致謝瀚藍環(huán)境企業(yè)價值評估的案例分析目錄TOC\o"1-2"\h\u770瀚藍環(huán)境企業(yè)價值評估的案例分析 1284221.1瀚藍環(huán)境企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值的評估 1199151.1.1確定預測期及后續(xù)期 190191.1.2預測自由現(xiàn)金流量 1325471.1.3確定加權平均資本成本 86271.1.4估算企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值 10287571.2瀚藍環(huán)境企業(yè)期權價值的評估 10185431.2.1瀚藍環(huán)境的期權價值特征 10325961.2.2估算企業(yè)期權價值 12285981.2.3敏感性分析 14100621.3瀚藍環(huán)境企業(yè)整體價值評估 151.1瀚藍環(huán)境企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值的評估因為企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的價值是通過預測企業(yè)未來經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并對其進行折現(xiàn)，得到未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，所以采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對瀚藍環(huán)境的現(xiàn)有資產(chǎn)價值進行評估。1.1.1確定預測期及后續(xù)期成長型企業(yè)采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型時，詳細預測期通常為5-7年。瀚藍環(huán)境屬于環(huán)保行業(yè)中成長能力較好的企業(yè)，本文確定詳細預測期為5年。在運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法時，該方法中的預測基準期，通常是指進行預測工作的上一個會計年度，所以本文將瀚藍環(huán)境2019年12月31日的財務數(shù)據(jù)作為預測基準期，即詳細預測期為2020年—2024年，而2024年12月31日之后為后續(xù)期。1.1.2預測自由現(xiàn)金流量本文將依據(jù)瀚藍環(huán)境2015-2019年的歷史財務數(shù)據(jù)，采用銷售百分比的方法，對自由現(xiàn)金流量中的財務指標進行預測。其中，自由現(xiàn)金流量的計算公式如（4-2）所示：FCFF＝息前稅后利潤＋折舊與攤銷－資本支出－凈營運資本增加（4-2）由于營業(yè)收入的預測是合理預測企業(yè)自由現(xiàn)金流量的前提條件，因此在對企業(yè)自由現(xiàn)金流量預測之前，本文需要先對企業(yè)的營業(yè)收入進行合理預測。在對瀚藍環(huán)境的營業(yè)收入進行預測時，需要考慮企業(yè)歷史營業(yè)收入的表現(xiàn)、企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)發(fā)展趨勢和行業(yè)競爭情況。確定預測期間營業(yè)收入數(shù)值后，通過銷售百分比法，計算出其他相關財務數(shù)據(jù)與營業(yè)收入之間的比率，然后根據(jù)企業(yè)實際發(fā)展情況和未來發(fā)展趨勢合理確定其相應的比率。（1）營業(yè)收入根據(jù)公司最近五年的財務報表，瀚藍環(huán)境的營業(yè)收入如表4-1所示:表4-1瀚藍環(huán)境2015年-2019年營業(yè)收入項目2015年2016年2017年2018年2019年營業(yè)收入（萬元）335696.72369031.46420208.07484849.48616003.11增長率38%10%14%15%27%數(shù)據(jù)來源：瀚藍環(huán)境年報整理得到從營業(yè)收入同比增速來看，2015年至2019年期間，瀚藍環(huán)境的業(yè)績表現(xiàn)良好，營業(yè)收入保持穩(wěn)定增長。根據(jù)瀚藍環(huán)境“十三五”經(jīng)營戰(zhàn)略規(guī)劃，為進一步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，企業(yè)將繼續(xù)以環(huán)境服務業(yè)為重點，以固廢處理業(yè)務為核心，持續(xù)拓展，瀚藍環(huán)境未來一段時間的營業(yè)收入有望持續(xù)增長。