【摘要】為充分發揮國家級經開區對外開放平臺作用、優化投資環境、激發市場活力，同時打好防范化解重大風險攻堅戰，實現結構性去杠杠，助力積極的財政政策加力提效，國務院出臺相關政策支持符合條件的國家級經開區開發建設主體申請首次公開發行股票上市。本文首先對國家級經開區在推動經濟發展，深化改革開放等方面的作用進行介紹，然后從政策出臺背景研究出發，深入分析現有的國家級經開區實際情況，對IPO上市中存在的問題進行梳理，為助推國家級經開區上市提供相應的解決方案建議。【關鍵詞】國家級經開區

IPO

上市

杠桿一、引言國家級經開區開發建設主體俗稱“城市建設投資公司”，簡稱“城投公司”，自1984年積極推動建立國家級經濟技術開發區以來，截至到2018年底，全國共有219家國家級經濟技術開發區。經過34年的發展，國家級經開區對我國經濟發展和國民經濟做出了巨大的貢獻，成為了我國經濟發展的重要增長點，有力的深化了改革開放、推動了區域的發展、促進了產業結構化調整。但是，在城投公司不斷融資以緩解地方政府資金壓力，推動城鎮化進程的過程中，伴隨著的是我國宏觀杠桿率的快速上升，近年來國家不斷制定防范化解債務風險、嚴控地方政府債務、實現宏觀杠桿率穩步下降等措施來打好金融風險攻堅戰。因此，城投公司如何抓住機遇，努力做好轉型，構建核心競爭力變的尤為重要。為構建國家經開區開放發展新體制、發展高層次的開放型經濟、充分發揮產業優勢、帶動經濟發展，實現“宏觀穩杠桿、微觀去杠桿”，2019年5月28日國務院印發《關于推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》（以下簡稱《意見》），《意見》提出五個方面共22項任務舉措，其中最引人注目的是第二個方面“賦予更大改革自主權”下第（八）條中“積極支持符合條件的國家級經開區開發建設主體申請首次公開發行股票上市”。二、政策出臺背景研究城投公司IPO上市的通道一直開放著，并未做出任何限制，凡是符合條件的城投公司都可以申請上市，通過梳理當期上市公司情況，我們可以看出全國經開區開發建設主體上市的共有12家，為何國務院此時需要頒布政策來明確積極支持符合條件的國家級經開區開發建設主體申請首次公開發行股票上市呢？經分析，我們不難看出此政策出臺背景有如下：一是努力探索城投公司轉型的方向。城投公司多年來一直借助政府的影響力來開展業務工作，市場化程度參與很低，其公司制度、治理結構和資產資本機構與當前經濟高質量發展要求不相符。國務院出臺次政策就是為推進城投公司進行資產重組、優化股權結構、有效去行政化，讓城投公司在管理和運行上向市場化靠攏，釋放其活力，積極進行轉型。二是防范化解地方政府債務。近幾年，國家不斷出臺嚴控地方政府債務的相關政策，黨的十九大提出的三大攻堅戰中防范化解重大風險中也明確指出“防范化解地方政府債務風險，健全規范的地方政府舉債融資機制”，要求各級地方政府嚴控地方政府債務增量，嚴禁各類違法違規舉債。城投公司外部融資市場環境受限，出現融資難的困難局面，對以前形成的巨額有息負債需要按時償還本金和利息。在此背景下，支持有條件的城投企業上市通過股權融資方式進行融資，能有效的化解地方政府債務風險，在微觀去杠杠的同時兼顧穩增長。三、國家級經開區IPO上市存在的難點新政策出臺支持符合條件的國家級經開區上市，通過產業政策扶持、財政支持、融資傾斜等渠道來幫助國家級經開區在資本市場進行股權融資，開辟新的融資渠道，改善其償債能力，進而推進國家級經開區高水平開放、高質量發展。