算力造鏟人，先進制程時代開啟新一輪增長qinheping027734@gtj司層面：憑借供應鏈管理能力、客戶共同研發，在高端光刻機領域（EUV、ArFi）近乎壟斷，競爭優勢穩固。先進制程與成熟制程需求雙擴張，邏輯芯片、存儲芯片雙輪驅動，業績確定性強。不再。我們認為光刻機技術沿著瑞利公式不斷迭代，摩爾定律將進一步延續，光刻機需求將伴隨摩爾定律延續而延續。ASML作為推（2）市場認為High-NAEUV光刻機因成本極高，導較低等優勢，依然具備導入價值。臺積電在技術切換節點上一貫穩ASML業績受美國政府對中國大陸的出口管制政策 ASML納斯達克綜指90%80%70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%2023-10-042023-10-252023-12-072023-12-292024-01-232024-02-132024-03-062024-03-272024-04-182024-05-092024-05-312024-06-242024-07-162024-08-062024-08-272024-09-18請務必閱讀正文之后的免責條款部分2of30 3 3 32.歷史與周期復盤：制程突破推動增長，關鍵節點奠定優勢地位 52.1.設備廠商營收周期：受制程突破推動，摩爾定律的直接受益者 52.2.ASML的自我強化機制：制程突破與下游加大CAPEX相輔相成 62.3.股價周期與歷史沿革：圍繞關鍵節點和制程突破，跑出超額Alpha.93.光刻需求伴隨摩爾定律延續而延續，制程迭代鞏固ASM 104.先進制程迭代+積極擴產雙輪驅動EUV 134.1.EUV光刻機：先進制程迭代+積極擴產驅動EUV需求增長 13 134.1.2.邏輯芯片、存儲芯片不斷迭代，驅動EUV需求放量 144.1.2.1.邏輯芯片：代工廠積極采用EUV，2nm需求強勁提升光刻設 174.2.DUV光刻機：中國大陸成熟制程擴產拉動DUV需求 19 19 215.公司概況：尖端光刻機壟斷供應商，頭部晶圓廠、存儲原廠客戶全覆蓋5.1.收入結構：邏輯、存儲雙輪驅動，5.2.財務概覽：毛利率領先，研發投入轉化為可持續領先優勢 255.3.訂單：新簽訂單觸底回升，高景氣可持續 26 28請務必閱讀正文之后的免責條款部分3of30 公司營業收入包括系統銷售收入與系統服務收入，其中系統銷售收入可分其中高價值量的High-NAEUV光刻機開始滲透，帶動ASP同比分別別-2.2%/+30.6%/+6.8%。服務收入較為穩定。考慮到潛在的出口管制政策風險，我們預計FY2024/FY2025/FY2026實現服務收入57億/68億/82億歐元，同比分別歐元，同比分別-7.5%/+49.3%/+12我們選取2014/1/27至2024/9/12期間ASML及可比公司（應用材料、泛林請務必閱讀正文之后的免責條款部分4of30 集團、KLA公司，均為美股半導體設備公司）的PETTM進行分析，此時——ASML應用材料泛林集團——KLA公司0請務必閱讀正文之后的免責條款部分5of30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分6of30 先進制程需要更大的設備投入，直接對應半導體設備廠商的業績。根據中芯國際數據，每萬片晶圓產能對應的半導體設備投資額隨制程先進程度而4540%4540%請務必閱讀正文之后的免責條款部分7of30 主要應用于HPC和智能手機，截至24Q2其3nm行周期（2015年、2018H2~2019年、202請務必閱讀正文之后的免責條款部分8of30 02008201020122010供不應求，內存制造商正持續擴產。下游晶圓代工廠、存儲原廠紛紛提高請務必閱讀正文之后的免責條款部分9of30 光和電子束投射的技術路線，而ASML選擇與臺積電合作，采用時任臺積電研發副總林本堅博士的浸入式光刻方案，把透鏡和硅片之間的介質從空微縮效果好，從而一舉反超尼康成為行業龍頭。