核心觀點白酒：1）食品飲料板塊從21年以來經歷近四年調整，截至2024年5月，中信白酒指數動態市盈率估值水平已經低于上一輪2018年調整時期的最低水平。9月24日以來受益于政策空間打開，白酒板塊迎來明顯反彈。2）產業端，白酒存量/縮量競爭趨勢延續，分化式競爭更加劇烈。24年以來需求端反饋平淡，Q2以來報表端增速放緩，酒企主動梳理市場秩序，消費分化降級下產品結構階段性調整。當下經銷商擴充新品牌的意愿較弱，更傾向于保留高流動性品牌，流通環節進一步推動品牌集中度提升。考慮實際需求以及渠道反饋，后續收入及利潤增長區間或有所下移，隨著一攬子政策落地實施，需求有望向好迎來拐點。3）投資建議：短期受益于政策空間打開、市場情緒回暖，板塊估值有望修復，前期超跌的標的股價彈性或更加明顯，首選動銷穩健的五糧液，以及前期超跌的瀘州老窖，關注順周期屬性較強的次高端標的，中長期待報表風險釋放、期待基本面加速磨底迎來拐點，建議配置業績確信度高的貴州茅臺/五糧液/山西汾酒/瀘州老窖。大眾品板塊：

1）啤酒板塊：啤酒的結構升級更依賴消費場景，25年消費場景是否如期復蘇是啤酒行業的核心關注點，中長期看行業景氣度仍有望延續。25年隨著餐飲需求恢復，啤酒高端化進程回到正常軌道，預計啤酒企業毛利率仍有提升空間；低基數下25年旺季表現仍值得期待。推薦分紅比例高、銷量仍有增長的重慶啤酒；經營穩健、基數較低的青島啤酒。2）調味品板塊：24年餐飲渠道需求低迷，C端健康化進程持續演繹；成本端，原材料整體成本回落，毛利率逐漸提升。截至2024年10月25日，調味品（中信）指數PE-TTM為29.2x，處于近3年均值的下端，板塊存在一定結構性機會。建議關注新品較多、內部改革、拓展海外以及低估值下的成長標的，推薦頤海國際。3）鹵制品：調整低效門店，打磨單店模型，關注各公司后續門店表現。4）休閑食品：板塊維持較高景氣度，新渠道基數提升下，產品和渠道基本功扎實的標的更有經營韌性，推薦鹽津鋪子。

5）乳制品：供需關系有望改善，建議關注業績穩健、有股息率提升預期的細分龍頭，推薦伊利股份。風險提示：宏觀經濟下行風險，行業競爭加劇，成本大幅波動。請務必參閱正文之后的重要聲明2基金1、白酒：政策空間打開，有望筑底反彈歷經四年調整，政策面驅動板塊反彈產業端，存量市場分化式競爭更加激烈24年需求較淡，酒企主動調整緩解壓力盈利預期調整釋放風險，期待基本面拐點2、大眾品板塊3、投資建議4、風險提示請務必參閱正文之后的重要聲明31.1、歷經四年調整，政策面驅動板塊反彈白酒板塊經四年調整，估值接近上輪周期底部政策面帶動信心回升，板塊迎來大幅反彈復盤歷次調整，板塊行情表現領先于基本面請務必參閱正文之后的重要聲明41.1.1

白酒板塊經四年調整，估值接近上輪周期底部圖1：中信食品飲料及白酒指數連續四年調整（單位：%）食品飲料板塊從21年以來經歷近四年調整以及估值下挫。21年以來食品飲料及白酒板塊已經經歷四年調整，截至2024年5月，中信白酒指數動態市盈率估值水平已經低于上一輪2018年調整時期的最低水平。截至本輪反彈前的9月20日，中信白酒指數動態市盈率較24年年初調整幅度超過40%，相較21年2月最高點調整幅度達到79%。資料來源：Wind，光大證券研究所，注：24年漲跌幅截至10.25圖2：中信白酒指數動態市盈率21年2月以來持續調整（單位：倍）資料來源：Wind，光大證券研究所注：截至2024.10.25，虛線表示上一輪2018年調整時期估值最低水平-60-40-200204060801001202011

2012

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2024食品飲料（中信）白酒（中信）上證指數0請務必參閱正文之后的重要聲明5102030

40506070802018-01-052018-03-162018-05-252018-08-032018-10-192018-12-282019-03-152019-05-242019-08-022019-10-112019-12-202020-03-062020-05-152020-07-242020-09-302020-12-112021-02-192021-04-302021-07-092021-09-172021-11-262022-02-112022-04-222022-07-012022-09-092022-11-252023-02-102023-04-212023-06-302023-09-082023-11-242024-02-022024-04-192024-06-282024-09-061.1.2

政策面帶動信心回升，板塊迎來大幅反彈9月24日以來受益于政策空間打開，白酒板塊迎來明顯反彈。伴隨國內一攬子政策實施（包括下調金融機構存款準備金率、降低存量房貸利率及首付比例、大力引導中長期資金入市等），九月下旬以來市場情緒明顯回暖，白酒作為順周期且前期超跌的板塊迎來明顯反彈，9.24至國慶前連續五個交易日大漲，部分標的連續漲停。圖3：白酒上市公司9.24-10.25漲幅明顯（單位：%）圖4：中信白酒指數24年年初以來漲跌幅-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%中信白酒指數累計漲跌幅0102030405060資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所，注：截至2024.10.25請務必參閱正文之后的重要聲明61.1.3

