證券研究報告|固定收益專題2022年05月30日部分民營房企債券融資破冰，地產債固定收益專題投資拐點或將到來證券分析師高遠資格編號：S0120522040003郵箱：gaoyuan3＠研報要點：聯系人年前四月地產行業指標回落，民營房企凈融資受限。年下半年相關研究政府出于保交付、防爛尾的訴求，對預售資金的監管更加嚴格使得房企對房企的各個輸血動脈均被切斷，導致信用風險事件接連出現，房價增速下行造1-4月商品房銷售額同比降幅擴大至。年以實以需求端為主。從中央層面來看，今年以來多部委發布針對房地產的維穩政策，強調對合理住房需求以及合理資金需求的支持，已明確釋放積極信號。政策落實以需求端為主，多個二三線及以下能級的城市發布放松三限（限購、限貸、限售）、降低首付比例以及提供購房補貼等政策。5月以來，供給端支持政策逐步落地，部分民營房企債券融資實現破冰。5作4月引導市場修復對民企債券的投資信心，改善民營企業融資環境。強烈的破

冰信號和示范意義之下，多家民營房企披露發債公告。5月日日，

護航下，陸續開展債券融資。此外，新城控股（億元中票，搭配信用風

險緩釋憑證）、中梁控股均實現再融資（兩筆美元債共億美元完成展

，

覆蓋及信用保護工具）。投資建議：不斷延長。雖然5月以來，供給端支持政策逐步落地，目前啟動發債的仍

以頭部房企為主，政策實施效果以及中小民營房企能否受益還需進一步觀當前時點仍需謹慎，行業拐點仍需等待，有充足外部支持的央國企背景房企以及充分打開融資通道的優質民企是首選。此外，行業底部土地市場成交溢價率低、股權合作和收并購的機會多，個別資金充沛的房企可能選擇可保持關注。風險提示：行業面臨政策不及預期風險、基本面下行風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題內容目錄2022年前四月行業基本面指標探底幅度加深............................................................2調控政策密集優化、節奏加快，部分民營房企債券融資實現破冰...............................4投資建議：當前時點仍需謹慎.................................................................................7風險提示...............................................................................................................7信息披露....................................................................................................................8圖表目錄圖1：房企存續境內債到期分布...................................................................................3圖2：房企存續境外債到期分布...................................................................................3圖3：房企新發境內債.................................................................................................3圖4：房企新發境外債.................................................................................................3圖5：房企施工建設規模持續下滑.................................................................................3圖6：土地市場熱度持續下行.......................................................................................3圖7：個大中城市新房價格同比增速自年5月持續下滑.....................................4圖8：年以來商品房銷售增速持續回落，年以來轉負......................................4圖9：地產行業運作鏈條上各個環節的調控政策梳理......................................................