此外，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部科技財務司和中國環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)協(xié)會聯(lián)合發(fā)布的《中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀(2020)》，中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)2019業(yè)務收入約為1.78萬億元，其中，環(huán)境服務業(yè)務收入約1.12萬億元，同比增長約23.2%，未來我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟有望穩(wěn)步增長。最后，隨著我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景日益廣闊，該行業(yè)的競爭也日趨激烈。一方面，一體化、系統(tǒng)化的工業(yè)園區(qū)更容易復制和模仿。另一方面，國內經(jīng)濟處于新常態(tài)，增速將有所降低，動力換擋，結構調整仍將持續(xù)，部分地區(qū)的財政支付能力和支付效率將有所降低；同時，各地積極推進PPP化解地方債務并轉移基礎設施建設和環(huán)境治理責任，或對瀚藍環(huán)保企業(yè)未來發(fā)展形成負面影響。綜合以上幾個方面的分析，2020年至2024年的營業(yè)收入增長率預測值如下表4-2所示：表4-2瀚藍環(huán)境2020年-2024年營業(yè)收入預測項目2020年2021年2022年2023年2024年增長率（%）27%25%20%18%13%營業(yè)收入（萬元）782323.95977901.941173485.921384713.391564726.13數(shù)據(jù)來源：瀚藍環(huán)境年報整理得到（2）息前稅后利潤所謂的息前稅后利潤，是指扣除所得稅但未扣除利息的企業(yè)利潤。具體公式如（4-3）所示：息前稅后利潤=利潤總額+利息支出-息稅前利潤所得稅（4-3）根據(jù)上述公式，依據(jù)瀚藍環(huán)境2015年-2019年發(fā)布的資產(chǎn)負債表和利潤表等相關的財務數(shù)據(jù)，可以得出瀚藍環(huán)境歷史各年的息前稅后利潤。具體計算過程如表4-3所示：表4-32015年-2019年瀚藍環(huán)境息前稅后利潤（單位：萬元）年份2015年2016年2017年2018年2019年利潤總額57550.6074857.2789959111281.08111583.24加：利息支出26661.5521802.8819031.8622398.7424241.39息稅前利潤84215.1596660.14108993.86133682.82135821.63減：息稅前利潤所得稅12632.2714499.0216349.0820052.4220373.69息前稅后利潤71582.8882161.1292641.78113630.4115450.94營業(yè)收入335696.72369031.46420208.07484849.48616003.11息前稅后利潤/營業(yè)收入21.32%22.26%22.05%23.4418.74%數(shù)據(jù)來源：瀚藍環(huán)境年報整理得到通過數(shù)據(jù)可以看到2015年到2019年，企業(yè)息前稅后利潤占營業(yè)收入的比值較為穩(wěn)定。在銷售百分比下，假設企業(yè)未來息前稅后利潤占營業(yè)收入的比例將保持歷史平均增長率。那么決定將瀚藍環(huán)境2015年至2019年的息前稅后利潤占營業(yè)收入的比例的平均值21.56%作為企業(yè)2020年至2024年的息前稅后利潤與占營業(yè)收入的比率，對息前稅后利潤進行預測。具體情況如表4-4所示：表4-4瀚藍環(huán)境2020年-2024年息前稅后利潤預測項目2020年2021年2022年2023年2024年息前稅后利潤/營業(yè)收入21.56%21.56%21.56%21.56%21.56%營業(yè)收入（萬元）782323.95977901.941173485.921384713.391564726.13息前稅后利潤（萬元）168669.04210836.30253003.57298541.21343325.84數(shù)據(jù)來源：瀚藍環(huán)境年報整理得到（3）折舊與攤銷折舊和攤銷是指企業(yè)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等按照一定的比例計提的費用，這些只是賬面價值的變動。