一文看懂金融杠桿中的委外投資

投資要點

第一，委外投資是什么？

一張圖簡潔明快看懂委外投資（圖1）。

第二，委外投資的資金哪里來？

委外投資的最主要資金來源還是表外理財。自營資金受到更多監(jiān)管約束，直接

開展委外投資的比重應(yīng)不高。近年來表外理財規(guī)模不斷擴張。

第三，委外投資的資產(chǎn)去了哪里？

債券和貨幣市場工具、非標產(chǎn)品、現(xiàn)金和銀行存款為理財主要配置資產(chǎn)，其中

債券和貨幣市場工具配置占比過半。從委外投資主要管理人基金專戶資產(chǎn)投向來

看，債券投資占比在50%左右，投向權(quán)益資產(chǎn)的占比在7%左右。

第四，委外曾經(jīng)快速擴張的主要動力主要是什么？

委外投資前期迅速擴張的重要背景在于金融體系加杠桿：中小行利用CD發(fā)行

獲得負債資金，大行利用委外投資購買CD,中小行利用委外投資擴大資產(chǎn)端。

第五，委外規(guī)模有多大？

我們根據(jù)銀監(jiān)會關(guān)于理財余額的數(shù)據(jù)和理財年報數(shù)據(jù)粗略匡算，委外投資規(guī)模約

5-6萬億，委外資金配置債券和貨幣市場工具規(guī)模在3-4萬億左右。

第六，委外目前面臨的主要矛盾是什么？

隨著貨幣政策更加中性和低利率環(huán)境的終結(jié)，委外內(nèi)生驅(qū)動下降，規(guī)模擴張速度

應(yīng)已邊際下行。銀監(jiān)會一季度經(jīng)濟金融會議指出理財產(chǎn)品余額“增速比去年同期

大幅下降34.8個百分點”。當前主要矛盾不是委外在繼續(xù)擴張；而是隨去杠桿

持續(xù)推進，贖回可能會對流動性帶來影響。

第七，委外去杠桿會引發(fā)流動性問題嗎？

估算債市可供交易債券規(guī)模在44萬億，委外配債規(guī)模相對占比不低。若委外

贖回一時過于集中，將帶來短期流動性波動。但由于一則委外投資規(guī)模擴張的

時段已經(jīng)過去；二則當前并非利率壓力最大的時段（一季度GDP名義增速應(yīng)

是全年高位；中美10Y國債利差亦已達120bp的經(jīng)驗高位），委外蘊含的風(fēng)

險屬風(fēng)險釋放末端，不應(yīng)高估和夸大。且6號文已經(jīng)關(guān)注“對風(fēng)險高的同業(yè)投

資業(yè)務(wù)，要制定應(yīng)對策略和退出時間表”，委外集中贖回可能性較低，流動性沖

擊風(fēng)險可控。此外，隨著債市擴容，委外存量對債市的影響作用隨時間不斷降

低。

正文

前言：一張圖詳解委外投資

一句話總結(jié)委外投資即為，委托人將資金委托給外部機構(gòu)代為管理投資，沒資

收益分成、投資標的范圍可在投資前商定。

①委外投資的委托人是資金擁有者，通常為銀行、保險等金融機構(gòu)，甚至可以

是企業(yè)類法人。目前來看，商業(yè)銀行為主要委托人，委外投資的資金主要來自

于商業(yè)銀行表內(nèi)自營以及表外理財，尤其是表外理財。

②委外投資管理者通常有信托、券商資管、保險資管、公募基金、基金專戶、

基金子公司、私募等，其中又以券商資管、基金專戶和基金子公司為主要的委

外投資管理人。

③委外投資的標的資產(chǎn)受管理人投資范圍約束，考慮到管理人類型分布較廣,

所以整體來看委外投資標的資產(chǎn)類型覆蓋范圍較廣。

圖1:案外投資模式

致報東漉：廣發(fā)這春發(fā)晟療究中心K

一、委外投資的資金從哪里來？

1.1委外資金主要來自銀行表外理財

追根溯源，委外投資的資金主要來自銀行，尤其是銀行表外理財。自營資金也

可以投資，但考慮到自營資金受到更多監(jiān)管約束，宜接開展委外投資的比重并

不得。

從資金來源來看，表外理財資金主要來自于企業(yè)和個人。無法準確獲知表外理

財資金來源，我們以理財整體的資金來源結(jié)構(gòu)來代理表外理財資金來源結(jié)構(gòu)。

《理財年報》數(shù)據(jù)表明，個人客戶產(chǎn)品為理財?shù)闹饕Y金來源，占比50%左

右；機構(gòu)客戶和私人銀行專屬產(chǎn)品占比分別在30%和7%,銀行同業(yè)理財占比

15%左右。假設(shè)表外理財資金來源結(jié)構(gòu)與表內(nèi)理財相同，那么表外理財幾乎有

85%的資金來源于企業(yè)和個人。

表外理財再到委外投資，資金流經(jīng)的鏈條為“企業(yè)和居民資金-，表外理財->委

外投費”。委外投資的最終資金來源在于企業(yè)和居民未入商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的

閑置資金。

常記錄在“其他存款”、“其他負債”、“交易性金融負債”等負債科目中。“按照

真實穿透原則，解包還原理財產(chǎn)品的投資標的"（39號文所述），表內(nèi)理財，

根據(jù)底層資產(chǎn)類型記錄到不同的資產(chǎn)端會計科目。此外，表內(nèi)理財配置資

產(chǎn)，按照自營業(yè)務(wù)的會計核算標準計提相應(yīng)的風(fēng)險資產(chǎn)、撥備，以及計算

資本充足率等。

②非保本理財，銀行并不承諾保本，所以原則上銀行不承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，也不計