4表格目錄表1：本輪地產調控回顧..............................................................................................2表2：年以來地產政策行業動態梳理....................................................................4表3：年4月份以來有新發債的民營房企（含境內外，單位：億元、%、年，幣種已統一為人民幣）...........................................................................................................61/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題年前四月行業基本面指標探底幅度加深融資受阻、疊加預售資金監管偏緊使得房企對賬面資金的調度能力變差，加劇了年8政策，大面積的信用風險事件。但年下半年以來，由于金融層面融資政策持續收供應鏈和尾款），導致房企投資意愿和能力減弱、土地市場熱度持續下行，疊加債券償債高峰到來，導致部分房企負面事件頻發、公開市場違約，最有代表性的是年底恒大正式宣告債券違約；在這一階段當中，地方政府出于保交付、防爛尾的訴求、對預售資金的監管更加嚴格使得房企對賬面資金的調度能力變差，支撐房企現金流最重要的內生性回款遭遇重挫。至此，房企的各個輸血動脈均被切斷，導致信用風險事件接連快速爆發。需求端預期扭轉，民營房企舉步維艱。在上文所述時間段內，購房者逐漸對房價年商品房銷售增速持續回落、對需求的負反饋進一步顯現，最終導致民營房企舉步維艱，投資者信心不足。雖然年四季度政策及時糾偏、年以來中央和地方在需求端密集發布松綁政策，但政策作用十分有限，購房者仍持觀望態度。年前四月行業基本面指標探底幅度加深。年月全國房地產開發投資億元，同比下降；同期，房企累計土地購置面積萬方，同比降低，較前值降低；新開工降幅擴大至，連續9個月為負；竣工同比降低，降幅與上月基本持平，受到保交樓政策影響，竣工下降相對緩慢；商品房銷售金額億元，同比降低，較前值降低；商品房銷售面積萬平方米，同比下降；4月末，商品房待售面積萬平方米，同比增長（其中住宅待售面積增長）。房價方面，個大中城市新房價格同比增速自年5月持續下滑，年4月同比增速自年末以來首次轉負，為（上月為）。表1：本輪地產調控回顧政策定位延續（2019年底-2020Q1）收緊調控政策密集出臺（2020Q2-2021Q3）執行糾偏（2021Q4）松綁政策層出不窮（2022年以來）2019.12：中央經濟工作2020.8：央行的“三線四2021.9：央行貨幣政策三2022年1月開始各地需求會議強調：住房保障、城檔”融資管理規則。季度例會通稿中首提“兩端的政策出臺愈發密集，市更新、住房租賃、房住個維護”，釋放房地產維從1月至今需求端政策呈不炒、因城施策、“穩地2020.12：央行出臺的房穩的信號。之后又在兩次現出如下特點：2022年5價”、“穩預期”。地產集中度管理制度，對重要金融會議中繼續強調月力度越來越大，惠及面銀行金融機構提出壓降房“兩個維護”。越來越廣，城市能級越來2020.4：央行重申“穩預地產貸款的要求。越高。近期供給端政策也期”。2021.11：銀行間交易所逐步落地。2021.2：“土拍兩集中”協會舉行房地產企業座談政策出臺。會，部分房企計劃在銀行當前土拍市場持續冷淡，間市場注冊發行債務融資商品房庫存處于高位，部2021年7月：住建部聯合8部門出臺文件，提及重工具。2月再次舉行座談會，指出房企募集資金優分地區出臺去化周期超限則停止供地的政策。點整治“挪用交易監管資先用于補充已售在建項目金”突出問題。的資金缺口。資料來源：央行、發改委等公開信息，德邦研究所2/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題圖1：房企存續境內債-到期分布圖2：房企存續境外債-到期分布（億元）2022年2023年2024年602022年2023年2024年500

4004030200201001000月月月月月月月月月月月月資料來源：wind，德邦研究所注：本文債券統計時間為截至2022年5月日，境內債范圍為萬得行業分類二級房地產企業，涵蓋企業債、公司債、中票、（超）短融、可轉（交）債、定向工具。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind，德邦研究所圖3：房企新發境內債圖4：房企新發境外債2020年2021年2022年2020年2021年2022年1,000（億美元）1009009080080700706006050040

