期權寶典之國泰君安期貨有限公司Presentedby機構做市篇GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創造市場3.調整市場What？Other

Risk？7.大頭針風險(Pin)8.流動性風險

(Liquidity)9.滾動展期風險（Rolling）10.平倉風險

（ClosingOut）11.變形風險

(Morphing)1GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創造市場3.調整市場What？Other

Risk？7.大頭針風險(Pin)8.流動性風險

(Liquidity)9.滾動展期風險（Rolling）10.平倉風險

（ClosingOut）11.變形風險

(Morphing)2做市商概述做市商市場第1章3of603做市商的工作實質上是在活躍合約與不活躍合約之間發揮“導流渠”的作用。目前，全球期權市場做市商的成交量占全市場40%-50%。這意味著，幾乎每筆期權交易都有做市商參與。做市商對期權市場的平穩運行發揮著關鍵作用。做市商作用提供流動性促進價格發現有效穩定市場，促進價格的平穩運行做市商簡介做市商概念1.13of604

由具備一定實力和信譽的金融組織法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出期權的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以自有資金與投資者進行交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商主要賺取買賣價差，對于風險管理的要求較高。做市商簡介做市商運作機制做市商環節說明1.13of60雙邊報價（定價模型）

做市商的義務：做市商提供合理的連續報價。交易策略：

做市商自負盈虧，需要獲取利潤。因此，做市商運用交易策略輔助盈利，同時根據策略層面需要在一定義務范圍內運用權利調整報價。希臘字母：

做市商要求較高的風險管理能力。5買價賣價定價模型（波動率曲面）交易策略期權希臘字母Questions?第1章3of606GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創造市場3.調整市場What？Other

Risk？7.大頭針風險(Pin)8.流動性風險

(Liquidity)9.滾動展期風險（Rolling）10.平倉風險

（ClosingOut）11.變形風險

(Morphing)7創造市場蘋果做市者創造市場創造市場目錄第2章3of602.1

2.22.3制定價格波動率因素期權價格間關系在原始的市場狀態中，市場上沒有蘋果買賣。有人想針對做蘋果進行造市，希望蘋果能夠在市場上流通起來。

市場流通需要價格

他制定價格

人工種植、采摘費

土地、化肥、水等資源費運輸、包裝、銷售等費用微薄利潤

基礎價格用低于基礎價格的價格買進（Bid）用高于基礎價格的價格賣出（Ask）8制定價格定價模型家族模型缺陷2.13of60定價模型對具體情景無法完全匹配，會有缺陷。定價模型有很多種，各自有其優勢劣勢。9制定價格歐式期權價格Black-Scholes歐式定價公式2.13of60模型假設條件：股票價格遵循幾何布朗運動市場無摩擦，即股票市場無交易成本或稅收，證券連續可分割股票無紅利支付無風險利率為常數股票允許賣空股票交易連續市場不存在套利機會T:期權到期期限r:無風險利率

σ:股票價格波動率N(x):標準正態分布累計函數

C:看漲期權價格P:看跌期權價格S:股票價格K:行權價格10制定價格美式期權定價二叉樹定價二叉樹定價2.13of60

1979年，J.C.Cox,S.A.Ross和M.Rubinstein等人提出了期權定價的二叉樹方法（BinomialTree），多用于美式期權定價。

二叉樹模型假設股票價格的波動只有向上和向下兩個方向，且向上或向下的概率和幅度不變。模型將整個時期分為若干階段，根據股價的歷史波動率模擬出股票在整個時期內所有可能的路徑，并對每一路徑上的每一節點計算期權收益和用貼現法計算出期權價格。除此之外，三叉樹定價模型常被用于美式期權的定價。11制定價格做市商雙邊報價2.13of60關鍵變量“波動率”輸入從而得到期權理論價值（TV）買入價（Bid）<TV：賣出價（Ask）>TV：二者等距,法律參數完整，

即TV-Bid=Ask-TV

做市商賺取買賣價差Ask-BidSpread12波動率因素波動率微笑波動率傾斜(水平方向)2.23of6013波動率因素波動率正偏度波動率負偏度2.23of60看跌OTM<看漲OTM看跌OTM>看漲OTM

相同行權價格、相同到期日的看漲期權和看跌期權，運用市場上的期權價格測算隱含波動率數據，最后會得到如下關系：

看跌期權波動率≠看漲期權波動率14期權價格間關系期權價格間關系期權價格間關系2.23of60

期權之間存在關聯，某一兩個期權價格的變化會造成其他期權的定價錯誤。期權之間縱向、橫向以及Call-Put關系應該保持一致。PCP平價盒式期權組合果凍卷式期權組合15不同品種蘋果，不同價位！期權價格間關系PCP平價2.23of60

16期權價格間關系PCP平價合成多頭頭寸合成空頭頭寸2.23of60

合成標的資產多頭頭寸，即買入Call，賣出Put。合成標的資產空頭頭寸，即買入Put，賣出Call17期權價格間關系盒式期權組合盒式期權組合盒式期權組合2.23of60

