二十世紀的全球股市作者：PhilippeJorion和WilliamN.Goetzmann來源：財經雜志，卷。54，第3號（1999年6月），頁953-980出版日期：Blackwell出版的美國金融協會Accessed:30/03/201021:58THEJOURNALOF金融*VOL雜志。LIV,NO.LIV，NO。3*JUNE19993*1999年6月二十世紀的全球股市PhilippeJorion和WilliamN.Goetzmann摘要長期以來對股市的預期收益估計通常是來自美國的數據。我們有理由猜測，這些估計受到繼承權的影響,因為美國無疑是世界上最成功的資本主義制度的國家。我們收集39個市場的資本增值指標的數據庫，回到20世紀20年代。對于1921年至1996年，在所有國家中美國股市或獲有最高的實際收益，4.3％，低于其他國家的中位數0.8％。美國股市獲得高的股權溢價似乎是例外，而非規則。在一篇著名論文中，Mehra和普雷斯科特（1985）認為，一般均衡模型無法解釋美國股市中風險溢價的大小，這在1889年至1978年期間平均約6％。它們表明，人們需要一個非常大的風險規避系數，主要是在超過通常兩個值，產生這樣的溢價。這令人不安的結果引發了人們的理論研究，探索的亂舞替代的偏好結構，包括下降的預期效用消耗和引進的習慣。然而這種努力在于失去直覺的標準模型的成本。而非尋找適合歷史數據的偏好結構，其他解釋重點放在數據的局限性。Rietz（1988年）的建議一個解決的難題，涉及到很少發生“崩潰”。假設一個碰撞，產量下降了50（或25）%的值的概率為百分之0.4（或百分之1.4）Rietz生成符合事先股本溢價中所觀察到的美國和風險規避五或十。一個相關的說法是先進的布朗，Goetzmann和Ross（1995），他們聲稱，該系列的生存給人一種事后回報的偏見。他們表明，在過去的一個世紀里，事前零的股本溢價只需簡單地調節市場上一個吸引人的下界生存可以產生高的事后積極溢價。其含義是，風險厭惡不能從歷史數據的實證分析中推斷，其觀察是生存的條件。雖然Rietz(1988)爭論導致更高的事先股本溢價,生存爭論點偏見事后溢價。不幸的是，這些論點幾乎是不可能在一個世紀的美國股市數據基礎上進行梳理。例如，考慮，一個每年0.4％的大崩潰的可能性。然后，我們會期望一個崩潰每250年發生一次。即使我們觀察到這樣一個長期的樣本序列，我們估計崩潰的可能性仍然會受到巨大的估計誤差。這一困境的唯一的解決辦法是通過收集額外的橫截面數據擴大樣本。在本文中,我們重建二十世紀39個國家股市產生了大量的真正的資本增值系列。我們不僅包括那些市場的生存,而且這些市場經歷了臨時和永久性的中斷。我們用這個新的數據庫來估計20世紀在全球市場上投資的長期回報。我們分析的第一部分，分別對待每一個市場。實際上，這需要所有的股票市場的歷史，從一個統一的資源中借鑒。在這些條件下，我們表明，丟棄市場的預期回報率的測量與中斷的過程中創建的嚴重偏差。這樣一個實驗假設所有的市場有相同的統計特性。當市場分段，這個框架是有效的，例如，資本管制。在一段時間的研究下這種多樣化的約束的假設是不合理的。本文提供的第一個綜合性的跨市場的廣泛權益資本回報的長期運行的估計。迄今為止，幾乎是唯一的長期權益回報率的證據是來自美國，其中有持續的股票價格的歷史可以追溯到1802。我們是能夠與不同的廣泛的全球股市歷史來增強美國的經驗。我們發現明顯的證據支持股權風險溢價的生存的解釋。在我們的樣本期間，美國每年不間斷地升值的最高實際利率為4.3％。對于其他國家，中位數的實際升值幅度約為0.8％。這有力地表明，只從美國市場獲得的股權溢價的估計是偏頗的存活率上升。一個替代的解釋是根本不同的風險溢價。細分市場，風險溢價是由當地市場狀況。因此，不同的預期回報率可能是由于不同的投資者對風險的預期或不同的風險規避。除了它的潛在價值揭示股權溢價之謎，這一全球數據庫允許長期進入股票市場的行為進行廣泛的調查。為二十世紀存在幾乎所有的股票市場我們已經能夠構造出每月實際和美元價值的資本增值指數。