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00月月月月月月月月月月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind，德邦研究所資料來源：wind，德邦研究所圖5：房企施工建設規模持續下滑圖6：土地市場熱度持續下行（%）(%)本年購置土地面積:累計同比本年土地成交價款:累計同比706050403020100-10-20-30-403020100-10-20-30-50-60資料來源：wind，德邦研究所資料來源：wind，德邦研究所3/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題圖7：70個大中城市新房價格同比增速自2021年5月持續下滑圖8：2021年以來商品房銷售增速持續回落，2022年以來轉負70個大中城市新建商品住宅價格指數:當月同比(%)11109876543210-1商品房銷售面積累計值:商品房銷售面積累計同比（右）-（萬平）（%）210,000120100180,00080150,00060120,0004090,00020060,000-2030,000-400-60資料來源：國家統計局，德邦研究所資料來源：wind，德邦研究所調控政策密集優化、節奏加快，部分民營房企債券融資實現破冰年以來，從中央到地方，地產調控政策密集優化、節奏加快，政策落實以需括：下調首套房貸利率下限、5年期下調、多個二三線及以下能級的城市放松三限（限購、限貸、限售）、降低首付比例以及提供購房補貼等。圖9：地產行業運作鏈條上各個環節的調控政策梳理銷售回款房企施工購房者融資（前融）土地購置商品房預售貸款、開發貸房地產開發貸、債券、信托等集中供地預售資金監管制度三限（限貸、限購、限售）調控政策貸款兩集中供應規則：保證金、競配建等預售條件房貸利率、首付比例三道紅線舊改、城市更新等預售程序其他：人才人口、公積金貸款制度、購房補貼資料來源：wind，德邦研究所表2：2022年以來地產政策行業動態梳理4/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題國家層面釋放的信號3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，指出積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。關于房企，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。隨后，銀保監會、證監會、財政部、外匯局、央行紛紛表態，積極化解風險，推動房地產行業轉變發展方式，從并購、信

貸、融資、房地產稅等多個領域扶持房地產平穩健康發展。4月29日，中央政治局召開會議強調要堅持“房住不炒”的定位，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展。5月19日，總理座談會，研究部署進一步穩增長、穩地價、穩房價，支持居民合理住房需求。5月30日，央行研究課題《促進消費投資增長，實現經濟平穩高質量運行》指出促進房地產市場平穩健康發展。在堅持房地產調控總基調和政策目標不動搖的前提下，支持剛性和改善性住房需求，優化房地產市場供給。擴大保障性租賃住房供給，綜合利用稅費手段，加大保障性租賃住房金融支持力度。健全房地產金融審慎管理制度，因城施策實施好差別化住房信貸政策，支持房地產企業的合理融資需求。

供給端3月16日六部門密集表態房地產，再次強調金融機構穩妥有序開展并購貸款。4月19日監管部門向5家主要AMC公司和18家銀行召開會議，針對首批12家出險房企資產并購工作做出6項政

策指導，其中5項政策涉及監管內容的調整，如符合收購對象范圍內的業務開展不納入房地產貸款集中度管理；

涉及四證不全項目并購、并購貸款置換土地出讓金項目等合規性要求有所放松；與關聯方合作收購，不納入重大融資關聯交易等，鼓勵銀行、AMC進場參與紓困房企。5月24日，首批信用保護工具落地：中債信用增進公司和上海銀行聯合創設信用風險緩釋憑證，幫助民營房企新城控股集團股份有限公司發行2022年第一期中期票據。信用風險緩釋憑證擬創設總金額不超過1.3億元，支持新城控股融資總規模不超過10億元，本期信用風險緩釋憑證搭配債券的品種為中期票據，期限2+1園、美的置業等企業項目也在積極推進中。土地購置3月初，武漢首輪集中供地競買規則統一采用了便捷的“搖號”方式：一是繼續嚴控單宗住宅項目溢價率，落實“出讓最高價”制度，穩控地價走勢；二是避免以競配建、競自持等方式增加項目成本，統一采取地價“熔斷”后以“搖號”方式直接確定競得人。5月23日，湖南發布，對商品住房去化周期超24個月的市縣，暫停新宅地審批。2月，全國性商品房預售資金監督管理新規出臺，明確預售資金賬戶基本標準、提升資金使用的靈活性。個別城市降低重點監管資金。如漯河，對2022年4月1日前辦理商品房預售許可的項目，不再要求購房款全款繳存監管賬戶和重點監管資金留存比例；對2022年4月1日后新辦理商品房預售許可的項目，將商品房預售重點商品房預售監管資金比例由40%調整為30%。銀川、瀘州、常德等城市提升重點監管資金撥付比例。例如銀川，完成竣工驗收備案后資金撥付比例由90%提高至95%；監管賬戶未達到監管額度，但滿足相應支取節點留存余額要求的，容許特例支取。綿陽、徐州、阜陽等城市增加重點監管資金撥付節點。例如綿陽，新增“主體分部工程完成”資金使用節點，該節點累計可申請使用對應賬戶內不超過70%的建設資金額度；如阜陽，增設主體結構1/3、2/3兩個資金撥付節點；5月20日，南通在其發布的政策中提到，對優質房地產企業預售監管資金實行差別化監管政策，可享受增加撥付節點、降低重點監管資金額度、使用銀行保函替代等額商品房預售監管資金等紅利。需求端3月23日，哈爾濱市廢止《哈爾濱市人民政府辦公廳關于進一步加強房地產市場調控工作的通知》。廢止的通知