兩個垂直套利期權的價格之和必須等于兩個行權價格之差。

看漲套利+看跌套利=兩個行權價格之差。行權價格Call頭寸Put頭寸水平合成頭寸+--+垂直合成頭寸牛市價差熊市價差18期權價格間關系果凍卷式期權組合果凍卷式期權組合果凍卷式期權組合2.23of60

兩個時間套利期權的價格之和必須等于期限間隔之間的持有成本。

期權類別JuneJuly水平合成頭寸Call（K）-+Call構成日歷價差Put（K）+-Put構成反向日歷價差垂直合成頭寸以K價位持有June到期的標的資產空頭頭寸以K價位持有July到期的標的資產多頭頭寸19期權價格間關系小結期權價格間關系期權價格間關系2.23of60

除了波動率的相關性外，期權間存在一定的數學關系，可以構建在互相沖突的合成頭寸之上。期權基于數學，因此存在數學關系。看漲期權和看跌期權存在數學關系。在垂直和水平方向上，看漲看跌也存在數學關系。

基準波動率-——〉造市：第一只期權Call，PutStrike不同下的期權造市不同期限下的期權造市20Questions?第2章3of6021GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創造市場3.調整市場What？Other

Risk？7.大頭針風險(Pin)8.流動性風險

(Liquidity)9.滾動展期風險（Rolling）10.平倉風險

（ClosingOut）11.變形風險

(Morphing)22調整市場蘋果做市者調整市場調整市場目錄第3章3of603.1

3.23.33.4針對圖表調整市場針對訂單流調整市場針對期權間關系調整市場波動率影響

現有蘋果價格使得做市者中蘋果供需不平衡

他根據市場行情調整市場

氣候

季節變化消費者飲食結構變化

果農數量變化等等因素變化

在原始的市場狀態中，蘋果有了價格，開始在市場上流通起來。但是蘋果的供給和需求發生了變化，做市商手里的買賣數量不平衡了。23調整價格針對圖表調整市場市場調整針對圖標調整市場3.13of60市場在不斷變化。期權價格由很多因素決定，這些因素每秒都在不斷變化。為此，做市商的利潤會受到市場因素影響。除了不可預知新聞之外，還有一些不可預知的因素，促使做市商調整市場。技術分析可以輔助投資者進行方向預期。

因為股票價格變化的概率可以告訴我們期權

價格變化的概率，所以在這一層面上，我們需要

根據圖表的技術層面做出適當的調整。

在圖表技術層面的調整方面，我們主要有根

據的在支撐位和阻力位進行市場調整工作。24針對圖表調整市場針對支撐位調整投資者層面做市商層面3.13of60在這一層面買入平值和虛值期權并不理想，因此要下調波動率，降低價格，以更便宜的價格買入。

如果股票沖出支撐位的范圍，那么以過低的價格賣出看跌期權也不理想。市場行情:

如果股票價格下跌，往往會在到達支撐位后進行反彈。投資者喜歡在這一層面買入股票，賣出平值和虛值看漲期權。投資者喜歡在這一層面買入股票，買入平值和較淺的虛值看跌期權。25針對圖表調整市場針對阻力位調整投資者層面做市商層面3.13of60

在這一層級買入平值和虛值期權比較理想，因此保持波動率公允或稍低。在這一層級賣出看跌期權是比較危險的，因此保持波動率較高。市場行情:

如果股票價格上升到阻力位附近，往往回落在這一層級，投資者喜歡賣出股票，或者平值和虛值看漲期權。在這一層級，投資者喜歡買入平值、虛值看跌期權。26針對訂單流調整市場訂單流定義訂單流調整市場3.23of60

所謂訂單流，就是指買入期權和賣出期權的合約流。

訂單流在一定程度上直接反映了市場上期權的供需情況。由于供需對期權定價產生影響，所以做市商不會，也不應該在任一固定價格無限制地提供流動性。如果做市商這樣做，那就就是假定自己比市場更有先知…這是很糟糕的！為此我們需要根據訂單流對期權的報價進行調整，從而調整市場。27針對訂單流調整市場針對買方調整市場訂單流情況針對買方調整市場3.23of60如果市場一直在恒定買入看漲、看跌或二者皆有，這就說明你的波動率水平過低。

此種訂單流隱含信息：目前波動水平過低。這時，做市商應該提升波動率水平。首先提高正在買入的期權價格，然后提升相關行權價格期權的報價。28針對訂單流調整市場針對賣方調整市場訂單流情況針對賣方調整市場3.23of60

如果市場一直在恒定賣出看漲、看跌或二者皆有，這就說明你的波動率水平過高。此種訂單流隱含信息：目前波動水平過高。這時，做市商應該提升波動率水平。首先降低正在買出的期權價格，然后降低相關行權價格期權的報價。29針對期權間關系調整市場針對期權間關系調整市場期權間關系3.33of60在期權造市階段，我們曾提到過：

“期權之間存在關聯，某一兩個期權價格的變化會造成其他

期權的定價錯誤。期權之間縱向、橫向以及Call-Put關系應該保持一致。”

為此，在對基準波動率進行調整的時候，我們同樣需要根據期權間的數學關系對其他相關期權進行調整。PUT-CALL平價轉換/反向套利盒式果凍卷式30針對期權間關系調整市場反向/轉換套利原理調整操作3.33of60