整理2015年至2019年瀚藍環(huán)境發(fā)生的相關折舊與攤銷的數(shù)額，計算相關財務數(shù)據(jù)占營業(yè)收入的比重，折舊與攤銷的具體情況如表4-5所示：表4-52015年-2019年瀚藍環(huán)境折舊與攤銷額年份2015年2016年2017年2018年2019年固定資產(chǎn)折舊（萬元）23897.1725020.5625627.9123897.5026558.3無形資產(chǎn)攤銷（萬元）23543.3930338.3633250.9336431.5245253.05長期待攤費用（萬元）2180.981510.181688.731975.432611.59合計（萬元）49621.5456869.160567.5762301.4574425.94營業(yè)收入（萬元）335696.72369031.46420208.07484849.48616003.11與營業(yè)收入占比11.78%15.41%11.41%12.86%12.08%數(shù)據(jù)來源：瀚藍環(huán)境年報整理得到通過數(shù)據(jù)可以看到2015年到2019年，折舊與攤銷占收入的比值并未出現(xiàn)較大變化。因此，在銷售百分比法下，假設折舊和攤銷政策在可預見的未來不會發(fā)生變化，未來企業(yè)相關折舊和攤銷占營業(yè)收入的比例將保持歷史平均增長率。通過計算得出公司2015年到2019年的平均值為13.91%，將該數(shù)值作為未來五年折舊與攤銷占營業(yè)收入的比重，對折舊與攤銷進行預測。具體預測值如表4-6所示：表4-6瀚藍環(huán)境2020年-2024年折舊與攤銷預測項目2020年2021年2022年2023年2024年折舊與攤銷/營業(yè)收入13.91%13.91%13.91%13.91%13.91%營業(yè)收入（萬元）782323.95977901.941173485.921384713.391564726.13折舊與攤銷（萬元）108821.26136026.58163231.89192613.63221505.68數(shù)據(jù)來源：瀚藍環(huán)境年報整理得到（4）資本支出資本性支出等于用于購買各種長期資產(chǎn)(包括長期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn))的支出再減去增加的無息長期負債(不需要支付利息的各種長期應付款、專項應付款等)。其計算公式為：資本支出=固定資產(chǎn)增加+其他長期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷-無息長期負債增加（4-4）根據(jù)計算公式，依據(jù)瀚藍環(huán)境2015年-2019年的公司年報，即可求出瀚藍環(huán)境歷史各年的資本支出。具體數(shù)據(jù)如表4-7所示：表4-72015年-2019年瀚藍環(huán)境資本支出年份2015年2016年2017年2018年2019年長期股權投資增加（萬元）2019.2814125.5521423.91448.155211.81加：固定資產(chǎn)增加（萬元）48563.07-6621.86968.34-8193.61123668.4在建工程增加（萬元）-12068.285578.9719343.92121905156911.29無形資產(chǎn)增加（萬元）82370.4496211.8618199.8585687.2252241.04折舊與攤銷（萬元）49621.5456869.1060567.5762301.4574425.94減：無息長期負債增加（萬元）-60692.5771661.289301.3133961.3512961.34資本支出（萬元）231198.6294499.34111199.27229186.86399497.14營業(yè)收入（萬元）335696.72369031.46420208.07484849.48616003.11資本支出/營業(yè)收入68.87%25.61%26.46%47.27%46.85%數(shù)據(jù)來源：瀚藍環(huán)境年報整理得到通過數(shù)據(jù)可以看到2019年資本支出相對2018年急劇增長，其數(shù)值為399497.14萬元，是有史以來的最高值。2015年到2019年，資本支出占收入的比值出現(xiàn)較大變化，近五年的資本支出占營業(yè)收入的比例平均值為46.61%。造成2019年公司資本支出大的原因主要是因為瀚藍環(huán)境目前處于擴產(chǎn)高峰期。從公司年報上看，2019年和2020年仍是公司項目建設高峰期，預計2019、2020年公司分別有4100噸/日、3750噸/日的項目處于建設中。預計到2020年，目前28250噸/日的在手項目中，將有22650噸/日的產(chǎn)能處于投產(chǎn)狀態(tài)，南海危廢項目也已建設完成，同時由于貴陽項目、開平二期、孝感二期合計3300噸/日產(chǎn)能尚無開建計劃，剩余需要建設的垃圾焚燒項目主要是漳州北、萬載項目，預計公司資本開支在2020年后將大幅減少，在建項目不斷完工，并開始釋放產(chǎn)能。