展望的首選（鏈接），也是兩個全年最受市場關注的投資主題。個股層面，我們繼續看好兩大主線中A股市場的代表標的：中際旭創（300308CH）和北方華創（002371CH）。兩只股票年初至今的漲幅分別為66%和64%（截至2024年12月5日）。另外，在“并購六條”、“科創板八條”等利好政策推動下，中國半導體行業的并購交易逐漸活躍起來。我們期待半導體行業將迎來一系列高質量的整合，進而帶動行業的發展。因此，我們新增了第四個“半導體行業并購”投資主線。投資主線一：“人工智能”—維持對行業長期增長的積極展望；在多輪投資周期中把握機會2024年，人工智能產業鏈核心受益標的表現亮眼，主要受益于算力基礎設施投資的大幅增加，推動產業鏈AI相關業務收入實現強勁增長。盡管一些投資人始終存有對AI發展可持續性的擔憂，我們依舊對該行業的長期發展前景充滿信心。據彭博預測，美國三大云廠商（微軟/谷歌/亞馬遜）和Meta的資本支出總額將在2024年實現42%增長，并于2025年再度增長18%至2500億美元。全球云廠商、云計算公司、互聯網企業、主權國家和產業客戶均展現出對算力層面的大量需求。例如，12月初，xAI宣布將其超級計算機升級到可容納100萬顆GPU；Meta也計劃在路易斯安那州新建一個2GW的數據中心，我們預計這可能將需要配置100多萬顆GPU。因此，我們維持對AI行業長期增長的積極展望。雖然產業鏈核心標的的股價已于2024年實現大幅上漲（英偉達、臺積電、中際旭創的股價從年初至今已分別上漲188%/97%/66%，截至2024年12月5日我們認為在后續的多輪AI投資周期中，產業鏈核心受益標的仍存在投資機會（AIGPU的迭代、AI應用的爆發，以及變現策略的實現等）。不過，投資人也應注意潛在的風險，如中國的AI產業鏈可能面臨美國政府的進一步出口管制。敬請參閱尾頁之免責聲明3在我們的A股覆蓋中，n首推標的：中際旭創（300308CH，買入，目標價：186元人民幣我們認為，中際旭創是A股上市標的中受益于全球人工智能產業發展紅利的主要受益者之一。公司2024年前三季度收入同比大幅增長146%，其中800G等高速光模塊產品在出貨組合中的占比持續提升。前三季度毛利率維持在33%左右，凈利潤同比增長190%。公司1.6T光模塊產品已全面完成了前期的送測和認證工作，預計于2024年12月開始出貨。我們認為在800G光模塊需求保持強勁、1.6T光模塊加速上量的推動下，公司2024/25年的銷售額有望實現同比126%/41%的增長。維持“買入”評級，目標價為186元人民幣。其他AI光通信產業鏈的受益者包括新易盛（300502CH，未評級）和天孚通信（300394CH，未評級）。n生益科技（600183CH，買入，目標價：28.75元人民幣公司2024年前三季度收入同比增長19%，毛利率從2023年四季度的18.4%恢復至2024年三季度的22.9%。我們預計公司2024/2025年銷售額將同比增長20%/16%，毛利率將逐步改善至22.1%/23.6%，主要驅動力來自：1）AI/服務器產品收入的增長（前三季度服務器銷售額同比增長21%）；2）下游電氣化趨勢。目前，公司極低損耗產品已通過多家國內及海外終端客戶的材料認證，目前正處于產品項目的認證中。維持“買入”評級，目標價為28.75元人民幣。敬請參閱尾頁之免責聲明4投資主線二：“半導體產業鏈自主可控”—我們長期看好中國半導體產業鏈自主可控趨勢帶來的國產份額提升機會地緣政治風險的加劇，驅使各主要經濟體將產業鏈發展的首要目標從提升生產效率轉向保證供應鏈安全上。對于中國而言，半導體自主可控將是長期趨勢，這將為產業鏈相關受益標的帶來市場份額提升的巨大紅利。我們看到美國政府分別于2022年和2023年的10月公布了一系列的出口管制措施，并于2024年11月再次加碼，將140家中國大陸半導體相關公司列入了實體清單，其中包括晶圓代工廠、設備廠和芯片領域的投資公司。美國政府出臺管制措施旨在將以下產品納入出口限制：1）生產先進制程集成電路所需的半導體制造設備，包括部分刻蝕、沉積、光刻、離子注入、退火、計量檢測以及清洗設備；2）用于開發或生產先進制程集成電路的軟件工具（如EDA軟件），包括增強先進設備生產力或傳統設備功能的軟件；3）先進計算集成電路的關鍵部件—HBM芯片等。我們認為，下一屆特朗普政府或將維持目前已有的各種限制措施，甚至可能會進一步收緊。部分中國內地代工企業將受到美國最新出口限制措施的影響，比如包括中芯國際（688981CH/981HK）子公司在內的七家晶圓代工企業被列入實體清單。