復盤歷次反彈，板塊行情表現領先于基本面020406080-10請務必參閱正文之后的重要聲明01020304050歷次白酒板塊底部反彈，市場表現往往領先于基本面恢復，政策變化/經濟預期通常為股價止跌回升的觸發因素。2008年初金融危機影響下白酒指數調整一年左右，2008年11月開始止跌上行；2012年11月“三公消費”禁令導致板塊調整一年左右，2014年1月初開始止跌上行；2018年6月起受宏觀去杠桿/貿易摩擦/茅臺Q3增速放緩影響，板塊調整半年左右，2018年12月開始止跌上行。圖5：白酒板塊歷次反彈復盤80 1207010060申萬白酒指數累計漲跌幅/%PE

TTM（右軸，倍）7資料來源：Wind，光大證券研究所，注：截至2020年底2009年1月板塊止跌上行:2008年11月，國務院推出擴大內需、促進經濟2014年1月板塊逐漸止跌:2014年貨幣政策持續寬松/棚改貨幣化14年后推進2018年12月板塊止跌上行:2018年底中央經濟工作會議、政策調控轉向需求側，19年1月初茅臺發布業績公告、18Q4業績超預期1.2

行業產量繼續縮減，分化式競爭加劇圖6：國內白酒產量及同比白酒存量/縮量競爭趨勢延續。據酒業協會數據，23年白酒行業總產量629萬千升、同比下降5.1%，銷售收入7563億元、同比增加9.7%，利潤總額2328億元、同比增長7.5%。存量/縮量競爭已經是共識，同時產能加快向優勢產區集中（遵義/宜賓/瀘州/呂梁/宿遷/亳州），但銷售收入實現接近10%的增長，估計中小酒廠/低端酒出清仍帶來行業整體結構上行。利潤總額增幅放緩且近五年來首次低于收入增速，主要是存量競爭下酒企費用投入進一步加大，分化式競爭更加劇烈。資料來源：中國酒業協會，光大證券研究所圖7：國內白酒銷售收入及同比圖8：國內白酒利潤總額及同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：中國酒業協會，光大證券研究所白酒利潤總額/億元 利潤同比(右軸)資料來源：中國酒業協會，光大證券研究所20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%020040060080010001200140016002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

白酒行業產量（萬千升）上市公司產量占比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060007000800020162017 20182019 2020 2021 20222023白酒銷售收入/億元

收入同比(右軸)上市酒企收入占比(右軸)請務必參閱正文之后的重要聲明81.3、24年需求較淡，酒企主動調整緩解壓力24年以來需求相對平淡，居民消費為重要支撐24Q2以來酒企主動調整，Q3調整加速消費分化較為普遍，大眾價位成長性較優費用端保持較高投放以搶占市場份額渠道/終端環節運營謹慎，加快品牌集中庫存角度目前仍處于庫存去化階段請務必參閱正文之后的重要聲明91.3.1

24年以來需求相對平淡，居民消費為重要支撐圖9：24年上半年白酒產量同比上升2024年上半年白酒產量在去年同期低基數下有所恢復，但需求端反饋仍較為疲軟，季度間呈現旺季較旺、但淡季更淡的特征。一季度受益于宴席、大眾聚飲等居民消費，開門紅兌現較好，二季度以來需求走弱，宴席等場景有所萎縮，商務需求仍有待恢復，疊加此前渠道端累積了一定壓力，二季度多數酒企將經營重心轉向舒緩渠道壓力。三季度中秋反饋較為疲軟、動銷相較去年同期或有下滑，國慶期間大眾聚飲消費表現較好，部分區域反饋雙節合計降幅有所收窄。圖10：飛天茅臺年內批價波動亦反映需求強弱資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2024-09資料來源：酒價參考，光大證券研究所，注：單位元/瓶，截至2024.11.11000150020002500300035004000散瓶飛天整箱飛天-40-30-20-1001020302015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06中國:產量:白酒:當月同比/%中國:產量:白酒:累計同比/%請務必參閱正文之后的重要聲明101.3.2 24Q2以來酒企主動調整，Q3調整加速圖11：白酒板塊單季總營收及同比24Q3報表層面增速明顯放緩，酒企主動梳理市場秩序。24Q3白酒板塊總營收同比增長1.3%、增速環比Q2（同比+11%）繼續明顯放緩。銷售現金回款以及歸母凈利潤同比增速環比二季度亦明顯放緩，特別是次高端白酒及部分區域名酒調整更加明顯。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所圖12：白酒板塊單季歸母凈利潤及同比圖13：白酒板塊單季銷售回款及同比資料來源：Wind，光大證券研究所0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600白酒上市公司合計收入/億元（左）同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010020030040050060060%

700白酒板塊歸母凈利潤/億元（左）同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012001400白酒板塊銷售回款/億元（左）同比（右）請務必參閱正文之后的重要聲明111.3.3

