零售社服行業研究渠道再迎變革，龍頭擴張邊界

一、居民收入穩健增長，線上化趨勢不改居民收入穩健增長，消費基本復蘇。2021Q1我國社零總額同比增長33.9%，2021年1-5月累計同比增長25.7%。受益于疫情防控取得成效，全國各地區復工復產，消費者可支配收入連續四季度環比改善。2021Q1全國居民人均可支配收入9730元，扣除價格因素實際增長13.7%；全國居民人均消費支出5978元，扣除價格因素實際增長17.6%，較2019年同期增長8.0%。電商迭代保持景氣，線上化趨勢不改。2021年5月實物網上零售額累計同比19.90%，單Q1實物網上零售額同比增長25.80%。受去年疫情線上消費基數較高的影響，2021年2月線上零售占社會零售總額為20.7%，同比下滑8pct。截止2021年5月線上零售占社會零售總額的比重達為22.6%。1.1線下零售承壓，市場逐步出清20年上半年生鮮超市受益疫情，20年全年同店穩健增長；百貨線上化趨勢沖擊，百貨同店增長較為緩慢，同時受新租賃準則的影響，表觀收入下滑。21年Q1超市/便利店開店加速，21Q1同店與19年基本持平。區域加密>全國擴張，具備供應鏈優勢和數字化轉型能力的頭部企業具有一定的競爭優勢。超市板塊2020年整體營收增速放緩，2021年社區團購沖擊仍存。2020年超市板塊總體營收2114.61億元，同比下降6.95%；歸母凈利潤40.7億元，同比增長25.83%。2021年Q1超市板塊總體營收594億元，同比下降5.39%；歸母凈利潤7.34億元，同比下降64.29%；毛利率23.76%，同比提升0.23%；凈利率1.17%，同比下降64.74%。百貨板塊2020年受疫情沖擊，2021年Q1短期仍承壓。2020年百貨板塊受疫情影響較大，同店增長較為緩慢，同時受新租賃準則的影響，表觀收入下滑，毛利率及凈利率提升。1.2電商頭部平臺GMV穩健增長，模式迭代競爭加劇頭部平臺核心業務穩健增長，看好電商平臺長期發展。縱觀電商行業的發展歷程，自2015年以來，我國電商滲透率從8.3%不斷提升到25%，每次新電商平臺的興起都得益于技術進步的驅動下，新的商業模式改變了信息、商品、資金的流通方式，使得新電商平臺得以用更高的效率更好地滿足了消費者某一或多方面的需求。我們認為在技術持續進步的大背景下，電商模式在效率提升和消費者需求滿足上仍有大幅提升空間，這是我們長期看好電商行業的底層邏輯。模式迭代促進下沉，行業競爭加劇。2021年Q1主要電商平臺核心業務增長穩健，電商平臺獲客成本提升，行業整體競爭加劇，社區團購作為零售新模式出現，幫助電商下沉獲客，成為平臺必爭之地。二、社區團購市場規模超萬億，電商必爭之地社區團購以高性價比商品占領消費者心智，并可高效下沉至鎮村級市場，其交付模式有別于傳統零售，從需求到供給的模式提升了訂單履約的交易精準度，借助互聯網平臺實現C2M的精準預測，此外通過集中化訂單重構履約環節提升整體履約效率，降低履約成本，是零售的行業的一場新的革命。社區團購商業模式可行性已被驗證，穩態下社區團購產品價格具備優勢。從長期看，由于社區團購“預售+次日達+自提”模式所帶來的履約成本、周轉速度、損耗上的優化，理論上可實現更低價格。社區團購遠期市場規模超萬億。假設各線城市年人均社區團購消費金額與各線人均消費支出正相關。假設遠期客單價有一倍提升空間，市場越下沉滲透率越高。以生鮮線上滲透率為基礎，測算2025年市場規模約2.8萬億。2020年生鮮市場規模約為5萬億，假設2020~2025年CAGR為3%。假設到2025年生鮮線上滲透率達到20%，則生鮮的線上市場規模為1.2萬億。生鮮線上渠道包括社區團購、B2C電商、前置倉、倉店一體等多種模式，社區團購為主要模式，假設2025年社區團購渠道占比為70%，則社區團購渠道市場規模為8300億。