證券研究報告解構原油走勢：回吐地緣溢價，重回基本面定價有色與新材料

強于大市（維持）平安證券研究所

有色與新材料研究團隊2024年7月31日核心觀點（1/2）：原油定價框架的形成

原油作為大宗之母、工業血液，不僅具有商品屬性，同時具有一定的金融屬性和政治屬性，三大屬性共同決定油價走勢。

商品屬性：決定油價的主導因素。供需關系決定油價中長期走勢，美國頁巖油革命后產能快速釋放，OPEC+通過調節供應與美國博弈定價權，同時全球宏觀經濟環境、地緣政治關系先通過影響原油供需，進而影響油價。因此反映供需結果的庫存與油價走勢具有強負相關性。

金融屬性：原油衍生品的發展使其投機套利價值凸顯，期貨定價賦予其金融屬性，期價對現價具有導向作用，期現價差和多空凈持倉走勢反映了市場對后市原油供需的預期。同時，在石油美元體系下，油價和美元走勢長期呈顯著負相關（2021年以來美債高企、全球去法幣化趨勢下，負相關關系被打破）；且因油價是美國通脹指標中占比較大的因素，油價和美國通脹預期高度正相關，對美聯儲決策有一定影響。

政治屬性：原油作為重要戰略資源，歷史上多次重大地緣沖突發生于原油主產地中東，會對原油實際生產供應造成較大影響，且原油資源的搶奪正是部分戰爭的主要起因，OPEC國、俄羅斯和美國通過控制原油供應爭奪定價權、進行政治博弈。油價走勢（美元/桶）第

二次石

油危機原油屬性和定價關系第一次第三次石油危機

石油危機2012年后俄烏沖突OECD（歐美-存量需求為主）美國頁巖油供給需求產能快速釋放，近年增量邊際趨減商品屬性巴以沖突兩大陣營兩大經濟體非OECD（中國、印度需求增量加速釋放）OPEC+含俄羅斯配額制1960年9月0PEC成立實施減產計劃限制供應油價美國次貸危機宏觀經濟地緣沖突政治博弈美元指數通脹預期疫情期間減產博弈金融屬性政治屬性中國加入WTO期現結構多空持倉裂解價差資料：bp世界能源統計年鑒，平安證券研究所2核心觀點（2/2）：回吐地緣溢價，重回基本面定價?如何看待本輪油價變化：地緣沖突造成的供應擾動和中東產油國政治博弈階段性推漲油價。本輪油價主要驅動力是三波地緣沖突帶來的階段性風險溢價，但由于未對原油供給造成實質性影響，因此波峰和作用時間逐輪遞減，截至目前已基本回吐地緣風險帶來的溢價。基本面上，因OPEC+減產計劃的延長，印度等新興經濟體需求的加速修復，疊加美國戰略儲備庫存釋放，總庫存處于相對低位，當前全球原油供需相對偏緊的局面對油價中樞形成一定支撐。?后續油價如何演繹：喜憂參半，短期保持堅挺，中期傾向偏空。綜合各方因素，我們認為當前油價主要錨定因素重回供需基本面，地緣風險溢價已基本回吐，出行旺季下原油維持去庫態勢，當前美國原油庫存處歷史低位、供應短期難以大幅釋放，供需偏緊支撐油價堅挺，但四季度旺季結束后，OPEC+自愿減產逐步取消(2024年9月后)、美國頁巖油產量持續增加，且作為重要新興經濟體的中國經濟增速尚未明顯改善，美國經濟漸轉弱或使需求預期偏空，原油供需存在由緊轉松的擔憂，此外，特朗普勝選概率的提高使油價承壓，參考2017-2020年特朗普執政期間能源舉措和結果，美國油企開發力度加大、產量加速釋放、油價整體下移，WTI油價控制在50-60美元/桶左右(據wind,截至2024.7.30,WTI原油期貨價約75美元/桶)，特朗普交易下油價存在一定下行壓力。??利空因素：旺季后供需存在由緊轉松的擔憂，特朗普交易存在打壓油價的先例。1.各方停火談判有推進動作，且中東地區局部戰爭未對供給造成實質性影響，地緣政治沖突對油價的支撐作用趨弱；2.中國經濟仍處弱復蘇態勢，美國經濟轉弱信號漸顯，國內煉油廠開工和原油加工量下行，海內外柴油消費均顯疲軟，下游成品油的需求提振力較弱；3.

7月13日共和黨總統候選人特朗普在賓夕法尼亞州競選現場遭遇槍擊，遇襲后特朗普的支持度繼續沖擊新高，保證美國能源獨立、打壓油價、控制通脹將是特朗普勝選后的一大訴求，特朗普執政期間關于能源的舉措主要有促進傳統能源開發并減少環境監督，“特朗普交易”或使國際原油價格承壓；4.OPEC+將于2024年9月后逐步取消220萬桶/日的自愿額外減產，疊加美國頁巖油產量持續增加，2024年下半年旺季過后的原油供需格局存在逐步由緊轉松的擔憂。利好因素：地緣沖突邊際影響尚存，短期供需偏緊、去庫狀態延續。1.停火談判尚未定論，地緣沖突邊際影響尚存；2.出行旺季，海外汽油和航空煤油需求增加，美國商業原油庫存下行，且因美國等OECD國家自2020年8月以來加速釋放戰略石油儲備，原油庫存中樞下移至歷史低點，供應彈性趨弱；3.

歐央行下調利率和美聯儲降息預期的推進利好原油需求，對油價起到一定提振；4.

OPEC+繼續實施減產計劃，哈薩克斯坦、伊拉克和俄羅斯等超產成員國陸續提出減產補償計劃，三季度旺季下OPEC+確定性減產使短期原油基本面預期向好、延續去庫態勢；5.