華虹雖然沒有被列入實體名單，但已從VEU白名單中移除，后續可能需要向美國商務部工業和安全局申請許可證、并接受更嚴格的監管。n華虹半導體（1347HK，買入，目標價：24港元華虹半導體2024年三季度收入同比下降7.4%，但環比增長10.0%至5.26億美元。毛利率從2024年一季度/二季度的6.4%/10.5%提升至三季度的12.2%。據Counterpoint，華虹半導體在2024年三季度的市場份額約為2%。我們預計新禁令的限制措施對公司的影響有限。隨著地緣政治風險的加劇，我們相信中國內地的晶圓廠將會在半導體產業鏈自主可控不斷深化、相（STMicroelectronics）于今年11月宣布與華虹半導體合作，雙方將于2025年底前在深圳開始生產40納米的MCU芯片。我們預計該公司明年的整體產能利用率將維持在95%以上。維持“買入”評級，目標價為24港元。根據WSTS的數據，中國半導體設備市場2023年的市場規模為370億美元。該市場主要由海外設備商主導（排名前五的海外設備制造商在2023年的市場份額為73%）。我們預計中國市場當前的國產替代率在20%以下（去年中國內地前15家已上市的設備制造商的市場份額共計約為16%）。此次實體清單新增了大部分國內頭部的設備供應商，包括北方華創（002371CH）、拓荊科技（688072CH）、盛美半導體（688082CH）、中微半導體（688012CH）、至純科技（603690CH）等。我們預計新的禁令將在一定程度上影響2025年中國區的資本開支，從而導致投資放緩。然而，日本和荷蘭設備廠商暫不在受限范圍內，其產品仍可進入中國市場。據SEMI測算，中國300mm晶圓制造的設備支出將從2024年的450億美元的峰值下降至2027年的310億美元。展望未來，受益于半導體產業鏈自主可控趨勢的加強，我們對國內設備供應商保持樂觀展望。我們預計新的禁令主要影響海外設備廠商的收入（預計前五名海外設備龍頭在中國地區的銷售額將下降94億美元）。n北方華創（002371CH，買入，目標價：426元人民幣）是我們在該主題下的首推標的。公司管理層表示，公司目前生產經營正常，本次被列入“實體清單”不會對公司業務產生實質性影響。我們相信，公司已經做了關鍵部件和原材料的相關替代方案。我們看好北方華創的發展：1）公司將受益于中國半導體產業鏈自主可控的趨勢；2）公司會持續擴大產品覆蓋面，有望實現市場份額的持續提升。公司前三季度的收入同比增長40%。下游存儲芯片供應商長鑫存儲尚未被列入實體清單，公司有望維持原有敬請參閱尾頁之免責聲明5的資本開支計劃，我們預計北方華創2024/25年收入將同比增長26%/24%。維持“買入”評級，目標價為426元人民幣。n韋爾股份（603501CH，買入，目標價：130元人民幣）：韋爾股份是中國圖像傳感器行業的龍頭，同時也是中國半導體產業自主可控趨勢下的受益者之一。在過去的幾個季度，公司的收入實現強勁復蘇。公司管理層將這一增長歸功于下游消費市場的進一步回暖、公司產品在高端智能手機市場的產品導入，以及在汽車市場自動駕駛應用的持續滲透。管理層強調，車載圖像傳感器將成為公司未來收入的主要驅動力，受益于汽車所需攝像頭數量的提升，以及平均售價的增長。在智能手機領域，韋爾股份計劃在2025年推出更多高端產品，如200MP/0.6μm像素和50MP/1.0μm像素傳感器產品，這將有望進一步提升其市場份額。維持“買入”評級，目標價為130元人民幣。n卓勝微（300782CH，持有，目標價：86.0元人民幣）：卓勝微是中國手機射頻前端行業的龍頭，公司目前正處于從設計公司過度到輕晶圓廠模式的戰略轉型期。公司的轉型有望大幅提升產品質量，但同時也將使公司的盈利能力在短期內承壓。這一影響已經在2024年三季度的業績中有所體現。收入層面看，卓勝微射頻前端模組業務的收入占比在較過去幾個季度中有所上升，我們預計該業務將成為公司未來收入的主要增長動力。盡管我們仍然看好公司的長期發展，但我們認為卓盛微需要經受住當前商業模式轉型帶來的挑戰，才能在全球舞臺上再次閃耀光芒。維持“持有”，目標價為86.0元人民幣，對應45倍2025年預測市盈率。n聞泰科技（600745CH，買入，目標價：52元人民幣聞泰科技被美國商務部列入實體清單，公司初步評估事件影響有限。我們認為該事件不太會影響公司的日常運營。在國內汽車市場的強勁需求以及消費電子市場季節性采購的推動下，聞泰科技于2024年前三季度實現收入增長20%。其中，半導體板塊毛利率于三季度恢復至40%；傳統業務前三季度銷售實現同比33%的增長，部門收入結構進一步改善（三季度：智能手機、平板電腦貢獻約50%的收入，其余收入則來自家電/汽車/物聯網銷售）。