技術推進來看，ASML先后收購擁有EUV及反射鏡技術專利的美國公司大的真空腔體實驗室；從產業鏈合作來看，ASML用2過新里程。 2020年起EUV實現大規模出貨，在這兩先地位，也相較SOX跑出Alpha。隨著High-NAEUV開始滲透，2nm及以下節點開啟新一輪算力軍備競賽，ASML有望憑借圖14：ASML股價復盤：關鍵節點實現技術突3.光刻需求伴隨摩爾定律延續而延續，制程迭代鞏固進一步延續，推動算力邊界不斷擴展，光刻機需求將伴隨摩爾定律延續而的維系有賴于光刻技術分辨率的改善，分辨率描述了光刻機對線寬的極限介質為水）通過提高數值孔徑來改善分辨率。 年年底，3nm芯片量產，此后0.55NAEUV光刻機推動芯片微縮繼續朝著 受益于量價齊升，即將批量出貨的HighNAEUV或復刻lowNAEUV的量價走勢。ArF干式出貨量（臺）45000081817486868268 511182631424053EUV單價（百萬歐元/臺）ArF浸沒式單價（百萬歐元/臺）ArF干式單價（百萬歐元/臺）KrFI-Line單價（百萬歐元/臺）2016201720182提出客戶共同投資計劃并吸收以上三家客戶成合計持有約23%的股份。我們認為，在新設備迭代過程客戶綁定不斷加深，尼康、佳能等競爭對手難以實現彎道超車。29184241252455535532以只選擇一家供應商，并通過獨供協議綁定雙方利益。同時通過收購/參股認為，在迭代過程中ASML積累的供應鏈資源不斷強 4.1.EUV光刻機：先進制程迭代+積極擴產驅動EUV需求增長4.1.1.先進制程必須使用E備經濟效益。 High-NAEUV即將開始滲透4.1.2.邏輯芯片、存儲芯片不斷迭代，驅動4.1.2.1.邏輯芯片：代工廠求臺積電有望在2028年A14P制程中引入High-后進入A10等更先進制程后全面導入High-NAEUV。20付臺積電首臺HighNAEUV光刻機用于研發。年開始量產7nm工藝，開啟先進邏輯芯片的新一輪 EUV收入（百萬歐元）邏輯2017201820獻金額有望高于3nm制程。為應對2nm產能需求，臺積電計劃在全臺灣地智能手機的需求的推動下，2nm將會是一4.1.2.2.存儲芯片：三大存儲原廠先 徑也是以微縮制程來提高存儲密度，微縮過程不斷催生先進光刻機需求。理如下：A 生產，預計2024年HBM產能將達到2023年的2.9倍。HBM堆疊結構使4.1.3.高價質量的High-NAEU20個訂單，計劃到2028年每年生產20臺。表1：High-NAEUV通過增大數值孔徑來改善分辨率光刻機型號K1NA曝光次數分辨率（nm）對應制程節點KrF0.312480.86190ArF0.310.9316465ArF-i0.310.250.450.60.70.51123444436322925453232227Low-NAEUV0.460.390.3311N7N5 0.290.46129N3N2High-NAEUV0.460.5518N1NAEUV光刻機疊加多重曝光實現，無需使用High-NAEUV，臺積電表示High-NAEUV工藝流程簡化，以提高良率和生產周轉速度。Low-NAEUV光刻機可以實現同樣的分辨率和晶體管密度，但需要采用更昂貴的材料和蝕、沉積和測量，出錯的可能性更大，影響芯片良率。High-NAE簡化生產流程，從而提高良率并提高生產周轉速 并不能否認High-NAEUV本身的價值。的快速發展，射頻、功率半導體等使用成熟制程的芯片需求量大增，帶動DUV光刻需求爆發。