OPEC+國家沙特、伊拉克、俄羅斯等有較強的通過提高油價平衡財政收支的訴求，據IMF，沙特、伊拉克平衡財政收支的油價大約位于75美元/桶，因此短期無重大事件沖擊下的布倫特油價或將維持在該水平以上。??投資建議：雖然基本面上我們認為短期供需仍偏緊、中期或由緊轉松，價格端我們認為短期油價尚存較強支撐、中期油價有向下承壓的擔憂，但在特朗普交易下，能源獨立的重要性或將凸顯，傳統能源的開發支出將再次上行，我們認為油氣勘探力度加大、資本支出增加、增儲上產目標明確、海外市場開拓潛力較大、技術處國際先進水平的頭部油服企業仍具有價值挖掘空間，建議關注：海油工程、中海油服。同時隨著國家能源安全戰略的深入實施，煉化一體化項目建設的推進，三桶油作為國家能源安全的重要保障，有望持續受益于相關政策支持，建議關注：中國石油、中國海油、中國石化。風險提示。1）宏觀經濟走弱導致需求不振的風險；2）供應擾動的風險；3）貨幣政策的不確定性；4）地緣局勢的不確定性；5）能源迭代的風險。3目錄CO

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定價體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯動1.1商品屬性：油價長期走勢核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經濟增長趨緩的漸進1.3政治屬性：原油是歐佩克國平衡財政的重要工具2

回吐溢價聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國的博弈，保油價和份額的權衡2.2

需求端：煉化產能爬升，新興經濟體貢獻增量2.3

庫存端：美國釋放戰略儲備，原油庫存處歷史低位3

投資建議和風險提示4商品屬性：供需基本面錨定油價長期走勢區間

供應：OPEC+(含俄羅斯)和美國主導，美國頁巖油產量釋放和OPEC+減產調控后的平衡。OPEC+以配額制和減產協議約束全球供給，當前在其持續加碼減產下，全球原油供應延續偏緊形勢；美國頁巖油革命后產能快速爬坡，2011年以來成為全球原油供應核心增量，對原油供需平衡和OPEC+供應調控力和定價權形成極大沖擊，但自2015年以來資本開支下行，同時優質頁巖油產能出現衰減，供應增幅已邊際趨減。需求：高度掛鉤GDP，聯動金融屬性。區域上來看，主要與歐美等發達國家經濟韌性和等亞洲新興國家經濟增勢密切相關，2023年以來OECD國需求趨緩，中國和印度等新興經濟體逐漸修復，未來或將貢獻主要需求增量。庫存：供需差（庫存變化）與油價走勢具有較強負相關性，庫存持續走低支撐油價中樞；以美國為首的國家加速釋放戰略儲備庫存，短期供應彈性下降，庫存對油價走高的緩沖效應減弱。從當前基本面來看，短期供應延續偏緊態勢，庫存或進一步走低，旺季行情下油價支撐尚強。原油商品屬性下的定價機制配額約束+自愿OPEC+加碼油價走勢和供需差呈現一定負相關性全球原油月度供需差

(左軸,百萬桶/天)WTI油價（右軸,美元/桶）OECD增速趨緩區域結構OPEC5412011010090供需關系錨定長期油價區間全球原油供應主要配額制調控供應量增勢強勁減產計劃自愿3俄羅斯歐美制裁疫后運輸燃料航空煤油高增2產品結構改變供應格局180頁巖油產量持續增加美國頁巖油革命后，逐步成為全球原油最大產出國煉油產能上行070-1-2-3-4-560供不應求釋放庫存50供大于求補充庫存油價40油價緩沖效應趨弱強負相關支撐油價釋放戰略儲備庫存總庫存處歷史低位商業庫存震蕩下行302020-06

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24-06資料：平安證券研究所整理資料：ifind，EIA，平安證券研究所5商品屬性：重回供需基本面定價，價格走勢跟隨庫存周期

原油本質是一種商品，供需基本面是其長期價格波動區間的核心錨定因素，供需格局變化反饋在庫存變動上，因此油價走勢和庫存呈現強負相關性，長期來看，原油商品屬性下的定價邏輯即價格走勢跟隨庫存周期。

復盤供需變化對油價的影響：自2010年以來，國際油價走勢和美國商業原油庫存在大部分時段呈現較明顯的負相關性。2002-2007年，亞洲新興經濟體高速發展帶來原油需求高增推動油價持續高升；2008年美國次貸危機全球經濟受沖擊、需求驟降、油價回落；2009-2011年巨額財政刺激和OPEC大幅減產拉動油價重回增長；2014年美國頁巖油產量釋放，沙特與俄羅斯、墨西哥等國的減產談判破裂，全球經濟增速和通脹陷入雙低，原油供給過剩，油價再次回落；2020年受疫情影響全球經濟下滑、需求大幅下降導致油價急跌，OPEC+聯合G20實行大規模減產托底油價；2023年以來OPEC+繼續實施減產計劃，但美國供應的增加使得原油供需結構平衡為主，價格呈窄幅震蕩。美國商業原油庫存和國際油價走勢強負相關主產地原油產量同比增速和國際油價月同比情況美國:庫存量:商業原油(左軸,百萬桶)期貨結算價(連續):WTI原油:周均值

(右軸,美元/桶)產量:原油:美國:同比(左軸,%)產量:原油:歐佩克:同比(左軸,%)60055050045040035030025020016014012010080產量:原油:沙特阿拉伯:同比(左軸,%)布倫特原油現貨價:月同比(右軸,%)504030201003002502001501005060-10-20-30-4040020-50-1000資料：wind，平安證券研究所6目錄CO

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定價體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯動1.1商品屬性：油價長期走勢核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經濟增長趨緩的漸進1.3政治屬性：原油是歐佩克國平衡財政的重要工具2

回吐溢價聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國的博弈，保油價和份額的權衡2.2

需求端：煉化產能爬升，新興經濟體貢獻增量2.3

庫存端：美國釋放戰略儲備，原油庫存處歷史低位3

投資建議和風險提示7金融屬性：石油美元體系面臨瓦解風險，油價和美元指數負相關性削弱美國財政赤字率或面臨長期高位的風險

1974年美國和沙特簽署石油美元協議（即石油交易只以美元結算，作為交換條件之一，美國答應沙特阿美石油公司完全國有化），因此油價和美元指數開始呈現強負相關性。但是自2021年以來負相關性被打破，我們認為主要系疫后美聯儲加速擴表導致未償債務規模持續攀升，前期美聯儲高頻降息、連續量化寬松下，美國財政赤字面臨惡化，據CBO預測，2024年財政赤字/GDP為7%，到2034年達6.9%，遠超過去50年均值3.7%。美債高企造成美元信用面臨逐漸削弱的情況，新興國家積極尋求多元化貿易結算，全球去法幣化趨勢下，貨幣體系正經歷長期重構，石油美元體系也面臨逐步瓦解的風險。%2021年以來油價走勢和美元指數不再負相關疫后美國未償國債總額持續增加期貨結算價(連續):WTI原油（左軸,美元/桶）美元指數（右軸,1973年3月=100）美國:未償國債總額