同時，產品集成業務凈虧損進一步收窄。其中，智能手機/平板電腦業務從2024年三季度實現扭虧為盈，而家電業務則連續兩個季度實現盈利。維持“買入”評級，目標價為52元人民幣。n貝克微（2149HK，買入，目標價：49.8港元貝克微是中國領先的模擬IC圖案晶圓供應商。公司專注于工業級模擬IC市場，并開發出中國唯一的全棧式設計平臺，打通模擬ICEDA+IP+設計全流程。公司2024年上半年業績表現出色，收入同比增長42.1%，主要得益于新產品的持續推出（公司目前擁有超過500款SKU，2023年為400多款）。我們看好貝克微：1）三大差異化優勢使公司在市場中具備獨特地位（報告2）公司收入增長強勁（我們預測2024至2026年收入增速在35%以上且毛利率穩定（~54%）；3）估值具備吸引力（公司2024/25年市盈率為11.7倍/8.2倍，基于2024年12月10日收盤價）。我們維持對貝克微的買入評級，目標價為49.8港敬請參閱尾頁之免責聲明6投資主線三：“高股息防御策略”電信運營商因公司經營穩定、自由現金流強勁、股息收益率高、潛在股票回購、較不容易受國際形勢影響等優勢，仍受到部分偏好保守策略的投資人的青睞。目前中國主要電信運營商的股息率分別為：中國移動（941HK6.86%；中國聯通（762HK6.14%；中國電信（728HK5.93%；中國鐵塔（788HK4.86%；中興通訊（763HK3.78%。由于市場普遍預計2025年長期債券收益率將持續下降，這將使得依賴持有大量債券來產生高額利息收入、從而滿足長期債務需求的保險公司和養老基金將在未來面臨挑戰。這一趨勢有望促進投資者的資產配置目標轉移至高股息收益的公司上，并作為規避風險策略的替代選項。在此趨勢下，我們認為中國移動、中國電信和中國鐵塔等電信運營商將成為主要受益者。鑒于這些公司的業務高度穩定、且可預測性強，并且管理層長期主張通過股票回購和股息的穩定增長來實現股東回報。n中興通訊（000063CH，買入，目標價：32.86元人民幣）/（763HK，買入，目標價：22.43港元）：中興通訊2024年三季度收入同比下降3.9%，環比下降13.6%，毛利率環比改善至40.4%（上季度/去年同期分別為39%/44.6%）。凈利潤同比下降8.2%，環比下降27.3%。公司業績表現不佳主要由于中國電信行業資本支出減少（2024年國內電信公司資本支出將下降約5%），以及公司人工智能服務器進展延遲。展望未來，在海外運營商/消費者/政企業務雙位數增長的推動下，我們預計中興通訊2024年將實現溫和增長，2025年同比增長8.2%。我們維持對中興通訊A股和港股的買入評級，A股目標價為32.86元人民幣，港股目標價為22.43港元。n中國鐵塔（788HK，持有，目標價：0.95港元中國鐵塔2024年三季度收入同比增長2.2%至242億元人民幣，凈利潤同比增長12.6%至28億元人民幣。前三季度，公司傳統塔類業務收入同比增長2.4%，其中塔類業務收入同比小幅增長0.9%，兩翼業務收入同比大幅增長18%。與此同時，國內三大電信運營商宣布2024年資本支出計劃環比減少5.4%，表明戰略重點將從5G網絡部署逐步轉向云計算和算力投資。我們預計中國鐵塔2024/2025的整體收入將分別實現2%/4%的溫和增長，故維持對中國鐵塔的“持有”評級，目標價為0.95港元。敬請參閱尾頁之免責聲明7投資主線四：“并購整合機遇”2024年，在“并購六條”、“科創板八條”等利好政策推動下，中國半導體行業的并購交易逐漸活躍起來。我們期待半導體行業將迎來一系列高質量的整合，進而帶動行業的發展。據同花順（鏈接）統計，截至2024年11月22日，中國市場共有58家半導體行業上市公司披露并購事件，較去年同期的41家增長41.46%。我們認為這一系列并購活動有望幫助相關公司：1）擴大客戶基礎和產品、技術組合；2）提升更大的市場份額；3）增強公司競爭和盈利能力。此外，隨著國內IPO審批的放緩，并購整合成為財務投資者切實可行的退出方式。受益于“并購六條”的推動，原本計劃尋求IPO的公司可能轉向尋求并購整合的機會。我們預計，上市公司、未上市企業開展并購整合的意愿或將提升，通過這些途徑鞏固自身市場地位，并加速推動業務板塊發展。圖1:2024年中國半導體行業并購整合案例敬請參閱尾頁之免責聲明8根據SIA的數據，2024年前三季度全球半導體銷售額同比增長18%。