國內疫后物流秩序重建與全球供應鏈重構

2023年交運行業年度策略

2022.12.14

嬉田萬寶版?2023以資中國戰略年合

ShemranHongyuan?2023ChinaInvestmentStrategyConference

2023年投資主線預判：1、全球供應鏈重構&跨境物流供應鏈.

安全優先；2、國內疫后出行鏈和內貿物流秩序重構

C■油運：從預期驅動到價格驗證，順周期油運供需改善有望開啟超級周期，推薦中嘉黑飛I

?儲運中期油給受限邏輯不變，產能利用率高位，順周期價格彈性被低估

■造船：從訂單價格到業績拐點，關注環保公約落地，推薦中國船舶，關注中船防務、揚子江

?對標2003年日本明村造船，業績釋放的同時新造船價格繼續上漲，日本明村造船2年漲幅5倍

?2023年下半年，高價訂單有望兌現業績，新造船價格上漲仍待驗證

■跨境物流：物流安全優先，打造中國版DHL和嘉能可，推薦華貿物流、中國外運、嘉友國際

?中國版DHL:頭部跨境物流公司并非掛鉤出口總盤子，掛鉤頭部企業出海疊加物流安全滲透率上升內需

復蘇，推薦華貿物流、中國外運

?中國版嘉能可：大宗商品進口供應鏈安全，嘉友國際、大宗供應鏈標的

■快遞&B端物流內需恢復與國內秩序重建，推薦中通快遞、中谷物流、順豐控股、圓通速遞，關

注德邦股份申通快遞

’?地產鏈而需預期修復，內貿集運散改集邏輯進入驗證期，推薦中谷物流

?關注快遞網絡受疫情干擾是否解除，頭部化or逆襲，推薦中通快遞、圓通速遞，關注申通快遞。直營物

流方面，推薦業績持續改善，有望伴隨宏觀經濟修復的順豐控股，關注德邦股份

■航空機場鐵路客運：競爭格局邏輯強化，后疫情時代關注點轉變，關注美蘭空港、推薦中國國

航、吉祥航空、春秋航空、上海機場，推薦京滬高鐵、關注思維列控、交控科技

?疫后內需恢復節奏對標國外，高票價有望企穩，國際線格局優化，推薦中國國航、吉祥航空、春秋航空

?產能擴張后利潤彈性將釋放，繼續看好機場免稅成長空間，優先關注美蘭空港，推薦上海機場

?鐵路：客貨替代+疫情后新增需求，推薦京滬高鐵、關注思維列控、交控科技

■養老金入市，低估值高股息板塊估值重估

?低貸款利率環境下，大宗供應鏈推薦浙商中拓，關注廈門國貿、物產中大、廈門象嶼、建發股份

?港口長久期盈利穩定性被低估，推薦上港集團，關注青島港、招商港口、北部灣港

2

主要內容

1.主線A外需：全球供應鏈重構和跨境物流供應鏈安全

油運

1.油運：順周期投資新階段

2.造船：業績、船價、國企改革三連

3.跨境物流：打造中國版嘉能可和DHL

2.主線B內需：疫后出行鏈和內貿物流秩序重構

1.大物流：內貿集運與快遞龍頭強者恒強

2.航空機場：疫后復蘇側重點轉變

3.鐵路客運：客貨替代+疫情后新增需求

3.不要忽視低估值&高股息的港口、大宗供應鏈

4.風險提示

SWS

ORESEARCH

12022年投資主線復盤：被低估的俄烏長期影響-全球SWS

供應鏈重構、疫情擾亂內貿效率、衰退交易RESEARCH

■被低估的俄烏戰爭長期影響，供應鏈重構，油運造船超級周期

?結果1：中遠海能、招商輪船、招商南油至年初分別上漲140%、52%、128%（12月5日數據）

?結果2:中國船舶、中船防務跑贏大盤指數

■疫情影響物流履約與時效，頭部量利雙收，分化加劇

?圓通、申通跑贏行業，市場重視邊際修復

?兩大投資方向一一利潤確定性與位次更替，需求回補存在預期差

■歐美衰退下集裝箱運價回落，衰退交易集運、跨境物流股票提前反應

-上半年衰退交易，預期先于運價回落、重資產集運、輕資產跨境物流先殺估值