圖30：DUV光刻主要用于28nm及以上成熟制程請務必閱讀正文之后的免責條款部分20of30 圖33：ASML各型號DUV收入（百萬歐元）圖33：ASML各型號DUV收入（百萬歐元）28%72%27%27%28%29%29%73%73%72%71%71%比將從2023年的29%提升至2027年的33%，涵蓋車用、消費、服務器及250020001Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q232Q2450設備備02023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07請務必閱讀正文之后的免責條款部分21of30 4.2.2.關于中國大陸市場的三個擔憂：出口管制影響或我們梳理ASML針對中國大陸的出口管制政策，總結如下。我們認為，相2000i及以上更先進光刻機。但直至2023年年底，Fab廠（除了部分位列實體清單的公司）發貨。向荷蘭政府（而非美國政府）申請出口許可證。我們認為，此次1970i和1980i出口許可證裁定權由美國政府轉移至荷蘭政府，并未從根本上禁止型號政策EUV所有型號禁止向中國大陸出口ArFiNXT2100iNXT2050iNXT1980iNXT1970iNXT1965iNXT1470i2023年年底前仍可向部分中國大陸客戶發貨（非實體清單客戶）；自2024年1月1日起，ASML被吊銷出口許可證，無法向任何中國大陸客戶發貨2024年9月7日起，ASML需要向荷蘭政府（而非美國政府）申請出口許可證（預計仍可向非實體清單客戶正常發貨）無限制無限制ArFDry及更低端型號數據來源：公司公告，智東西，國泰君安證券能無法為中國大陸存量設備進行維修和維護，甚至所有光刻設備出口均需據彭博，美國政府要求ASML停止對已出售給中國大陸客戶的D請務必閱讀正文之后的免責條款部分22of30 術，包括直接禁售浸沒式ArFi。針對如下兩種政策走向：1）美國僅限制陸出口浸沒式ArFi，我們分別分析這兩種政策走向的可能性與潛在影響：的經濟利益，ASML是極其重要的創新產業，在任何情況下都不應該受到占2025年收入預測值的3.5%。若進一步完全限制ArFi對華出口，則2025最嚴厲的貿易措施阻止高端芯片流入中國大陸”后，ASML股價已從當時力等方面均有護城河，中期來看，ASML仍使用浸沒式光刻，考慮水的折射率，當前國產光刻機的數值孔徑可等效為ArFi光刻機的數值孔徑NA=1.35和36nm分辨率仍有提升空間。國產光刻機NXTNXT1470ASMLEXEEXE3800ENXT2100i類型ArF(Dry)ArF(Dry)ArFiLow-NAEUV最小分辨率（nm)655236光源波長（nm）k10.250.250.250.25數值孔徑NA0.750.930.33套刻精度（nm）8<4.50.90.9數據來源：工信部，ASML，梓豪談芯公眾號，國泰君安證券請務必閱讀正文之后的免責條款部分23of30 模試產、大規模量產階段還需長時間的調試。元，占比80%/20%。從驅動因素來看，系統收入（即光刻動存儲芯片進入新一輪增長周期。00年ASML來自中國臺灣、中國大陸、韓國請務必閱讀正文之后的免責條款部分24of30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分25of30 制程擴產，出貨量有望穩步增長。 0請務必閱讀正文之后的免責條款部分26of30 ASML凈利潤（百萬歐元）ASML凈利率1000040%80001000040%800030%600020%400010%20000%0-10%尼康凈利率佳能凈利率2011持續研發投入轉化為可持續領先優勢。ASML）：ASML研發費用（百萬歐元）ASML研發費用率佳能研發費用率尼康研發費用率佳能研發費用率尼康研發費用率0-12586828181683228222222222222請務必閱讀正文之后的免責條款部分27of30 0 0比（BBratio）為半導體設備廠商業績的重要先行指標，由業績。2023年前三個季度BBratio持續下行，一方面因43322110請務必閱讀正文之后的免責條款部分28of30 AS