消費分化較為普遍，大眾價位成長性較優圖14：舍得酒業分產品收入及同比消費分化降級下產品結構階段性調整。次高端酒企更多以大眾價位產品貢獻增量，高端酒企亦拓展消費場景，如五糧液今年在對八代控量的基礎上，1618/39度五糧液通過宴席、掃碼紅包等活動，動銷增長較優，次高端酒企中山西汾酒今年以100-300元價位腰部產品貢獻較高增量，舍得酒業主力單品品味舍得有所承壓，舍之道、沱牌T68/特曲延續增長勢頭，區域酒如今世緣23年以來特A類產品收入增速較為突出。資料來源：公司公告，光大證券研究所圖15：水井坊分產品收入及同比圖16：今世緣23年以來特A類產品收入增速較快資料來源：公司公告，光大證券研究所資料來源：公司公告，光大證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%特A+類特A類

A類-50%0%50%100%05101520高檔產品收入/億元 中檔產品收入/億元高檔產品收入同比(右)

中檔產品收入同比(右)-25%0%25%50%75%100%2018161412108642022Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3中高檔酒收入/億元

普通酒收入/億元中高檔酒同比(右)

普通酒同比(右)請務必參閱正文之后的重要聲明121.3.4

費用端保持較高投放以搶占市場份額圖17：白酒板塊銷售費用率同比（pct）存量競爭下行業內部競爭更加激烈，酒企保持較高的費用投放以搶占市場份額、經銷商及終端資金。另外，部分酒企針對C端/消費者設置紅包激勵、滿足開瓶條件的消費者獲得的實際價格更加優惠，從而拉動動銷。如五糧液對39度/1618開展宴席、掃碼紅包等活動，瀘州老窖的廣告宣傳費明顯提升、同時結合數字化賦能縮減渠道費用。次高端酒企在收入調整階段仍保持較高的前置性投入。區域名酒在應對激烈競爭的同時費用絕對額保持較高水平。資料來源：Wind，光大證券研究所圖18：白酒板塊毛銷差同比（pct）資料來源：Wind，光大證券研究所-15-10-50510高端白酒全國性次高端地產名酒白酒板塊整體121086420-2-4-6-8高端白酒全國性次高端地產名酒請務必參閱正文之后的重要聲明131.3.5

渠道/終端環節運營謹慎，加快品牌集中圖19：24年上半年多數酒企單經銷商貢獻收入提升流通環節推動品牌集中度提升。當前需求端預期謹慎下，經銷商環節也呈現分化趨勢，大商過去積累了一定的資金/利潤實力能夠應對行業波動，同時通過產業多元化運營以及頭部品牌代理權，仍具備一定的抗風險能力。目前環境下經銷商擴充新品牌的意愿較弱，更傾向于保留高流動性頭部品牌代理權，從而進一步加速了品牌集中度提升。據《2024中國白酒市場中期研究報告》，流通渠道經營者對于下半年的思路更加謹慎，更偏向于保住現金流。資料來源：各公司公告，光大證券研究所圖20：流通渠道經營者針對2024年下半年戰略定位53%27%20%優先保住現金流 利潤為王 優先擴大規模資料來源：中國酒業協會《2024中國白酒市場中期研究報告》-30%-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025002024H1單經銷商收入/萬元同比請務必參閱正文之后的重要聲明141.3.6

庫存角度目前仍處于庫存去化階段21年之后產成品庫存抬升，23年15家主流上市白酒企業（不含珍酒李渡，下同）成品酒庫存合計約41萬噸、同比增幅8%（21/22年庫存同比增幅為45%/11%），成品酒庫存占當年產量的比值約35%、較22年基本持平（2011-2020年期間該比值的均值約為21%，21/22年受疫情擾動該比值提升至30%/35%、創2012年以來的歷史高位）。考慮五糧液23年成品酒庫存量有明顯增加（公司年報解釋因主要產品動銷較好、為積極搶占元春旺季銷售提前備貨），剔除五糧液后，

23年末上市公司成品酒庫存約36萬噸、較22年末基本持平。圖21：上市公司成品酒庫存同比增幅資料來源：Wind，光大證券研究所圖22：上市公司成品酒庫存量與當年產量比值資料來源：Wind，光大證券研究所50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%454035302520151050上市公司成品酒庫存(萬噸）成品酒期末庫存同比（%，右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%上市公司成品酒庫存量期末值/當年產量請務必參閱正文之后的重要聲明151.4

盈利預期存在下修，期待后續拐點盈利預期調整釋放風險，期待后續政策落地逐步傳導至基本面。23年以來市場對板塊的一致盈利預測存在下修，考慮實際需求以及渠道反饋，后續收入及凈利潤增長區間或有所下移。待市場對盈利預期的調整趨于平穩后，板塊風險釋放，后續一攬子政策落地實施后，期待基本面恢復，板塊需求向好迎來拐點。圖23：板塊23年凈利潤一致盈利預測下調資料來源：Wind，光大證券研究所，單位：億元1500152015401560158016002023-5-302023-11-30-1.45%170017201740176017801800182018401860188019002023-5-302023-11-302024-5-302024-10-8-4.73%請務必參閱正文之后的重要聲明16圖24：板塊24年凈利潤一致盈利預測下調資料來源：Wind，光大證券研究所，單位：億元1、白酒：政策空間打開，有望筑底反彈2、大眾品板塊板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復盤啤酒：25年銷量基數壓力較小，關注消費場景恢復調味品：B端餐飲渠道承壓，關注板塊結構性機會鹵制品：經營積極調整，成本壓力緩解休閑食品：渠道流量分化加劇，供應鏈打磨持續推進乳制品：供給有所去化，成本持續下行3、投資建議4、風險提示請務必參閱正文之后的重要聲明172.1