(左軸,十億美元)美國:未償國債總額:占GDP比例(右軸,%)16014012010080130120110100903500030000250002000015000100005000014012010080606040408020200700資料：wind，CBO，平安證券研究所8金融屬性：原油期價略領先美國通脹預期，美聯儲降息漸進有望提振原油需求美國通脹指標PCE同比增速回落

美國消費結構中能源占據較高比例，因此油價是影響美國CPI物價指數和PCE通脹指標的重要因素之一，國際原油期貨價格走勢是略領先于美國通脹預期的指標。據BLS和BEA數據，2024年CPI分項中能源占比達約7%，PCE分項中能源占比約4%，2022年7月以來原油、天然氣等能源價格同比增速下行使美國CPI和PCE同比快速回落，2023年下半年能源價格受地緣沖突影響同比回升，但住房、服裝、食品等核心商品價格進一步下滑仍使美國CPI物價指數落于正常化水平。美聯儲更為關注的剔除能源和食品后的核心CPI和核心PCE通脹指標的持續回落進一步提振美聯儲年內9月降息預期的信心，聯儲降息后有望推動經濟回暖、消費上行，從而給原油需求帶來正反饋。美國:個人消費支出物價指數:能源商品和服務:季調:同比

(右軸,%)美國:PCE:當月同比

(左軸,%)美國:核心PCE:當月同比

(左軸,%)504030201008765432-10-20-30-4010-1-2美國CPI物價指數回落至正常化水平原油期貨價格和美國通脹預期強正相關美國:CPI權重:能源

(左軸,%)美國:CPI:能源:同比

(右軸,%)美國:CPI:同比

(左軸,%)期貨收盤價(活躍合約):NYMEX輕質原油（左軸,美元/桶）通脹預期（右軸,%）1210850403020100160140120100803.53.02.52.01.51.00.50.06460240200-10-200-2資料：wind，平安證券研究所，注：通脹預期以美國十年期國債利率-TIPS收益率得到9黃金較原油金融屬性更顯，金油比抬升示警經濟增長趨緩的漸進

原油以基本面為錨，黃金金融屬性更顯。原油的核心錨定因素仍是其商品屬性下的供需基本面，無法幣替代的貨幣屬性，且因中間儲存成本高不適合作為儲值投資的商品，而金價的構成則更多的包含金融屬性(抗通脹的無息資產-保值和投機價值)、貨幣屬性(法幣替代-央行購金、低倉儲成本-高儲備價值)和政治屬性(避險價值)，因此金油比可為潛在的經濟危機和股市波動提供前瞻性指引，該指標與標普500

VIX有較強的關聯性。在市場波動上升、不確定性加劇的時期，投資者往往尋求避險資產作為保護其投資的手段；相反，在市場波動較小、風險偏好增加的時期，投資者可能會將注意力轉向風險較高的資產。

金油比的抬升示警經濟增長趨緩的漸進。從金價和油價走勢來看，2013-2015年全球經濟增長趨緩、金油比有所抬升；上一段較為明顯的走勢背離發生在2020-2022年，20H1新冠疫情導致全球經濟顯著下滑，需求驟減、油價暴跌，投資者對經濟的擔憂和對避險資產的偏好推動金價上漲。2023年以來地緣局勢緊張化再次使黃金避險價值升溫，同時美國經濟逐漸步入衰退周期，美聯儲降息預期推進使黃金投機價值凸顯，全球去法幣化趨勢成為其長期中樞上移的支撐因素，而本輪地緣沖突對于原油供給的影響相對短期且有限，經濟走弱對原油需求造成壓力，供需相對平衡導致油價中樞較難上移。全球主要經濟指標走勢金價和油價走勢的背離或預示著經濟拐點的漸進GDP:實際同比增長:全球消費者價格指數:年通脹率:世界美國:財政預算占GDP比重:赤字現貨價:原油:英國布倫特Dtd（左軸,美元/桶）期貨收盤價(活躍合約):COMEX黃金（右軸,美元/盎司）%151051601401201008030002500200015001000500疫情影響全球經濟下滑，黃金避險屬性凸顯，而原油因需求疲軟而暴跌全球經濟增速趨緩,美國頁巖油產量高增0-520032005200720092011201320152017201920212023金油比和標普500VIX呈較強正相關疫

后經濟回溫，60金油比(左軸)標普500VIX指數（右軸,%）美國赤字率回落，經濟復蘇160120801007550250OPEC+和G20聯

合產驅動油價

重回漲勢美國對40一些地區從伊朗進口原油進行豁免204000020032005200720092011201320152017201920212023資料：wind，平安證券研究所10目錄CO

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定價體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯動1.1商品屬性：油價長期走勢核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經濟增長趨緩的漸進1.3政治屬性：原油是歐佩克國平衡財政的重要工具2

回吐溢價聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國的博弈，保油價和份額的權衡2.2

需求端：煉化產能爬升，新興經濟體貢獻增量2.3

庫存端：美國釋放戰略儲備，原油庫存處歷史低位3

投資建議和風險提示11政治屬性：原油是中東國政治博弈的重要工具，具有較強地緣風險溢價效應

政治屬性：原油是中東國家對抗西方強權和爭取國際話語權的政治博弈工具，歷史上三次石油危機背后均有以美國為首的西方國家助推

。

第一次：1973-1975年第四次中東戰爭-OPEC為對抗支持以色列的西方國家而宣布原油減產和禁運，同時主產國不滿于西方國家控制下的長期原油低價的矛盾凸顯；第二次：1979-1980年伊斯蘭革命和兩伊戰爭-產油設施遭到破壞導致的被動供應減少；第三次：1990-1992年海灣戰爭-伊拉克入侵科威特，以美國為首的聯盟軍隊開啟對伊拉克的軍事打擊，導致兩大產油國供給中斷。

除中東戰爭影響原油供應、凸顯其政治屬性外，全球范圍政治經濟事件通過影響供需從而對油價造成較大沖擊，例如2001年中國加入WTO、亞洲經濟開啟高速發展(需求)帶動油價高漲，1999年亞洲金融危機(需求