這使我們能夠研究在危機中的市場和比較失去市場的行為和贏得市場的行為。在研究的第二部分，我們構建了一個世界市場的升值指數，以考察的一家多元化的全球潛在經驗投資者。這使我們能夠分析國際利益多元化，在美國和全球的投資組合比較收益和風險措施。我們估計，這樣的投資者將賺取回報，它可能從20世紀20年代初持有的世界市場。即使人們可以說，在這些動蕩的時期內很少有投資者可能持有的全球多樣化組合，這些動蕩的時代這仍是一個翔實的實驗。本文組織如下。第一節激勵尋求不同的資金回報第二節介紹了構建全球市場數據庫。第三節比較全球股市的表現并討論了影響全球股市指數的構建的指數。第四節載有一些結論性意見。一、復合增長的重要性1626年9月，Minuit，也就是西印度公司總督，以總價60荷蘭盾，或約24美元從當地印第安人那里購買了曼哈頓島。乍一看，這似乎是世紀交易，然而貨幣時間價值略有差異通過長期的視野能產生結果截然不同的結果。如果一個化合物，支付5％的利息率，以當前的美元這將在1995年已增長到約1.6億，這似乎是昂貴的未開發的31平方英里土地。然而，3％復利，在目前130萬美元，一千倍的差別的價格低得多的結果！這故事說明，在資本回報率的差異會導致截然不同的數字當復利長期的視野。我們的股本回報率的估計通常是基于一個世紀的美國經濟數據，這揭示了一個約6％的股權溢價。然而，在這個例子中所示，，回報率小的差異從長遠來看有重大影響。我們可以對這個數字有多大的信心？股票收益的波動并不多。在每年以6％的的速度增長的市場，20％的標準差。問題是，多年來，我們需要建立統計信心的增長是積極的嗎？在5％的水平上，使用標準的測試，我們需要統計（1）大于二。這要求N至少44年。換句話說，我們需要大約半個世紀的回報去相信，6％的股權溢價是積極的。如果預期回報率是3％相反，我們將需要超過178年的數據建立統計意義。另一個問題是，我們有理由懷疑，來自美國的資本回報率估計是受生存影響。從本世紀開始，活躍的股票市場中存在于一些國家，包括俄羅斯，法國，德國，日本，和阿根廷。所有這些市場被一系列的原因中斷，包括政治動蕩，戰爭和惡性通貨膨脹。假設有一些擾亂美國市場的可能性，而這些可能性在被觀察的美國經濟數據中并不會反應。反過來，這將我們的股權溢價估計產生偏差。由于股本估計的小差異對長期增長有戲劇性的影響，我們覺得重要的是要擴大我們知識，以股權溢價的長期數據為大截面樣品。二、全球股市資料庫國際股票價格的標準的數據源是發達市場的MorganStanleyCapitalInternationalPerspectives(MSCIP)和新興市場的theInternationalFinanceCorporation(IFC)。兩種相對較新。MSCIP在1970年1月開始為工業（發達）國家的19個市場的樣本構建的股票指數。Theseindicesarebuilt這些指數是使用統一的方法建立的，包括收入和貨幣的影響。類似的方法是由IFC于1980年開始為9個新興市場建立指數，1995年擴大到26個。不幸的是，除了這些數據庫，只有全球股市的長期表現小系統的信息。美國是一個罕見的例外，到1926年之前，每月股市指數由StandardandPoor's建成，由AlfredCowles(1939)，建回到19世紀70年代。對于非美國的數據，我們必須追溯各種來源。首先是國際貨幣基金組織（IMF）通過由地方當局在國際金融統計出版社公布發布每月股票價格指數。已公布的指數一般代表每月平均，而不是月末MSCIP和IFC的數據，不包括股息。國際貨幣基金組織還發布價格指數和匯率，可用于計算的實際收益和美元收益。我們使用批發物價指數（WPI）緊縮名義回報，無論何時都可用。WPI的措施提供了許多優點，在這的批發價格指數一般比消費指數具有較長的歷史。受國內消費模式的差異的影響較小，比其他通脹措施更能反應貨幣的干擾。此數據集的一個缺點是，它并沒有讓我們去直接的衡量股權溢價，通常定義為股票的總回報減去國庫券利率之間的差額。分解總投資回報率（RS）為資本回報率（CRS）和收入回報（IRS）和國庫券利率（RTB）分為通脹與實際匯率。