?Q4從衰退交易到復蘇交易，跨境物流反彈，alpha進入論證期，業績支撐驗證估值提前修復

■穩熠長，低估值板塊修復

?中國大宗商品價格高位震蕩、人民幣貶值、貸款利率低，大宗供應鏈Q4內需預期改善，資產

質量提升，廈門象嶼、建發股份、廈門國貿跑贏大盤指數

?貨運量穩定，估值低的鐵路運輸板塊跑贏大盤，鐵路板塊估值回到歷史底部區間

■航空機場鐵路客運：競爭格局邏輯強化，放開預期時間切換，虧時間不虧邏輯

?航空：民航市場政策變化預期逐步兌現，疫后復蘇預期支撐航空股價，行業跑贏市場

?機場：多家機場免稅補充協議落地，困境反轉邏輯不變，機場板塊跑贏市場

4

^^).22022年重要報告回顧號皋奧伊

?2月7日，中遠海能計提資產減值、招商輪船被剔除滬深300后，我們發布行業報告《利空沖擊結束，提示油輪板塊招商輪船與中遠

海能左側機會-油輪曙光系列》

-2月26日，我們發布報告《全球航空業重塑格局，后疫情時代國際航線迎來戰略機遇期-航空起風時系列：國際航線聚焦》，優先

提示國際線價值重估機會

-2月27日，俄烏沖突發酵，發布報告《非極端通脹情況下，對板塊具有提振作用，關注期權屬性較強的油輪板塊以及軍民屬性共存

的造船板塊，推薦中國船舶-烏克蘭局勢對航運及造船行業影響評估》

?4月13日，對俄烏沖突影響進一步分析后，我們預判全球貿易從過去追求"效率優先"，正在以"正義的名義"轉向"政治優先”，

原全球供應鏈體系重構，油氣造船相關資產有望迎來重估，4月13日，我們發布重磅深度《底層邏輯改變：油氣運輸、造船、跨境

物流、樞紐港口價值重估-全球供應鏈重構交運行業深度》

?4月下旬，原油運價受增產不及預期影響回落，成品油價格強勢，疊加碳中和影響，持續性有望超預期。5月9日，我們外發《招商

南油(601975)深度：俄烏沖突下全球供應鏈重構，遠東成品油輪之王困境反轉迎來超級周期》

?5月4日，針對海航機隊變化的系列公告，我們發布《海航機隊調整對未來洲際航空市場的影響展望-航空起風時系列深度報告》

?5月30日，針對市場關注的分歧問題，我們發布《全球供應鏈重構油輪造船重點問題解答：船達峰先于碳達峰，油輪超級周期來臨》

-6月22日，市場分歧從俄羅斯制裁能否落地轉為對大衰退的擔憂，低庫存背景下油輪有顯著抗風險屬性，發布報告《全球供應鏈重

構：重申油輪重大推薦，油價回落情緒沖擊結束，成品油景氣度新高有望開啟新一輪進攻行情》

-6月29日，我們在22年下半年投資策略報告《屯油屬性重配油輪抗衰退，挫折讓頭部航空更強大》提出，即使進入衰退周期，原油

低庫存背景下，具有逆周期屬性的屯油補庫存邏輯仍然可以支撐油輪景氣度向上持續

-8月19日，《不要浪費每一次危機，全球油運共享超級周期-海外油輪股半年報分析》

-8月30日，航空業政策催化逐步顯現，發布報告《航空反轉正當時：回顧歷史演繹，把握拐點機會■■航空起風時系列復盤報告》

?11月4日，針對市場對疫后復蘇展望熱度較高，我們發布《全球復蘇下供給仍趨緊，亞太市場恢復需中國參與-海外航司2022Q3跟

蹤報告》，緊密跟蹤旺季海外市場復蘇情況。

?11月15日，《順周期需求預期改善，價格對供需邊際彈性被低估-油輪板塊重要預期差解讀》

5

0.32022年是交運板塊小牛，但各板塊間漲跌分化明顯Osws

RESEARCH

■2022年是交運的小牛，跑贏滬深30020.2%

?交運三級子行業相比滬深300全部取得正向超額收益。各板塊中，航空運輸（28.7%）、原材

料供應鏈服務（25.8%）、公交（24.2%）板塊超額收益居前；跨境物流板塊超額收益墊底，

僅為3.2%。

圖：年初以來交通運輸三級子行業相對滬深300指數超額收益（截至12月12日）

(%)