)、2008年美國次貸危機(需求)、2010年歐債危機(需求

)、2014年美國頁巖油革命(供給

)、2020年全球新冠疫情(需求)造

成

油價快速下跌。國際油價和全球原油產量走勢及影響油價的重大歷史事件國際油價受地緣政治影響表現出風險溢價全球原油產量（右軸,千桶/日）80000

600布倫特油價（左軸，美元/桶）地緣政治風險指數

(左軸,1985.1.1=100)期貨結算價(連續):WTI原油（右軸,美元/噸）2003伊拉克戰爭2022.02俄烏沖突160140120202070000600005000040000300002000010000050040030020010002020.1美伊沖突亞洲新興經濟體高速發展期2023.10巴以沖突2015.11土俄軍事沖突2006黎巴嫩戰爭紅海危機

100806040200中國加入WTO歐債危機2011美國次貸危機利比亞內戰敘利亞內戰也門內戰2019年末新冠疫情02002200420062008201020122014201620182020202220241960

1965資料：US

Energy

Information

Administration，wind，ifind，平安證券研究所12政治屬性：油價已基本回吐自俄烏沖突爆發以來的地緣風險溢價

原油主要受中東地區地緣政治風險的脈沖影響，呈現出風險溢價效應，新一輪國際地緣沖突緊張局勢的蔓延再次對油價形成一定的向上沖擊：2022年2月開始的俄烏沖突引發歐洲能源危機，2023年10月爆發的巴以沖突及同年11月的紅海危機-胡塞武裝對油輪進行襲擊加劇了全球石油供應壓力，2024年1-4月美國和北約介入俄烏和巴以沖突、紅海危機不斷發酵、伊以關系惡化、烏克蘭襲擊俄羅斯煉油廠等事件助推油價延續漲勢，4月底巴以開啟第一輪停火談判疊加美國經濟韌性仍較強、降息預期的減弱導致油價有所回落，6月初OPEC+會議就減產措施延遲至9月底的決定不及預期(市場預期延至年底)造成油價跌幅較大。

雖然目前地緣沖突仍在延續，但俄烏和巴以間的停火談判動作有所推進，近期以色列談判團隊正在起草停火協議新條款，地緣風險對油價支撐作用趨弱，且因三輪沖突對原油供應未產生實質性影響，因此三次地緣沖突對油價的推動力逐輪減弱（波峰遞減）、影響時間縮短，從沖突爆發后的整體油價走勢來看，當前油價已基本回吐自俄烏沖突爆發以來的地緣風險溢價。2021年以來國際原油期貨價格走勢期貨結算價(連續):WTI原油

(美元/桶)期貨收盤價(活躍合約):MICEX

布倫特原油

(美元/桶)130120110100902022.82024.3烏克蘭襲擊俄羅斯煉油廠,

巴以第15%產能

一輪停受影響

火談判烏克蘭軍方展開反攻2023.102022.2俄烏沖突正式爆發2023.7巴勒斯坦

巴以沖宣布停止

突爆發和以色列2022.3所有接觸和會晤俄方新增控制烏克蘭領土面積18.63%8070OPEC+2023.11

2024.1胡會議延長紅海危機

塞武裝持續減產措施2021.1260爆發襲擊商船,

不及預期航運緊張俄駐烏領事館遭襲，俄烏對峙升級5040資料：wind，平安證券研究所13政治屬性：主要產油國通過提高油價平衡財政收支的訴求仍較強

OPEC和美國爭奪原油定價權的主要目的為加大國際話語權的同時也為經濟利益最大化，因原油收入東國家GDP比重高，因此OPEC產油國長期有通過提高油價平衡財政收支的訴求。

1973-2011年OPEC完善減產機制、主導全球供應，成員國合作保價滿足高利潤訴求；2020年聯合G20實行大規模減產后，OPEC+消除內部分歧、加強減產約束力，美國頁巖油2021年后進入供應瓶頸期，沙特、俄羅斯等OPEC+產油國對全球原油供應和價格影響再提升。OPEC國家依賴高油價實現財政收支平衡，當前伊拉克、伊朗、哈薩克斯坦等中東產油國以及俄羅斯均為財政赤字國，為緩解政府償債壓力，有通過減產提高油價進而增加財政收入的訴求。從歷史基本面變化來看，原油需求增速整體保持穩定，而供給是主導油價波動的主因之一，當OPEC主導原油供應、擁有一定定價權時，產量與油價高度正相關。IMF預測2024年主要產油國沙特、伊拉克、科威特、阿聯酋、哈薩克斯坦達到財政收支平衡的油價分別為75.1、76.4、66.3、54.8、83.9美元/桶。IMF預測2020-2024年中東原油主產國財政平衡下的油價（美元/桶）主要產油國政府財政差額占GDP的比例阿爾及利亞伊拉克哈薩克斯坦科威特利比亞沙特阿拉伯阿聯酋伊朗伊拉克沙特阿拉伯科威特阿聯酋哈薩克斯坦俄羅斯美國%21018015012090備注：由IMF測算和預測20備注：由IMF測算和預測1510594.2085.88683.680.976.377.475.167.82021-560-10-15-2039.93002020202220232024E20202021202220232024E2025E資料：IMF，ifind，平安證券研究所，注：左圖黑色虛線和數值表示列示國家平衡財政收支的油價平均值，紅色數值為OPEC最大產油國沙特平衡財政收支的油價14目錄CO

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定價體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯動1.1商品屬性：油價長期走勢核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經濟增長趨緩的漸進1.3政治屬性：原油是歐佩克國平衡財政的重要工具2

回吐溢價聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國的博弈，保油價和份額的權衡2.2

需求端：煉化產能爬升，新興經濟體貢獻增量2.3

庫存端：美國釋放戰略儲備，原油庫存處歷史低位3

投資建議和風險提示15基本面判斷：2024年原油供需缺口尚存，2025年機構預測出現分化

國際能源機構最新月報顯示，2024年原油供需仍然存在缺口，且較2023年進一步拉大，供需偏緊是維系當前油價的核心因素。我們認為旺季之下供應過剩的情況較難出現，若三季度OPEC+產量如EIA和IEA預期小幅增產，則原油供需仍將維持較為平衡的態勢。

OPEC供需平衡預測（相對樂觀）：2024年全球原油日均需求同增225萬桶/日、供給增加85萬桶/日，供需缺口較2023年拉大至165萬桶/日；2025年中國、印度等亞洲非OECD國家原油需求保持強勁增長，全球原油需求有望同比增加185萬桶/日，市場仍呈供不應求格局。