按地域劃分，美洲（占全球份額29%）以36%的同比增速領跑，中國內地（占30%）/亞洲其他地區（占25%）分別以24%/15%的增速緊隨其后。歐洲（占9%）/日本（占8%）則分別下降8%/4%。圖2:全球半導體銷售額及同比增長01/200110/200101/200110/200107/200204/200301/200410/200407/200504/200601/200710/200707/200804/200901/201010/201007/201104/201201/201310/201307/201404/201501/201610/201607/201704/201801/201910/201907/202004/202101/202210/202207/202304/2024WSTS預測，2024年全球半導體市場將增長19%至6,270億美元，2025年將再次增長11%至6,970億美元。半導體市場的增長主要受益于人工智能需求的推動，邏輯芯片（占33%）和存儲芯片（27%）預計將帶動行業在這兩年的增長（2024/2025年增速分別為17%/17%和81%/13%）。鑒于多個終端市場需求有望逐步復蘇，其他細分市場預計將在2025年恢復增長（預計為個位數的同比增長）。按地域劃分，美洲（30%）和亞太地區（54%）將引領行業增長，2024/2025年的同比增速分別為39%/17%和15%/10%。圖3:2025年全球半導體行業細分板塊增速+5%+7%+5%+7%+6%2025E:+17%+13%+4%敬請參閱尾頁之免責聲明92024年全球邏輯芯片銷售額預計將達到2,090億美元（同比增長17%），2025年將增長至2,440億美元（同比增長17%）。市場的主要參與者包括英偉達（NVDAUS）、AMD（AMDUS）、高通（QCOMUS）等。在人工智能強勁需求的推動下，英偉達的數據中心中算力類銷售額在前三季度同比大幅增長192%至460億美元，高于邏輯芯片銷售額的增幅（據WSTS，2024年邏輯芯片銷售額預計為300億美元）。根據彭博一致預期，英偉達四季度數據中心的算力類收入預計將達到300億美元，并且公司2024年的銷售額預計將達到創紀錄的990億美元。AMD同期的AIGPU收入預計為50億美元（此前為45億美元）。若將這兩家公司的數據中心算力與AIGPU收入作為全球GPU潛在市場規模，英偉達則在2024年占據了95%的市場份額。根據彭博一致預期，2025年英偉達和AMD的數據中心算力/AIGPU銷售額分別為1,560億美元（同比增長58%）/100億美元（同比增長94%），表明隨著人工智能需求的持續強勁增長，英偉達和AMD在2025財年的市場份額變化不會太大。圖4:英偉達銷售額拆分（按主營業務）35313025201510450C1Q23C2Q23C3Q23C4Q23C1Q24C2Q24C3Q24圖5:英偉達/AMD2024年市場份額預測5%英偉達95%敬請參閱尾頁之免責聲明10樂觀：2025年全球存儲芯片市場預計將增長13%2024年全球存儲芯片市場銷售額預計將達到1670億美元，同比增長81%，并將在2025年進一步增長至1890億美元，同比增長13%（據WSTS）。盡管近年來傳統存儲芯片市場持續受到需求疲軟的影響，但生成式人工智能的迅猛發展正成為驅動行業復蘇的關鍵動力。尤其是對HBM芯片需求的激增推動了市場的快速擴張。作為一種專用型DRAM，HBM芯片專為滿足人工智能工作負載對算力性能的高要求而設計。根據TrendForce的預測，受益于對HBM芯片需求的持續攀升，DRAM芯片的平均價格預計在2024年和2025年分別上漲53%和35%。與此同時，DRAM市場規模預計將在2024年增長75%，達到907億美元，并在2025年進一步增長51%，達到1,365億美元。160,000140,000120,000100,00080,00040,000020172018201920202021202220232024E2025E20172018201920202021202220232024E2025ENAND收入同比%100%80%60%40%20%-20%-60%160,000140,000120,00060,00040,00020,000020172018201920202021202220232024E2025E20172018201920202021202220232024E2025EDRAM收入同比%100%80%60%0%-20%-40%-60%根據TrendForce的數據，全球HBM市場主要由三家公司主導，其中SK海力士以領先地位在2024年占據了全球市場份額的52.5%，并且將在2025年保持顯著增長，持續鞏固其在HBM市場的主導地位。