板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復盤24年以來大眾食品板塊的估值波動較大：整體來看，24年以來大眾食品板塊估值經歷了先上升后下降再上升的過程，其中食品加工板塊估值波動性比啤酒板塊更大，整體變化趨勢與大盤基本一致。截至2024年10月25日，食品加工指數（申萬）和啤酒指數（申萬）的PE分別為24x和25x，食品加工指數PE較24年以來最高點下降10.1%，啤酒指數PE較24年以來最高點下降17.9%。圖25：2023年以來大眾食品板塊的估值情況資料來源：Wind，光大證券研究所（注：數據日期為2023.1.3-2024.10.25）101112131415165550454035302520152023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-82023-92023-102023-112023-122024-12024-22024-32024-42024-52024-62024-72024-82024-92024-10PE-SW食品加工(倍,左)PE-SW啤酒(倍,左)

PE-上證指數(倍,右)請務必參閱正文之后的重要聲明182.1

板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復盤截至2024年10月25日，啤酒板塊PE(TTM)處于近5年來的4.30%分位點；調味品板塊PE(TTM)處于近5年來的3.52%分位點，兩大板塊估值均處于近5年較低水平，具有較好的估值安全墊。資料來源：Wind，光大證券研究所（注：指數為啤酒（申萬）指數，數據時間為2019.10.25-2024.10.25）資料來源：Wind，光大證券研究所（注：指數為調味發酵品（申萬）指數，數據時間為2019.10.25-2024.10.25

）90807060504030201002040608010012002019-9

2020-9

2021-9

2022-9

2023-9

2024-9圖27：調味品板塊PE(TTM)及分位點分位點（%，左） 調味品PE-TTM（倍，右）10090807060504030201000204060801001202019-102020-102021-102022-102023-102024-10圖26：啤酒板塊PE(TTM)及分位點分位點（%，左） 啤酒PE-TTM（倍，右）請務必參閱正文之后的重要聲明192.2

啤酒：

25年銷量基數壓力較小，關注消費場景恢復24年旺季銷量受天氣擾動，成本壓力逐步緩解25年關注消費場景恢復中長期看，高端化仍是主旋律請務必參閱正文之后的重要聲明202.2.1

啤酒：24年旺季銷量受天氣擾動，成本壓力逐步緩解24Q2以來受雨水天氣、餐飲渠道恢復較慢影響，啤酒需求承壓。24年4-8月啤酒產量當月同比持續為負，其中9月在低基數下，當月產量為290.4萬千升，同比增速+1.4%。4-8月單月產量同比為負主要系持續的雨水天氣擾動和餐飲消費疲軟（24年4月以來餐飲消費回歸低速發展階段）。高端啤酒消費仍待修復，8-10元價格帶增長韌性相對較強。餐飲渠道是高端啤酒銷售的主要場所，受餐飲渠道恢復緩慢影響，高端啤酒銷量增速有所放緩。但8-10元價格帶的啤酒產品表現較為堅挺：例如燕京U8

24年1-5月銷量累計增速超過30%，樂堡24H1銷量實現同比高個位數增長。資料來源：國家統計局，光大證券研究所（注：數據截至2024.9）圖28：2022-2024年啤酒產量當月同比增速圖29：2022-2024年限額以上餐飲企業收入當月同比增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%1-2月

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月2022年2023年

2024年50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%請務必參閱正文之后的重要聲明211-2月

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月

2022年

2023年

2024年2.2.1

啤酒：24年旺季銷量受天氣擾動，成本壓力逐步緩解22資料來源：國家統計局，光大證券研究所（注：數據時間為2021.1.10-2024.10.31）請務必參閱正文之后的重要聲明成本：澳麥雙反關稅取消，24年大麥價格壓力趨緩。2023年8月4日商務部宣布停止征收原產于澳大利亞的進口大麥的反傾銷稅和反補貼稅，自8月5日起執行（我國自2020年5月19日起對原產于澳大利亞的進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅，實施期限5年。其中，反傾銷稅率73.6%，反補貼稅率6.9%）。政策實施后國內對澳麥重新進口。澳大利亞是全球第三大大麥產地和僅次于歐盟的大麥出口國，隨著低價進口大麥逐步投入使用，啤酒企業成本壓力進一步緩解。若假設大麥成本占比為15%，酒企毛利率為40%，澳麥占大麥采購量的50%，則大麥價格每下降10%，將提升毛利率0.3pcts（假設僅考慮替代效應的影響），24年國內酒企享受成本紅利的確定性較高。格降幅澳麥占比/澳麥價 5%10%20%30%40%30% 0.090.180.360.540.7240% 0.120.240.480.720.9650% 0.150.300.600.901.2060% 0.180.360.721.081.441.261.68表1：澳麥雙反關稅取消后啤酒企業毛利率變化敏感性測算（pct）圖30：2021年以來包材價格變化（元/噸）圖31：

2021年以來大麥價格變化資料來源：匯易網，光大證券研究所（注：進口大麥均價統計截至2024年9月，大麥現貨價統計截至2024年11月7日）70% 0.21 0.42 0.84資料來源：wind，光大證券研究所測算050001000015000200002500060005000400030002000100002021-012022-012023-012024-01浮法平板玻璃價格