中包含主城區商品房網簽3年后方可上市交易、提高公積金貸款條件、嚴格控制二套以上購房的首付和利率標準

等內容。4月1日，蘭州將降低個人購買住房門檻，個人通過商業銀行和公積金貸款購買首套住房最低首付款比例不低于

20%，二套住房最低首付款比例不低于30%。4月2日，浙江衢州明確提出“非本市戶籍家庭、個體工商戶及由自然人投資或控股的企業，視同本市戶籍家庭執行相關購房政策”。浙江衢州是全國首個全面放開樓市限售、限購政策的城市。4月2日，河北秦皇島也宣布自2017年4月15日施行的限購令正式廢除。三限4月12日，南京六合調整限購：外地戶籍購房者可購一套房。4月12日，上海臨港優化人才購房政策，重點支持單位人才工作時限縮短為3至6個月：2022工作的人才，“須在新片區工作滿一年以上”可縮短為3個月或6個月。4月25日無錫發布規定，生育二個孩子及以上的無錫戶籍居民家庭，可在限購區域新增購買一套商品住房，同時對此類家庭在公積金貸款額度上進行提高。5月9日，蘇州發布，二手房取消限售年限，非限購區域房產不計入家庭限購套數。

5月13日，南京發文稱，自5月11日起生育二個孩子及以上南京戶籍居民家庭，可新增購買一套商品住房，同

時可享受相關銀行最優惠貸款利率等支持。5月14日東莞發布《關于促進房地產市場平穩健康發展的通知》支持，響應國家優化生育政策的精神，對符合國家生育政策生育二孩或三孩的居民家庭，允許其新增購買一套商品住房。5月23日，太原出臺穩樓市36條：新市民、青年人購首套房無需社保證明。5月15日央行銀保監會通知，首套房最低貸款利率降低20個BP至LPR-20BP，二套房維持現有規定。此外，自1

月5年期LPR下調5個基點至4.6%后，5月5年期LPR利率再下調15個基點至4.45%。預示著購買普通住宅的首房貸利套房房貸利率下限降至4.25%，二套房房貸利率下限為5.05%。（人民銀行此前規定，首套住房商業性個人住房貸率、首付

比例款利率不得低于相應期限LPR，二套住房商業性個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR加60個基點。）