在最新公布的業績中，SK海力士表示，2024年三季度HBM銷售額環比大幅增長超過70%，同比增長330%。強勁的高端產品銷售帶動DRAM和NAND的平均售價均實現約15%的增長。展望未來，在HBM技術持續進步的推動下，SK海力士預計HBM在DRAM總銷售額中的占比將從2024年三季度的30%提升至四季度的40%。圖8:NAND市場競爭格局（2Q24）其他其他西部數據5%10%美光12%Kioxia14%SK集團22%三星電子37%圖9:DRAM市場競爭格局（3Q24）其他其他1%美光22%三星電子41%SK海力士34%南亞科技1%華邦1%力積電0%敬請參閱尾頁之免責聲明11三星電子（占全球份額的42.4%）和美光（5.1%）緊隨其后，但兩家公司的市場份額相對較小。預計三星電子將在與亞馬遜在Trainium2芯片上的合作，以及來自英偉達的批量訂單的推動下進一步追趕對手SK海力士。2022圖12:存儲產品平均合同價格(美元)4.54.03.53.02.52.01.51.0Aug-22Aug-22Aug-23Aug-24——DRAM:DDR4(8GB,2133Mbps)——NAND閃存(64GBMLC)圖11:SK海力士收入拆分（按產品類型）100%90%100%90%80%70%0%28%69%66%31%其他NANDDRAM圖13:HBM市場參與者庫存周轉天數（庫存周轉天數）（庫存周轉天數）65432——SK海力士——三星電子隨著HBM3e逐步集成到英偉達的H200/B200GPU和AMD的MI325XGPU等產品中，HBM市場正穩步邁向HBM3e。同時，業界玩家已經開始為預計于2025年推出的HBM4積極籌備。據Tom'sHardware報道，英偉達的Rubin平臺將搭載HBM4。另據路透社報道，英偉達已要求SK海力士加快HBM4芯片的交付時間。SK海力士原計劃在2025年下半年發貨，但目前已將交付時間提前六個月，以滿足英偉達的緊迫需求。這不僅反映了英偉達與SK海力士之間緊密的戰略合作關系，也凸顯了先進存儲技術在支持尖端人工智能工作負載和高性能計算系統中的核心地位。HBM4憑借更高的容量、帶寬以及卓越的能效性能，有望重新定義下一代高性能存儲解決方案，進一步推動人工智能和高性能計算的技敬請參閱尾頁之免責聲明12帶寬速度(Gbps)技術節點202220232024202520261Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q264Q26HBM2e三星電子8/16GBSK海力士8/16GBlEOLEOL時間未確定16GB16GBHBM3三星電子SK海力士HBM3e三星電子SK海力士HBM4待定待定2024-2025年下半年發布完整規格；2026年發布C/S資料來源:TrendForce、招銀國際環球市場敬請參閱尾頁之免責聲明13n手機和汽車CIS市場份額的增長將推動中國CIS整體市場的擴張根據AKSCI的數據，全球傳感器市場增長12%至470億美元，預計2024年將再次增長11%至520億美元。受益于CIS行業的快速擴張，中國傳感器市場在2023年也呈現出了相似的增長趨勢（增速為16%），預計2024年將再次增長16%。根據Yole的預測，CIS市場將從2023年的218億美元增長至2029年的286億美元，復合增速為4.7%。具體而言，索尼的市場份額預計將大幅增長至50%，而三星電子和SK海力士等韓國公司的收入實現顯著增長的可能性則相對較小。據AKSCI，全球傳感器市場在2023年增長了12%，達到470億美元，預計2024年將進一步增長11%，達到520億美元。受益于CIS（CMOS圖像傳感器）行業的快速擴張，中國傳感器市場在2023年也表現出相似的增長趨勢，增速達到16%，并預計在2024年再次實現16%的增長。根據Yole的預測，CIS市場規模將從2023年的218億美元增長至2029年的286億美元，CAGR為4.7%。其中，索尼的市場份額預計將顯著擴大至50%，而三星電子和SK海力士等韓國企業的收入增長空間則可能相對有限。