宏觀研究宏觀研究宏觀周聚焦國內經濟國內經濟——宏觀專題報告jiadx@證券研究報告我國經濟進入新常態以來，地方政府債務化解歷經數輪。2014年開始的首輪“化債”主要將存量債務納入預算管理、通過發行置換債將其“顯性化”等。第二輪隱債化解重點力較弱的縣區債務，依然主要采用置換債券化解試點縣的隱性債務。第三輪隱債化解自2020證券研究報告緩解當前付息壓力，包括置換低息債務、展期降息等。其二，債務減記類舉量的基礎上，降低存量隱性債務規模。其三、提高現金流類舉措，緩解現金流新一輪大規模化債工作即將開啟，11月全國人大常委會已審議通過地方債務限額調整用于置換隱性債務。根據全國人大新聞發布會指引，從2024年開始，我國將連續五年每年從新增地最新財政部隱債問責典例顯示，隱債監管與其他監管貫通協調，形成合力，“從化債思路看，本輪大規模隱債化解思路或更有針對性，解決拖欠企業款項強調健全防范化解大型企業拖欠中小企業賬款的制度機制，并加強執法監督當前，部分地區債務償付壓力已快速攀升，債務化解重點支持。隨著土地財政持續低迷，地方債務付息壓力明顯增加，2023年地方專項債付息額占其本級政府性基金收入比重超11%；同時具體地，從隱債規模和債務付息壓力視角看，中西部部分地區債務支持。2023年，天津等城投平臺帶息債務規模較其綜合財持；黑龍江、天津等專項債付息規模占其本級政府性基金收入比重較高，甘規模增速較快，或指向除隱性債務置換外，可能采取轉移支付等方式綜合緩解付息從本輪化債重點解決拖欠企業款項視角看，軍工電子，環保基建、醫藥商業等于本輪化債推進。2023年年報數據顯示，裝修裝飾、醫藥商業、專業工程、基礎建設等行業應收款項占凈資產比重居前；軍工電子、環境治理、軌交設備等行業應收賬款周轉較請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共12頁簡單金融成就夢想 4 7 9請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共12頁簡單金融成就夢想圖1：2014年地方廣義債務近四成為融資平臺債務 4圖2：2015年一次性調增地方債務限額用于置換 4表3：2014年以來，我國開啟債務置換化解隱債 4圖4：2015-2019年地方發行置換債情況 5圖5：2019年地方發行置換債情況 5圖6：2020年以來，各地發行特殊再融資債置換隱債 6圖7：歷年特殊再融資債發行情況 6圖8：2023年各地特殊再融資債發行情況 6表9：11月全國人大常委會辦公廳新聞發布會主要內容 7圖10：近年特殊再融資專項債發行地區分布 8圖11：2023年特殊再融資專項債發行地區期限分布 8圖12：歷次“隱債”問責主體 8圖13：歷次“隱債”問責違規操作 8表14：2023年以來解決拖欠企業賬款政策持續加碼 9圖15：2023年地方專項債付息壓力較大 圖16：部分地區城投債“借新還舊”比例較高 圖17：歷年城投平臺帶息債務情況 圖18：2023年各地城投平臺帶息債務規模 圖19：2023年各地專項債付息情況 圖20：2023年部分行業應收賬款情況 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共12頁簡單金融成就夢想11月人大常委會辦公廳新聞發布會提出直接增加地方化債資源10萬億元，指向新一輪大規模化債開啟。回顧過往數輪債務化解，本輪有何不同，重點或在哪些領域？本文梳理，供參考。我國經濟進入新常態以來，地方政府債務化解歷經數輪。2014年開始的首輪“化債”主要將存量債務納入預算管理、通過發行置換債將其“顯性化”等。2015年至2018年間，置換債發行規模超12萬億元，基本將2014年底的不規范存量債務置換完畢。根據財政部披露，截至2014年末地方政府債務余額中，90%以上是通過非政府債券方式舉借，平均成本在10%左右，2015年之后，地方政府通過發行大規模置換債券，將被置換的存量債務成本從平均約10%降至3.5%左右，預計為地方每年節省利息2000億元1。2014年地方廣義債務構成39%22%24%融資平臺政府部門機關事業單位國有企業252020102013H120142015政府負有償還責任的債務其他相關債務政府負有擔保責任的債務一次性審批置換債額度第二輪隱債化解重點針對財政實力較弱的縣區債務，依然主要采用置換債券化解試點縣的隱性債務。2019年11月，第一輪全國建制縣（區）隱性債務化解試點開始，主要選取貴州、云南、湖南、甘肅、內蒙古、遼寧六省省份。本輪隱性債務化解中，財政部開始更多地強調：各債務部門根據部門實際和債務結構，采取出讓政府股權以及經營性資產、其他項目結轉資金、經營收入、盤活存量資金、處置政府閑置資產等多種方式化解隱性債務。