此外通過年報還發(fā)現(xiàn)，公司2014年和2015年較公司2012年和2013年投入的資本支出數(shù)值波動大，2018年和2019年較2016年和2017年投入的資本支出數(shù)值波動大。本文認為瀚藍環(huán)境近些年為了擴大企業(yè)規(guī)模，每兩年就會重新投入大額的資本支出進行公司項目的擴建。因此本文預測2020年，2021年瀚藍環(huán)境資本支出占營業(yè)收入的比值為2016年至2017年的平均值26.01%，而2022年和2023年占比分別取2015年至2019年的平均值46.61%，到2024年公司投入的資本支出占比將會有所下滑，本文取值為39.54%。具體預測值如下表4-8所示：表4-8瀚藍環(huán)境2020年-2024年折舊與攤銷預測項目2020年2021年2022年2023年2024年資本支出/營業(yè)收入26.01%26.01%46.61%46.61%39.54%營業(yè)收入（萬元）782323.95977901.941173485.921384713.391564726.13資本支出（萬元）203401.23254255.28546995.04645451.15618692.71數(shù)據(jù)來源：瀚藍環(huán)境年報整理得到（5）凈營運資本增加額凈營運資本是指企業(yè)經(jīng)營性流動資產(chǎn)減去企業(yè)經(jīng)營性流動負債后的凈額。而凈營運資本增加額是通過本年度減去上一年而獲得的。根據(jù)瀚藍環(huán)境2015年至2019年的年報，分別確定瀚藍環(huán)境的經(jīng)營性流動資產(chǎn)、經(jīng)營性流動負債占營業(yè)收入的比率。其中，2015年至2019年瀚藍環(huán)境的經(jīng)營性流動資產(chǎn)與經(jīng)營性流動負債相關數(shù)據(jù)如表4-9所示：表4-92015年-2019年瀚藍環(huán)境經(jīng)營性流動資產(chǎn)與經(jīng)營性流動負債年份2015年2016年2017年2018年2019年營業(yè)收入（萬元）335696.72369031.46420208.07484849.48616003.11流動資產(chǎn)（萬元）193092.43180501.74210186.11238350.86326547.45減：非經(jīng)營性貨幣資產(chǎn)（萬元）131167.34109551.61121056.49112673.3986972.58減：交易性金融資產(chǎn)（萬元）00000經(jīng)營性流動資產(chǎn)合計（萬元）61925.0970953.1389129.62125677.47239571.87經(jīng)營性流動資產(chǎn)/營業(yè)收入18.45%19.23%21.21%25.92%38.89%流動負債（萬元）322083.99306390.302964246.80379042.49669583.71減：交易性金融負債（萬元）00000減：一年內到期的非流動負債116151.1990572.2676850.3887718.4387730.54減：短期借款（萬元）164850450023980127207經(jīng)營性流動負債合計（萬元）189447.80215818.04215076.42267341.06454646.17經(jīng)營性流動負債/營業(yè)收入56.43%58.48%51.18%55.14%73.81%數(shù)據(jù)來源：瀚藍環(huán)境年報整理得到通過對5年數(shù)據(jù)的比較分析，可以得出經(jīng)營性流動資產(chǎn)占營業(yè)收入的比重平均值為21.74%，而經(jīng)營性流動負債占營業(yè)收入的比重平均值為59.01%，其中，經(jīng)營性流動資產(chǎn)、經(jīng)營性流動負債占營業(yè)收入的比例波動較為穩(wěn)定，因此本文以21.74%和59.01%作為未來五年經(jīng)營性流動資產(chǎn)和經(jīng)營性流動負債占營業(yè)收入的比例，具體情況如表4-10所示：表4-102020年-2024年瀚藍環(huán)境凈營運資本增加額預測項目2020年2021年2022年2023年2024年營業(yè)收入（萬元）782323.95977901.941173485.921384713.391564726.13經(jīng)營性流動資產(chǎn)/營業(yè)收入21.74%21.74%21.74%21.74%21.74%經(jīng)營性流動資產(chǎn)（萬元）193542.27241927.84290313.41342569.