如果你降低看漲期權的價格（通過降低波動率），則必須降低看跌期權的價格，反之亦然。如果你是提高看漲期權的價格（通過提高波動率），則必須提高對應看跌期權的價格，反之亦然。31針對期權間關系調整市場盒式期權原理調整操作3.33of60行權價格Call頭寸Put頭寸水平合成頭寸+--+垂直合成頭寸牛市價差熊市價差

如果你改變了看跌期權或看漲期權的價格，就必須保證把行權價格垂直方向上的期權也要進行調整。必須保證所有對應的行權價格的期權滿足盒式期權之間的關系。32盒式期權構造：針對期權間關系調整市場果凍卷式期權原理調整操作3.33of60

如果你改變了看跌期權或看漲期權的價格，就必須保證在其他月份的同一行權價格的期權也做了更改。必須保證所有對應的相同行權價格但不同期限的期權價格之間滿足果凍卷式期權關系。33果凍卷式期權構造：

期權類別JuneJuly水平合成頭寸Call（K）-+Call構成日歷價差Put（K）+-Put構成反向日歷價差垂直合成頭寸以K價位持有June到期的標的資產空頭頭寸以K價位持有July到期的標的資產多頭頭寸針對波動率調整市場波動率增加/減小波動率增加波動率減小3.43of60一只期權的波動率增加意味著從基礎層面開始所有期權都要增加。近月期權的上升幅度大于遠月期權。因為Vega的存在，OTM和ITM期權的上升幅度大于ATM期權。一只期權的波動率降低意味著從基礎層面開始所有期權都要降低。近月期權的降低幅度大于遠月期權。因為Vega的存在，OTM和ITM期權的下降幅度大于ATM期權。34針對波動率調整市場峰度調整“降低峰度”調整“提高峰度”調整3.43of60提高峰值：有時偏度曲線太平。這是OTM期權價格過低，沒有充分考慮大的空隙移動。降低峰值：如果波動率微笑峰值太高。如果股票未來價格按預期變化，會造成OTM期權價格太高。計算峰度和偏度有助于對此項問題進行修正。35針對波動率調整市場偏度調整偏度調整偏度調整3.43of60看漲/看跌偏度調整正/負偏度調整波動率偏度也需要隨整體波動率水平或基礎波動率進行調整。基礎波動率一般根據ATM期權決定。實際波動率微笑根據基礎波動率繪成，但是基礎波動率可能上下變化。36針對波動率調整市場偏度調整“看漲/看跌偏度”調整“正/負偏度”調整3.43of60對應的看漲和看跌期權應該在相近相似的波動率水平進行交易。否則，會存在偏度：如果看漲期權波動率較高，形成正偏度，如果看跌期權波動率較高，形成負偏度。這會導致反向/轉換的錯誤定價。小幅度的偏度是可以接受的。如果交易完全決定于訂單流，或受技術分析和基本面分析的影響，較小的偏度也可以接受的。但是偏度不能出現在反轉/轉換超出買賣價差的保護范圍之外的位置。等距OTM看漲和看跌期權按照不同波動率進行交易的偏度波動率微笑的偏度一般是峰度產生的結果，也可能是預料之內新聞事件造成的，會形成過度偏度，影響垂直價差37Questions?第3章3of6038GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創造市場3.調整市場What？Other

Risk？7.大頭針風險(Pin)8.流動性風險

(Liquidity)9.滾動展期風險（Rolling）10.平倉風險

（ClosingOut）11.變形風險

(Morphing)39波動率風險期權定價模型因素（輸入）波動率風險目錄第4章3of60標的資產價格行權價格距離到期日的時間利率股利波動率關鍵變量4.1

4.24.34.44.5波動率定義類型波動率特性和定價波動率錐形圖波動率影響波動率偏度風險40波動率定義類型波動率定義波動率類型4.13of60

波動率衡量某一證券資產收益率的年化離散程度。歷史波動率:歷史上，過去一段時間的波動率。預測波動率:人們對波動率的一種猜測。隱含波動率:在定價模型中運用的波動率。

一般地,人們問波動是多少?常常說

的是隱含波動率。未來波動率:未來一段時間的波動率。41波動率特性和定價波動率特性波動率定價4.23of60

波動率具有均值回歸的特性。相對于證券資產的平均波動率水平來說，存在過高或過低的波動率。42關鍵變量波動率輸入

期權理論價值（TV）得到。買入價（Bid）<TV：賣出價（Ask）>TV：

做市商賺取買賣價差Ask-BidSpread波動率錐形圖波動率錐形圖說明波動率錐形圖4.33of60

確定波動率水平是高是低，必須參考類似時間段內情況。波動率錐決定了某段時間內，波動率相對于平均值的水平。432個標準差1個標準差均值水平1個標準差2個標準差波動率過低波動率過高波動率影響波動率對價格的影響波動率對價格的影響Vega4.43of60低波動率中波動率高波動率波動率每變化一個點，期權價格會變化對應等量的Vega值。