入表內(nèi)。通常而言，非保本理財即為表外理財。非保本理財業(yè)務(wù)可視為銀行中

間業(yè)務(wù)，不計入銀行的資產(chǎn)負債表。39號文規(guī)定，表外理財只需“在表外業(yè)務(wù)、

授信集中度、流動性風(fēng)險等報表中如實反映”，無需入表，同時也無需計提風(fēng)險

資產(chǎn)、撥備和計算資本充足率。非保本理財不計入表內(nèi)。

圖4：繳行理財=表內(nèi)理財+表外理財2

效據(jù)來源：廣發(fā)厚興龍展就化中心一

圖5:表內(nèi)理財和表外理財對比

數(shù)據(jù)來源：《關(guān)于2014年銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)管工作的掛導(dǎo)意見（39號文）》；廣發(fā)證券發(fā)展

研究中心「

因可實現(xiàn)“繞表”,近年來表外理財占比不斷提升。

根據(jù)理財年報披露數(shù)據(jù)，2016年非保本浮動收益類理財產(chǎn)品余額20.18萬億，

占整體理財產(chǎn)品余額的76.79%O在過去的4年中，非保本理財余額和占比均

不斷提升，2013年~2015年、2016年6月，非保本理財余額分別為6.5萬

億、10.1萬億、17.4萬億和20.2萬億；占比整體理財余額比重分別為63.8%、

67.17%、74.17%和76.79%o

圖6:非保本理財占比不斷提態(tài)~

230000

200000

1SOOOO

100000

j<XXJ0

數(shù)據(jù)耒源：Wind；廣發(fā)汪興發(fā)展開完中心/

二、委外投資的資產(chǎn)去哪兒了？

2.1從銀行理財來看，主要流向債券和非標

委外資金主要來自于表外理財，因此觀察表外理財投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠判斷委

外主要資產(chǎn)投向。

債券和貨幣市場工具、非標投資、現(xiàn)金和銀行存款，三者占據(jù)理財投資的

90%規(guī)模，其中債券和貨幣市場工具占理財資產(chǎn)配置比重的40%~50%。

2013~2015年、2016年上半年，理財投資中的債券投資占比分別為38.6%

（債券及貨幣市場工具口徑）、43.8%（債券及貨幣市場工具口徑）、51.0%

（債券和貨幣市場工具口徑）和56.0%（債券投資占比40.4%、貨幣市場

工具投資占比15.6%）投資非標產(chǎn)品占比27.5%、20.9%、15.7%和16.5%,

兩者累計占比分別為66.1%、64.7%、66.7%和72.6%。

2013年、2014年6月、2015年和2016年6月，理財投資中現(xiàn)金和銀行存

款占比分別為25.6%、28.8%、22.4%和17.7%。債券和貨幣市場工具、非標

產(chǎn)品、現(xiàn)金和銀行存款，三者相對理財投資占比在90%左右。

2013年~2015年，理財投資中投向權(quán)益資產(chǎn)的占比分別為6.14%、6.48%、

6.24%和7.84%。

圖7:理財產(chǎn)品主要投產(chǎn)占比分布*

致?lián)|源：Wind；廣發(fā)法參發(fā)展牙究中心*

圖8:2015年理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)分布r

?使券及貨市擊烯工具

現(xiàn)金反搐行存款

■韭桐卷化侵取交資產(chǎn)

?權(quán)a類投費

?公募基金

?金融衍生品

代客境外理財投jflQDII

?理勒亶授融安工具

另臭資產(chǎn)

序品交ifl產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：《中國銀行■業(yè)理對市希報告（2015年〉》：廣發(fā)

證券發(fā)表研竟中心a

S9：2016年6月理財產(chǎn)品投費資產(chǎn)分布/

-?w

現(xiàn)金及■行有敕

?韭際?化侵權(quán)及身產(chǎn)

?貨由市場工具

1奧投費

■公?圣金

?產(chǎn)4投,叁金

,嘛EBT校費費產(chǎn)

"SIMBttMAXA

?代害境外理財tfi京8“

另襄，產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：《中國銀行也理財市場報告（2016隼上半

年）＞:廣發(fā)汪春發(fā)晟牙究中心。

2.2從投資管理人來看，委外資產(chǎn)主要流向債券

券商資管、基金專戶、基金子公司專戶為主要的委托投資管理人。尤其是基金專

戶投資，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)能夠一定程度上反應(yīng)委外投資的資產(chǎn)去向。2015年基

金專戶資產(chǎn)4.2萬億，62.4%投向債券。此外，保險資管11.2萬

億，34.4%投向債券；券商集合規(guī)模1.56萬億，37.5%投向債券。與前述

表外理財主要投向債券的數(shù)據(jù)相呼應(yīng)。

三、委外資產(chǎn)為何加速擴張？

2015年7月~2016年8月，同業(yè)存單發(fā)發(fā)行量激增、同時伴隨委外投資規(guī)模

迅速擴，背后的推動因素在于金融體系加杠桿。其中，同業(yè)存單被廣泛應(yīng)用，

原因在于2014年127號文劃定了一條同業(yè)負債/總負債不能超過1/3的紅線。

而2013年年底開始推出同業(yè)存單，同業(yè)存單發(fā)行不受1/3紅線約束，因此同

業(yè)存單發(fā)行成為中小行主動管理負債的重要手段，并為中小行擴表“彎道超車”