83387103.90經(jīng)營性流動負債/營業(yè)收入59.01%59.01%59.01%59.01%59.01%經(jīng)營性流動負債（萬元）461641.17577051.46692461.75817101.87923328.50凈營運資本（萬元）-268098.89-335123.62-402148.34-474535.04-536221.60凈營運資本增加（萬元）-53027.59-67021.72-67021.72-72386.70-61689.56數(shù)據(jù)來源：根據(jù)瀚藍環(huán)境年報整理得到（6）企業(yè)自由現(xiàn)金流量通過對上述相關財務指標的計算與預測，根據(jù)自由現(xiàn)金流量公式，求得瀚藍環(huán)境2020年-2024年自由現(xiàn)金流量預測如表4-11所示：表4-112020年-2024年瀚藍環(huán)境自由現(xiàn)金流預測表（單位：萬元）年份2020年2021年2022年2023年2024年息前稅后利潤168669.04210836.30253003.57298541.21337351.95加：折舊與攤銷108821.26136026.58163231.89192613.63221505.68減：凈營運資本增加-53027.59-67021.72-67021.72-72386.70-61689.56資本支出203401.23254255.28546995.04645451.15618692.71自由現(xiàn)金流量127113.67668142.88-63731.86-81909.611857.481.1.3確定加權平均資本成本（1）債務資本成本瀚藍環(huán)境的債務資本主要包括一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券等。具體的計算公式如下：債務資本成本（WACC）=K1×W1×（1-T）（4-5）其中：K1表示公司稅前的公司債務資本成本；W1表示負債占資本總額比重；T表示公司所得稅稅率。公司債務資本成本計算如下：首先，根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，基期2019年的五年以上的長期貸款利率為1.90%，因此K1為1.90%。其次，根據(jù)國務院總理主持召開的國務院常務會議，決定從2019年1月1日起，對從事污染防治的企業(yè)，減按15%稅率征收，故T為15%。最后，根據(jù)瀚藍環(huán)境2019年年報資料整理得到，瀚藍環(huán)境2019年12月31日時，公司負債占資本總額比重為66.16%，即W1為66.16%。因此，債務資本成本=K1×W1×（1-T）=1.90%×66.16%×（1-15%）=2.76%（2）權益資本成本權益資本成本的計算一般依據(jù)于資本資產(chǎn)定價模型，該模型在實際運用中的具體計算公式為：權益資本成本=K2×W2（4-6）其中：K2=Rf+β×（Rm-Rf）（4-7）Rf表示無風險報酬率；β表示瀚藍環(huán)境的貝塔系數(shù)；W2表示權益占資本總額比重。公司權益資本成本計算如下：本文根據(jù)國債利率作為無風險報酬率。因此，按照中債2019年12月31日發(fā)行的5年期國債利率1.27%為Rf。Rm是市場年平均收益率。由于瀚藍環(huán)境屬于上證主板A股，因此本文選取上證指數(shù)的六年平均收益率作為本文的Rm。通過對2014年至2019年上證指數(shù)的年收益率的計算，得出年平均收益率為11.72%，即Rm為11.72%。其中2014年至2019年上證指數(shù)的年收益率見表4-12：表4-122014年-2019年上證指數(shù)年收益率表項目2014年2015年2016年2017年2018年2019年上證指數(shù)3231.683539.183103.643307.182493.903450.12年收益率52.87%9.41%-12.31%6.56%-21.59%38.34%β（貝塔系數(shù)）是指相對于市場組合，特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風險為多少。本文通過借助同花順軟件查詢到瀚藍環(huán)境2019年12月31日的貝塔系數(shù)為1，即β為1。根據(jù)瀚藍環(huán)境2019年年報資料整理得到，瀚藍環(huán)境2019年12月31日時，公司權益占資本總額比重為33.84%，即W2為33.84%。即，K2=1.27%+（11.72%-1.27%）×1=11.72%最終，權益資本成本=11.72%×33.84%=3.97%加權平均資本成本根據(jù)加權平均資本成本公式：WACC=債務資本成本+權益資本成本（4-8）得出：WACC=2.76%+3.97%=6.73%1.1.4估算企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值從長遠來看，未來環(huán)保產(chǎn)業(yè)的增長速度不會超過我國GDP的增長速度。