但是，我們更應該看到本次政策出臺只是綱領性文件，在大方向上進行了把控，具體操作細節及配套政策還需相關權力機構進一步明確規范，在現行條件下大部分國家級經開區離IPO上市的條件存在很大的差距，主要如下：（一）盈利能力低按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》中對財務指標盈利能力要求“企業最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者作為計算依據”。從盈利能力角度出發，我們知道大部分城投企業屬于帶有政府性質的特殊市場經營體，盈利能力較低，缺少產生收益的自主經營性資產，收入來源嚴重依賴政府的補貼，包括專項補貼和財政補貼等，且每年補貼金額受到國家政策、政府預算、財政收入、基礎設施建設項目完工度等因素影響，補貼金額每年呈現不穩定趨勢，導致凈利潤沒有穩定增長態勢，波動性較大。城投公司凈利潤在剔除補貼收入這些非經常性損益金額后很難滿足上市指標盈利能力要求，對于股票市場來說投資者更關注的是企業是否具有穩定的盈利能力和財富創造能力，因此盈利能力這條標準對國家級經開區上市形成較大的障礙。（二）獨立性差按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》中對合規性指標治理結構要求“發行人已經依法建立健全股東大會、董事會、監事會、獨立董事、董事會秘書制度，相關機構和人員能夠依法履行職責”以及《上市公司治理準則》第二十二條至第二十七條對上市公司獨立性做出的規定“要求控股股東與上市公司應實行人員、資產、財務分開，機構、業務獨立，各自獨立核算，獨立原擔責任和風險”。從治理結構角度出發，我們知道城投公司是由地方政府出資設立，其主要職能是借助政府信用進行融資，從法律上看是獨立法人，其實董監高等高層職位都是政府任命，由政府直接掌控，相關職能部門交叉，長期以來實行“一套人馬，兩塊牌子”，并未有效的實現政企分開。而上市條件中對獨立性這條標準往往是發審關注的要點，要求上市企業在資產、業務、人員、機構、財務這五個方面充分實現獨立，不得通過任何方式影響公司的獨立性。因此，現行條件下，國家級經開區要實現上市必須解決獨立性這個問題，建立現代化的公司治理體制，完善經營管理制度。（三）涉及房地產業務受房地產調控收緊政策影響，自2010年起，A股暫停房地產開發公司首發上市審批，證監會未核準任何一家涉房公司上市申請，對于公司主營業務為房地產的上市公司，或主營業務雖不屬于房地產，但目前存在房地產業務的上市公司申請再融資時，都是暫不推進審核的。從國家級經開區業務來看，大部分城投公司都會涉及房地產開發業務，包括一級土地開發整理、工業廠房開發、棚戶區改造、商品房開發等，因為城投公司收入來源單一，而房地產業務能快速帶來豐厚的利潤和現金流，美化財務報表數據，更好的在資本市場上獲得融資。因此，涉房業務將是國家級經開區上市的一個重要障礙，如何擺脫城投地產化，做好業務轉型成為經開區上市面臨的難題。（四）資產質量不高城投公司成立初期承擔的職能就是通過不斷融資來支持城鎮基礎設施建設，推動當地經濟發展，緩解地方政府公共支出的資金壓力，長期所承擔的基礎設施和公共服務項目建設等在短時間內難以與公司主體剝離，賬上優質資產少，非經營性資產占比非常高，難以達到上市的要求。主要表現在如下方面：一是在初創時從融資角度考慮，為做大城投公司資產規模，降低資產負債率，政府將大量土地撥付注資到平臺公司，快速壯大城投公司資產規模以及為融資提供充足抵押物，實際這些土地并未有效注入，沒有相應的實務資產對應，每年攤銷金額大大影響報表利潤;二是城投公司前期大量墊資承擔土地前期開發整理業務，理論上在土地出售后政府應將土地成交款撥付給城投公司，但因為政府財政預算吃緊等各種原因，形成了大量的應收賬款，造成資金占用，每年計提的壞賬準備也對利潤造成影響。因此，如何剝離非經營性資產和低收益業務，整合優質資產，集中相關優勢資源是城投公司上市前需要重點解決的問題。