譬如：設定Vega單位為美元，Vega=0.5。

如果波動率上升一個點，那么期權價格上升

50美分。計算總風險水平時，可以計算每個標的上總的Vega值。波動率水平可以只是每只期權的預期損失。44波動率影響波動率對價格的影響VegaVega表4.43of60平值期權的Vega總是最高的，從平值向實值或虛值兩側移動后，Vega慢慢下降。Vega在近月總是最低的，隨著時間變化，Vega慢慢提升。行權價格六月七月十月一月5000.0010.0350.0805500.0130.0760.129600.0110.0470.1230.174650.0500.0870.1560.205700.0530.0920.1640.215750.0180.0630.1490.207800.0030.0300.1200.18645波動率影響波動率對Delta的影響V-DEL效應間接Delta影響4.43of60V-DEL:波動率變化對Delta的影響。

隨著波動率變化，期權Delta也發

生改變。V-DEL效應：隨著波動率增加，ITM期權損失Delta,OTM期權增加Delta,ATM期權Delta

不變，朝向50集中。隨著波動率減少，ITM期權增加Delta,OTM期權損失Delta,ATM期權Delta不變，從50散開。波動率變化對V-DEL效應的影響并不是直接的。意料之外的Delta變化會造成意料之外的損失，因為標的運動方向和新Delta頭寸方向相反。46波動率偏度風險波動率偏度風險波動率偏度4.53of60波動率不僅會在整個期權系列內變化，同時也會在各月、各行權價格間變化。因此，期權頭寸將面臨著波動率偏度風險。

波動率偏度風險很難把握。了解平均偏度和基本波動率水平一樣重要。垂直

水平看漲/看跌負偏正偏同一月份,不同行權價格同一行權價格,不同月份對應期權OTM看跌>OTM看漲OTM看跌<OTM看漲47波動率偏度風險波動率微笑（垂直）波動率微笑-基本波動率波動率微笑特性4.53of60波動率微笑底部（低）的波動率稱為基本波動率。在任一月份，基本波動率等于ATM期權的隱含波動率水平。ATM期權交易量最大，因此可能定價最準確。ATM期權對隱含波動率變化的敏感度(Vega)最高。相同到期日，行權價格不同的期權，其交易的波動率水平不一樣。

一般情況下，平值期權在較低的波動

率水平上交易。虛值和實值期權在較高

的波動率水平上交易。48行權價格波動率偏度風險波動率微笑（垂直）波動率微笑風險波動率微笑情景分析4.53of60波動率微笑發生變化，總體(基礎)波動率不一定會變化，形成風險。如果微笑變平或形成峰值，波動率隨行權價格的不同而變化，期權價值會隨之變化，但總體波動率水平不變。情景一情景二持倉:longATM,shortITM&OTM風險：峰值提升，ITM、OTM期權價價值增加，但ATM不變持倉:shortATM,longITM&OTM風險：波動率微笑變平，ITM、OTM期權價值減小，但ATM不變49波動率偏度風險波動率傾斜（水平）波動率傾斜波動率傾斜風險4.53of60同一行權價格，不同月份的期權，交易的波動率水平也不同。正常情況下，近月期權在較高波動率下交易，遠月期權在較低波動率下交易。不同月份的波動率變化方向不同某月的多頭波動率過大，另一月份的空頭波動率過大如果一個月份的波動率朝向不利的方向變化，那么其他月份的波動率并不會朝著相關的方向變動50波動率偏度風險看漲/看跌偏度看漲/看跌偏度看漲/看跌偏度風險4.53of60對應期權(同一月份同一行權價格的看漲看跌期權)在不同的波動率水平上進行交易。負的看跌/看漲偏度：

看跌期權交易波動率高于看漲期權正的看漲/看跌偏度：

看漲期權交易波動率高于看跌期權看漲/看跌偏度將會促使投資者處于其中的一側。真正的風險是在不利時機(賣空標的資產的不利時機)被迫做反向操作。可能的風險情形：

要約收購、融券難。51波動率偏度風險正/負偏度正偏度負偏度4.53of60正偏度OTM看漲期權〉OTM看跌期權非對應OTM看漲期權和看跌期權的關系股票有上行趨勢，帶來正偏度收益率分布形態中，一側比另一側的增量多負偏度OTM看漲期權<OTM看跌期權非對應OTM看漲期權和看跌期權的關系股票有下行趨勢，帶來負偏度收益率分布形態中，一側比另一側的增量多52波動率偏度風險正/負偏度正/負偏度風險波動率風險預防策略4.53of60風險情形在持有OTM看漲期權或持有OTM看跌期權數目過多的情況下，偏度的運動方向可能不利于投資者如果一側的偏度水平或其他因素不利于投資者的頭寸在波動率風險預防當中，無論波動率處于怎樣的風險類別，都要緊緊抓住“波動率呈現均值回歸”這一特性只要事先知道波動率的均值水平，我們就可以了解自己所承擔的風險水平53Questions?第4章3of6054GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創造市場3.調整市場What？Other

Risk？7.大頭針風險(Pin)8.流動性風險

(Liquidity)9.滾動展期風險（Rolling）10.平倉風險

（ClosingOut）11.變形風險

(Morphing)55Gamma風險GammaGamma風險目錄第5章3of60

5.1

5.25.35.45.5Gamma圖表和時間效應Gamma頭寸和風險空Gamma和操作調整多Gamma和操作調整空Gamma和多Gamma風險56Gamma圖表和時間效應水平方向Gamma圖表Gamma垂直效應5.13of60行權價格六月七月十月一月500.1.7.955.1.81.51.5601.82.82.42.0657.25.03.02.3707.75.23.22.4752.83.72.92.380.41.82.32.1垂直方向水平方向