提供機會。

圖10：同業(yè)存單、姿外投費為此輪金融杠桿中的重要環(huán)節(jié)P

數(shù)據(jù)來遮；Wind；廣發(fā)廷券發(fā)展研究中7c

3.12015年7月以來CD發(fā)行激增、非法人機構(gòu)持有同業(yè)存單占比提升

①2015年7月為CD發(fā)行的分水嶺，與債市利率下行以及中小行擴表時間一

致。第一，從絕對規(guī)模來看，同業(yè)存單發(fā)行自2015年7月以來急速提升。

2015年6月CD月度發(fā)行量不足3500億元，7月發(fā)行量9000多億元，其

后月度發(fā)行均值在萬億左右；2015年6月以前，CD月度凈發(fā)行不過1500億

元，2015年7月至今，月度凈發(fā)行量均值3500億。第二，從相對規(guī)模來看，

同業(yè)存單發(fā)行相對債市整體發(fā)行規(guī)模也在2015年7月出現(xiàn)巨大變化：2015

年7月之前，CD發(fā)行規(guī)模占比最多不過25%,2015年7月~2017年3月，

發(fā)行占比均值近40%。

②根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計算得到2015年、2016年以及2017年一季度機構(gòu)持有

CD規(guī)模占比的月度均值。國有商業(yè)銀行持有CD規(guī)模占比下降最快，從

2015年的34.1%迅速下降至2016年的14.2%,隨后再下降至2017年一

季度的10.8%；非法人機構(gòu)和城商行持有CD規(guī)模占比隨時間提升，尤其

非法人機構(gòu)持有CD規(guī)模占比提升速度極快。2015年，非法人機構(gòu)持有CD

規(guī)模占比尚只有12.6%,2016年該比重陡然上升至37.6%,2017年一季

度持有占比略維持在38.0%,非法人機構(gòu)是目前持CD規(guī)模最大的機構(gòu)。

B11：2015年下半年以來同業(yè)存單發(fā)行急速搴升。

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數(shù)據(jù)東源：Wind；廣發(fā)琵來發(fā)覆訐算中心*

圖12:2015年下半年以來同業(yè)存單發(fā)行占比搴升/

數(shù)提樂源：Wind；廣發(fā)注來發(fā)晨療究中心~

圖13:同業(yè)存單持有者結(jié)構(gòu)一覽口

數(shù)據(jù)來源：Wind；廣發(fā)廷券發(fā)展訐算中心*

3.2委外投資、同業(yè)CD,成為此輪金融體系加杠桿的重要手段

簡要描述此輪金融杠桿形成機制如下（紅線表示大行資金走向，藍線表示

中小行資金走向，大行記為銀行A,中小行記為銀B）o

1）不論大行還是中小行，都會利用表外理財資金，或表內(nèi)自營資金，開展

委外投資。

2）委外投資的具體形式為：第一步，表內(nèi)自營資金或表外理財資金將資金

委托給券商資管、基金專戶等委外投資管理人；第二步，委外投資管理人

投資債券、貨幣市場工具以及非標等資產(chǎn)；第三步，委外投資管理人還將

從貨幣市場上拆入資金、放大杠桿、做高收益；也或許再度委外投資，實

現(xiàn)“多層嵌套工

3）中小行擴表的具體機制：第一，中小行負債資金較為緊缺，通過發(fā)行同

業(yè)存單、金融債或同業(yè)負債手段（分為賣出回購、同業(yè)拆借和同業(yè)存放）

方式從大型銀行拆入流動性。負債資金增多，中小銀行有動力擴張資產(chǎn)端。

第二，資金從大行流向小行的主要渠道在于兩點：一是大行直接通過三種

同業(yè)資產(chǎn)方式（買入返售對應(yīng)中小行的賣出回購、同業(yè)拆放對應(yīng)中小行的

同業(yè)拆借:、存放同業(yè)對應(yīng)中小行的同業(yè)存放），將資金拆給中小行；二是

直接投資購買或通過委外投資方式，購買中小行的金融債和CD。

4）在中小行資產(chǎn)負債擴大過程中，債券、貨幣市場工具等資產(chǎn)價格提高，

中小行根據(jù)有擴表動力，在此過程中，資產(chǎn)負債規(guī)模不斷擴大。在此擴杠

桿過程中，還伴隨著以下三點現(xiàn)象：第一，大行與中小行之間的同業(yè)資產(chǎn)

負債規(guī)模提高（小行對應(yīng)為同業(yè)負債業(yè)務(wù)，大行對應(yīng)為同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)）；

第二，大行通過委外投資購買中小行CD規(guī)模提高；第三，整體債券投資規(guī)模

擴大、債券價格提高。

圖14:本輪金融杠桿中同業(yè)存單和賣外理財所起作用Q

救抵龍源：Wind；廣發(fā)斑春史晟牙究中心2

見委外投資中到底多少流向了債市?

4.1到底有多少委外規(guī)模？

我們估算得到2016年委外投資規(guī)模在5-6萬億左右。

準確估算委外投資規(guī)模存在困難，原因在于委外投資之間存在嵌套，不論如何

嵌套，委外投資資金最終主要來自于商業(yè)銀行表外理財。基于這一邏輯，我們

首先估算商業(yè)銀行表外理財規(guī)模，再推算委外投資規(guī)模。

4月21日，銀監(jiān)會一季度經(jīng)濟金融形勢分析會議中公布數(shù)據(jù)：“銀行理財產(chǎn)品

余額29.1萬億元，比年初增加958億元，同比增長18.6%,增速比去年司期

大幅下降34.8個百分點”，推測2016年年底共有29萬億左右理財規(guī)模。

理財中的委外投資占比，直接影響我們對委外規(guī)模測算。目前缺乏公認的占比

數(shù)據(jù)。根據(jù)普益標準報告，“研究員通過對2015年1月至2016年2月銀行

理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，參與委外的理財產(chǎn)品相對于市場總體占比為24.62%”。