EIA供需平衡預測（相對中性）：2024年全球原油日均需求同增111萬桶/日、供給同比增加63萬桶/日，供需缺口較2023年拉大至49萬桶/日；2025年OPEC+逐漸退出減產、美國頁巖油產量繼續增加，全球原油供給將同增218萬桶/日，25H2原油供需格局或扭轉為供過于求。

IEA供需平衡預測（相對悲觀）：2024年全球原油日均需求同增約96萬桶/日、供給同增77萬桶/日、供需缺口約30萬桶/日，2025年需求同增103萬桶/日、供給同增180萬桶/日，預計市場將出現供過于求，全球原油供給增量將集中在美國、巴西、圭亞那等美洲國家。OPEC和EIA預測的供需平衡表（百萬桶/天）（2024年7月報）全球原油供需差預測OPECDemand:OECD20231Q242Q243Q244Q2420241Q252Q253Q254Q252025Balance(供需差)

（百萬桶/天）OPEC預測的供需差45.6556.56102.212.5645.0958.41103.502.3345.8157.98103.792.0246.2658.64104.902.5346.1859.44105.622.1045.8458.62104.462.2545.1860.14105.331.8345.8859.65105.531.7446.4160.55106.962.0646.2861.09107.371.7645.9460.36106.311.851.00.5Non-OECDWorld

demandY-o-ychangeWorld

production:Total

OECDTotal

Non-OECDTotalNon-OPEC

production0.0-0.26-1.2930.6918.5849.2831.0519.0350.0731.5318.9150.4431.4818.9650.4431.8119.0850.8831.4718.9950.4632.2419.2151.4531.9019.2451.1432.1319.2851.4032.6219.4052.0232.2219.2851.50-0.85(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)-1.14-1.64

-1.61

-1.70

-1.65-1.68-2.35

-2.36Total

Non-OPECliquidsproduction51.7552.5952.9652.9653.4052.9854.0353.7253.9854.6054.08(b)Total

non-OPECliquidsproduction

and

OPECNGLsY-o-ychangeOPEC

crude

oilproductionNon-OPEC

crude

productionTotal

liquids

production59.9861.0061.3061.2661.7461.3262.4162.1362.2862.9962.452.6927.0214.96101.95-0.261.9626.5614.66102.21-1.291.9626.6114.25102.15-1.641.0826.7715.25103.28-1.610.4026.7115.48103.92-1.701.3426.6814.80102.81-1.651.4126.8515.22104.48-0.850.8427.1115.15104.40-1.141.0227.4214.90104.60-2.351.2527.2314.80105.02-2.361.1327.1515.03104.63-1.682023

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

2024

1Q25

2Q25

3Q25

4Q25

2025Balance

(供需差)

（百萬桶/天）EIA預測的供需差EIA20231Q242Q243Q244Q2420241Q252Q253Q254Q2520250.60.40.2consumption：OECDNon-OECDtotal

world

consumptionprodution:OPECtotal45.6556.15101.8044.8156.90101.7145.0857.57102.6546.1757.40103.5746.3757.35103.7245.6157.30102.9145.7658.34104.1045.3858.88104.2646.2858.82105.1046.4358.80105.2345.9658.71104.670.380.320.080.0-0.01-0.05-0.07(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)-0.49-0.59-0.6132.1826.895.2969.6149.8719.74101.79-0.0132.0326.635.4069.7649.9219.84101.790.0831.8826.615.2770.1849.5120.67102.06-0.5932.0726.775.3070.6749.8320.84102.74-0.8332.0426.715.3371.0750.5920.48103.11-0.6132.0026.685.3270.4249.9620.46102.42-0.4932.1326.855.2871.0050.8420.15103.13-0.9732.3927.115.2871.8250.9720.85104.21-0.0532.7027.425.2872.7251.6621.06105.420.3232.5127.235.2873.1052.1320.97105.610.3832.4327.155.2872.1751.4120.76104.60-0.07-0.83crudeoilOtherliquids-0.97Non-OPECtotalcrudeoilOtherliquidstotal

world

produtionbalance(供需差)（百萬桶/天）2023

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

2024

1Q25

2Q25

3Q25

4Q25

2025資料：OPEC，EIA，IEA，平安證券研究所16供應端：三大核心產油方主導供應，OPEC+和美國間的博弈

OPEC（現有12國，安哥拉于2024.1.1退出）、美國、俄羅斯是世界三大原油供給方（據OPEC數據，2023年三方產量占比分別達37%、18%、13%），以沙特為首的OPEC產油國仍是全球原油供應的中堅力量，據OPEC統計，2023年OPEC已探明原油總儲量占全球的79.1%。2016年底以俄羅斯領頭的非OPEC產油國和OPEC首次達成聯合減產合作(該合作組織被稱為OPEC+22國)，旨在維持原油供需平衡和穩定國際油價。

美國頁巖油產量持續增加削減了OPEC+對全球原油供應的約束力和原油定價權，OPEC+需在保油價和保市場份額間權衡。美國自2011-2014年加速頁巖油開發和量產，2015年后使用立體開發技術提高效率，此后頁巖油產量大幅增加，2018年超越沙特和俄羅斯成為全球原油產量第一的國家，據EIA，2023年美國原油產量中頁巖油占比約75%。2015年底美國解除原油出口禁令，出口量大幅增加，對OPEC原油供應和國際油價形成了較大沖擊，OPEC如通過減產協議約束全球原油供應，則面臨市場份額持續下行的風險，因此需在保油價和保市占率間做出權衡。全球主要產油國原油出口量（千桶/日）美國原油進出口和產量（千桶日）/全球主要原油供給方歷年產量占比其他墨西哥巴西加拿大俄羅斯中國歐佩克美國出口數量

原油

全球:

:出口數量

原油

歐佩克::產量

原油

美國出口數量

原油

美國:

:美國

進口量

原油::::出口數量:原油:美國出口數量:原油:俄羅斯100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14000120001000080006000400020000500004500040000350003000025000200001500010000500019%19%19%19%18%18%18%18%18%18%17%18%22%23%22%21%14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%13%13%13%14%14%14%5%