瓦楞紙價格鋁錠價格(右軸）2002503003504004501,0001,5002,0002,5003,0003,5002021-012022-012023-012024-01大麥現貨價（元/噸）

進口大麥均價（美元/噸,右軸）2.2.2

啤酒：

25年關注消費場景恢復23資料來源：wind，光大證券研究所請務必參閱正文之后的重要聲明公司銷量ASP收入噸成本銷售費用率（pct）23Q4同比24Q1同比24Q2同比24Q3同比23Q4同比24Q1同比24Q2同比24Q3同比23Q4同比24Q1同比24Q2同比24Q3同比23Q4同比24Q1同比24Q2同比24Q3同比23Q4同比24Q1同比24Q2同比24Q3同比青島啤酒-9.9%-7.6%-8.0%-5.1%7.2%2.6%-0.9%-0.2%-3.4%-5.2%-8.9%-5.3%4.0%-1.0%-5.4%-2.2%9.6-1.00.42.4重慶啤酒4.8%5.2%1.5%-5.6%-8.1%1.8%0.0%-1.6%-3.8%7.2%1.5%-7.1%5.9%-3.3%2.1%1.1%4.90.21.3-0.9珠江啤酒4.0%0.8%1.8%4.7%-2.8%6.2%6.2%2.0%1.2%7.0%8.1%6.9%8.4%3.8%-3.8%-5.5%1.51.3-0.32.1燕京啤酒/ 1.0%0.4%0.1%/ 0.7%8.4%0.1%-4.4%1.7%8.8%0.2%/ 0.1%3.0%0.0%-7.9-0.60.6-2.0百威亞太-2.1%-4.8%-7.3%-11.4%11.2%4.6%-0.5%2.2%8.9%-0.4%-7.8%-9.4%5.8%0.4%-1.7%0.7%/ // /從上市公司層面看，24年成本壓力緩解的確定性強，受餐飲恢復緩慢和旺季雨水天氣影響，銷量壓力較大。銷量：24年Q1-Q3啤酒企業銷量表現出現分化，青島啤酒和百威亞太銷量同比持續下滑，珠江啤酒、燕京啤酒銷量同比持續提升；其中重慶啤酒24Q3銷量增速由正轉負。噸價：受需求疲軟和天氣影響，24Q3多數啤酒企業噸價增速環比放緩。成本：24年成本壓力小于23年，澳麥雙反關稅取消，利好行業成本壓力進一步下行。啤酒的結構升級更依賴消費場景，25年消費場景是否如期復蘇是啤酒行業的核心關注點。25年隨著餐飲需求恢復，啤酒高端化進程回到正常軌道，預計啤酒企業毛利率仍有提升空間；低基數下25年旺季表現仍值得期待。表2：23Q4-24Q3上市啤酒公司經營數據變化2.2.3

啤酒：中長期看，高端化仍是主旋律行業高端化階段，啤酒廠商通過大單品來搶占高端市場：青島啤酒：2023年中高端以上產品銷量同比增長10.5%，其中白啤銷量增長較快；重慶啤酒：大單品烏蘇2023年銷量突破80萬噸，同比略有增長；華潤啤酒：次高端及以上2023年銷量同比增長18.9%

，其中純生、老雪、紅爵等產品銷量雙位數增長，喜力銷量增長同比接近60%；百威亞太：2023年中國地區百威及超高端產品收入實現雙位數增長。資料來源：wind，光大證券研究所請務必參閱正文之后的重要聲明圖32：龍頭利潤訴求增強，凈利率不斷提升表3：主要啤酒企業產品結構公司 產品戰略 分類 主要品牌產品青島啤酒聚焦主品牌，經典+純生帶動N新特產品“1+1+N”品牌策略

青島主品牌：純生、白啤、1903、百年之旅、琥珀拉格、鴻運當頭、奧古特、皮爾森等其他品牌： 嶗山、山水、漢斯等重慶啤酒富高端品類“

6+6

”

品牌矩陣豐

國際品牌： 1664、夏日紛、嘉士伯、樂堡、布魯克林、格林堡 國內品牌： 烏蘇、重慶、西夏、大理、風花雪月、京A華潤啤酒陣發力高端布局“

4+4

”

品牌矩國內品牌：勇闖天涯superx、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜、老勇闖、黑獅白啤國際品牌：喜力、蘇爾、紅爵、虎牌、悠世白啤燕京啤酒局高端“

1+3

”

品牌戰略布

燕京主品牌：U8、V10白啤、純生、白啤、燕京八景等三大副品牌：漓泉、惠泉、雪鹿高端及超高端：百威、科羅娜、福佳、藍妹、時代、樂飛、鵝島、拳擊貓、等百威亞太 多元化品牌布局 核心及核心+：哈爾濱啤酒、雪津啤酒實惠：雙鹿啤酒、金士百啤酒、雁蕩山啤酒24資料來源：各公司公告，光大證券研究所0%5%10%15%20%25%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24H1青島啤酒重慶啤酒

燕京啤酒

華潤啤酒經測算，

2023年啤酒行業高端化率為26%，到2026年高端化率有望提升至30%（國外的高檔酒占比40%左右），仍有較大提升空間。25資料來源：國家統計局，各公司公告，光大證券研究所測算2026E啤酒行業總銷量表4：啤酒行業銷量基本穩定（萬千升）2022