我們給定不同占比情況下委外投資規(guī)模，結(jié)果如下：10%、20%、30%、40%

占比對應(yīng)的委外投資規(guī)模，分別為2.9萬億、5.6萬億、8.7萬億和11.6萬億。

之所以選擇40%為上限，原因在于委外投資的資金主要來源表外理財，且理財

產(chǎn)品中30%左右是機構(gòu)客戶專屬產(chǎn)品（理財年報數(shù)據(jù)），而機構(gòu)客戶通常為實

體企業(yè)，此類理財類似通道業(yè)務(wù)，所以能夠開展委外投資的理財規(guī)模占比上限

在40%。

20%的委外占比較貼合普益標準研究得到的結(jié)果。即為，委外投資規(guī)模在

5.8萬億左右。

4.2委外規(guī)模中到底有多少流向債市？

我們匡算得到2016年委外投資中供給3?4萬億左右資金流向債市。

委外投資中投向債券和貨幣市場工具的比重同樣影響我們對委外投債規(guī)模的估

算。根據(jù)理財年報數(shù)據(jù)，2013-2015年、2016年上半年，理財投資中的債券

投資占比分別為38.6%（債券及貨幣市場工具口徑）、43.8%（債券及貨幣市

場工具口徑）、51.0%（債券和貨幣市場工具口徑）和56.0%（債券投資占比

40.4%、貨幣市場工具投資占比15.6%）。

考慮到對現(xiàn)金和銀行存款的要求不及非委外部分，極端假委外投資部分的理財

不配置現(xiàn)金和銀行存款，則委外投資債券和貨幣市場工具的占比可達70%左右。

我們給定50%、60%、70%三種情況下委外投資配置債券和貨幣市場工具的規(guī)

模，如下表所示。5.8萬億委外投資中，投向債券和貨幣市場工具的規(guī)模在

3~4萬億。

圖15:不同假設(shè)條件下的委外規(guī)模和委外投債規(guī)模測算P

不同情境假謾下的委外投資規(guī)模（萬億）

委外投資相

201降年

后理財占比10%20%30%40%

底理財總

假設(shè)

規(guī)模29萬

委外投資規(guī)

億2.95.88.711.6

模（萬億）

不同情境下委外投資債箓和貨幣中場工具的樹模（萬億）

妄外投傳50%1.5294.45.8

相對安外

60%1.73.55.27.0

整體規(guī)模

假設(shè)70%2.04.16.18.1

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)不同年份理財年報計算得到；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心「

五、委外規(guī)模收縮對債市影響幾何？

5.1委外贖回對流動性影響有多大？

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截止2017年4月25日，債市總體規(guī)模67.2萬億，考慮

到一部分債券為銀行和保險機構(gòu)持有、交易流動性有限，將委外資金投向

債市規(guī)模，對比可供交易的債券規(guī)模，才更準確反映委外債市規(guī)模對債市

影響。

保險機構(gòu)和商業(yè)銀行部分債券投資持有至到期，根據(jù)2016年商業(yè)資產(chǎn)負債

表，利用上市銀行資產(chǎn)項目中的證券投資總規(guī)模減扣“交易性金融資產(chǎn)”和

“可供出售類金融資產(chǎn)”，我們簡要計算得到商業(yè)銀行交易活躍度較低的債券

規(guī)模占比在64%,規(guī)模在21萬億左右。同樣計算得到保險機構(gòu)持有至到期

的債券規(guī)模在2萬億。最終得到67.2萬億的饋券存量中共有44萬億可供

交易。

3~4萬億的委外投債規(guī)模相對44萬億可供交易債券，占比不低。流動性沖擊

取決于委外贖回或到期不續(xù)作的節(jié)奏，若委外贖回一時過于集中，帶來債市短

期流動性波動。但正如6號文提及的“加強債券投資業(yè)務(wù)管理，密切關(guān)注使券

市場波動”、“對風(fēng)險高的同業(yè)投資業(yè)務(wù)，要制定應(yīng)對策略和退出時間表”，委外

集中贖回可能性較低。此外，隨著債市擴容，委外存量對債市的影響作用隨時

間不斷降低。

圖16:債市年度凈融資規(guī)模.

數(shù)據(jù)來源：Wind；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心*

圖17:債市月度凈融資規(guī)模,

凈融資額億元

25000

20000

15030

10030

5003

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數(shù)據(jù)來源：Wind：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心C

5.2此輪金融杠桿中流動性松緊程度存在結(jié)構(gòu)差異

我們認為，當監(jiān)管層收緊貨幣去杠桿時，金融機閡去杠桿壓力存在一些結(jié)構(gòu)性

差異。整體而言，呈現(xiàn)出如下三點特征：

（1）從資金緊張程度來看，中小行,大行。今年年初以來，股份制商業(yè)銀

行與國有銀行的理財預(yù)期收益率利差、股份制商業(yè)銀行與國有銀行的同業(yè)

存單利差均有所擴大。印證貨幣收緊推動金融去杠桿，股份制商業(yè)銀行資

金壓力高于國有銀行，

（2）委外投資管理人中，貨幣基金申購贖回更為開放，且投資標的為貨幣

市場工具，更易受流動性沖擊。從風(fēng)險擴散的先后順序來看：貨幣基金〉其

他委外投資管理人,銀行自營。隨著去杠桿進程推進，委外資金來源一表外

理財規(guī)模增速有所下降。4月21日，銀監(jiān)會一季度經(jīng)濟金融形勢分析會議

中公布數(shù)據(jù)：“29.1萬億元，同比增長18.6%,增速比去年同期大幅下降34.8

個百分點，

（3）相比大行委外投資和中小行委外投資：第一，大行委外投資的資金相

對較為穩(wěn)定，且資金價格相對便宜；第二，當中小行負債利率提升，例如

同業(yè)存單利率抬升，大行委外投資的資產(chǎn)收益率提升，其在貨幣收緊去杠

桿進程中，carry壓力相對較低。從管理壓力來看，中小行委外投資管理人,

大行委外投資管理人，

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數(shù)據(jù)來源：wind；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心「