我們可以這樣寫股本溢價=總投資回報率–國庫券利率=[資本回報率+收入回報]-[通脹+實際匯率]=[資本回報率+通脹]+[收入回報–實際匯率]（2）第一組括號內的術語中，我們的方法衡量資本回報率大于通脹。在某種程度上，在第二個括號內橫截面的變化小，這允許股權溢價在國家間比較。在近似的質量的一些證據后面會表明。第一個IFS出版物在1948年發行。國際貨幣基金組織前，我們的源代碼是國際聯盟的統計年鑒（各種問題），包括從1929年到1944年市場指數的資本增值的數據。從1945年到1948年此收集工作是由聯合國的統計月報負責的。最后，國際經濟統計出版物的摘要（ICES1934年，1938年）有到1919年的股市數據。通過連接這些來源的數據，我們能夠重建20世紀20年代早起的股市的歷史。這是一個具有挑戰性的，因為不穩定的數據被報道。例如，國際貨幣基金組織提供了1957年開始的數據的CD。不幸的是，這一數據庫受到樣本選擇偏差的影響，作為市場在接下來的20世紀60年代的數據是不包含在CD-ROM。這些市場數據已經從IFS每月出版物收集。最近的新興市場的數據，IFS不提供，從國際金融公司數據庫。為了盡量減少尚存偏見，我們遵循市場，在1929年都1970年這個時期的任何時候，由國家或國際貨幣基金組織聯盟報道。1970年后，一個新的市場打開了（或重開）。然而，這些新興市場，具有相對較短的歷史，并沒有數據庫，因為他們已經已經廣泛的分析。我們共獲得39個市場。總而言之，這涉及到一個共約76000數據點。每當數據源不重疊，我們通過比較全年平均值試圖鏈接系列。例如，這是奧地利的情況，歷史價格在1938年4月被打斷（德國吞并）。幸運的是，聯合國的出版物提供從1946年回到1935年全年平均值，讓我們重建一個奧地利的長期的歷史，盡管有戰爭期間8年的差距。最初，我們就開始收集年度數據。然而，我們發現月度數據建立了更精確的估算。特別是，我們注意到之間的使用月度和年度數據的回報的差異。我們也發現，導致月度數據之間的各種來源的聯系，這一點尤為重要，因為我們有時不得不修補串聯在一起。最后，每月的數據使我們能夠執行圍繞具體日期的事件研究。請注意，盡管我們所有的努力，這個數據庫還沒有擺脫從本身的選擇偏見。這種類型的偏見發生于僅僅股票回填索引使用時并存在于樣品中。例如，在奧地利的情況下，即使股市已經恢復，一些公司可能有表現不好或戰爭中消失。因此，如果這些公司不包含在索引中，選擇偏差是會誘發這種情況的。余下的偏見第二類嚴重得多。聯合國和國際貨幣基金組織的數據源不容許我們將六個國家的差距。特別是，有似乎是沒有標準的數據源中的戰爭之前和之后的德國和日本的股票市場價格之間的鏈接。由于這兩個嘗試沒有經歷，以及在這些差距，我們可以推測，省略了差距，錯過重要的負面信息。我們試圖糾正這種轉向其他數據源，為彌合這些差距。三、實證分析A.全球股市的性能我們使用三個不同的貨幣兌換率計價標準：當地貨幣，一個真正的價格指數，美元計算的回報。由于跨越時間和國家的通貨膨脹率的巨大差異，我們主要集中在WPI低迷的回報。作為一種共同的貨幣，美元回報從長遠來看，應給予類似的結果，如果匯率移動與通貨膨脹差異是，如果購買力平價成立。然而，在實際和美元回報之間的差異，可誘導時的匯率是由中央銀行限制在人工水平，或在國際投資者面臨的實際利率官方匯率不被反映。自成立以來存在年數圖1，在全球股市的實際回報率。該圖顯示1921年到1996年期間的39市場的平均實際回報。市場多年存在的排序。圖表顯示，具有悠久歷史的市場通常有更高的回報。一個星號表明市場遭受了長期的休息。表I列出按地區分組39個市場，每年復利幾何回報。這些結果是驚人的。39個國家樣品，實際回報美國是最高的，在每年的4.32％。在總期間中沒有回報率較高的國家。因此，美國股市高溢價似乎是例外而不是規則。這些結果也許是更好的可視化。在圖1中，該自1921年以來，劃分了市場對每個觀察的“生命”的復合回報。長期的生命導致更精確，不易揮發，估計預期回報。移動到右邊的數字，我們觀察到美國市場是所有市場實現最高的回報。