換性債務管理的意見》請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共12頁簡單金融成就夢想徑債務統計填報說明》地方債務償還方式主要有1、安排財政資金償營性國有資產權益:3、利用項目結轉資金、經營收入償還；4領域補短板》的意見》允許金融機構發放貸款以置換政府融資平臺的隱性地方《銀行保險機構進一作的指導意見》資料來源：中國政府網，財政部，原銀保監會，申萬（萬億元）地方置換債發行規模(萬億元)654321020142015201620172018201986420專項置換債一般置換債非政府債券形式存量政府債務(右軸)（億元）2019年地方發行置換債情況0第三輪隱債化解自2020年底開啟，本輪化債以發行特殊再融資券的方式置換地方隱性債務、達到降低成本、拉長期限的作用。2020年12月，部分再融資券募資用途中開始注明“償還存量債務”、或與化解隱性債務、緩解債務償付壓力等有關。且請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共12頁簡單金融成就夢想伴隨“清零”試點省市擴展等，再融資券成為“化債”重要途徑之一。2021-2022年期間，北京、上海、廣東通過發行特殊再融資債實現部分地區隱債清零。0北安貴河江上廣云天遼四江重河湖湖新浙山福陜內山寧青吉甘廣第四輪化債一攬子債務化解工作自2023年7月政治局會議后開啟，對債務壓力較大地區給予特殊再融資債額度置換隱債成為本輪化債的主要方式。2023年四季度，全國28省市發行約1.39萬億元特殊再融資債用于償還存量債務、明顯高于過去三年近4200億元的平均發行規模；其中，一般債發行占比近七成，高于2021、2022年46%、21%的占比；貴州特殊再融資債發行規模居前、近2300億元。4,0000歷年特殊再融資債結構特殊再融資一般債特殊再融資專項債--o-e一般債占比(右軸)2023年各地區特殊再融資債券發行量2,5002,0001,5001,0005000貴云遼天內吉湖重廣安甘河黑山福四河江寧西江青陜湖山浙新海州南寧津蒙林南慶西徽肅南龍東建川北蘇夏藏西海西北西江疆南江特殊再融資一般債特殊再融資專項債數輪債務化解方案或多舉措結合、協同發力，總結而言或涉及以下舉措：其一，降低成本類舉措，緩解當前付息壓力，具體包括置換低息債務、展期降息等。其二，債務減記類舉措，在嚴格遏制增量的基礎上，降低存量隱性債務規模，具體包括債務請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共12頁簡單金融成就夢想清算、重組、部分債務合規轉化為企業經營性債務等。其三、提高現金流類舉措，以緩解現金流壓力，具體包括盤活存量資產、轉讓部分政府股權以及經營性國有資產權益、推動城投平臺產業轉型、培育其自身“造血能力”等。新一輪大規模化債工作即將開啟，11月全國人大常委會已審議通過地方債務限額調整用于置換地方隱性債務。根據全國人大新聞發布會指引，從2024年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上全國人大常委會批準的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元2。根據2023年大規模特殊再融資債發行參考，化債額度或更向欠發達地區傾斜，且發行期限拉長。國務院提出增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案，提請全國人政府債務限額置換存量隱性債務億元，仍按原合同償還…連續五年每年從新增地方政府專項債元由于法定債務利率大大低于隱性債務利率，置換后將大幅節約地方債務置換降低成本問責一起。主要從三個方面發力。一是監測口徑更全。財政部正會同有關部門健全信息共享和監管協束更強。將不新增隱性債務作為“鐵的紀律”，持續加強預算管理，督促地方依法合規建設政府投資項目；對未納入預算安排的政府支出事項和投資項目，一律不得實施，堅決堵住地方違法違規舉債的從事后“救火補漏”向事前“防患于未然”延伸...持續保持“零容忍”年內預算充足的政策工具和資源保障財政收支后兩個月，一方面，我們在依法依規組織收入的同時，安排有關中央單位上繳一部分專項收益，補充中央財政收入；另一方面，加強財政支出管理，確保重點支出，特別是中央對地方轉移支付資金足額件的地方盤活政府存量資源資產，加強國有資本收益管理，保障財政支出需要。如果確有必要，地方還有預算穩定調節基金等存量資金可以動用…康發展的相關稅收后續財政政策、發行特別國政策安排 馬上啟動。發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中。專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共12頁簡單金融成就夢想支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設。四是加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。