4月1日，甘肅蘭州在貸款政策方面對購房門檻進行了下調。個人購買首套住房最低首付款比例不低于20%，二套

住房最低首付款比例不低于30%。其他3月8日，鄭州發布新政，將積極推進大棚戶區改造項目貨幣化安置工作。5/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題4月11日，天津發布，職工在天津市購買首套住房和保障性住房的，除職工本人及配偶外，職工及配偶的雙方父母也可申請提取住房公積金。5月27日，義烏新政：購買商品住房將獲60%—100%不等契稅補貼。資料來源：央行、發改委、各地住建局官網等公開信息，德邦研究所5月以2月全國性商品房預售資金管理新規出臺、部分地區跟進調整監管規則，但放開力度十分有限；3月日，六部門強調金融機構穩妥有序開展并購貸款；4月日晚間，證監會、國資委及全國工商聯發文指出，支持房企轉型，支持民營房企融資；4月保護工具支持民營企業債券融資座談會”，提出將通過市場化的信用保護工具，引導市場修復對民企債券的投資信心，改善民營企業融資環境，助力民營企業健康發展；4月日，人民銀行召開專題會議，指出將及時優化房地產信貸政策，保持房地產融資平穩有序；5月4日，證監會強調，積極支持房地產企業債券融穩有序；做好重點房地產企業風險處置項目并購的金融服務。多個部門的密集表態和一系列實質性動作，傳達了清晰有力的政策信號。強烈5月日日，作為示范房企，碧桂園、龍湖集團、美的置業在信用保護工具的護航下，陸續開展債券融資。5月首批創設信用保護合約發債示范房企，新城控股年度第一期中期票據發行文件發布，本次債券注冊金額為億元，發行金額上限為億元。本期信用風險緩釋憑證搭配債券的品種為中期票據，期限年，有效支持了企業中長期融資需求。在兩筆美元債共億美元完成展期后，中梁控股集團實現再融資。此外及信用保護工具。下文梳理了4月份以來有新發債的民營房企。表3：2022年4月份以來有新發債的民營房企（含境內外債，單位：億元、、年，幣種已統一為人民幣）證券代碼證券簡稱發行人中文名稱最新評級起息日期實際發行額票面利率(發行時)債券期限185810.SH22龍湖03重慶龍湖企業拓展有限公司AAA2022-05-195.004.006.00QQYB.SG中梁控股8.75%N20230415中梁控股集團有限公司BB2022-05-1813.518.750.91TWNB.SG中梁控股9.75%N20231231中梁控股集團有限公司BB2022-05-1828.739.751.62XGQB.SG旭輝控股集團6.95%CB20250408旭輝控股(集團)有限公司BBB-2022-04-0816.706.953.00q22052405.IB22新城控股MTN001新城控股集團股份有限公司AAA2022-05-303.00185786.SH22美置01美的置業集團有限公司AAA2022-05-2410.004.504.00LZIB.SG力高集團11%N20230806力高地產集團有限公司BB-2022-04-0817.9011.001.33X9YB.SG力高集團13%N20230407力高地產集團有限公司BB-2022-04-0810.2913.001.00FTKB.SG金輪天地控股10%N20250411金輪天地控股有限公司B+2022-04-1133.1410.003.00g22041905.SG金輪天地控股10%N20250411金輪天地控股有限公司B+2022-04-110.0010.003.00149290.SZ22碧地01碧桂園地產集團有限公司AAA2022-05-245.004.503.006/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題資料來源：wind，德邦研究所投資建議：當前時點仍需謹慎行業拐點仍需等待，有充足外部支持的央國企背景房企以及充分打開融資通道的5啟動發債的仍以頭部房企為主，政策實施效果以及中小民營房企能否受益還需進一步觀察。當前房企融資仍未全面打開、預售端資金監管整體仍較為嚴格、需求我們認為行業拐點仍需等待，期待更多供給端利好政策的出臺以及疫情好轉后需對信用資質的加成更為重要，有充足外部支持的央國企背景房企以及充分打開融資通道的優質民企是首選。此外，行業底部土地市場成交溢價率低、股權合作和收并購的機會多，個別資金充沛的房企可能選擇并購，若能在這一波出清中活下來，后續發展空間將更為廣闊。風險提示行業面臨政策不及預期風險、基本面下行風險。7/8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題信高遠，德邦證券研究所信用首席分析師，本科和碩士畢業于復旦大學管理學院，，，曾在信托、基金和銀行等買方機構從事多年固定收益領域投資研究工作。在清華大學五道口金融學院主辦的《清華金融評論》，中債登主管《債券》，銀保監會主管的《中國銀行業》，以及《財富管理》、《銀行家》等期刊發表具有市場影響力的論文十余篇，累計被引用達到幾十次。在期刊官方公眾號

發表研究報告數十篇，研究成果多次被《上海金融報》、《中國產經新聞報》、新浪財經、網易財經、鳳凰財經等媒體轉載。分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信