57Gamma圖表和時間效應時間效應Gamma時間效應Gamma時間效應5.13of60快到期時，平值期權的Gamma值最大。58平值期權虛值期權實值期權Gamma頭寸和風險Gamma頭寸Gamma風險5.23of60Gamma風險和Theta有關：Gamma達到最大值時，Theta也達到最大值。在具體的波動率水平，風險由Gamma/Theta比率決定。做市商常使用Gamma交易策略，來抵消做多Gamma所帶來的Theta風險。

59空Gamma和操作調整做空Gamma操作調整5.33of60Delta是對沖Gamma頭寸的關鍵調整點。最理想的Delta是標的，因為

你可以在不影響其他希臘值的情

況下獲得Delta最大值。操作調整的時候需要謹慎運用OTM，ATM期權。標的價格下跌，Delta頭寸上升；標的繼續下跌，持有標的多頭頭寸越來越多，損失也越來越多。如果標的價格通過交易下跌，就必須買入空頭Delta,平衡Gamma風險所帶來的Delta多頭頭寸。

5354555657K=55頭寸：做多1000股55元股票

做空5月25日到期的55手看漲期權

55元時，總Delta=0；

55元時，總Gamma=-25060多Gamma和操作調整做多Gamma操作調整5.43of60Delta是對沖Gamma頭寸的關鍵調整點。最理想的Delta是標的，因為

你可以在不影響其他希臘值的情

況下獲得Delta最大值。操作調整的時候需要謹慎運用OTM，ATM期權。標的價格上漲(下跌)，Delta頭寸上升(下降)；持有標的的多(空)頭越來越多，賺錢也越來越多。如果標的價格通過交易上升(下跌)，就必須買入空(多)頭Delta,平衡Gamma所帶來的做多(空)Delta頭寸。

5354555657K=55頭寸：做多1000股55元股票

做空5月25日到期的55手看漲期權

55元時，總Delta=0；

55元時，總Gamma=+25061空Gamma和多Gamma風險空Gamma風險多Gamma風險5.53of60多Gamma的風險主要來源于標的價格的微小變動甚至停滯。標的價格滯止導致日波動率較低，Gamma交易量減小，無法抵消時間的衰減。低波動率水平意味著出現制造跳空缺口的事件很少。空Gamma的風險主要來源于標的價格的波動。跳空缺口是一個很大的問題，因為大的缺口會導致Delta朝錯誤方向移動，且無對沖機會。如果日內出現較大波動率的情況下，那么對沖會造成兩側損失。62Questions?第5章3of6063GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創造市場3.調整市場What？Other

Risk？7.大頭針風險(Pin)8.流動性風險

(Liquidity)9.滾動展期風險（Rolling）10.平倉風險

（ClosingOut）11.變形風險

(Morphing)64Theta風險ThetaTheta風險目錄第6章3of60期權價格包含兩類價值

內在價值外在價值

外在價值是期權價值中超過內在價值的部分。由時間和波動率組成，受Theta的影響較大。6.1

6.26.36.46.56.6Theta定義和特性Theta圖表空Theta風險和困境空Theta困境的解決多Theta風險和困境多Theta困境的解決65Theta定義和特性Theta定義Theta特性6.13of60Theta是非線性。距離到期日越近，Theta不斷增大。真正的權利金收集者會出售近月期權或近周期權。T-DEL效應：隨著時間的推移，期權的Delta會改變的。隨著時間增加，ITM期權損失Delta,OTM期權增加Delta,ATM期權Delta不變，朝向50集中。隨著時間減少，ITM期權增加Delta,OTM期權會損失Delta,ATM期權Delta不變，從50散開。Theta是用于衡量時間衰減的希臘字母。它可以用來衡量每過一天，期權價值的衰減量。期權的Θ常常是負的：一般來說，隨著