2023

2024E

2025E3,616.9

3,597.3

3,491.8

3,522.83,551.6百威亞太（

中國地區）659.2687.3656.5678.1698.2yoy-8%-13%-8%-5%-5%其他國產啤酒707.2652.7613.2582.6553.4yoy

0%請務必參閱正文之后的重要聲明-8%-6%-5%

-5%行業高端化率24%26%27%29%30%yoy0%-1%-3%1%1%yoy24%9%3%7%5%重慶啤酒285.7299.8310.0322.0333.6重慶啤酒138.2143.7148.0155.4162.5重慶啤酒高端化率48%48%48%48%49%yoy2%5%3%4%4%yoy4%3%5%5%華潤啤酒1,109.61,115.11,102.21,123.81,144.7華潤啤酒210.2250.5274.0300.5326.3華潤啤酒高端化率19%22%25%27%29%yoy0%0%-1%2%2%yoy13%19%9%10%9%青島啤酒807.0800.7771.4779.8786.9青島啤酒112.0117.3114.9121.8127.3yoy2%-1%-4%1%1%青島啤酒高端化率yoy14%-1%15%5%15%-2%16%6%16%5%295.2316.6336.4yoy-3%4%-4%3%3%百威亞太高端化率yoy41%2%43%10%45%0%47%7%48%6%進口啤酒48.241.838.536.634.7進口啤酒48.241.838.536.634.7yoy-8%-13%-8%-5%-5%其他國產啤酒73.5578.2879.7281.5677.482026E表5：啤酒高端化率還有較大提升空間（萬千升）2022

2023

2024E

2025E高檔啤酒總銷量

850.8

926.8

950.2

1,012.31,064.8百威亞太（中國地區）268.6295.2其他國產啤酒高端化率10%12%13%14%14%yoy

4%6%2%2%-5%2.2.3

啤酒：中長期看，高端化仍是主旋律請務必參閱正文之后的重要聲明262.3

調味品：B端餐飲渠道承壓，關注板塊結構性機會需求端：24年B端餐飲仍然承壓、C端延續健康化趨勢成本端：綜合成本壓力下降，部分龍頭毛利率提升板塊估值相對處于低位，關注結構性機會資料來源：國家統計局，光大證券研究所；注：時間區間是2023年1月-2024年9月請務必參閱正文之后的重要聲明資料來源：國家統計局，光大證券研究所；注：時間區間是2023年1月-2024年9月2724年餐飲社零同比增速較弱，調味品B端餐飲渠道仍然承壓24年春節表現較好，但是3-9月仍然承壓。3月起全國餐飲收入增速快速下滑，3-9月餐飲收入同比增速均為個位數水平，3-9月分別同比+6.9%/+4.4%/+5.0%/+5.4%/+3.0%/+3.3%/+3.1%。限額以上餐飲收入同樣表現低迷，3-9月分別同比+3.2%/持平/+2.5%/+4.0%/-0.7%/+0.4%/+0.7%。我們預計25年B端仍將延續平穩復蘇，且中小B端修復有望提速。C端健康化趨勢持續推進，助推行業結構升級經過2023年的“零添加”行業結構升級之后，調味品行業繼續挖掘健康化賽道的方向。2024年，各家基調企業紛紛以減鹽為重點，推出健康化調味品，例如，海天味業推出“薄鹽蠔油”，突破“減鹽防腐不變質”和“減鹽不減味”的研發難點；千禾推出“0添加減鹽35%生抽”和“0添加減鹽55%生抽”，減鹽產品矩陣更加精細化。2.3.1

需求端：24年B端餐飲仍然承壓、C端延續健康化趨勢圖33：餐飲行業收入及增速圖34：限額以上餐飲收入增速51.5%39.3%30.9%30.6%28.0%主打健康（減鈉、減糖等） 51.4%0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0%資料來源：艾媒咨詢《2024年中國調味食品行業市場研究報告》，光大證券研究所無添加劑，配料表更干凈增加營養含量創新產品品類延長保質期改善產品包裝圖35：24年消費者期望調味食品未來改善方向24年消費者期望調味食品未來改善的方向資料來源：wind，ifind，光大證券研究所圖36：2023年1月3日-2024年11月7日的大豆價格（元/噸）24年原材料價格總體呈下降趨勢，明年成本預計保持穩定24年1月以來主要原料價格總體呈下降趨勢，成本壓力逐漸減輕。其中，大豆價格自24年1月10日的4895.3元/噸下降至11月7日的3994.7元/噸；白糖價格自24年1月1日的6704元/噸下降至11月7日的6442元/噸。包材方面，自24年1月2日-11月7日，聚酯切片價格從6790元/噸下降至6160元/噸；玻璃價格從21.57元/平方米下降至16.70元/平方米。原材料成本下降逐漸改善部分龍頭企業的毛利率，24Q3海天味業/中炬高新的毛利率分別同比+2.1/+5.0pcts。我們認為明年成本端下行因素無變化，成本端仍將保持低位。圖37：2023年1月2日-2024年11月7日的白糖價格（元/噸）圖38：2023年1月3日-2024年11月7日聚酯切片價格圖39：2023年1月3日-2024年11月7日玻璃價格2.3.2