圖15:全球傳感器市場規模(十億美元)6050403020052.046.946.941.937.032.013%12% 5%11%33.5201920202021202220232024E30%25%20%15%10%5%0%圖17:中國傳感器市場拆分（2024）圖16:中國傳感器市場規模(人民幣十億元)806040200155.12155.12133.62115.44102.1516%15%13%201920202021202220232024E30%25%20%5%0%88.5873.8920%16%圖18:全球傳感器市場份額（2023）格科微 敬請參閱尾頁之免責聲明14根據Yole的預測，汽車CIS市場將在未來迎來顯著增長，市場規模預計從2023年的23億美元增加至2029年的32億美元。推動這一增長的主要因素包括單臺汽車攝像頭數量的持續增加，以及市場逐步轉向高分辨率傳感器，以滿足高級駕駛輔助系統（ADAS）和自動駕駛技術的需求。此外，Yole還預測，CIS市場的增速將超過半導體行業的整體增速。與此同時，地緣政治風險的加劇對全球CIS競爭格局產生了深遠影響。美國對華為的制裁擾亂了全球供應鏈，并限制索尼等海外供應商在中國市場的發展，這為韋爾股份等中國本土企業創造了搶占市場份額的機遇。近年來，國內高端安卓智能手機品牌（如華為、OPPO等）的崛起進一步鞏固了中國CIS供應商的市場地位。韋爾股份等企業順勢擴大市場份額，逐步成為半導體產業鏈自主可控趨勢的主要受益者，尤其是在高端圖像解決方案圖19:全球CIS市場競爭格局(2023)格科微思特微ARM敬請參閱尾頁之免責聲明15n韋爾股份(603501CH,買入,目標價:130元人民幣)韋爾股份在過去幾個季度實現了強勁的收入復蘇，2024年三季度收入再創歷史新高。管理層將這一增長歸因于消費者需求的回暖，以及公司產品在高端智能手機和先進汽車駕駛應用領域滲透率的持續提升。管理層特別指出，隨著單臺汽車攝像頭數量的增加及對高級功能需求的推動，公司產品的平均售價穩步上升，汽車CIS有望成為未來收入增長的核心驅動力。在智能手機領域，韋爾股份預計將進一步擴大市場份額，并計劃于2025年推出更多高端產品，例如200MP/0.6μm像素和50MP/1.0μm像素的傳感器產品，以鞏固其市場地位和技術優勢。維持對公司的買入評級，目標價為130元人民幣。平均值2.2--平均值0.2敬請參閱尾頁之免責聲明16到2023年，全球射頻前端市場規模已增長至210億美元，呈現顯著分化格局。根據Yole的數據，移動消費射頻前端市場以173億美元的規模占據主導地位，占總銷售額的80%以上；電信射頻前端市場為33億美元，占比16%；車載射頻前端市場為3億美元，占比2%。展望2025年，射頻前端市場預計將呈現終端市場復蘇不均衡的現象。展望未來,1)移動消費射頻前端市場：由于智能手機出貨量趨于飽和，且單臺設備的價值量增長空間有限，預計該市場的增速將維持在低個位數。盡管人工智能熱潮推動了對SoC和存儲芯片等其他元器件的需求，但其對智能手機射頻前端相關部分的拉動作用仍較為有2)電信射頻前端市場：根據Yole的預測，受益于5G網絡持續建設和基礎設施投資的增長，電信基礎設施射頻前端市場預計將在2026年實現復蘇，并在2029年增長至40億3)車載射頻前端市場：根據Yole的預測，雖然車載射頻前端是規模最小的細分市場，但受益于先進安全系統滲透率的不斷提升以及電氣化趨勢的深化，預計該市場將在未來實現雙位數增長，到2029年規模將增長至9億美元，達到當前規模的三倍。雖然車載射頻前端目前是規模最小的細分市場，但受益于先進安全系統滲透率的提高和電氣化趨勢的深化，預計該市場將在未來實現雙位數增長。根據Yole的預測，到2029年，車載射頻前端市場規模將增長至9億美元，是當前市場規模的三倍。圖21:2023年射頻前端市場收入拆分（按終端市場）汽車射頻前端,電信基礎設施射頻前端,$3億美元$33億美元$33億美元移動消費射頻前端,$173億美元資料來源:Yole,招銀國際環球市場圖22:射頻前端領域各終端市場未來增速預測(十億美元)2%CAGR252%CAGR203%CAGR18%CAGR3%CAGR18%CAGR移動消費電信基礎設施汽車20232029資料來源:Yole,招銀國際環球市場敬請參閱尾頁之免責聲明17n移動消費射頻前端市場將實現低個位數增長在5G智能手機滲透率顯著提升（從2020年的20%增至2021年的41%）以及智能手機出貨量環比增長6%的推動下，移動消費射頻前端市場在2021年實現了超預期增長（此前預計增幅將超過40%）。然而，這一增長勢頭在2022年有所放緩。盡管2022年智能手機出貨量同比下降11%，但由于5G手機市場份額增長12%部分抵消了負面影響，因此射頻前端市場銷售額同比基本持平。進入2023年，隨著市場逐步轉向高端智能手機，產品組合得到改善，推動射頻前端市場恢復增長。