到期日的臨近，期權價值逐漸衰減。在期權交易中，尤其是在差期交易中，

由于Theta值的大小反映了期權購買者隨

時間推移所損失的價值，因而無論對于

避險者、套利者還是投資者而言,

Theta

值都是一個重要的敏感性指標。66Theta圖表Theta表Theta關系圖6.23of60行權價格六月七月十月一月500.007.006.00555.013.013.010.00760.041.033.019.01165.059.042.026.01870.055.038.024.01675.028.024.017.00980.018.020.011.006垂直方向水平方向67空Theta風險和困境空Theta風險困境6.33of60空Theta意味著做多期權，頭寸隨著時間的推移在虧本。如果移動方向不按照預期，那么期權會隨著到期日的臨近迅速損失價值，風險較大。在行情無跳空的情形下，Gamma頭寸就無法創造出可賺取大利潤的Delta頭寸。波動率下降會通過時間價值的損耗來加速價值損耗。68空Theta困境的解決解決1解決26.43of60Gamma交易是交易員用來抵消Theta的最重要的概念。如果標的資產有足夠的震蕩空間，那么交易員可以通過針對Gamma頭寸進行來回交易，從而創造利潤抵消Theta的消失。在有跳空的行情下，Gamma會創造出不斷加大的Delta頭寸，這種Delta頭寸將自然落在正確的方向上，創造較高的利潤，完全可以抵消任何Theta損失。波動率上升會增加期權的外在價值，從而增加期權的的價值，創造出利潤抵消時間的衰減。價格的上升會受到Theta因素的價值衰減沖擊，因此交易員要立刻采取行動。69多Theta風險和困境多Theta風險多Theta困境6.53of60如果交易者對Delta頭寸進行管理，那么標的資產的來回運動，將會帶來損失。Theta頭寸受標的變化影響很大。Delta的調整將會因為標的反復變動，從而帶來雙邊損失。市場的跳空行情將會帶來大的損失。這主要是由于空頭Gamma因為行情的跳空會帶來不理想的的Delta頭寸。波動率上升會增加期權價值，從而為多Theta頭寸帶來損失。70多Theta困境的解決解決1解決26.63of60做空Gamma，Delta將會朝向不利方向移動，標的的變化將會迫使你進行高買低賣的交易操作。標的沒有變化，則可以避免損失調整。在標的資產沒有跳空行情的情況下，投資者可以做多Theta頭寸。

跳空行情一般發生在新聞事件沖擊之后。

如果預期沒有大事情發生，也無突發新聞事件，

那么做多Theta是較為理想的情況。標的資產價格處于停滯狀態，波動率下降，期權喪失外在價值，從而為多Theta頭寸帶來一定的利潤。71Questions?第6章3of6072GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創造市場3.調整市場What？Other

Risk？7.大頭針風險(Pin)8.流動性風險

(Liquidity)9.滾動展期風險（Rolling）10.平倉風險

（ClosingOut）11.變形風險

(Morphing)73大頭針(Pin)風險大頭針(Pin)風險大頭針(Pin)風險目錄第7章3of60大頭針(Pin)風險：

期權的標的資產以平值的價位臨近到期日，期權頭寸的持有者不知道期權到期日的狀態。7.1

7.27.37.4大頭針(Pin)壓力多頭大頭針(Pin)風險空頭大頭針(Pin)風險大風險74大頭針(Pin)壓力大頭針(Pin)壓力的定義原因7.13of60定義：

在臨近到期日的時間，標的資產會朝向行權價格方向移動的趨勢。操作層面：

在距離到期日還有幾天的時候，可以確定短期內的標的資產的移動方向。增加了從空頭ATM上獲取最大權利金的幾率。專業交易員對多頭Gamma頭寸進行交易，抵消不斷增加的時間衰減。投資者和交易員以高于行權價格的限價賣掉合約，以低于行權價格的限價買入合約，從而創造出“免費”期權。75大頭針(Pin)壓力形成原因解釋Gamma交易免費期權7.13of60技術交易員運用Gamma交易策略來抵消其即將到期期權的時間衰減。到期日臨近，絕望的交易員會增加期權數量，收緊價差。市場越緊，期權數量越多，逼迫股票趨向行權價格。看漲期權持有者可以對現在的深度ITM看漲期權，賣掉股票。看跌期權持有者可以對現在的深度ITM看跌期權，買入股票。76大頭針(Pin)壓力應用與風險應用風險7.13of60方向交易者可以預測標的價格的變化方向。如果上行就做空，如果下行就做多。權利金收集方可以操作大頭針，賣掉ATM，耐心等待。股票和行權價格反向而行，落后于其他工具，不利于權利金收集者。股票和行權價格同向而行并停在行權價格上，股票沒有足夠時間移動。77多頭大頭針(Pin)風險風險多頭角度7.23of60標的被迫向行權價格移動，Theta極速上升，損失權利金，因為行權價格上的看漲和看跌都將損失外在價值。外在價值損失的最壞情景是：標的資產在收盤時的價格落在

行權價格上。Gamma和Theta增加，迫使做市商在標的交易上越來越激進，標的價格直逼行權價格。最大損失是行權價格上所有外在價值的綜合減去Gamma上限。78空頭大頭針(Pin)風險風險空方角度7.3標的在行權價格上下移動時，Gamma迫使你在高于行權價格的水平買入Delta,在低于行權價格的水平賣出Delta,從而對沖Delta損失。如果拿到的權利金無法超越對沖損失，就會賠錢。盡管Gamma給了你不理想的Delta,但是Theta還是帶來了利潤，因為做空的期權外在價值在衰減。只要衰減的利潤大于Delta對沖的損失，因此發生遲滯也是可以的。79大風險大風險1

大風險27.43of60只要市場開放，通過Gamma計算而來的Delta可以運用相應的合約數量出售份額進行對沖。真正的風險是兩側任何一方向上未對沖跳空敞口。如果做多行權價格，你可控制是否行權，從而控制風險。如果做空行權價格，你無法控制是否行權，因此必須執行轉讓。解決方案：在最后一秒買回空頭較為理想，防止未知的轉讓風險。如果股票收盤時正好落在行權價格上，因為不知道持有者是否行權，因此會有Delta風險。80Questions?第7章3of6081GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創造市場3.調整市場What？Other

