行業回暖穩增長，毛差提升高分紅——

城市燃氣行業2025

年投資策略報告日期：

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目錄1、天然氣需求回暖，供需結構轉好2、順價機制推進，毛差持續修復3、盈利模式穩定，分紅穩定提升4、行業大整合，龍頭優勢明顯5、投資建議及推薦標的6、風險提示1.1

需求：國內天然氣消費量重回增長2023年，全國天然氣表觀消費量3945.3億立方米，同比增長7.6%；2024年1-10月，全國天然氣表觀消費量3537.2億立方米，同比增長9.9%，其中10月，全國天然氣表觀消費量353.4億立方米，同比增長10.9%。據國家能源局預測，預計2024年我國天然氣消費量4,200億～4,250億立方米，同比增長6.5%～7.7%。對比2022年消費增速-1.7%，天然氣消費重回較快增長態勢。2014-2024E年天然氣消費量及增長情況1870.61931.82393.72817.13059.73339.9377336633945.342009.70%3.30%7.60%2078.115.20%17.70%8.60%9.20%13%-1.70%7.60%6%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0500100015002000250030003500400045002014201520162020 2021 2022 2023 2024E2017 2018 2019天然氣表觀消費量(億方)同比增長數據來源：國家統計局、國家發改委、國元證券經紀（香港）整理1.1

需求：國內天然氣消費量重回增長天然氣在一次能源消費結構中占比已從2004年的2.3攀升至2023年的8.6。從消費結構來看，工業燃料、城市燃氣、天然氣發電、化工行業用氣，占比分別為42、33、17和8。預計工業受益“煤改氣”、城市燃氣在居民用氣和LNG重卡快速增長的背景下將繼續保持增長，同時天然氣發電增速有望加快。中國氣電保持穩步增長態勢，近十年氣電裝機年均增速約11.4，但氣電裝機僅占總裝機規模的4.5。新型電力系統下，天然氣發電將在新能源發展過程中發揮重要的靈活調峰、應急保供地位，隨著國際天然氣價回落天然氣發電成本會顯著下降，氣電裝機增速將加快。2022年燃氣發電用氣量為640億立方米，預計2025年中國天然氣發電需求量可達800億立方米。數據來源：中電聯、國元證券經紀（香港）整理2023年中國天然氣消費結構中國天然氣發電裝機容量及占比數據來源：中國天然氣發展報告、國元證券經紀（香港）整理工業燃料42%城市燃氣33%天然氣發電17%化工用氣8%8375902298021089411565125624.4%4.5%4.5%4.6%4.5%4.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%02000400060008000100001200014000201820232019 2020 2021 2022天然氣發電裝機容量（萬千瓦） 占比1.2

供應：國內天然氣產量持續增長數據來源：國家統計局、天然氣發展報告、國元證券經紀（香港）整理1301.571346.11368.651480.351601.591753.621924.952075.842201.12324.324607.7%3.4%1.7%8.2%8.2%9.5%9.8%7.8%6.0%5.6%5.8%0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000201420152016201720202021202220232024E2018 2019天然氣產量(億方)同比增長國家統計局數據顯示，1-10月份，規上工業天然氣產量2039億立方米，同比增長6.7?！吨袊烊粴獍l展報告(2024)》預計2024年底，中國天然氣產量預計將達到2460億立方米，同比增長5.8

。2014-2024E年天然氣產量及增長情況1.3

供應：三桶油為主要供應商來源數據來源：國家統計局、國元證券經紀（香港）整理2023年中國天然氣供應來源（按渠道分）中石油,

55%中石化,

13%中海油,

6%其他,

26%國產氣58進口管道氣17進口LNG25%2023年中國天然氣供應來源（按公司分）數據來源：國家統計局、公司公告、國元證券經紀（香港）整理1.4

供應：天然氣進口量恢復式增長591611746946124613321397167415081656179112.5%3.4%22.1%26.8%31.7%6.9%4.9%19.9%-9.9%9.9%8.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600180020002014201520162021202220232024E2017 2018 2019天然氣進口量(億方)2020同比增長數據來源：國家統計局、天然氣發展報告、國元證券經紀（香港）整理海關總署發布數據顯示，1-10月份，我國天然氣總進口量約10953萬噸，累計同比增加13.6%。進口金額總計3540.87億元，同比增加7.4%。