成本端：綜合成本壓力下降，部分龍頭毛利率提升請務必參閱正文之后的重要聲明282.3.3

板塊估值相對處于低位，關注結構性機會B端餐飲渠道銷量占比較大，其需求疲軟導致整體板塊估值承壓。截至2024.10.25，調味品（中信）指數PE-TTM為29.2x，處于近3年均值的下端。從估值的絕對值角度來看，10月25日龍頭公司海天味業PE-TTM為41.20倍，中炬高新PE-TTM為5.36倍，頤海國際PE-TTM為17.13倍，板塊內部仍存在結構性機會。關注主線：新品較多、內部改革、拓展海外市場以及低估值下的成長標的，推薦：頤海國際。資料來源：wind，光大證券研究所（注：數據時間為2021.10.29-2024.10.25）表6：上市調味品公司估值基本處在近3年低位（截至日期為2024年10月25日）圖40：過去3年調味品（中信）指數PE估值（倍）海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業天味食品日辰股份頤海國際最新PE-TTM 41.205.3624.64153.3525.4345.2617.13近3年分位點 40.14%10.11%4.14%99.45%9.79%39.31%33.47%30.0020.0040.00

50.0060.0080.0070.002021-10-292021-11-302021-12-312022-01-282022-02-282022-03-312022-04-292022-05-312022-06-302022-07-292022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-302023-01-312023-02-282023-03-312023-04-282023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-282023-10-312023-11-302023-12-292024-01-312024-02-292024-03-292024-04-302024-05-312024-06-282024-07-312024-08-302024-09-302024-10-112024-10-182024-10-25市盈率TTM

標準差(+1)平均值

標準差(-1)請務必參閱正文之后的重要聲明29資料來源：wind，光大證券研究所2.4、鹵制品：經營積極調整，成本壓力緩解資料來源：wind，光大證券研究所放緩開店節奏，保證門店質量終端消費有待修復，鹵制品企業主動關閉低效門店，重新打磨單店模型，嘗試通過以價換量/產品形態改造/員工激勵/打通線上/品牌煥新等多種方式提振門店表現。24H1仍處于調整階段，但部分調整動作已取得初步成效，后續有望推動公司經營企穩。消費力的修復是一個循序漸進的過程，企業需要維持定力，積極促銷和推新，從而實現持續性的穩健增長。圖41：休閑鹵味門店數同比增速 圖42：休閑鹵味單店收入同比增速資料來源：

wind，光大證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2016201720182019202020212022202324H1絕味食品

周黑鴨-直營

周黑鴨-加盟

煌上煌-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2016201720182019202020212022202324H1絕味食品周黑鴨-直營

周黑鴨-加盟

煌上煌請務必參閱正文之后的重要聲明302.4、鹵制品：經營積極調整，成本壓力緩解資料來源：禽報網，光大證券研究所整理；注：數據統計截至2024年9月供需格局持續優化，上游鴨副價格持續下行。鴨苗供給持續修復，鴨副價格進入下行通道，核心原料鴨脖價格下調明顯，截至24年9月已回落至8-9元/千克，與19年水平接近。考慮到需求端尚待恢復，預計原材料成本走勢相對穩定，有望為企業毛利率端提供更多彈性。圖43：鴨副核心品類成本走勢510152025302018年1月2019年1月2020年1月2023年1月2024年1月2021年1月

2022年1月鴨脖6（元/千克）1520253035402018年1月2019年1月2020年1月2023年1月2024年1月2021年1月

2022年1月鴨掌L（元/千克）68101214161820222018年1月2019年1月2020年1月2023年1月2024年1月2021年1月 2022年1月二節翅L（元/千克）6789101112132018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月鎖骨L（元/千克）請務必參閱正文之后的重要聲明312.5、休閑食品：渠道流量分化加劇，供應鏈打磨持續推進新渠道增勢良好，老渠道有所沖擊從渠道角度看，2024年新渠道快速擴容，渠道本身從初期的高速發展逐步進入到相對較快的增長階段。其中量販渠道經前期整合并購，初步形成以“很忙系”和“萬辰系”為首的兩強格局。在2024年加速開店下，二者門店數量均達到萬店級別，與其他零食量販系統拉開較大差距，規模優勢較為明顯。對比“跑馬圈地”的2024年，我們預計2025年零食量販系統逐步將注意力從門店數量轉移至單店模型上來。抖音渠道雖然在基數提升下，銷售額增速有所放緩。但隨著抖音平臺商城板塊的打造完善，該渠道的品宣作用逐步凸顯，彌補了流量碎片化背景下，高效的品牌曝光路徑的缺失。抖音渠道流量外溢帶來的正向效果讓各零食公司愿意為其支付更高的費用投入，通過其他渠道規模上的增長彌補抖音渠道較低的盈利水平。隨著新渠道的發展，其他原有銷售渠道受到的沖擊愈發明顯。商超渠道等主動通過縮減經銷商環節，降低渠道費用等方式降低加價倍率/讓利終端，提高自身競爭力。總結而言，在多輪變革下，終端渠道呈現了分散化的局面，各渠道承載了差異化的價值定位，為廠商提供更多曝光通路的同時，更為考驗生產商對多渠道之間的平衡能力。自身供應鏈能力強，基本功扎實的企業更易從中獲得品類放量。請務必參閱正文之后的重要聲明322.5、休閑食品：渠道流量分化加劇，供應鏈打磨持續推進強化單品勢能，增強經營韌性從生產商角度來看，隨著新渠道進入穩步發展階段，整體競爭有所加劇。各公司一方面積極打造核心單品，增強大單品的勢能，通過質價比提升產品競爭力。另一方面拓寬銷售網絡，通過多渠道布局獲取銷售增量。從業績表現來看，2024年以來，雖然受基數影響，收入增速有所回落，但仍保持較高水平，利潤端亦維持較好表現。隨著本輪渠道變革的逐步穩定，各公司在多渠道布局上已陸續摸索出適合自身的打法，業績表現有望延續。圖44：部分休閑食品公司分季度營收同比 圖45：部分休閑食品公司分季度歸母凈利潤同比75%65%55%45%35%25%15%5%-5%-15%22Q4