在表的底部，我們表明對所有國家的平均數及中位數的回報，以及一組國家。我們有到20世紀20年代的數據。所有39個國家的平均實際回報率是0.75％。通過對比的方式，我們也分析與追溯至1920年連續歷史的國家，這個組的平均回報也比2.35％高得多。這些結果強烈表明，美國的4.3％，實收資本升值的回報是極不尋常。因為它是還沒有任何休息的幾個系列之一，這種高回報的，可以歸因于生存。另一種解釋是，美國有比任何其他市場期間更高的風險水平。與資本市場完美地融為一體，高股權溢價只需補償高β。當然，因為生存不僅影響回報，但也影響資本權重，因此直接測試是一個艱難的命題。事后，最成功的指數代表了市場的最大份額。但是，其他高回報是在某些情況下獲得的。顯示在1921年到1996年，瑞典的股票回報相當接近于美國獲得的4.32％，也許并不令人驚訝。瑞典也避免了在本世紀的重大動蕩。近期觀察到更高的回報。例如，德國經歷了價格陡峭的運行，在1950年到1996年期間的按實質計算的6％。但這種高回報必須抵銷到1944年7月的平平增長。此外，在本系列休息五年，德國股市下跌72％。因此，德國市場的長期增長只有1.91％時，本世紀大多數的評估。這個案例類似于日本，在那里我們觀察到5.52％和戰前回報-0.34％的戰后回報之間的尖銳差異。在1944年至1949年的休息中，市場下跌了95％的實質。其他市場跳空，如葡萄牙，智利和秘魯最近也做得很好，但時光倒流卻沒有這么好。這些都是典型的“重新出現的市場”，其近期的表現，從表面上看，似乎是沒有恒星。我們的分析表明，在同一市場的性能也可能在其他時間表現平平。表一報告美元回報。正如所料，此列的排名實際回報率的獲得是非常相似，一般真正returns.12得到那些，美元對其他貨幣的回報是稍微更接近美國的。例如，美國股票和中位數之間的差異是4.32-0.75=3.57％，實質計算，所不同的是6.95-4.68=2.27％，以美元計算。這種差異反映了對美元輕微貶值，在樣本期內相對其購買力平價價值。除了幾何回報，這代表買入并持有策略的回報，也是有益的考慮，每個觀測間隔給予同等重量的算術平均數。表二列出年率平均（算術），以當地貨幣資本增值收益和標準方差。以實質計算，在美元的常規措施。該表顯示，16.2％的美國市場波動也不是特別高時，與其他股票相比。因此，在美國獲得高回報似乎并不以彌補風險較高的測量波動（這將是分割資本市場下的風險適當的措施）。表一全球股市的長期業績（每年的百分比復合回報）該表比較了每年復合數據的全球股市的長期表現。采樣周期各不相同的國家，并在第二列報。括號內為替補期數據報告。百分比的回報是以當地貨幣在現實條件，條款，扣除批發物價指數，并轉化為美元衡量。最后一列報告的通脹率。*表示在休息系列被橋接；+表示該系列中的一個永久的不連續性。國家時期名義回報率實際回報率美元回報率通貨膨脹率美國1/21-12/966.954.326.952.52加拿大1/21-12/965.783.195.352.51奧地利*1/25-12/965.641.625.003.95比利時1/21-12/964.45-0.263.514.73丹麥1/26-12/965.871.875.193.93芬蘭1/31-12/9610.232.076.197.99法國1/21-12/969.090.754.298.28德國*21-964.431.915.812.47德國1/21-7/44[3.29][2.23][5.59][1.04]德國1/50-12/96[8.46][6.00][10.78][2.32]愛爾蘭1/34-12/967.001.465.145.45意大利12/28-12/9610.000.153.229.94荷蘭1/21-12/963.711.554.472.12挪威1/28-12/967.132.916.294.10葡萄牙*31-966.89-0.583.787.51葡萄牙12/30-4/74[5.21][1.16][4.96][4.00]葡萄牙3/77-12/96[20.11][5.63][11.92][13.71]西班牙*1/21-12/964.66