2024年，預計全年天然氣進口量為1791億立方米，同比增長8.2%；對外依存度為43.1%。2014-2024E年天然氣進口量及增長情況1.5

價格：國際天然氣價格回落在經歷了2022年的天然氣供應沖擊之后，國際天然氣市場深度調整后在2023年逐漸走向再平衡，2024年全球天然氣市場供需延續相對寬松態勢，國際天然氣價格維持相對低位。國際天然氣現貨價格走勢（月度均價）數據來源：Bloomberg、國元證券經紀（香港）整理1.6

中石油年度供氣合同價格調整數據來源：隆眾資訊、國元證券經紀（香港）整理中石油作為“三桶油”代表，是中國最大的天然氣生產和銷售商，其在國內的供氣量中占比約六成，是城燃企業保供的主力來源。據悉中石油2024年-2025年年度管道氣合同總體定價方案已公布，供氣定價政策對居民用氣和非居民用氣實施“并軌”，即取消管制氣用氣結構中的“居民氣量”和“非居民氣量”標簽，統稱“管制氣量”，統一較門站價上浮18.5

；本次中石油供氣價格政策調整后，居民氣量單價上浮比例較此前提高，而非居民氣量單價較此前下降，綜合來看，調整后預計2024年淡季中石油綜合售價同比基本持平，采暖季綜合售價同比將小幅下降，且非居民用氣量占比較大的城燃公司在采暖季將更為獲益。中石油管道氣年度合同價格政策目錄1、天然氣需求回暖，供需結構轉好2、順價機制推進，毛差持續修復3、盈利模式穩定，分紅穩定提升4、行業大整合，龍頭優勢明顯5、投資建議及推薦標的6、風險提示2.

順價機制推進，毛差持續修復數據來源：各上市公司年報/中報PPT、國元證券經紀（香港）整理中國燃氣居民順價情況長期以來，我國居民用氣調整緩慢，但2022年國際天然氣供給危機后，城燃企業采購成本高企，出現采購成本與銷售價格倒掛的情況，部分地區出現“氣荒”，促使各地天然氣上下游價格聯動機制加快落地。據不完全統計，自2023年6月國家發改委出臺《關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的指導意見》以來，全國超過150個市縣發布了居民氣價聯動機制文件或者通知。一檔居民氣價平均上調約0.257元/立方米，調整幅度約為5%~10%。隨著下游順價機制有序落地，城燃企業氣價倒掛問題有所改善，購銷價差得到一定保障。主要城燃公司居民售氣價（除稅，元/方）2.652.36

2.412.712.43

2.492.972.552.67

2.672.852.7521.510.502.533.5華潤燃氣港華智慧能源中國燃氣2021 2022 2023 2024H1數據來源：中國燃氣FY2024/25中期業績PPT、國元證券經紀（香港）整理2.

順價機制推進，毛差持續修復數據來源：各上市公司業績PPT、國元證券經紀（香港）整理0.540.560.450.540.59

0.570.50

0.510.500.450.54

0.52

0.55

0.530.51

0.500.420.500.50

0.500.400.300.200.100.000.500.60購銷價差方面，2024年上半年，華潤燃氣購銷價差上升至0.54元/方（同比+0.04元/方）；新奧能源購銷價差上升至0.54元/方（同比+0.02元/方）；港華智慧能源購銷價差上升至0.56元/方（同比+0.02元/方）；昆侖能源因加氣站業務模式調整，購銷價差下降至0.45元/方（同比-0.045元/方），但真實價差保持韌性。主要城燃公司購銷價差（元/方）0.70華潤燃氣新奧能源中國燃氣昆侖能源港華智慧能源2024H1 2023H1 2023 2022目錄1、天然氣需求回暖，供需結構轉好2、順價機制推進，毛差持續修復3、盈利模式穩定，分紅穩定提升4、行業大整合，龍頭優勢明顯5、投資建議及推薦標的6、風險提示3.1