四、國家級經開區IPO上市操作建議在當前背景下，國家級經開區若想借助此次政策出臺契機，搶占制高點，順利通過IPO審核，登陸A股資本市場，必須全面梳理整合公司資產和業務，重點解決獨立性、盈利能力、關聯交易等問題，消除上市過程中存在的障礙，順利通過上市審核，以優化公司架構和形態，健全“三會一層”機制，創新企業管理和運營模式。具體來說，國家級經開區在IPO上市前應做好如下幾項工作：（一）選定合適上市主體根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》有關規定，對擬上市主體的主體資格、規范運行以及財務與會計等方面有嚴格要求，因此，國家級經開區在IPO上市前應充分考慮相關因素，選定合適的擬上市主體，一是將獨立運作、盈利能力強、獨立核算、自負盈虧、主業突出的主體確定為上市主體，并以此來確定上市架構;二是上市主體的選擇應著重關注其經營業績是否具有連續性和持續盈利能力，內控規范是否健全，關聯交易價格是否公允，不存在通過關聯交易操縱利潤的情形，不存在重大償債風險，并且符合財務方面的發行條件;三是上市主體的選定必須具有健全完善的股東大會、董事會、監事會制度，相關機構和人員能夠依法履行職責，產權關系清晰，不存在法律障礙（二）整合相關資產業務在確定上市主體后，需要對公司整個資產業務進行梳理，剝離非經營性和低效益業務，保留市場化的優質業務及有價值資產，確定注入相關經營性資產、劃轉經營性業務至擬上市主體，注入至擬上市主體的資產需具備可持續盈利能力，具有穩定的現金流。國家級經開區在上市過程中應充分借助政府平臺功能，充分利用政府資源，積極在優惠政策、國資整合、存量債務處理、特許經營授權等方面爭取當地政府支持，對相關資產業務進行整合、注入優質資源、對資本進行運作，形成自己的核心業務板塊和新興戰略性業務。在對資產業務進行整合時，國家級經開區應認真審視自身情況，規劃轉型目標和戰略方向，提煉與構建公司核心業務體系，打造自身核心競爭力和專業人才團隊。（三）實現獨立市場化運作國家級經開區在IPO上市過程中，必須建立完善、現代化、市場化的治理結構，堅持政企分開，消除對關聯方的重大依賴，建立獨立的經營管理制度和財務管理機制，人員管理制度，剝離不符合上市審核條件的非獨立運作業務資產，改變以往長期以來承擔政府建設職能的平臺主體，實現獨立市場化運作。針對公司人員應與政府機構保持獨立，遵循市場化公開競聘選定程序;在機構設置方面，建立現代化的公司治理機制，職能部門與政府部門分開，相關職能不交叉，實現獨立運作;在業務開展方面，撇清與政府及關聯方的關系，不借助政府影響開展業務，按照市場化運作程序來進行運作開展業務;在資產方面，全面清理與政府不合規、完整度不高的資產，形成自己自主擁有支配的經營性資產;在財務管理方面，關注與政府關聯方往來情況，全面梳理資金往來和關聯交易情況，確保財務獨立性。（四）關注同業競爭問題同業競爭問題一直是證監會IPO審核關注的重點問題，因為同業競爭勢必將會影響到上市主體的市場份額、采購與銷售渠道、公司資產的完整性，也存在潛在利益輸送的可能性，從而無不利于保護未來上市主體中小公眾股東的利益。由于國家級經開區一般都是有當地政府部門主管，在業務開展過程中難免會存在相同業務或關聯方，形成潛在的同業競爭。因此，國家級經開區在上市過程中對可能存在的同業競爭關聯業務進行剝離，必須秉持謹慎及徹底解決的態度，否則將會存在很大的風險性。在考慮同業競爭問題時，我們需要全面結合公司的獨立性、是否存在潛在的利益輸送、保護上市主體的中小公眾股東的利益的大角度去考慮這個問題，而不能單單就同業競爭的問題考慮同業競爭，否則將忽略同業競爭問題的出發點和本質，對潛在的同業競爭而不能全面認識。五、結語