-1.821.536.61瑞典1/21-12/967.424.297.003.00瑞士1/26-12/964.833.246.841.54英國1/21-12/966.302.355.203.86捷克斯洛伐克1/21-4/454.333.799.500.52希臘7/29-9/40-2.12-5.50-8.083.58匈牙利1/25-6/446.292.809.073.40波蘭1/21-6/39-7.00-3.97-4.30-3.10羅馬尼亞12/37-6/41-5.36-28.06-14.6431.55澳大利亞1/31-12/967.061.586.295.39新西蘭1/31-12/965.69-0.343.636.01日本*21-967.33-0.811.808.21日本1/21-5/44[1.23][-0.34][-1.83]1.58]日本4/49-12/96[8.30][5.52][10.90][2.63]印度12/39-12/965.10-2.330.807.60巴基斯坦7/60-12/967.79-1.770.598.57菲律賓7/54-12/965.95-3.65-0.309.96阿根廷+47-65,75-9687.48-4.80-1.4396.92阿根廷9/47-7/65[-5.78][-25.09][-23.64][25.78]阿根廷12/75-12/96[236.29][16.71][22.43][188.15]巴西2/61-12/96142.34-0.174.68147.52墨西哥12/34-12/9620.132.306.1217.43智利*27-9637.122.996.3833.16智利1/27-3/71[12.98][-5.37][-4.23][19.39]智利1/74-12/96[64.19][15.52][20.94][42.13]哥倫比亞12/36-12/9610.15-4.29-0.8815.09秘魯*41-9645.29-4.853.4552.68秘魯3/41-1/53[2.03][-12.36][2.03][16.41]秘魯1/57-12/77[1.53][-9.88][-7.40][12.66]秘魯12/88-12/96[340.95][30.45][50.92][232.18]烏拉圭3/38-11/446.702.4210.014.19委內瑞拉12/37-12/969.67-2.040.7811.95埃及7/50-9/62-1.46-2.84-1.631.42以色列1/57-12/9637.053.037.2133.02南非1/47-12/966.13-1.761.488.03所有39個國家平均-0.473.11中位數0.754.68進入20世紀20年代的11個連續歷史的國家平均1.885.09中位數2.355.20該表還報告了真正的資本增值回報溢價顯著的統計標準測試的結果。在99％的水平，我們只能拒絕美國和瑞典的零長期升值再反過來假設。在較短的時期，我們觀察到德國和日本在戰后時期的顯著的正向回報。然而，當用戰前的數據平均，這些回報顯得遜色。B.股息遺漏的影響前一節中揭示了一個驚人的結果：美國股市的長期回報出現在本世紀是比任何其他市場更大。其中出現的問題是這樣的結果是否可能是由于股息遺漏。為了充分闡明這個問題，表三市場，我們有分紅數據的性能數據。最近MSCIP指數報道的A組，主要包括工業國家自1971年以來的報告數據。該表顯示實際回報率，與是否含股息的再投資。由于股息遺漏的差異顯示在第三列。第四列報道了通脹平均水平。據推測，在上一節的結果可以簡單地反映了偏差由于股息遺漏的。對于這種偏見是有效的，其他市場，必須有系統地顯示在較高的回報率比美國有更高的收入組合回報。表二全球股市的回報和風險（每年的百分比算術回報）下表比較平均股票收益率和標準偏差。Percentagereturnsaremeasuredin百分比的回報扣除以當地貨幣的名義，實質，批發價格指數，并換算成美元。算術平均回報是從每月的平均乘以12；年率的標準差是12的平方根乘以每月波動。