配氣準許收益率7%，保障穩定盈利水平數據來源：國家發改委、國元證券經紀（香港）整理國家發改委于

2017

年

6

月發布了《關于加強配氣價格監管的指導意見》，通過成本監審確定有效配氣資產，以有效配氣資產核定準許收益，7%配氣收益率保證城燃企業的合理回報。配氣價格定價機制3.2

主要城燃公司派息率穩步提升數據來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理華潤燃氣每股派息額由2016年的0.45港元穩步增長至2023年的1.1569港元，復合增速達14.4%，派息率由2016年的29.8%增長至2023年的50.3%。昆侖能源宣布2023年-2025年提升派息率至40-45%，并于2024年中期首次派息，派息率42.2%。0.450.770.871.271.051.156929.8%32.7%0.5537.7%37.5%40.3%0.9345.0%50.3%50.3%20%25%30%35%40%45%50%55%00.20.40.60.811.21.42016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023每股股息（港元）派息率華潤燃氣每股股息（港元）及派息率昆侖能源每股股息（港元）及派息率20.7825.398.1%43%42.2%28.385%15%25%35%45%55%0510152025302021 2022 2023每股股息（人民幣分） 派息率數據來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理目錄1、天然氣需求回暖，供需結構轉好2、順價機制推進，毛差持續修復3、盈利模式穩定，分紅穩定提升4、行業大整合，龍頭優勢明顯5、投資建議及推薦標的6、風險提示4.

行業大整合，龍頭優勢明顯自2018年國務院首次提出“推動城鎮燃氣企業整合重組”以來，浙江、陜西、廣東等省份已陸續出臺相關政策推動“一城一企”改革。2023年9月，國家能源局發布《天然氣利用政策（征求意見稿）》強調規范城燃企業準入門檻，促進城燃企業兼并重組。近年來，浙江、廣東、陜西、河南等多個省紛紛出臺相關政策文件，積極推進燃氣企業區域化整合，浙江省通過規?；母餃p少管道燃氣公司20多家。數據來源：國務院及各省政府辦公廳、國家能源局、國元證券經紀（香港）整理發布時間部門政策名稱核心內容2018年8月國務院《國務院關于促進天然氣協調穩發展的若干意見》推動城鎮燃氣企業整合重組，鼓勵有資質的市場主體開展城鎮燃氣施工等業務，降低供用氣領域服務性收費水平2019年10月浙江省政府辦公廳《浙江省天然氣體制改革方案》明確開展城鎮燃氣扁平化、規模化發展，通過兼并、重組等方式推進城鎮燃氣企業規?；?021年1月陜西省天然氣股份有限公司《陜西省管道燃氣特許經營評估管理辦法》鼓勵城鎮燃氣企業間進行規?；?、集團化整合，推動“一城多企”到“一城一企”轉變，使政府、城燃企業和用戶同時受益2021年5月廣東省人民政府辦公廳《廣東省加快推進城市天然氣事業高質量發展實施方案》采取企業并購、協議轉讓、聯合重組、控股參股等多種形式，依法依規推動城燃企業整合2022年5月國務院辦公廳《城市燃氣管道等老化更新改造實施方案（2022-2025年）》支持燃氣等行業兼并重組，確保完成老化更新改造任務，促進燃氣市場規?；?、專業化發展2022年5月河南省政府辦公廳《河南省人民政府辦公廳關于進一步規范全省管道燃氣經營加強安全管理的意見通知》2025

年年底前通過開展管道燃氣經營企業特許經營評估，推進全省管道燃氣經營企業規?；?、集團化整合，基本形成“一城一企、一縣一網、城鄉一體”的管道燃氣建設經營格局2023年9月國家能源局《天然氣利用政策（征求意見稿）》規范城燃企業準入門檻，促進城燃企業兼并重組、整合優化4.