5%

5%6%6%

5%6%6%

6%

6%6%

6%5%6%6%

6%43%41%39%37%38%40%37%44%42%42%42%44%43%41%41%43%9%

10%12%13%12%13%15%16%16%16%16%18%7%

8%

8%

8%0資料：ifind，wind，平安證券研究所17供應-OPEC：全球原油主要

，配額制和聯合減產約束供應

在歷史較長時間中歐佩克和全球原油產量走勢基本趨同，以沙特(據OPEC月報,2024.6沙特日均產量占OPEC總日產的33.6%)、伊拉克(15.8%)、伊朗(12.2%)、阿聯酋(11

.0

%)、科威特(9.1%)等為代表的OPEC國配額約束和產量調整對全球原油供應變化起到決定性作用。

雖然在美國頁巖油革命后OPEC對全球原油供應的主導力量有所減弱，但在面臨較大供需錯配和價格劇烈波動時，OPEC嚴格執行配額制和規模化聯合減產對全球原油供應調控和穩油價仍起到關鍵性作用。如2020年新冠疫情影響下，企業生產活動和人員流動受限，全球石油需求大幅下降，OPEC組織大規模減產行動，再次主導全球原油供應，重新掌握定價權。據金聯創數據，2020全球原油需求為92.91百萬桶/日、yoy-7.68%，5月油價大幅下跌后，歐佩克及G20組成減產同盟實施大規模減產，多家美國頁巖油開采商也主動加入減產行動中，促使2020年全球原油總供應量大幅降至94.45百萬桶/日、yoy-6.53%，同年6月油價迅速扭轉下降走勢，重啟上行。2024年6月OPEC各國日均產量（千桶/日）及占比全球主要原油供應方月均日產量(千桶/日)及油價走勢OPEC和非OPEC國原油產量變化(含凝析油)OPEC

13國美國俄羅斯中國墨西哥加拿大歐佩克

百萬桶

天(/)非歐佩克

百萬桶

天(/)(

/

)全球

百萬桶

天908070605040302010巴西全球WTI原油價(右軸,美元/桶)阿爾及利亞,

剛果,委內瑞拉,851,

3%9000080000700006000050000400003000020000100000160906,

3%260,

1%140利比亞,1200,5%加蓬,212,

1%沙特約束復產節奏120100806040200伊朗,3251,12%伊拉克,4189,16%阿聯酋,2921,11%科威特,2427,

9%美國頁巖油技術革新并解除石油出口禁令沙特阿拉尼日利亞,伯,8934,1362,5%34%資料：

ifind，wind，OPEC，平安證券研究所，注：OPEC

13國自2024年起調整為12國、安哥拉已退出18供給-OPEC+：2024年加碼自愿減產，2025年上調目標產量

2016年底，以俄羅斯領頭的非OPEC產油國和OPEC首次達成聯合減產合作(該合作組織被稱為OPEC+22國)，旨在維持原油供需平衡和穩定國際油價。2024年OPEC+加大自愿減產量并延長減產時間，目標產量下行，托底油價意愿強烈，2025年自愿減產逐步取消、總產量目標上調。

復盤歷年OPEC+減產計劃：2008年金融危機為應對造成的需求萎縮，OPEC實行三次減產，在此后8年時間未達成新減產協議。2016年1月油價降至2009年以來最低點，11月30日OPEC再提減產計劃，成員國同意將原油產量削減120萬桶/日至3250萬桶/日，該協議作用于2017H1，后延至2018年3月。2020年4月9日，OPEC+達成創紀錄大規模分階段減產協議，原油供應大幅下調，油價快速回升。2019-2022年出于OPEC+多個產油國對高油價平衡財政盈虧的訴求而實施多次減產計劃，2022年10月OPEC+決議產能配額合計削減200萬桶/日，2023年4月OPEC+會議達成9個國家自愿減產165.7萬桶/日，同年11月會議，8個成員國額外自愿減產合計219.

3萬桶/日，2024年6月OPEC+會議將219.

3萬桶/日自愿減產延長一個季度至2024年9月底（此后逐漸取消這部分自愿減產），并將200萬桶/日集體減產、165.7萬桶/日自愿減產延長到2025年底，并確定2025年基礎產量配額，OPEC+總產量目標同比上調54.2萬桶/日。OPEC+減產量、產量和配額量情況OPEC和OPEC+減產計劃時間表OPEC會議時間2008.09.102008.10.242008.12.172016.11.302017.05.252018.06.23減產量（萬桶/天）執行時間2008.9-2008.11-2022.10集體減產482023.4自愿減產482023.11自愿減產51合計需減產147156176513988420264672024.6實際減產量2024.6

2024.6配額占比單位：千桶/日產量906配額量908-52-150-220阿爾及利亞剛果赤道幾內亞加蓬伊拉克科威特尼日利亞沙特阿拉伯阿聯酋8010102.6%0.8%0.2%0.5%11.2%6.8%4.2%25.2%8.2%156922013584526160702602772009.1-5470OPEC減產120萬桶/天,非OPEC減產60萬桶/天2017.1-2017.62017.7-2018.32018.7-8211128212169延續上次減產協議220135610400100326010004189242713628934292140002413150089782912+100-1202018.12.072019.12.062020.04.092019.1-2019.12OPEC減產80萬桶/日,非OPEC減產40萬桶/日5001441000163-2102020.1-2020.32020.5-6；2020.7-12；2021.1-2022.4安哥拉2024.1退出OPEC

9國合計伊朗利比亞委內瑞拉OPEC

12國合計阿塞拜疆哈薩克斯坦墨西哥阿曼俄羅斯其他(巴林/文萊/馬來西亞等)-970；-770；-5801273103915693881547021264

21227

59.6%2020.06.062020.12.032021.01.042021.04.012022.10.052023.04.03延續上次減產協議(-970),沙特額外減產100-720

(由前次970調整為720)-572.5(2020.4會議基準,沙特額外減產100)2020.62020.122021.2-33251120085140-205490127333780401039156938813323826566

21227-520；-510；-495.92021.5月/6月/7月2022.11-2023.122023.5-2023.1247915491604768551146817537591.5%4.1%4.9%2.1%25.2%-2007882502090-165.7俄羅斯自愿減產50萬桶/日延至2024年底，7月起沙特自愿減產100萬桶/日405004250012215262023.06.04自2023.7開始526913989782023.11.302024.04.03-219.32024Q12024Q250501006978682.4%OPEC+自愿減產近220萬桶/日協議延長至24Q2OPEC+自愿減產近220萬桶/日協議延長至24Q3，將165.7萬桶/日延長至2025年末Non-OPEC