對于系列與休息，（1），（2），（3）指不同時期。國家時期名義回報實際回報美元回報平均數平均數平均數美國1/21-12/968.09**(16.20)5.48**(15.84)8.09**(16.20)加拿大1/21-12/967.06**(16.81)4.54*(16.65)6.88**(18.17)奧地利1/25-12/966.77**(18.92)2.32(19.49)7.22**(21.49)比利時1/21-12/966.25**(17.92)1.49(18.97)5.77**(21.80)丹麥1/26-12/966.43**(12.04)2.65(12.69)6.10**(14.36)芬蘭1/31-12/9610.74**(16.56)3.50(17.07)8.18**(20.49)法國1/21-12/9611.19**(21.57)3.16(21.25)7.76**(25.50)德國（1）1/21-7/4410.22(20.12)7.62(34.26)12.54(40.49)德國（2）1/50-12/969.35**(15.50)7.06**(15.60)11.75**(17.19)愛爾蘭1/34-12/967.88**(14.85)2.59(15.02)6.43**(16.73)意大利12/28-12/9612.62**(26.01)3.15(12.83)3.15(25.66)荷蘭1/21-12/964.78**(15.12)2.78*(14.80)5.85**(16.50)挪威1/28-12/968.49**(17.90)4.47*(17.90)7.97**(19.33)葡萄牙（1）12/30-4/746.5**(15.15)2.34(14.69)7.4**(15.03)葡萄牙（2）3/77-12/9627.08**(46.38)14.69(47.68)20.42(47.11)西班牙1/21-12/966.77**(18.92)(0.51)(16.00)2.44(28.89)瑞典1/21-12/968.56**(16.61)5.60**(16.65)8.38**(17.69)瑞士1/26-12/965.83**(14.79)4.28*(14.73)7.91**(15.97)英國1/21-12/967.25**(15.43)3.60*(15.68)6.66**(17.57)捷克斯洛伐克1/21-4/455.04*(12.53)4.56(12.84)10.50**(17.12)希臘7/29-9/40(0.18)(21.77)(3.44)(21.61)(10.62)(25.50)匈牙利1/25-6/449.34(25.84)6.20(26.58)11.99*(26.02)波蘭1/21-6/3913.60(71.20)14.40(65.69)16.69(71.54)羅馬尼亞12/37-6/410.14(33.31)(27.30)(31.38)(18.90)(35.06)澳大利亞1/31-12/967.78**(13.49)2.57(13.94)7.68**(18.06)新西蘭1/31-12/966.20**(12.12)0.55(12.50)4.98**(15.97)日本(1)1/21-5/442.72(17.51)0.89(15.79)(0.70)(17.40)日本（2）4/49-12/969.79**(18.78)7.21**(18.90)12.61**(20.97)印度12/39-12/966.18**(15.53)(2.14)(16.13)2.37(17.46)巴基斯坦7/60-12/967.46**(14.37)(1.28)(15.23)2.39(17.50)菲律賓7/54-12/9610.62(37.35)1.21(37.21)5.30(38.91)阿根廷(1)9/47-7/65(2.26)(31.91)-23.32**(32.73)(18.17)(40.11)阿根廷(2)12/75-12/96179.34(133.55)49.68(87.83)57.85**(93.68)巴西2/