行業大整合，龍頭優勢明顯目前全國城燃版圖基本形成，競爭格局較為穩定，五大城燃龍頭城燃公司合計零售氣量占全國天然氣消費量的33 。行業大整合趨勢下出現的重大并購案例包括：1）2019年8月華潤燃氣月華潤燃氣與寧波城投、興光燃氣簽署協議成立合資公司-寧波華潤興光燃氣，整合寧波城區燃氣市場；2）2021年12月22日，杭州臨安燃氣有限公司正式掛牌，是全國首家由央企、省屬國企、市屬國企合作整合資源成立的城市燃氣企業；3）香港中華煤氣聯手濟南能源集團，山東濟華將被山東港華吸收合并，整合濟南周邊燃氣市場?？傮w來看，五大城燃龍頭企業特許經營城市覆蓋范圍廣，具備更強資源整合協同優勢。數據來源：上市公司年報、國元證券經紀（香港）整理華潤燃氣,9.8%昆侖能源,7.7%新奧能源,6.4%

中國燃氣,6.0%港華智慧能源,

3.3%其他,

66.8%主要城燃公司零售氣量（億方）359388303278 259251163 153182 1654504003503002502001501005002022華潤燃氣 昆侖能源 新奧能源 中國燃氣2023港華智慧能源主要城燃公司零售氣量占表觀消費量比例數據來源：上市公司年報、國元證券經紀（香港）整理目錄1、天然氣需求回暖，供需結構轉好2、順價機制推進，毛差持續修復3、盈利模式穩定，分紅穩定提升4、行業大整合，龍頭優勢明顯5、投資建議及推薦標的6、風險提示5.

投資建議及推薦標的政策推動下，各地天然氣上下游價格聯動機制有序落地，城燃企業購銷價差有所改善。隨著終端用戶天然氣消費量恢復式增長，疊加購銷價差小幅擴大，城燃企業盈利能力逐漸修復；同時“一城一企”政策，城市燃氣行業迎來大整合；隨著城燃企業資本開支減少，現金流改善后將打開分紅派息增長空間，公用事業屬性進一步增強。建議重點關注具有區域整合優勢以及派息率具備提升空間的：華潤燃氣（1193HK）（已覆蓋）和昆侖能源（0135HK）（已覆蓋）。華潤燃氣（1193

HK）：截至2023年底，公司城市燃氣項目數達到276個，遍布全國25個省份；公司燃氣項目優質，約60%的居民用戶分布在一線、二線城市等經濟水平較高的地區，42%的項目分布在GDP前十的省份/直轄市，燃氣項目區域整合優勢顯著；公司每股派息額由2016年的0.45港元穩步增長至2023年的1.16港元，復合增速14.5%；2022年和2023年公司分紅比例達到50.3%，2023年較2016年派息率提升20.5%，為股東創造穩定增長的回報。2023年，公司全力推動終端價格疏導，全年銷氣毛差已經從2022年的0.45元/方提升到2023年的0.51元/方，同增0.06元/方，2024H1進一步修復至0.54元/方，同比增加0.04元/方。昆侖能源（0135

HK）：公司于1993年成為中石油第一家紅籌上市公司。目前公司主要有4大經營板塊：天然氣銷售、LPG銷售、LNG加工與儲運、勘探與生產，其中天然氣銷售是昆侖能源的核心業務。截至2024630，公司擁有城市燃氣項目284個，項目分布于國內29個省市自治區，公司依托上游資源及中游管網布局有助整合相關沿線城燃項目；而且公司公布2023-2025年的三年股息分派計劃，年度派息比例將逐步提升至45%；1H24公司首次派發中期股息，派息比例為42.2%，未來派息具備較大提升空間。目錄1、天然氣需求回暖，供需結構轉好2、順價機制推進，毛差持續修復3、盈利模式穩定，分紅穩定提升4、行業大整合，龍頭優勢明顯5、投資建議及推薦標的6、風險提示6.

風險提示天然氣消費需求增長不及預期；居民順價機制推進不及預期；天然氣采購成本大幅上漲；天然氣安全經營風險。免責聲明一般聲明本報告由國元證券經紀（香港）有限公司（簡稱"國元證券經紀（香港）"）制作，國元證券經紀（香港）為國元國際控股有限公司的全資子公司。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國元證券經紀（香港）及其關聯機構對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內客進行任何決策前，應同時考慮各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國元證券經紀（香港）及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告署名分析師與本報告中提及公司無財務權益關系。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，國元證券經紀（香港）可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與國元證券經紀（香港）的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。國元證券經紀（香港）的銷售人員、交