盡管整體智能手機出貨量同比下降3%，但高端市場（平均售價超過500美元）的份額增長了3個百分點，擴大至30%。這一趨勢帶動每臺設備中射頻前端器件的占比增長13%，為市場提供了增長動能。展望未來，隨著智能手機出貨量預計維持低個位數增長，同時每臺設備中射頻前端器件的占比趨于穩定，預計2024年及以后移動消費射頻前端市場的年增速將保持在低個位數水平（同比約增長2%）。根據多方預測（IDC、TechInsights、Counterpoint等），全球智能手機出貨量預計將在2024年和2025年分別增長4.7%和2.7%，反映出市場溫和復蘇的圖23:射頻前端市場規模變化趨勢(十億美元)20圖24:2024/2025年智能手機出貨量增速預測10.0%5.0%10.0%5.0%0.0%5.0%2024E2025ETechInsightsCounterpointCanalys4.0%5.0%2.3%4.0%avg.4.7%avg.2.7%4.0%5.0%2.3%4.0%3.0%5.8%場截至2024年前三季度，入門級產品（平均售價低于250美元）的市場份額上升至54%（去年同期和2023年分別為53%和51%）。高端產品的市場份額下降至27%，增長勢頭有所減弱（去年同期和2023年分別為28%和30%）。中端產品（平均售價在250至500美元之間）的市場份額維持在18%，表現穩定（去年同期和2023年分別為19%和18%）。受當前不利的產品組合影響，我們認為2024年射頻前端器件在每臺智能手機中的占比可能出現下降。展望未來，我們預計射頻前端器件在每臺智能手機中的占比將趨于穩定。敬請參閱尾頁之免責聲明18圖25:智能手機市場份額拆分（按產品價格）100%80%100%80%60%40%20%0%59%59%58%19%19%21%22%54%20%25%52%21%27%51%18%30%53%54%19%18%28%27%201920202021202220239M239M24高端(>US$500)中端(US$250-$500)低端(<US$250)圖26:射頻前端零部件在每臺設備中的價值量變化趨勢50n汽車市場正加速向軟件定義方向轉型，車載射頻前端企業有望迎來雙位數的增長機遇盡管近期汽車市場面臨庫存過剩的壓力，我們認為，與移動設備和電信市場相比，車載射頻前端市場的增長將更為顯著。這一增長主要得益于對先進安全系統標準的持續提升，以及電氣化和軟件定義汽車趨勢的加速深化所帶來的不斷增長的需求。高通是車載射頻前端市場的領導企業，憑借其全面的解決方案占據主導地位。這些解決方案包括射頻前端模塊的集成、天線調諧器以及蜂窩車聯網連接技術（注：不包括連接解決方案）。這些技術能夠有效支持聯網和自動駕駛功能所需的先進通信系統，實現與5G的無縫集成，并進一步提升軟件定義汽車的安全性、可靠性和運行效率。圖27:射頻前端在汽車行業中的應用場景與此同時，Qorvo和Skyworks正積極拓展其車載相關產品組合，以滿足車載射頻前端市場日益增長的需求。這些公司提供的高性能射頻模塊、功率放大器和濾波器等產品，旨在提升車載連接性能，支持高級駕駛輔助系統（ADAS）以及信息娛樂系統的功能優化。目前，中國企業在車載射頻前端市場的影響力仍然較為有限，但這也反映出未來在這一領域投資與發展的巨大潛力。敬請參閱尾頁之免責聲明19圖28車載射頻前端市場的主要參與者-----公司已與梅賽德斯-奔馳展開合作，并表示將“持續將設計獲勝（DesignWins）轉化為互聯汽車和電動汽車市場--贏得了一家美國一級汽車供應商的車聯網設計訂單，并為一家位于德國的獲選為一家汽車原始設備制造商提供全套車聯網和網絡接入設備射頻產n競爭格局:排名前四的公司市場份額共計62%從競爭格局來看，射頻前端市場主要由少數幾家公司主導。根據Yole的數據顯示，博通、高通、Qorvo和Skyworks的市場份額合計達到62%。中國廠商雖然正在奮力追趕，但目前市場份額仍相對較小。其中，卓盛微和唯捷創芯是該領域最大的兩家中國企業，市場份額分別為3%和2%。圖29:2023年全球射頻前端市場競爭格局22%22%2%3%4%7%博通Skyworks卓勝微村田唯捷創芯Qorvo恩智浦圖30:射頻前端銷售額占市場主要參與者的收入比例海外射頻前端市場公司的庫存水平雖較此前的峰值有所下降，但仍顯著高于疫情前水平。總體來看，在各公司有效的庫存管理下，海外企業的庫存正在逐步回落。然而，與之相比，國內企業的庫存水平在最近一到兩個季度有所上升，這主要受市場需求復蘇緩慢、季節性備貨以及地緣政治風險加劇等多重因素的共同影響。