專家預測，未來十年，中國的GDP的年增長率可能在5%左右。因此，選擇5%作為瀚藍環(huán)境2024年之后的營業(yè)收入穩(wěn)定增長率。通過對企業(yè)相關財務數(shù)據(jù)的預測，計算得出瀚藍環(huán)境各預測期的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。具體結果如表4-13所示：表4-13瀚藍環(huán)境預測期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值項目2020年2021年2022年2023年2024年后續(xù)期自由現(xiàn)金流量127113.67668142.88-63731.86-81909.611857.481950.35折現(xiàn)期數(shù)12345現(xiàn)值119098.35586538.23-52422.47-67326.051430.4986821.69根據(jù)表4-13的數(shù)據(jù)，可計算得出詳細預測期內現(xiàn)金流的現(xiàn)值。即詳細期現(xiàn)值=119098.35+586538.23--52422.47-67326.05+1430.49=747513.72（萬元）因為企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值等于詳細預測期內現(xiàn)金流的現(xiàn)值與后續(xù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，所以瀚藍環(huán)境企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值V=747513.72+86821.69=834335.41（萬元）。1.2瀚藍環(huán)境企業(yè)期權價值的評估1.2.1瀚藍環(huán)境的期權價值特征根據(jù)瀚藍環(huán)境企業(yè)的經(jīng)營模式可知，固廢處理業(yè)務的垃圾焚燒發(fā)電項目、排水業(yè)務的生活、污水處理項目以及燃氣項目均屬于環(huán)?；A設施BOT項目，就研發(fā)項目本身而言，它所產(chǎn)生的實體價值并不高，但其依附的無形資產(chǎn)的附加值較高。由于環(huán)保基礎設施BOT項目的收益與許多因素有關，比如不可抗力事件、市場行情、相關政策等，所以企業(yè)不能根據(jù)自身的技術單獨確定該項目創(chuàng)造的價值，這樣一來環(huán)?；A設施BOT項目必然面臨著高風險和更高的不確定性。瀚藍環(huán)境目前正處于高速發(fā)展時期，從公司年報上看，2019年和2020年仍是公司項目建設高峰期，預計2019、2020年公司分別有4100噸/日、3750噸/日的項目處于建設中，由于在建項目具有風險和不確定性，企業(yè)管理者有必要識別瀚藍環(huán)境的期權特性。（1）不確定性由于PPP模式下的瀚藍環(huán)境企業(yè)具有投資回收期長，投資規(guī)模大等特點，企業(yè)管理者不得不在決策時考慮該項目各方面的不確定性。瀚藍環(huán)境的不確定性通常表現(xiàn)在以下幾方面：一方面，項目特許經(jīng)營期內收費標準的不確定性。其中影響收費標準的不確定性的因素有很多，像通貨膨脹、不可抗力事件、政府政策等都會對瀚藍環(huán)境售電價以及供水價的收費標準產(chǎn)生影響。目前，國家已逐步取消風電等電力領域的財政補貼，未來垃圾焚燒發(fā)電補貼政策是否會調整或取締尚不清楚，若垃圾焚燒發(fā)電補貼政策調整或取締，將對瀚藍環(huán)境公司焚燒發(fā)電價格產(chǎn)生一定影響。另一方面，還有垃圾填埋場所產(chǎn)生的污水量的不確定性，比如受季節(jié)變化的影響，雨季的時候垃圾填埋場的污水量會明顯多一些，這使得項目的收益在一年中具有很大的波動性。最后，不確定性還體現(xiàn)在企業(yè)技術方面。對于項目而言，技術不確定性通常可以表示為項目成本的不確定性。企業(yè)的環(huán)?；A設施PPP項目的成本包括初始投資和建設過程中產(chǎn)生的成本以及項目運營過程中產(chǎn)生的運營成本。由于項目初期的大量投資以及需要依靠后期運營，因此在研發(fā)、試驗、投放過程中將存在許多的不確定性，并且項目成本的投入也會根據(jù)客觀環(huán)境的變化進行相應的調整。（2）靈活性雖然環(huán)境的不確定性會對投資行為造成一定的風險，但企業(yè)管理者可以有效地識別機會，積極地進行相應的戰(zhàn)略調整，為投資項目創(chuàng)造更大的價值。