Risk？7.大頭針風險(Pin)8.流動性風險

(Liquidity)9.滾動展期風險（Rolling）10.平倉風險

（ClosingOut）11.變形風險

(Morphing)82流動性(Liquidity)風險流動性很重要流動性風險目錄第8章3of60做市商即使頭寸正確，如果數目過大，也會出現問題的。能夠及時的入場、出場，至少能夠對沖，對于保證交易賺錢和成功至關重要。進倉時，如果頭寸大于當前價格的流動性，那么就需要錢獲得你想要的數量。平倉同理。額外費用增加風險。8.1

8.28.3提供流動性數量確定買賣價差83提供流動性流動性注意8.13of60做市商有責任提供流動性。流動性需要對沖：通過大客戶的期權訂單、標的證券市場，或自己的頭寸，也可以是幾者的組合。做市商在提供流動性時，必須確定有足夠的標的可以對沖，從而根據標的數目確定期權數目。84數量確定數量確定數量確定8.23of60做市商針對期權訂單來確定期權報價數目時，必須確定有另外一筆訂單和報價訂單相對應。根據現有標的頭寸提供期權數目時，做市商必須保證訂單很容易和標的頭寸相連，且了解自己需要怎樣的標的頭寸。交易員不能給出超過其持有能力的期權數量，必須能夠在正常變動情況下持有頭存。做市商和交易員必須知道標的市場和期權市場的大小。做市商和交易員必須記住，不僅要能入場，更要能出場。85買賣價差數量不是全部買賣價差8.33of60提到流動性風險的時候，我們主要談到數量，但數量不是全部因素。它只占了流動性公式的半邊。對流動性而言，市場寬度(買賣價差)和數量一樣重要。做市商在對期權做市之前，還需要了解標的市場的買賣價差。因為期權間存在買賣價差，所以做市商有優勢。然而，當做市商進入標的資產市場，他就不存在買賣價差的優勢了。86Questions?第8章3of6087GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創造市場3.調整市場What？Other

Risk？7.大頭針風險(Pin)8.流動性風險

(Liquidity)9.滾動展期風險（Rolling）10.平倉風險

（ClosingOut）11.變形風險

(Morphing)88滾動展期(Rolling)風險滾動展期(Rolling)滾動展期風險目錄第9章3of60滾動是一種具有延續性的策略滾動可以讓投資者鎖定利潤，同時降低風險。滾動可實現策略的最優化，是一種對沖形式。做多期權滾動(Rolling)做多滾動(Rolling)時機做空期權滾動(Rolling)做空滾動(Rolling)時機9.1

9.29.39.49.59.6滾動(Rolling)原則滾動(Rolling)原理和類別89滾動(Rolling)原理和類別滾動(Rolling)原理滾動類別9.13of60

買入行權價格更低的期權，賣出行權價格更高的期權，這一滾動可以創造信用套利，穩固利潤，降低風險。有時套利會形成“債務套利”，但效果一樣。

607080

多頭期權滾動：

平掉原有頭寸，同時買入權利金更低的期權。空頭期權滾動：平掉原有頭寸，同時賣出權利金更高的期權。90滾動(Rolling)原則滾動時機把握滾動原則把握9.23of60滾動要想成功，時機是關鍵。時機恰好，滾動可以用來優化。也就是說可以賺取大部分利潤，對沖掉大部分風險。時機不當，會虧本。時機太早，來不及賺錢時機太晚，就會賠本。首要原則：永遠不要朝不利的方向進行滾動操作。原因：

在利于自己頭寸方向上，你可以賺取

更多的利潤；在不利于自己頭寸方向上，

你可以盡可能的減少虧損。91做多期權滾動(Rolling)多頭看漲滾動多頭看跌滾動9.23of60賣出現在持有的看漲期權，購入同樣數目，行權價格更高、但更便宜的看漲期權。做多滾動創造了信用，鎖定了之前的利潤，同時降低了總投資金額。賣出現在持有的看跌期權，購入同樣數目，行權價格更低、但更便宜的看跌期權。92做多滾動(Rolling)時機傳統時機其他因素9.33of60當期權的Delta達到80(-80)時，可以開始進行滾動(Rolling)操作。當標的資產價格上升(下降)浮動達到行權價格之差時，可以開始進行滾動(Rolling)操作。到期日前一天進行滾動操作。垂直滾動：總體市場情緒(包括技術層面)具體標的的技術指標層面(壓力/支撐位)距離到期日時間的長短水平滾動：市場總體情緒標的技術指標層面期權的總價值買賣價差寬度外在價值總量93做空期權滾動(Rolling)空頭看漲期權滾動空頭看跌期權滾動9.43of60買入當前空頭看漲期權，賣出同等數目的行權價格更低，更昂貴的看漲期權。買入當前空頭看跌期權，賣出同等數目的的行權價格更高，更昂貴的看跌期權。做空期權滾動創造了信用，鎖定了之前的利潤，同時降低了總投資金額。94做空滾動(Rolling)時機傳統時機其他因素9.596主要用在備兌看漲期權、備兌看跌期權和對角套利上。已獲得原來賣出期權80%-90%的外在價值后，進行滾動。選擇一個可以提供較多權利金的期權,這樣一年下來可以抵消你買入的權利金。垂直滾動：總體市場情緒