合計OPEC+合計72720006181657624219319695850260575014235

14377

40.4%40801

35604

100.0%2024.06.022024Q2資料：OPEC，平安證券研究所資料：OPEC，IEA，平安證券研究所，注：標紅為6月超產國19供給-OPEC+：在重要時點仍起到調控供應和托底油價的關鍵作用

結合油價走勢和OPEC+減產時間表，我們認為在供需出現較大變化的動蕩期，OPEC對供應和油價仍起關鍵調控作用，特別是在2008年、2016年、2020年需求萎縮、供大于求的時期，OPEC通過規模化的減產行動約束供應，使油價重回上行通道；而在供需相對平穩運行時期，OPEC+減產約束力有所下滑，其對油價走勢影響邊際減小，且OPEC+產油國財政收入中對油氣的依賴高，2024年以來有部分國家存在超產情況，減產執行率略低于100%。在投資不足的長期條件并未改變之后，我們認為年初以來供給條件收緊對于市場預期和基本面平衡的影響也更加明顯。OPEC+集中減產對于供應秩序的滯后效應可能提高產量約束效果，今年原油顯性剩余產能已基本集中在OPEC+，石油市場緊平衡或有望延續。OPEC+配額量和超產情況OPEC+產量和減產執行率OPEC原油產量:當月值(左軸,千桶/日)原油減產執行率:OPEC(右軸,%)超產(產量-配額)

(右軸,百萬桶/日)產量(左軸,百萬桶/日)配額量(左軸,百萬桶/日)444240383634323023400032000300002800026000240002200020000600500400300200100010-1-2-3-422-06

22-08

22-10

22-12

23-02

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23-06

23-08

23-10

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24-02

24-04

24-0617-01

17-08

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20-07

21-02

21-09

22-04

22-11

23-06

24-01單位：千桶/日阿爾及利亞剛果赤道幾內亞加蓬24Q3配額90824Q4-2025.9配額9592024配額10072762025配額10072772025年配額同比變動國際油價走勢（美元/桶）2777016927770169+1701777017716014012010080現貨價:WTI原油(美元/桶)2020.4.9伊拉克科威特400024131500897829122122755114681753759422025481500997833752309655115501753801443126761380104783219237145511628175384144312676150010478351924135551162817538412016.11.30OPEC時隔8年再次達成減產計劃2008年實行3次減產OPEC+達成大規模分段減產協議尼日利亞沙特阿拉伯阿聯酋OPEC

9國阿塞拜疆哈薩克斯坦墨西哥阿曼俄羅斯馬來西亞其他OPEC+合計+120+300+4216040200897840146794494014679949401467994940146799-08

01-08

03-08

05-08

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09-08

11-08

13-08

15-08

17-08

19-08

21-08

23-08資料：OPEC，ifind，IEA，平安證券研究所35604380683930439725+42120供給-美國：三階段、兩革命奠定美國頁巖油氣供應格局

美國頁巖油氣開發始于2005年，經歷三個階段、兩次革命，技術革新后，以資源豐富、生產周期短等優勢成為全球原油供應增量主力。

第一階段2005~2010年，第一次頁巖革命，發起于巴內特頁巖氣產區，進一步開發鷹灘、馬塞勒斯頁巖氣等主力產區，主體技術是“水平井+水力壓裂”。第二階段2011~2014年，美國本土天然氣產量快速增長、價格持續走低，借高油價契機，油氣作業者探索使用“水平井+水力壓裂”技術開采頁巖油，率先對美國北部巴肯頁巖油進行開發和規模化生產，并擴展到對二疊紀盆地頁巖油大規模開發。

第三階段為2015年至今，即第二次頁巖革命。2014年國際油價斷崖式下跌并持續低位運行，期間美國上百家頁巖油氣公司破產，石油巨頭開始尋求技術革新以此來降低開發成本、提高鉆井效率，以殼牌、埃克森美孚為代表的頭部企業積極踐行“立體開發模式”并引入大量數字技術，美國石油在用鉆機數和油氣產量在經歷了連續多月減少后，2016Q4重啟增長。頁巖油開發周期美國七大頁巖油田新井單口井原油日產量（桶/日）美國頁巖油氣七大主產區合計日產量二疊紀盆地奈厄布拉勒巴肯鷹福特阿納達科合計美國頁巖油氣七大產區總日產量(千桶/日)海內斯維爾阿帕拉契亞120001000080006000400020000100009000800070006000500040003000200010000第一階段第二階段開始開發頁巖油水

平井+水力壓裂第三階段第二次頁巖油革命立體開發模式第一次頁巖油革命開發頁巖氣為主水平井+水力壓裂資料：中國地質大學北京鄭州研究院資料：

ifind，平安證券研究所資料：ifind，平安證券研究所21供給-美國：頁巖油產能出現衰減態，供應增量或邊際趨減

近年來美國原油增產大部分來自于頁巖油開發，但頁巖油井衰竭速度快、有效壽命約3

-5年，高衰竭下要保持增產需持續投入鉆井設備、投資資本開支，后續美國原油供應增量或將呈邊際減少態勢，原因主要有三點：1）美國鉆機數量整體下降（先行指標-領先原油產量1.5-2個月），新鉆井基本轉化為完井，完井數相較于上一波生產高峰2017-2019年有所下移，已鉆未完井的庫存井數量也自2020年9月以來持續下降至歷史低點，且超過2年未使用的庫存井會變為廢井，雖有部分仍可壓裂后產出，但產量衰減速度會較快，采收量也少于正常井，因此庫存井的不斷向下透支使其對美國頁巖油產量增長的可持續支撐力在邊際減弱；2）二疊紀盆地、巴肯、鷹福特、奈厄布拉勒等美國主要增長油井潛在產能已開始停止增加，2021年以來新井單口井產量下滑，優質油井減少，技術改進的利好或被巖石質量惡化逐漸抵消；3）美國原油生產商投資決策仍偏謹慎，高通脹下公司增加資本開支意愿減弱，成本通脹擠占部分本該落實到產量上的實際資本開支，目前頁巖油生產企業資本開支決策仍較保守。美國七大頁巖油產區新增完井數/新鉆井數/累計庫存井DUC（口）美國累計總鉆機數和原油鉆機數（部）美國石油公司資本支出（億美元）埃克森美孚(EXXON