例如：在項目實施之前，公司管理者突然發(fā)現(xiàn)項目收入在初始評估中已經(jīng)低于預期價格，那么公司可以選擇中止該項目的啟動。在這種情況下，對公司造成的唯一損失是獲得項目的成本；假如某期間評估出的項目收入高于預期價格，那么公司可以再次啟動該項目。再比如，企業(yè)承接了一項廢水處理的項目，但是由于市場需求或用于處理這類廢水的化學原料價格的巨大變化，瀚藍環(huán)境管理者可以使用功能相同的其他化工原料來繼續(xù)完成廢水處理項目，或者可以靈活運用廢水處理的原理，以獲取其他有效的化學材料應對市場變化?？傊?，企業(yè)管理者的柔性管理有利于瀚藍環(huán)境的長遠發(fā)展。（3）不可逆性瀚藍換環(huán)境的環(huán)?；A設施PPP項目投資的不可逆性可分為以下兩種類型：第一，資產(chǎn)的專用性往往會造成瀚藍環(huán)境企業(yè)PPP項目投資不可逆。該類項目建設時，形態(tài)位置固定，一旦建成，無法移動，也很難被他用。瀚藍環(huán)境企業(yè)存在的流動能力差、資產(chǎn)專用性強的特點，導致其投資部分甚至全部不可逆。第二，瀚藍環(huán)境的項目建設周期通常比較長，這會嚴重妨礙瀚藍環(huán)境企業(yè)項目中資金的流動，導致項目資金投入不可逆。同時，較長的建設時間，使投入的大量資本在很長一段時間內無法得到回收，導致投入的資產(chǎn)容易變?yōu)槌翛]成本，這也客觀的導致投資的不可逆。例如，垃圾滲濾液處理BOT項目的投資規(guī)模很大，大多是涉及幾個億資金的大型項目，但其回收期往往長達十幾年甚至幾十年，這些資金在此期間內只能固定在該項目上，而無法用作它用。根據(jù)以上分析可知，瀚藍環(huán)境擁有的期權可以為企業(yè)創(chuàng)造期權價值。在對瀚藍環(huán)境企業(yè)進行價值評估時，需要運用實物期權模型對企業(yè)的期權價值進行評估。1.2.2估算企業(yè)期權價值（1）無風險報酬率r確定無風險利率r。根據(jù)B-S期權定價模型的要求，實物期權沒有違約風險。因此，無違約風險的收益率可被視為無風險收益率，該值是參考五年期國債收益率確定的。本文的無風險利率等于2019年發(fā)行的五年期國債的年收益率1.27%，即r為1.27％。（2）標的資產(chǎn)價格波動率在期權定價模型中，是指連續(xù)復利的，并且是以年計的股票的回報率，因此本文根據(jù)瀚藍環(huán)境企業(yè)的股票波動率來確定標的資產(chǎn)的價格波動率，選取一段時間的股票波動數(shù)據(jù)來估算波動率。具體計算公式如（4-10）所示：年交易波動率=日交易波動率×交易天數(shù)（4-10）表4-142019年瀚藍環(huán)境企業(yè)股價每日波動情況時間日收盤價In(r)2019-01-0213.98-2019-01-0313.880.9928469242019-01-0411.121.0172910662019-01-0711.161.0028328612019-01-0813.740.9703389832019-01-0913.620.9912663762019-01-1013.641.0014684292019-01-1113.751.0080645162019-01-1413.901.0109090912019-01-1513.991.00647482表4-142019年瀚藍環(huán)境企業(yè)股價每日波動情況（續(xù)）時間日收盤價In(r)2019-12-2117.240.9953810622019-12-2316.860.9779582372019-12-2417.091.0136417562019-12-2517.301.0122878882019-12-2617.411.0063583822019-12-2717.290.993107412019-12-3017.481.0109890112019-12-3117.541.003432494標準差1.81%本文選取的樣本期為2019年1月1日至2019年12月31日的股票價格波動。利用Excel軟件中的STDEV函數(shù)計算出日收益率Rt的標準差為1.81%，由于2019年1月1日至2019年12月31日共有244個工作日，因此，可以得出瀚藍環(huán)境的年波動率為=28.27%，即瀚藍環(huán)境資產(chǎn)價值波動為28.27%。（3）標的資產(chǎn)的現(xiàn)值S期權的價值取決于標的資產(chǎn)的現(xiàn)值和合約規(guī)定的執(zhí)行價格，因此，標的價值的變化必然會影響期權的價值。因為期權賦予持有人以固定價格購買或出售標的資產(chǎn)的權利，所以標的資產(chǎn)現(xiàn)值的變化會增加或減少公司期權的價值。本文選取的評估目標是企業(yè)的股權價值，標的資產(chǎn)的現(xiàn)值是企業(yè)價值的現(xiàn)值。