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數(shù)據(jù)來漉：wind；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心/

杠桿在哪里？風(fēng)險是什么？——再議金融

杠桿的煉成（海通宏觀姜超、梁中華）

2017-04-2600:06

來源：姜超宏觀債券研究

0

杠桿在哪里？風(fēng)險是什么？一再議金融杠桿的煉成

摘要:

大家都在講金融去杠桿、防風(fēng)險，可杠桿究竟在哪里？風(fēng)險具體又是指什么？

面對中小銀行快速擴張帶來的問題，究竟是銀行太逐利，還是監(jiān)管不夠嚴？銀

行業(yè)監(jiān)管的核心是什么，又會帶來怎樣的影響？為了弄清這些問題，我們不妨

還是從銀行的資產(chǎn)負債表入手，先看看銀行資產(chǎn)端究竟配置了什么。

銀行資產(chǎn)端都買了啥？表內(nèi)：債券非標超過貸款。與大銀行相比，中小銀行配

置貸款有限，占比從2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%；同時增

加了債券和非標的配置，兩類資產(chǎn)在資金運用中占比從12年時的不足17%,

飆升至當前的33%o貴陽、南京、興業(yè)、上海銀行的債券和非標資產(chǎn)是貸款的

1.5倍以上，寧波、杭州、江蘇銀行也在1倍以上。表外：風(fēng)險偏好相對更高。

根據(jù)理財業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，銀行理財資金40%配置了債券，但以信用債為主；盡

管近兒年受監(jiān)管影響理財配置的非標類資產(chǎn)占比在下降，但目前仍有16%；還

有將近10%的理財資金配置了權(quán)益類資產(chǎn)。所以受負債成本高企推動，銀行管

理表外理財資金時明顯比自營資金的風(fēng)險偏好要高。

杠桿在哪里？風(fēng)險是什么？如果用理財和存單募集來的資金直接去投資短期債券,

銀行可能是虧錢的。那么銀行是怎么實現(xiàn)盈利的呢？期限錯配加杠桿，流動風(fēng)險

上升。銀行通過存單、理財募集資金通常久期比較短，但是配置的債券和非標資

產(chǎn)久期比較長，通過短久期負債和長久期投資，實現(xiàn)了第一次期限錯配。而在配

置資產(chǎn)時還可以通過質(zhì)押式回購進一步加杠桿，每次杠桿操作背后都進行了一次

期限錯配，所以多出來的收益主要來自期限利差。這種操作導(dǎo)致銀行及非銀機構(gòu)

對短端資金的依賴性越來越強，一旦央行稍有收緊，金融體系就很容易出現(xiàn)資

金緊張、甚至錢荒。投資更加激進，信用風(fēng)險增加。提高投資風(fēng)險偏好是銀行增

加收益又一來源。一方面銀行及非銀機構(gòu)在債券市場投資時更加激進，尤其是理

財資金主配信用債、甚至是中低等級；另一方面，表內(nèi)增加非標投資，興業(yè)、南

京、浦發(fā)、上海銀行等非標資產(chǎn)配置都非常高。此外，銀行業(yè)通過貸款、非標等

途徑與地產(chǎn)相互滲透，整個經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險上升。

銀行監(jiān)管，“躲貓貓”的游戲？銀行天生愛杠桿！我們在之前的專題里三經(jīng)

介紹過，銀行天生是靠加杠桿盈利的行業(yè)。所以只要有利差存在，最大限

度的擴張資產(chǎn)和負債的規(guī)模是最佳選擇。所以，銀行監(jiān)管的關(guān)鍵是控制銀

行加杠桿的沖動。為了加杠桿擴規(guī)模，銀行一直在和監(jiān)管“躲貓貓”。以非

標投資監(jiān)管為例，銀行先后通過理財、同業(yè)資產(chǎn)、應(yīng)收款項類來投資非標，

通道逐漸從信托轉(zhuǎn)向券商資管、基金子公司等，都是為了應(yīng)對監(jiān)管和考核，監(jiān)

管再度趨嚴，杠桿率是關(guān)鍵。銀行業(yè)監(jiān)管的核心是資本金充足率，即銀行

的自有資本和風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比值，其實就是銀行的杠桿率。對于銀行來

說，要么通過增發(fā)股票提高資本金，要么控制規(guī)模增速，甚至縮減表內(nèi)外

資產(chǎn)規(guī)模。

貨幣難松，動蕩難免！短期來看，貨幣政策難以寬松。從金融杠桿的形成鏈條來

看，過去兩年央行持續(xù)提供低成本的短期資金，間接滋長了銀行和非銀機構(gòu)通過

期限錯配加杠桿的趨勢。所以短期央行不僅不會放松政策，在金融機構(gòu)主動去

杠桿、資金面寬松時，還有可能會回收流動性，以防杠桿卷土重來。動蕩依然持

續(xù)，小心方為上策！前期央行鎖短放長、提高資金利率，直接提升了銀行和非銀

機構(gòu)投資中的杠桿成本，導(dǎo)致需要不斷續(xù)作回購維持的債券投資震蕩回調(diào)；而近

期銀監(jiān)會政策監(jiān)管或?qū)⒅苯訌目刂啤⑸踔翂嚎s規(guī)模入手，銀行開始出現(xiàn)贖回委外

資金現(xiàn)象，資產(chǎn)拋售壓力甚至可能會引發(fā)踩踏。所以短期來看，動蕩依然持續(xù)，

小心方為上策。

正文：

去年四季度以來，金融去杠桿、防風(fēng)險的“聲音”越耒越響，并且逐漸轉(zhuǎn)化為

政策行動影響著市場的走勢。大家都在講金融去杠桿，可杠桿究竟在哪里？

風(fēng)險具體又是指什么？面對中小銀行快速擴張帶來的問題，究竟是銀行太

“逐利”，還是監(jiān)管不夠嚴？未來銀行業(yè)監(jiān)管的核心會是什么，又會帶來怎樣

的影響？

我們3月13日發(fā)布的《金融杠桿是怎樣煉成的？》一文，重點從負債端介紹

了中小銀行擴張的狀況和風(fēng)險。為了弄清楚以上這些問題，我們不妨還是從銀

行的資產(chǎn)負債表入手，先看看銀行資產(chǎn)端究竟配置了什么。

1.銀行資產(chǎn)端都買了啥?