35.0]

30.0-

資料：Wind,申萬宏源研究6

Osws

0.4油運：超級周期來臨，超額收益顯著RESEARCH

■受俄烏戰爭催化，全球供應鏈重構，油運板塊迎來超級周期，超額收益明顯

?油運板塊4月起進入主升浪，震蕩上行。其中，中遠海能A、中遠海能H、招商輪船、招商南

油年初以來漲幅分別為140%、138%、52%、128%;較滬深300超額收益分別為160%、

158%、73%、148%,大幅跑贏指數。

圖：油運板塊迎來超級周期，超額收益明顯（以2021年12月31日為基）

-----中遠海能A-------中運分隹n宗噓陰拓看為汕-----滬深300

資料：Wind,申萬宏源研究7

Osws

0.5造船：上升周期確認，年內漲幅跑贏指數RESEARCH

■供應鏈重構，造船板塊上升周期確認，年內跑贏指數

?上半年造船板塊股價經歷回調，五月觸底反彈，八月起開始跑贏指數。

?造船板塊年內跑贏滬深300,截至12月5日，年初以來中國船舶、中船防務A、中船防務H較

滬深300超額收益分別為19%、19%、20%。

圖：造船板塊上升周期確認（以2021年12月31日為基）

資料：Wind,申萬宏源研究8

jo.6快遞：beta修復行情結束，分化加劇，且將持續號，馳S

■快遞此前因價格戰結束、去年旺季義烏提價超預期已經歷一輪股價上漲。進入淡季由于

行業價格回落，beta修復行情于今年一季度結束。

■今年二季度以來，A股公司業績、件量增速分化加劇，產生分化行情：圓通、申通維持正

收益、韻達負收益

■受疫情散發、需求下行等影響，四季度量價低于預期，股價小幅回調

圖：快遞公司股價一年以來出現分化（以2021-12-13為基準）

資料：Wind,國家郵政局，公司公告，申萬宏源研究9

0.7集運：出口鏈提前回落，內貿集運、跨境物流估值跟隨

SWS

集運運價回落RESEARCH

■衰退交易與期限性，股價領先運價下跌，衰退交易階段結束主跌浪后企穩

-上半年衰退交易，預期先于運價回落、重資產集運、輕資產跨境物流先殺估值

?Q4從衰退交易到復蘇交易，板塊反彈alpha進入論證期，內貿集運、跨境物流業績支撐驗證

估值提前修復，外貿集運等待大船交付后確認運費安全邊際

資料：Wind,申萬宏源研究10

0.8大宗供應鏈及鐵路：低估值板塊迎來估值修復行情,

分立SWS

C化加劇RESEARCH

■大宗供應鏈：年內估值修復行情開啟，板塊內部分化加劇

?大宗供應鏈板塊普遍跑贏指數，板塊內部漲幅分化加劇。其中，建發股份、廈門象嶼年初至

今漲幅分別為63%、40%,絕對收益顯著。

■鐵路：受益于低估值修復，年初至今漲幅7.81%,超額收益28%

圖：大宗供應鏈及鐵路板塊估值修復（以2021年12月31日為基）

即.or,[

夏二夕鹿----夏門區般儲發出？中國外運-----『笳!8----

資料：Wind,申萬宏源研究11

0.9航空機場鐵路客運：競爭格局邏輯強化，放開預期時間三SWS

切換，虧時間不虧邏輯RESEARCH

■航空：股價依傍中樞震蕩，年內賺取正向絕對收益(6.62%)

■機場：年初以來，機場指數漲幅17.86%,較滬深300超額收益37.96%,大幅跑贏滬

深300。

圖：航空板塊正向絕對收益，機場大幅跑贏指數(以2021年12月31日為基)