敬請參閱尾頁之免責聲明20圖31:海外同業平均存貨周轉天數變化趨勢7550250C1Q21C1Q21C2Q21C3Q21C4Q21C1Q22C2Q22C3Q22C4Q22C1Q23C2Q23C3Q23C4Q23C1Q24C2Q24C3Q24海外平均存貨周轉天數(SKWSUS/QRVOUS)圖32:卓勝微/唯捷創芯存貨周轉天數變化趨勢450400350300250200500C1Q21C1Q21C2Q21C3Q21C4Q21C1Q22C2Q22C3Q22C4Q22C1Q23C2Q23C3Q23C4Q23C1Q24C2Q24C3Q24卓盛微存貨周轉天數唯捷創芯存貨周轉天數近年來，受投資熱潮的推動，中國射頻前端市場涌現出眾多參與者，尤其是在低端市場。然而，隨著智能手機市場趨于飽和、5G普及率逐漸穩定，以及市場競爭加劇和需求持續疲軟等不利因素的影響，中國射頻前端市場的企業正面臨增長放緩和盈利壓力的雙重挑戰。其中，卓勝微、唯捷創芯和慧智微在2024年三季度的毛利率分別同比下降9、2和15個百分點，進一步凸顯行業壓力。圖33:射頻前端市場主要參與者的收入增速變化趨勢C1Q21C2Q21C3Q21C4Q21C1Q22C2Q22C3Q22C4Q22C1Q23C2Q23C3Q23C4Q23C1Q24C2Q24C3Q24200%150%100% 50%C1Q21C2Q21C3Q21C4Q21C1Q22C2Q22C3Q22C4Q22C1Q23C2Q23C3Q23C4Q23C1Q24C2Q24C3Q24Skyworks唯捷創芯Qorvo 卓勝微 慧智微Skyworks唯捷創芯圖34:卓勝微/唯捷創芯/慧智微毛利率變化趨勢1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q2470%60%50%40%30%20%10% 0%-10%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24慧智微與此同時，海外企業也在逐步減少對中國市場的依賴。過去幾年，Qorvo和Skyworks在中國市場的收入顯著下滑。即使剔除市場需求疲軟等不利因素的影響，我們仍觀察到中國市場對這兩家公司收入的貢獻從2020年三季度的43%和20%分別下降至2024年三季度的15%和7%。這種變化主要歸因于以下幾個因素：1）中國半導體產業鏈自主可控趨勢的持續推進；2）海外企業在價格策略上的嚴格管控；3）地緣政治風險的不斷加劇。敬請參閱尾頁之免責聲明21圖35:Skyworks/Qorvo中國區收入變化趨勢(十億美元)1,0008006004002000Qorvo中國區收入Skyworks中國區收入圖36:Skyworks/Qorvo中國區收入占比變化趨勢60%50%40%30%20%10%0%QRVO中國區收入占比 SKWS中國區收入占比從同業估值來看，中國射頻前端企業的平均估值相較國際同業明顯偏高。國內供應商（卓勝微、唯捷創芯和慧智微）在2024年和2025年的平均市盈率分別為85x和46x，而根據彭博數據，國際同業（如高通、Skyworks、Qorvo等）的平均市盈率僅為19.2x和18.7x。這反映出國際市場相較中國市場更加成熟，且增長軌跡保持相對穩定。根據彭博一致預期預測，盡管估值較高，中國企業的收入增長預計將顯著快于國際同業，2025年中國射頻企業的收入同比增速預計將達到49.7%，而2024年則預計基本持平。相比之下，根據彭博一致預期，國際同業在2024年和2025年的收入增速分別為5.6%和2.7%，呈現出較為溫和的增長趨勢。圖37:同業對比平均值平均值敬請參閱尾頁之免責聲明22n模擬芯片-2025年海外集成電路市場將存在終端庫存水平不均衡的現象德州儀器公布了喜憂參半的2024年三季度業績，公司收入同比下降8%，但環比增長9%，主要得益于工業以外多數終端市場的周期性復蘇。汽車業務收入環比增長7%-8%，其中，中國市場因電動汽車需求強勁創下歷史新高，而中國以外市場的需求則持續疲軟。在季節性需求帶動下，個人電子產品環比大幅反彈30%，企業系統和通信設備分別實現環比增長20%和25%。工業市場在長期庫存消化的影響下，環比連續下滑，較2022年三季度的峰值低30%。盡管毛利率環比改善至59.6%，但仍低于2023年三季度的水平，主要受到折舊增加和工廠產能利用率下降的影響。公司預計，四季度毛利率將進一步承壓。展望未來，德州儀器預計個人電子產品、企業系統和通信設備的增長勢頭將持續，但更廣泛的工業和汽車市場（