1.1表內(nèi)：債券非標超過貸款

從規(guī)模上來看，中小銀行已經(jīng)占據(jù)了我國銀行業(yè)的半壁江山。2010年以來，

中小銀行資產(chǎn)增速基本都維持在20%以上的水平，尤其是15年以來增長再

度加快，而大型銀行資產(chǎn)增速則都在10%左右。所以，我國銀行業(yè)的內(nèi)部

結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，大型銀行資產(chǎn)規(guī)模占比從10年時的68%降到

了去年三季度末的52%,而中小銀行規(guī)模占比則從1/3上升至近50%o

不同規(guī)模銀行資產(chǎn)規(guī)模占比（％）中資不同;

資料來源:

與大型銀行相比，中小型銀行配置貸款有限。近幾年中小型銀行貸款規(guī)模

擴張也較快，但貸款在總資產(chǎn)中的占比卻在下降。從信貸收支表來看，大

型銀行的資金運用總量中，貸款占比基本都穩(wěn)定在57%左右；而中小型銀

行的貸款占比從2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%o這說明中小

銀行對貸款的配置增速遠遠慢于總資產(chǎn)增速，從上市銀行貸款占總資產(chǎn)的比重

也可以看出這一點，工農(nóng)中建對貸款的配置權(quán)重基本都維持在50%左右，而

貴陽銀行、南京銀行占比不足30%,上海銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行占比不到

35%o

費料來源：Wind,海通證券研究所資料來源：'

那么中小型銀行都在配置什么呢？偏愛債券和非標！我們知道銀行自營資

金主要只能配置債權(quán)，而主流的債權(quán)稍作細分的話無非包括三大類一貸款、

債券和非標，其中非標主要是銀行為了繞開監(jiān)管和考核而間接放貸的模式。在

貸款配置占比下降的同時，中小銀行大幅增加了債券和非標的配置，兩類資

產(chǎn)在資金運用總量中占比從12年時的不足17%,飆升至當前的33%。近兩

年中小銀行有價證券及投資基本都維持在10萬億左右的年增長。

2014年監(jiān)管同業(yè)投資非標的127號文發(fā)布后，非標類資產(chǎn)逐漸從銀行資產(chǎn)負

債表的“買入返售類金融資產(chǎn)”科目，轉(zhuǎn)入了“應(yīng)收款項類投資”科目。上市中小銀

行的應(yīng)收款項類投資占總資產(chǎn)的比重從不足1%迅速上升至去年三季度末的

18.4%,也可看出中小銀行對非標資產(chǎn)的偏愛。

中小銀行有價證券及投資占資金運用總量比重飆升（％）上市中小4

資料來源：Wind,海通證券研究所資料來源:

部分銀行對債券和非標的配置規(guī)模甚至遠遠超過了貸款。如果將資產(chǎn)負債

表中的交易性、可供出售、持有至到期金融資產(chǎn)和應(yīng)收款項類投資加總，

以估算債券和非標配置的規(guī)模，我們發(fā)現(xiàn)貴陽泉行、南京銀行、興業(yè)銀行、

上海銀行的債券和非標資產(chǎn)是貸款的1.5倍以上，寧波銀行、杭州銀行、江

蘇銀行也在1倍以上。

1.2表外：風(fēng)險偏好相對更高

近幾年，表外理財規(guī)模擴張非常快。理財產(chǎn)品是銀行之間爭奪“負債”資源的

重要工具，對中小銀行表外的規(guī)模擴張也起到了推波助瀾的作用。我們估

計16年底銀行業(yè)理貶規(guī)模在30萬億左右，兩年時間增長了15萬億。其中

計入表內(nèi)的保本型理財相對穩(wěn)定，表外理財或在23萬億，相比兩年前增長

了13萬億。而中小銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品規(guī)模遠高于大銀行，占比從15年初

的58%進一步上升至66%以上。

我國銀行業(yè)理財產(chǎn)品資金余額（萬億人民幣）表外理財白

（估0]--------■

計）201

資料來源：Wind,海通證券研究所資料來源:

銀行在配置理財資產(chǎn)時風(fēng)險偏好明顯更高。根據(jù)理財業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，裁至去年年

中，銀行理財資金40%配置了債券，但以信用債為主：市場上存量利率債遠多

于信用債，但理財資金配置利率債的金額不足信用債的1/4。盡管近幾年受監(jiān)管

影響理財配置的非標類資產(chǎn)占比在下降，但目前仍有16%。此外，還有將近

10%的理財資金配置了權(quán)益類資產(chǎn)。所以整體來看，受負債成本高企的推動，銀

行管理表外理財資金時明顯比自營資金的風(fēng)險偏好要高。

截至16年6月理財資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)截至16名

資料來源：Wind,海通證券研究所資料來源：'