61-12/96110.69**(68.22)12.92(51.93)18.45*(53.44)墨西哥12/34-12/9621.97**(26.79)5.37(24.45)10.46**(29.09)智利(1)1/27-3/7114.51**(22.45)(7.82)(21.85)(0.24)(28.64)智利（2）12/73-12/9657.19**(40.34)20.48**(36.25)25.94**(38.59)哥倫比亞12/36-12/9611.66**(21.56)(2.32)(21.78)1.67(23.39)秘魯(1)3/41-1/533.02(12.90)-12.08**(14.15)3.39(16.58)秘魯(2)1/57-12/771.89(8.62)-9.94**(9.08)(6.61)(13.66)秘魯(3)12/88-12/96200.64**(118.38)55.55(87.98)71.95*(87.18)烏拉圭12/36-11/4410.55(28.98)6.67(29.66)13.80(29.63)委內瑞拉12/37-12/9612.03**(24.65)0.88(24.84)4.85(28.08)埃及7/50-9/62(1.66)(11.50)(4.22)(12.54)(0.38)(17.33)以色列1/57-12/9635.18**(26.07)5.68(22.96)10.07*(24.33)南非1/47-12/967.24**(15.75)(0.92)(15.89)3.34(18.87)*，**在百分之5和1的水平上與零的顯著不同。表三是否含股息的實際回報的差異這個表對比的股票收益與無紅利。回報按實際測量和每年復合。上面的部分報告摩根斯坦利資本國際國家視角MSCIP)數據,底部部分提出了長期數據,從各種各樣的來源獲得。國家有紅利的組合回報沒有紅利的組合回報由于紅利的差異通貨膨脹A組：由MSCIP覆蓋的市場,1970-1995澳大利亞3.65-0.714.366.79奧地利4.892.072.822.75比利時12.974.058.922.46加拿大4.340.653.695.78丹麥6.542.713.835.62法國4.45-0.294.747.40德國5.521.444.083.09意大利-0.13-1.482.699.87日本8.596.751.842.18荷蘭8.843.095.743.41挪威6.032.783.265.90西班牙2.30-4.006.318.40瑞典8.795.033.767.42瑞士5.723.062.662.54英國6.391.235.168.35美國6.152.014.144.89平均5.931.684.255.43B組：長期市場丹麥1923-954.880.644.243.72德國1924-954.831.213.632.47瑞典1926-957.133.303.833.64瑞士1921-955.572.123.452.49英國1921-958.162.995.173.75美國1921-958.223.384.842.69美國1871-19205.430.275.160.59表三清楚地表明，這種情況并非如此。在1970-1995PE周期，美國的股息效果為4.14％，這是相當接近的組平均4.25％。因此，有沒有數表示，表中的美國股市獲得高回報，由于股利偏好。如果有任何的偏見是在相反的方向。例如，日本股市，現在在美國以外最大的市場構成，支付在過去的25年1.84％的收益回報，這是比美國股市低得多。組B報告表三與分紅只有長期的數據，我們都知道為了保持與原始數據源的可比性，我們使用的消費物價指數（CPI）到緊縮回報，除了丹麥里WPI的是就業。包括股息，美國顯示了自1921年以來的最高實際股本回報率8.22％。英國，另一個長期的幸存者，是位居第二；其他市場提供由109至334個基點較低的回報。看數據的另一種方法是要注意，回報的排名基本上是與股息相同。因此，沒有證據表明美國股市的表現是人為的，因為相對較低的美國支付股息。C.股權