五是加大中央對地方轉移支付規模，加強對科技創新、民生等重點領域投入保障力特殊再融資專項債分布80%60%40%20%2020202120222023特殊再融資專項債地區期限分布80%60%40%20%0%3Y5Y7Y10Y30Y中部西部東北東部從監管思路看，隱債“零容忍”的高壓監管態勢不變，且隱債監管協同力度相較過往有所加碼。最新財政部隱債問責典例顯示，其通報典例源自2023年財會監督專項行動檢查，或指向隱債監管與其他監管貫通協調，形成合力。財會監督與隱債監管合力貫通下，本次“隱債問責”主體細化至地方事業單位，問責行為深入交易或事項的經濟實質。基于2023年財會監督專項行動檢查，本輪隱債問責主體，首次出現公辦學校。同時，本次通報問責行為更為深入，包括公辦學校違規“以租代建”建設新校區，地方財政局名義退回資本公積、實則違規融資等行為。864209898765432102015-2018年典例2022年7月2016-2020年典例2022年5月2018-2021年典例2023年11月2018-2023年典例2024年9月化債不實違規墊資違規借款表外融資違規租賃拖欠款項違規占用、使用請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共12頁簡單金融成就夢想從化債思路看，本輪大規模隱債化解思路或更有針對性，解決拖欠企業款項問題重要性明顯提升。2023年下半年以來，解決拖欠企業款項的問題被提升到前所未有的重要位置。10月18日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于解決拖欠企業賬款問題的意見》，強調健全拖欠企業賬款清償的法律法規體系和司法機制，健全防范化解大型企業拖欠中小企業賬款的制度機制，并加強執法監督等。因此，新一輪大規模化債中，解決拖欠企業款項問題或是重點。展壯大的意見》要堅決整治亂收費、亂罰款、亂攤派，解決政府拖欠企業賬案》必須高度重視。省級政府要對本地區清欠工作負總責，抓緊解決政府問題，解開企業之間相互拖欠的“連環套”，央企國企要帶頭償還。要突出解決企業賬款拖欠問題，關系營商環境改善，關系經濟回升向好大局，關象和公信力。既要高質量推進清欠專項行動、解決當前的清欠存量，又全長效機制，堅決遏制“邊清邊欠”“清了又欠”。要聚焦政府拖欠企業業維權成本，抓緊完善相關法律法規和工程價款結算、商業匯票管理等制支持地方化解存量政府投資項目債務和消化政府拖欠企業賬款。鼓勵有條件盤活閑置資產，加強國有資本收益管理，努力增加財政收入。指導地方依①要健全拖欠企業賬款清償的法律法規體系和司法機制。要加強政府投并加強執法監督。督促國有企業規范和優化支付管理制度。③要優化拖欠中小健全投訴督辦約束機制。④要強化組織保障和監督，強化部門協同，加強對重域、重點行業拖欠成因及防范化解舉措的研究，合力解決拖欠企業賬款問題。健全當前，部分地區債務償付壓力已快速攀升，債務化解或較難僅憑自身財力完成，或需化債資源重點支持。從債務償付視角看，隨著土地財政持續低迷，地方債務付息請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共12頁簡單金融成就夢想壓力明顯增加，專項債尤為明顯，2023年地方專項債付息額占其本級政府性基金收入比重超11%；同時，城投債“借新還舊”現象普遍，貴州、寧夏、青海2023年城投債“借新還舊”比例達100%。8%6%4%2%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年一般債付息額占地方本級一般財政收入比例專項債付息額占地方本級政府性基金收入比例0州夏海林津南海西東肅京龍建西疆北西東南蒙江北南徽蘇西慶南川藏寧從隱債規模和債務付息壓力視角看，中西部部分地區債務化解壓力較大。從2023年各地城投平臺帶息債務相對規模來看，天津、江蘇、浙江、廣西、重慶等地城投平臺帶息債務規模較其綜合財力比例較大，或受債務置換政策重點支持。從付息壓力看，2023年黑龍江、天津、青海等地專項債付息規模占其本級政府性基金收入比重較高、超35%，甘肅、河南等地專項債付息規模增速較快、超20%，指向除隱性債務置換外，可能采取轉移支付等方式綜合緩解付息壓力。歷年城投平臺帶息債務歷年城投平臺帶息債務0000000000城投平臺帶息債務余額帶息債務同比增速(右軸)(萬億元)2023年城投平臺帶息債務額86420天江浙廣重湖江湖吉貴四安甘河陜西山福云新河黑寧青上山遼北廣內海津蘇江西慶南西北林州川徽肅南西藏東建南疆北龍夏海海西寧京東蒙南江古2023年各地城投平臺帶息債務總額占2023年綜合財力比重(右軸)76543210資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共12頁簡單金融成就夢想專項債付息額/地方本級政府性基金收入70%60%50%40%30%20%寧夏0%2023年地方專項債付息情況黑龍江天津。青海遼寧。甘肅云南。新疆廣西吉林福建廣西吉林福建e西藏湖南重慶海南貴州陜西e西藏湖南重慶海南貴州陜西湖北四川北京江蘇上海浙江江西-10%-5%0%5%10%15%20%25%