2.杠桿在哪里？風(fēng)險是什么？

首先，我們不妨先來看一個現(xiàn)象，比較下銀行資產(chǎn)端和負債端的利率，無

論是表內(nèi)同業(yè)存單的發(fā)行利率，還是表外理財產(chǎn)品發(fā)行時的預(yù)期收益率，

可能比債券市場產(chǎn)品的收益率要高：股份制銀行發(fā)行的3個月存單利率，

基本上和3年期AAA級公司債收益率相當；而其發(fā)行的3個月理財預(yù)期收

益率，在15-16年時比3年期AAA級公司債收益率還要高100BP以上。

所以如果銀行用存單或者理財募集來的資金，直接去投資高等級債券，銀

行可能是虧錢的。那么利用高成本進來的資金，銀行是怎么實現(xiàn)盈利的呢？

銀行理財收益率和債券收益率比較（%）銀行存單;

資料來源：Wind,海通證券研究所資料來源：】

2.1期限錯配加杠桿，流動風(fēng)險上升

最近幾年銀行負債的重要方式中，無論是發(fā)存單還是發(fā)理財產(chǎn)品，久期都非常

短，6個月以內(nèi)的為主。而從資產(chǎn)端來看，非標資產(chǎn)的久期卻很K。所以短久

期負債、長久期投資，銀行實現(xiàn)了第一次期限錯配。這次期限錯配帶來的好處

是，理論上期限越長收益率越高，這樣可能短期內(nèi)理財成本會高于債券和非標

投資收益，但如果產(chǎn)品能夠滾動運行，那么長期看由于配置的債券和非標資產(chǎn)

久期長于理財成本，那么銀行還是可以獲得收益。

事實上，銀行通過存單、理財募集資金己經(jīng)相當于加了一次杠桿，而在配

置資產(chǎn)時為了提高收益，還會進一步加杠桿。銀行及承接其委外的非銀機

構(gòu)在投資債券市場產(chǎn)品時，通常會通過不斷的質(zhì)押式回購等杠桿操作，來

放大投資收益。所以銀行間質(zhì)押式回購成交量從早期的不足5000億，近兩

年飆升至2萬億以上的規(guī)模，最高時達到3萬億。

銀行間質(zhì)押式回購成交量（億元）銀行間質(zhì):

資料來源：Wind,海通證券研究所資料來源:

在第二次加杠桿時，銀行及非銀機構(gòu)進行了第二次期限錯配，風(fēng)險更高。銀行

及非銀機構(gòu)進行的質(zhì)押式回購操作，是久期更短的杠桿。對于存單和理財，銀行

需要3個月、6個月續(xù)發(fā)一次，而對于質(zhì)押式回購，銀行和非銀機構(gòu)可能每天

都需要續(xù)做。由于央行和銀監(jiān)會對銀行資產(chǎn)負債有監(jiān)管考核，這一步的加杠桿

和期限錯配主要集中在非銀機構(gòu)。所以歸根到底，銀行通過兩次加杠桿操作，賺

的是期限錯配帶來的期限利差。

可是問題來了，期限錯配是要承擔(dān)流動性風(fēng)險的，錯配越嚴重，承擔(dān)的風(fēng)

險也就越大。雖然銀行業(yè)盈利的一大來源就是承擔(dān)流動性風(fēng)險，通過期限

錯配賺取差價，即使是傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)也有期限錯配，可問題是期限錯

配越嚴重，銀行及非銀機構(gòu)對短端資金的依賴性就越強，整個金融體系就

變得越脆弱。

之前有央行持續(xù)提供廉價資金、呵護資金面，大家都可以相安無事，而一旦央行

稍有收緊，金融體系就很容易出現(xiàn)資金緊張、甚至錢荒的問題。而且一旦短端資

金面有風(fēng)吹草動，就可能會帶來銀行贖回、資產(chǎn)拋售，導(dǎo)致資產(chǎn)價格大幅波動，

嚴重時甚至引發(fā)踩踏，加劇了金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.2投資更加激進，信用風(fēng)險增加

銀行增加收益的另一個途徑是提高投資風(fēng)險偏好，導(dǎo)致承擔(dān)的信用風(fēng)險增

加。一方面，銀行及非銀金融機構(gòu)在債券市場投資時更加激進，尤其是理

財資金不僅主配信用憒，且為了追求高收益，中低等級亦持有不少。

另一方面，盡管2013年“8號文”出臺后銀行表外理財非標投資占比有所下降,

但表內(nèi)投資非標增加。一般銀行會將非標資產(chǎn)計入應(yīng)收款項類投資科目中，如

果按照這個口徑衡量的話，興業(yè)銀行的非標資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過了貸款，南京銀

行、浦發(fā)銀行、上海銀行、貴陽銀行、民生銀行的非標資產(chǎn)配置也比較高。非

標資產(chǎn)主要是為地方融資平臺、房地產(chǎn)等企業(yè)提供融資支持，銀行承擔(dān)信用風(fēng)