資料：Wind,申萬宏源研究12

0.102022Q3交運行業基金重倉分析Osws

RESEARCH

交通運輸行業主要標的2022Q3基金持倉變化匯總

公司名稱而班用8HH血伯（力兀）持股占流通股比(%)

交運行業基金配置橫向比較排名第13位，Q3交運行業基金2022Q3變化2022Q22022Q3變化(%)2022Q22022Q3變化

順豐糜148-914,63715,7727.8%816,899744,767-8.8%3.3%

中國國航58161071,23764,689-9.2%827,062677,295-18.1%6.5%

配置環比增長18%,環比增長率在行業中排名第3。2022Q3,韻達股份82792122,90943,24088.7%390,809674,42772.6%15.4%

上海磯場72170884.5648,29281.7%2S8.788479,0938S.1%7.6%

春秋航空47319,4238,916-5.4%549,833461,854-16.0%9.7%

6132

中遠海能488611,81024,006103.3%122,001434,270256.0%8.4%

航運行業基金持倉總市值環比增長119%,快遞、機場、原吉祥航空884023,73228,03118.1%426,938421,353-13%14.3%

想135

圓通速遞x6)7823513.19519,67949.1%269,052408,33951.8%5.7%

建發股份58611521,72428,38730.7%283,933393,16338.5%10.0%

材料供應鏈服務占比提升較快。交運行業基金重倉前十標的南方航空6890359,33455,320-6.8%433,730367,322-153%5.4%

白云機場822210,45314,26636.5%155,856203,43030.5%6.0%

4。

招商輪船37744216,20826,99466.5%93,359191,659105.3%3.5%

為順豐控股、中國國航、韻達股份、上海機場、春秋航空、招商南油11113717,14838,380123.8%69,108191,134176.6%7.9%

華康航空7711015,45915,297-1.0%181,949162,762-10.5%15.1%

華貿物流66411,60412,81310.4%116,390122,8775.6%9.8%

31

中遠海能、吉祥航空、圓通速遞、建發股份、南方航空，中大秦鐵路102015,00815,4963.3%98,901104,9106.1%1,0%

京滬高鐵11119,04517,776-6.7%95,60780,348-16.0%0.7%

上港集團92319.53510,57911.0%55,58758,8215.8%0.5%

海國股份71741,7821,8715.0%50,38855,57210.3%17.4%

遠海能為新增標的,油輪板塊Q3表現強勁。密爾克衛2720-4480438-8.8%65,67454,778-16.6%2.7%

中遠海控19198-26,6774,415-33.9%92,81648,648-47.6%0.3%

申通快遞86125222,878450.8%6.22836,689489.1%1.9%

中谷物流8112,0471,955-4.5%32,48728,661-11.8%4.5%

浙商中拓21265922,723359.6%5,37927,7724163%4.0%

新雙927-3466418-10.2%36,77525,304-31.2%2.6%

17

廈門象嶼13-12,6402,7725.0%23,20223,118-0.4%1.3%

123

JS友國際2252571,126338.6%4.34021,366392.3%2.3%

招商公路514127272,536249.1%5,54319,224246.8%1.3%

圖高速A13154-12,3862,4191.3%19,21117,897-6.8%1.9%

永03349新進入16,599僦入13.4%

盛航股份7128744553520.2%8.80615,57576.9%4.6%

唐山港52103,3365,85775.6%8,60715,11275.6%1.0%

中遠海特131,851新進入11,550新進入0.9%

育的港414781721,9781052.9%93910,82210S2.9%0.4%

德邦股份2652333538.9%7015.485682.5%0.3%

中國外運071,288新進入-4,572新進入0.2%

寧滬高速211641295-54.1%5,4982,119?61.5%0.1%

深圳機場83727291-60.0%5,6131,954-65.2%0.1%

興通股份01660喻人1,722新進入1.2%

物產中大82-1794■47.6%4.0741,715-57.9%0.1%

表：2021年以來交通運輸板塊重倉基金前10標的變化（億元）廣深鐵路120靦入1.362嬲入0.1%

東航物流51-258