(包括技術層面)技術指標層面

(壓力和支撐區)距離到期日的長短新套利的總Delta水平滾動：市場總體情緒標的技術指標層面買賣價差寬度外在價值總量95Questions?第9章3of6096GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創造市場3.調整市場What？Other

Risk？7.大頭針風險(Pin)8.流動性風險

(Liquidity)9.滾動展期風險（Rolling）10.平倉風險

（ClosingOut）11.變形風險

(Morphing)97平倉(ClosingOut)風險平倉風險平倉風險目錄第10章3of60平倉風險交易員要想獲得收益必須接受風險，并且承擔的風險可接受。如果風險不可控，交易員必須平倉，無論最終是虧還是賺。

平倉是指完全關閉頭寸的過程。平倉時，我們完全做平所有希臘值和頭寸損益。10.1

10.210.310.410.5合成平倉原理Call&Put的合成平倉基本策略的合成平倉平倉為盒式期權平倉為果凍卷式期權98合成平倉原理正常平倉合成平倉的PCP原理10.13of60正常平倉的方法是，做完全相反于手中頭寸方向的操作。例如：如果做多200手6月1860的看漲期權，則需要賣出200手6月1860的看漲期權。如果做空300手8月1840的看跌期權，則需要賣出300手8月1840的看跌期權。交易員，尤其是做市商，必須記住，平倉方式永遠不止一種。我們可以以合成的方式平倉，可以從正在平倉的頭寸上賺取了利潤。合成平倉的策略可以提供以優勢價格平倉的能力。合成平倉的原理：

99Call&Put的合成平倉看漲期權合成平倉看跌期權合成平倉10.23of60多頭看漲期權的合成平倉：

賣出標的，賣出對應同等數目看

跌期權空頭看漲期權的合成平倉：買入標的，買入對應同等數目看

跌期權多頭看跌期權的合成平倉：買入標的，賣出對應同等數目看

漲期權空頭看跌期權的合成平倉：賣出標的，買入對應同等數目看

漲期權100基本策略的合成平倉備兌看漲策略備兌看跌策略10.33of60頭寸：標的資產多頭看漲期權空頭合成平倉方式：買入和看漲期權相對應的看跌期權頭寸：標的資產空頭看跌期權空頭合成平倉方式：買入和看跌期權相對應的看漲期權101基本策略的合成平倉保護或配對看跌策略合成看跌策略10.33of60頭寸：標的資產多頭看跌期權多頭合成平倉方式：賣出和看跌期權相對應的看漲期權頭寸：標的資產空頭看漲期權多頭合成平倉方式：賣出和看漲期權相對應的看跌期權102基本策略的合成平倉多頭跨式策略空頭跨式策略10.33of60合成平倉方法1：賣出兩倍看漲，買入一半標的要求：多頭看漲期權可正常平倉合成平倉方法2：賣出兩倍看跌，賣出一半標的要求：多頭看跌期權可正常平倉合成平倉方法1：買入兩倍看漲，賣出一半標的要求：空頭看漲期權可正常平倉合成平倉方法2：買入兩倍看跌，買入一半標的要求：空頭看跌期權可正常平倉103平倉為盒式期權看漲期權價差看跌期權價差10.43of60

104平倉為果凍卷式期權多頭看漲時間套利空頭看漲時間套利10.53of60

105平倉為果凍卷式期權多頭看跌時間套利空頭看跌時間套利10.53of60

106Questions?第10章3of60107GreekRisk？of14.波動率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創造市場3.調整市場What？Other

Risk？7.大頭針風險(Pin)8.流動性風險

(Liquidity)9.滾動展期風險（Rolling）10.平倉風險

（ClosingOut）11.變形風險

(Morphing)108變形(Morphing)風險變形(Morphing)變形(Morphing)風險目錄第11章3of6011.111.211.311.411.511.6變形(Morphing)原理合成關系基本交易策略的變形(Morphing)垂直和時間套利的變形(Morphing)對角套利的變形(Morphing)蝶式和鷹式期權的變形(Morphing)變形：通過某一組成部分的加減改變頭寸的行為。變形不是先平倉，后建倉。真正的變形只需要一筆交易。109變形(Morphing)原理變形(Morphing)關鍵變形原理11.13of60了解合成頭寸的概念是變形的關鍵。了解合成期權，有助于將看跌期權、看漲期權、股票組合起來，創建其他頭寸。如果能夠反其道而行，變形更加容易。

看漲期權-看跌期權=股票價格-行權價格+利率-股利110合成關系合成關系合成關系11.23of60多頭股票：-多頭看漲期權+空頭看漲期權=多頭股票多頭看漲：-多頭股票+多頭看跌期權=多頭看漲期權多頭看跌：-空頭股票+多頭看漲期權=多頭看跌期權空頭股票：-空頭看漲期權+多頭看跌期權=空頭股票空頭看漲期權：-空頭股票+空頭看跌期權=空頭看漲期權空頭看跌期權-多頭股票+空頭看漲期權=空頭看跌期權111基本交易策略的變形(Morphing)持有看漲期權持有看跌期權11.33of