MOBIL)康菲石油(CONOCOPHILLIPS)雪佛龍(CHEVRON)已鉆未完井數DUC(左軸,口)完井數(右軸,口)鉆機數量:美國:總計美國原油鉆機數量新鉆數(右軸,口)十六家石油公司合計250020001500100050010000900080007000600050004000300020001000025002000150010005001600140012001000800600400200000資料：

ifind，平安證券研究所資料：wind，EIA，平安證券研究所資料：

ifind，平安證券研究所22供給-俄羅斯：全球第二大產油國，調整出口結構抵消歐美制裁影響

俄羅斯是目前僅次于美國的全球第二大產油國，于2016年底加入OPEC+，與沙特、伊拉克、伊朗、阿聯酋等中東產油大國組成的OPEC+組織聯合對抗美國頁巖油大幅增產帶來的供應壓力。同時，俄羅斯作為石油三大出口國之一，財政預算中對石油和天然氣的收入依賴程度高，據環球網，2023年油氣收入約占俄聯邦預算收入的27%，2024H1俄聯邦預算中來自油氣的收入同比高增68.5%。

2022年俄烏沖突以來，歐盟、英美等國對俄羅斯石油進行多輪制裁，OECD國家對俄羅斯的原油依賴度持續下降，從其實際原油產量和出口量來看，俄羅斯通過快速調整原油出口結構，從歐洲轉向中國、印度和非洲市場，以此抵消了西方國家制裁帶來的出口減少。據報道，2023年俄羅斯向亞太市場出口石油1.93億噸，約占全部份額的82%，其中對華出口量達到1.07億噸，約占俄羅斯總出口量的45.7%，因中國和印度對俄原油進口的激增，俄羅斯2022年原油出口量仍保持在yoy+7.6%的強勁表現，2023年出口小幅下降3.3%，目前俄羅斯已成中國最大的石油供應國。2023年俄羅斯出口到各國原油量yoyOECD對俄羅斯原油的依賴程度減弱俄羅斯原油日產量和日出口量(千桶/日)日產量:原油:俄羅斯出口數量:原油:俄羅斯Oil

Imports

from

Russia

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Oil

DemandOil

Imports

from

Russia

vs

Total

Oil

ImportsPrimary

Oil

Imports

from

Russia

vs

Refinery

Intake2023yoy350%300%250%200%150%100%50%120001000080006000400020000300%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%111%75%50%24%22%0%-3.30%-50%-100%-150%-79%-100%資料：IEA，平安證券研究所資料：IEA，平安證券研究所資料：

wind，平安證券研究所23目錄CO

N

T

E

NT

S1

定價體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯動1.1商品屬性：油價長期走勢核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經濟增長趨緩的漸進1.3政治屬性：原油是歐佩克國平衡財政的重要工具2

回吐溢價聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國的博弈，保油價和份額的權衡2.2

需求端：煉化產能爬升，新興經濟體貢獻增量2.3

庫存端：美國釋放戰略儲備，原油庫存處歷史低位3

投資建議和風險提示24需求端：原油需求增速高度掛鉤GDP，新興經濟體將貢獻核心增量

WTI原油價格走勢與全球GDP表現具有較高的正相關性。原油終端應用覆蓋汽車、建筑、電子電器、日用品等各個領域，經濟增速與原油需求增速同步性較高，EIA預測2024年全球原油需求將同比增長111

萬桶/天。

從結構上來看，全球原油需求主要來自美國、歐洲、中國和印度等，其中以中國和印度為代表的亞洲新興國家逐漸成為全球原油需求的主要增長極。據

EI

A數據，2023

年中國原油需求新增79

萬桶/天，占需求增量的

41.2%，主要得益于汽柴油消費增長，預期2024年中國原油需求將增加32萬桶/天；印度正處工業化成長期，原油需求呈現強勁的增勢，EIA預測其2024年需求增量為28萬桶/天。各國原油需求（百萬桶/天）及年同比增速yoy原油價格走勢和全球GDP具有高相關性其他非洲印度日本中國中東俄羅斯歐洲巴西美國墨西哥加拿大全球:實際GDP(市場匯率):增長率（左軸,%）WTI原油現貨價(FOB)同比增速（右軸）12010080604020086100%80%60%40%20%0%420-20%-40%-60%-2-420-01

20-06

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25-111984

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2023202220232024E2025E10%8%各國GDP2022全球3.33.02.82.9美國2.91.62.11.7歐盟3.50.50.51.2日本0.91.90.81.0巴西3.03.01.61.9俄羅斯-2.13.0印度6.76.86.66.3中國3.05.24.84.66%4%20232%0%2024E2025E2.0-2%-4%-6%1.4資料：EIA，OPEC，平安證券研究所資料：ifind，OPEC，平安證券研究所25需求端：出行景氣攀升，汽油和航空煤油需求上行

原油下游產品主要由車用汽油、柴油、液化石油氣(煉化)、航空煤油、石油腦、燃油等構成，據IEA

2024年4月報，2023年上述應用需求占比分別達27%、28%、14%、7%、7%、6%，日需求量分別達27142、28408、14523、7206、7130、6427千桶/日。

IEA測算2023年全球原油需求量同比增加2.6%，預計2024年同比增加1.03%，其中航空燃油和煤油需求同增3.15%、石油腦需求有望同增3.63%。自全球防疫管控逐步放開以來，交通運輸業、旅游業復蘇，海內外出行景氣持續攀升，全球航班次和里程數回升帶動航空煤油需求高增，同時我國公路運輸量上行支撐運輸燃料需求，海外夏季出行高峰到來也為三季度汽油和航空燃油提供了需求動力。原油各大下游成品油需求量（千桶/日）及同比增速2020-2024年全球航班次(7日移動平均)班次290000其他石油腦液化石油氣和乙烷(煉化)燃油柴油航空煤油車用汽油20242023202220212020100000900008000070000600005000040000300002000010000010974765610902112147130115296801122217018240000190000140000900007389149146506152356591145236427141296525137956264284087206285697433289087540281362734751716130400000102030405060708091011122568026218271422738727340我國公路/鐵路/水運運輸量上行（萬噸/年）公路貨物運輸量鐵路貨物運輸量水運貨物運輸量2021202220232024E2025E5004003002001000航空燃油和煤油液化石油氣和車用汽油柴油/天然氣

殘余燃油石油腦其他合計乙烷(煉化)23yoy24yoy25yoy3.52%0.90%-0.17%17.55%3.15%1.44%0.97%0.57%1.19%