上市公司資產(chǎn)負債表中披露的總資產(chǎn)價值可視為出售公司時可以收回的價值，可以很好地代表上市公司的現(xiàn)值。此外，根據(jù)會計等式“資產(chǎn)=負債+所有者權益”可知，企業(yè)的價值等于債權人和股東的權益價值之和。曲曉明（2016）、劉婷婷（2018）就以資產(chǎn)負債表中的總資產(chǎn)金額作為環(huán)保類以及農(nóng)業(yè)類上市公司的標的資產(chǎn)價值。本文將沿用其做法，將瀚藍環(huán)境的賬面總資產(chǎn)視為目標企業(yè)的現(xiàn)值。根據(jù)瀚藍環(huán)境發(fā)布的年度報告，該公司截至2019年年底公司賬面總資產(chǎn)為2107090.90萬元，因此本文評估的標的資產(chǎn)現(xiàn)值S為2107090.90萬元。（4）執(zhí)行價格X如上所述，企業(yè)的賬面資產(chǎn)總額代表了企業(yè)的現(xiàn)值，它由負債和所有者權益組成。負債是企業(yè)履行的現(xiàn)時義務。所有者權益是企業(yè)的價值減去向債權人支付的剩余價值，股東有權使用它，由此可以推斷出企業(yè)的股權具有期權特性?？紫辂悾?008）、曲曉明（2016）和郭建峰（2017）認為負債是外來資本對企業(yè)的投資，企業(yè)價值評估的執(zhí)行價格等同于目標企業(yè)的負債總額?；诖耍疚膶㈠{環(huán)境企業(yè)的債務價值作為該實物期權的執(zhí)行價格，根據(jù)瀚藍環(huán)境公布的年報可知，公司在2019年末的企業(yè)賬面負債總額為1393975.04萬元，即期權執(zhí)行價格X為1393975.04萬元。（5）期權執(zhí)行時間T通過以上對瀚藍環(huán)境主要經(jīng)營模式的分析可以看出，公司主要以BOT或PPP特許經(jīng)營模式經(jīng)營，目前公司特許經(jīng)營期限在20年以上。根據(jù)行業(yè)特點和企業(yè)歷年建設時間，本文假設企業(yè)的特許經(jīng)營期包括3年建設期和25年運營期。通常一個項目的建設結束，就意味著該項目的期權得到執(zhí)行，因此本文將瀚藍環(huán)境實物期權的執(zhí)行時間設為3年，即T=3。通過計算得到了B-S期權定價模型中的相關參數(shù)。其中：標的資產(chǎn)價值S=2107090.90萬元；實物期權的執(zhí)行價格X=1393975.04萬元；無風險收益率r=1.27%；實物期權的執(zhí)行時間T=3；標的資產(chǎn)的價格波動率為28.27%。將以上計算得到的參數(shù)帶入到B-S期權定價模型中，可以得到：d1=1.62，d2=1.21，通過正態(tài)分布下累計概率表和插值法能夠計算得到，N(d1)=0.947，N(d2)=0.887，從而得到C=907701.87萬元。1.2.3敏感性分析通過敏感性分析可找到影響期權價值的重要參數(shù)，從而可以找到提高企業(yè)價值的關鍵因素。B-S期權定價模型中有五個變量：無風險報酬率，標的資產(chǎn)波動率，標的資產(chǎn)的價值，執(zhí)行價格以及期權執(zhí)行時間。其中，企業(yè)的柔性管理可以改變該模型的三個變量，分別為標的資產(chǎn)的價值、標的資產(chǎn)價值波動率和執(zhí)行價格。為找出影響企業(yè)期權價值的重要影響因素，本文將這三個參數(shù)分別以-20%、-10%、10%、20%的幅度進行變化，進而得到企業(yè)期權價值的變動率，之后，通過對這三個參數(shù)以及期權價值的波動率進行比較分析，得出這三個變量對企業(yè)期權價值的影響程度。表4-15敏感性分析項目-20%-10%010%20%標的資產(chǎn)價值變動率-20%-10%010%20%標的資產(chǎn)價值1685672.721896381.812107090.902317799.992528509.08實物期權價值532728.71714810.60907701.871109186.781311181.79實物期權價值波動率-41%-21.25%022.20%41.45%表4-15敏感性分析（續(xù)）項目-20%-10%010%20%執(zhí)行價格變動率-20%-10%010%20%執(zhí)行價格1115180.031254577.541393975.041533372.541672770.05實物期權價值1133157.411018585.59907701.87710221.11710221.11實物期權價值波動率21.84%12.22%0-11.28%-21.76%標的資產(chǎn)價值波動率-20%-10%010%20%波動率22.62%25.44%28.27%31.10%33.92%實物期權價值892008.72895949.76907701.87917290.95933008.44實物期權價值波動率-1.73%-1.30%01.0