險也相對較高。

上市銀行應(yīng)收款項類投資與貸款之比

此外，當前我國房價高企，不乏有泡沫的成分存在，而銀行業(yè)通過貸款、

非標等途徑與地產(chǎn)相互滲透，一旦房地產(chǎn)市場風(fēng)險爆發(fā)，銀行業(yè)受損最大，整

個經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險在上升。

3.銀行監(jiān)管，“躲貓貓”的游戲？

銀行天生愛杠桿！我們在之前的專題里己經(jīng)介經(jīng)過，銀行天生是靠加杠桿盈利

的行業(yè)，資本金很少，“左手”通過吸收存款、發(fā)債、發(fā)理財產(chǎn)品來增加負債，

“右手”增加資產(chǎn)配置，中間賺取“差價”。所以只要有利差存在，最大限度的擴張

資產(chǎn)和負債的規(guī)模是利益最大化的最佳選擇。而且由于銀行業(yè)存在“太大而不能

倒”的道德風(fēng)險問題，在金融自由化的時期，國內(nèi)外的銀行總是會傾向于抓住機

會，提高風(fēng)險偏好，擴張資產(chǎn)負債的規(guī)模。所以，銀行監(jiān)管的關(guān)鍵是控制銀行

加杠桿的沖動。

我國其他存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)增速遠高于GDP增速（％）

為了加杠桿擴規(guī)模、增加盈利，銀行一直在和監(jiān)管“躲貓貓”。以非標投資

監(jiān)管為例，2013年的“8號文”限制通過理財資金投資非標，銀行于是紛紛

轉(zhuǎn)向同業(yè)資金；而2014年的“127號文”對同業(yè)投資非標進行監(jiān)管，非標資

產(chǎn)又不斷從銀行資產(chǎn)負債表中的買入返售科目，轉(zhuǎn)向了應(yīng)收款項類投資科

目。受監(jiān)管變化的影響，非標投資通道也逐漸從信托轉(zhuǎn)向券商資管、基金

子公司等。再以最近兩年非常火熱的委外投資為例，銀行將資金委外的一

個重要目的是加杠桿，另一個目的是投資債市的避稅套利，其實也都是應(yīng)這監(jiān)

管和考核。

監(jiān)管再度趨嚴，杠桿率是關(guān)鍵。如果前幾年國內(nèi)以利率市場化為標志帶來的

是一波金融自由化浪潮，中小銀行資產(chǎn)負債迅速擴張，帶來了一定的風(fēng)險,

那么從去年四季度開始，宏觀政策基調(diào)已經(jīng)轉(zhuǎn)向了防風(fēng)險，這也意味著金

融業(yè)監(jiān)管會趨嚴。銀行業(yè)監(jiān)管的核心是資本金充足率，即銀行的自有資本

和風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比值，其實就是銀行的杠桿率。所以無論是負債端限制

存單增長，還是資產(chǎn)端控制擴張速度，歸根到底是監(jiān)管銀行的杠桿率。對于銀

行來說，要么通過增發(fā)股票等提高資本金，要么控制規(guī)模增速，甚至縮減

表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模，以提高經(jīng)營的穩(wěn)健性。

4.貨幣難松，動蕩難免！

短期來看，貨幣政策難以寬松。盡管通脹告一段落，但經(jīng)濟依然穩(wěn)定，一季度

GDP同比增速達到了6.9%o考慮到金融去杠桿、防風(fēng)險的任務(wù)，貨幣政寬也

依然難以寬松。從金融杠桿的形成鏈條來看，過去兩年央行持續(xù)提供低成本的短

期資金，維持資金面保持平穩(wěn)，實際上也間接滋長了銀行和非銀機構(gòu)通過期限錯

配加杠桿的趨勢。所以短期央行不僅不會放松政策，在金融機構(gòu)主動去杠阡、

資金面寬松時，還有可能會回收流動性，以防杠砰卷工重來。但從近期有關(guān)表態(tài)

來看，央行也不希望監(jiān)管政策造成市場大幅波動，所以資金面出現(xiàn)緊張時，央行

還是會出手呵護。

PPI和CPI走勢及預(yù)測（％）

16/116/416/716/1017/117/4微信號:

資料來源：Wind,海通證券研究所

動蕩依然持續(xù)，小心方為上策！不管是之前央行提高短期政策利率，還是近期銀

監(jiān)會的各種監(jiān)管文件，核心在于去杠桿。為實現(xiàn)這個目的，負債端可能會加強對

存單發(fā)行的管理；資產(chǎn)端通過MPA考核等限制規(guī)模擴張速度、甚至壓縮規(guī)模；

資金成木的抬升也有助于抑制金融機構(gòu)期限錯配加杠桿的沖動。從實踐來看，早

期央行鎖短放長、提高資金利率，直接提升了銀行和非銀機構(gòu)投資中的杠桿成本,

導(dǎo)致需要不斷續(xù)作回購維持的債券投資震蕩回調(diào)；而近期銀監(jiān)會政策監(jiān)管或?qū)⒅?/p>

接從控制、甚至壓縮規(guī)模入手，銀行開始出現(xiàn)贖回委外資金現(xiàn)象，資產(chǎn)拋售壓力

甚至可能會引發(fā)踩踏。所以短期來看，動蕩依然持續(xù)，小心方為上策。

給你一篇最透徹的金融去杠桿報告

2017-05-0813:40

3

本文作者為國泰君安銀行團隊邱冠華、王劍、張宇，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。

金融去杠桿成為熱門話題。我們嘗試用多部門的簡單模型，刻畫出金融杠桿的

真相，并大致測算杠桿水平。讀完本文，你至少能明白：

（1）金融杠桿（銀行視角）是什么？在哪里？有多少？

（2）為了去杠桿，監(jiān)管層會做什么（這些措施已體現(xiàn)在近期的監(jiān)管措施里）？

銀行又會做什么？

一、金融杠桿是什么？在哪里？有多少？

1.杠桿的本質(zhì)就是負債

杠桿就是負債。借入資金，投入經(jīng)營，可以實現(xiàn)以小（少量資本金）搏大

（更大的總資產(chǎn)），因此被形象地稱為加杠桿。

所以，只要有債務(wù)融資，就會有杠桿。我國金融體系以間接金融為主，也

就是以銀行信貸為主，信貸在社會融資總量中占比最大，所以經(jīng)濟中的杠

桿小不了。

銀行木身是個杠桿，它們向資金盈余方（存款人為主）吸收資金，投放給資金

需求方（包括申請貸款的企業(yè)和居民）。企業(yè)向各銀行借了錢，用于生產(chǎn)經(jīng)營，

本身也是一個杠桿。

于是形成了一個資金鏈條，其中銀行、企業(yè)兩個環(huán)節(jié)都形成杠桿。

生產(chǎn)經(jīng)

居民

營資產(chǎn)

其中，后一個杠桿是企業(yè)的負債水平，一般用資產(chǎn)負債率來衡量。比如，