23Q1 23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3洽洽食品 鹽津鋪子 甘源食品 勁仔食品資料來源：

wind，光大證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3洽洽食品 鹽津鋪子 甘源食品資料來源：

wind，光大證券研究所勁仔食品請務必參閱正文之后的重要聲明332.5、休閑食品：渠道流量分化加劇，供應鏈打磨持續推進圖46：部分休閑食品公司分季度毛利率同比變化（pcts）優化全產業鏈布局，彰顯供應鏈優勢高性價比渠道快速發展的背景下，為提供與之匹配的產品，廠商更需要修煉內功，通過產業鏈優化降低生產成本。以鹽津鋪子為代表的各零食廠商相繼通過切入上游/自身產線優化等方式提升經營效率，后續隨著收入端放量，規模效應有望更好顯現。成本方面，24H1受益于瓜子/鳀魚等原材料成本回落，洽洽食品/勁仔食品毛利率有不同程度提升。24H2進入新采購季，仍需密切關注成本價格走勢。1086420-2-4-6-822Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2

24Q3洽洽食品 鹽津鋪子 甘源食品 勁仔食品資料來源：wind，光大證券研究所120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020 2021 2022 2023 2024資料來源：

wind，光大證券研究所，注：價格統計截至2024年11月6日圖47：棕櫚油平均價（元/噸）同比 棕櫚油平均價（元/噸）請務必參閱正文之后的重要聲明342.6、乳制品：供給有所去化，成本持續下行供需錯配拉長周期，底部跡象已有顯現對比過往幾輪的乳品景氣下行周期，本輪驅動因素從供給端表現來看，更多系大規模牧場的持續擴張帶來的供給增加；從需求端來看則為疫情對消費理念的影響階段性透支了乳品需求，疫后需求回落、供需錯配加大。從牛奶產量來看，20-23年CAGR為7.4%，24Q1/24Q2/24Q3

增速逐步回落至5.04%/2.08%/-5.77%。后續隨著供給端的增速放緩和需求的再平衡，本輪周期與底部距離漸行漸近，2025年有望實現供需平衡。圖48：我國居民人均奶類消費量 圖49：我國牛奶產量同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%10.011.012.013.014.015.02013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022居民人均奶類消費量（千克）yoy7.52%7.54%7.48%7.17%5.04%2.08%-5.77%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%202020212022202324Q124Q224Q3牛奶產量同比增速資料來源：

wind，光大證券研究所資料來源：

ifind，光大證券研究所請務必參閱正文之后的重要聲明352.6、乳制品：供給有所去化，成本持續下行資料來源：

wind，光大證券研究所，注：包含乳制品公司為伊利股份、圖50：主要乳制品公司合計營收及同比圖51：主要乳制品公司分季度營收同比動銷短期承壓，主動調整渠道從公司維度來看，頭部乳企主動調整銷售節奏，24H1積極消化渠道庫存，雖造成業績的短期承壓，但渠道端的調整已基本結束，下半年可輕裝上陣，24Q3伊利股份收入降幅有所收窄。小乳企在成本紅利下通過銷售低價奶搶占了大乳企的部分份額，但長期來看，隨著上游集中度的提升，下游乳企集中度提升趨勢不變。且低價奶對鄉鎮消費習慣的培養有望帶來更大的消費潛力，后續伴隨消費升級為頭部乳企提供更大的市場空間。-10%-5%0%5%10%15%20%25%200400600800100012001400160002018H12019H1-15%2024H12020H1

2021H1

2022H1主要乳制品公司合計收入（億元）2023H1yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3伊利股份 光明乳業 新乳業 天潤乳業資料來源：

wind，光大證券研究所蒙牛乳業、光明乳業、新乳業、天潤乳業請務必參閱正文之后的重要聲明362.6、乳制品：供給有所去化，成本持續下行圖52：奶價仍處于下行通道圖53：主要乳制品公司分季度毛利率同比變化（pcts）原奶價格持續下行，毛利端有望改善供需錯配下，自21年8月高點4.38元/公斤以來，原奶價格持續回落。截至2024年10月末，原奶價格已降至近7年來最低水平。上游牧場端已出現中小牧場虧損出清情況，國產大包裝面臨較大的庫存壓力，給乳企帶來一定的噴粉減值計提損失。疊加渠道調整收入放緩，規模效應不能完全顯現，部分乳企低成本下仍出現毛利率下行情況。后續隨著渠道庫存恢復常態，收入端逐步改善，成本紅利有望更充分釋放，拉動毛利率進一步提升。-20%-10%-15%-5%0%5%10%15%20%25%2.52.83.13.43.744.34