參考興盛成熟區域品類結構，假設社區團購中生鮮的渠道占比為30%，則社區團購的整體市場規模約為2.8萬億。全國性平臺快速起量，行業競爭激烈。全國性平臺集中性殺入社區團購賽道，依托流量、資金等優勢在全國快速起量。美團入局后在較長時間保持領先優勢，2021年4月以來多多買菜增長迅猛，快速縮短了與美團優選的差距。截止2021年4月底，拼多多與美團單日GMV大致相當。在1-2年內，行業預計將形成存在2-3家全國性平臺的寡頭壟斷格局。我們預計寡頭壟斷的行業格局將在1-2年后基本形成，主要判斷依據為目前大部分參與者的資金實力與融資能力或無法承受多年的巨額虧損。按此虧損規模預測，行業多數玩家融資潛力最多夠維持當前競爭態勢1~2年。社區團購模式具備接近線性規模效應，頭部玩家競爭力將隨著規模擴大而持續增強，由于生鮮上游供應鏈無法壟斷，社區團購無法實現完全壟斷，預計將形成存在2-3家全國性平臺的寡頭壟斷格局。社區團購為平臺GMV增長注入新動力。社區團購整體市場規模超萬億，社區團購平臺加速崛起。戰略意義上，社區團購對于阿里、京東是下沉市場的新切入點，驅動GMV進一步增長；對于拼多多而言是電商主站的自然延伸，是未來用戶、GMV增長和促活等的重要驅動，而對美團而言承擔了切入實物零售與下沉市場的重任，打開了新的增長曲線。看好美團精細化運營在社區團購中的競爭優勢，看好拼多多主站流量優勢，建議持續關注MMC的最新進展，持續推薦電商頭部公司美團、拼多多和阿里巴巴。三、倉儲會員業態再迎風口，新玩家紛紛入局國內倉儲會員店風口再起，新玩家紛紛入局。在電商對實體零售的持續沖擊下，倉儲會員店由于其場景式的體驗與極致性價比的商品，可滿足消費者的差異化需求，是為數不多可以抵御電商沖擊的業態。近期眾多新玩家布局倉儲店業態，未來行業有望進入快速增長階段。一二線城市中高消費群體已初具規模。一二線城市人均收入已接近高雄，中高消費群體初具規模，為倉儲會員店的發展奠定基礎。一二線城市倉儲會員店有望進入快速增長階段。回顧倉儲會員店業態在美國的興起，中產階級群體擴大、城鎮化率提高、城市外圍商業圈發展是三大關鍵驅動因素。未來將發展壯大都市圈和城市群，中心城市功能將逐步向周邊郊區擴散，進一步促進倉儲會員店行業快速增長。永輝、Fudi入局倉儲會員店，盒馬X再開新店，玩家打法各具特色。在電商對實體零售的持續沖擊下，近期永輝、Fudi等眾多玩家密集加入倉儲會員店賽道。倉儲會員店各玩家打法各具特色，Costco擁有強大的海外供應鏈，選品方面注重量大價優，注重線下經營，線下消費體驗良好。山姆強調人無我有的差異化競爭，對供應商精挑嚴選，注重供應產品的差異化，同質產品即下架。X會員店背靠盒馬村，擁有穩定質優的本地供應鏈，本地產業鏈提供具有中國特色的活鮮和具有上海特色的本地化小食，此外各家分別打造自有品牌引流，提高運營效率。四、酒店：供給收窄格局改善，三大集團開業加速4.1供給收窄需求復蘇，酒店進入景氣周期局部疫情致數據承壓，5月連鎖酒店RevPAR恢復疫前水平。受局部疫情與本地過節影響，酒店行業RevPAR增速較2020Q4回落，但自3月起快速恢復。酒店RevPAR自4月起轉正增長。6月受廣深局部疫情影響，預計數據短期承壓。繁榮期供給增速明顯放緩，需求穩定階段供給為主導因素。對應供給增速較前期有較大幅度的下降。酒店投資建造周期在6個月到一年，調整滯后于經濟變化，因此當需求轉穩時，投資的慣性下滑將導致供給不足，從而產生酒店業的量價齊升。疫情致低效供給出清，酒店新增投資斷崖式下滑。2020年酒店供給端的收窄來自存量和新增投資減少兩塊：1）受新冠疫情影響，2020年酒店住宿業客房數下降14%，10%的翻新和到期的存量酒店斷續，5%-6%的新增物業沒有進入市場，是2010年以來首次下滑；2）餐飲住宿行業的投資在2019年低基數的基礎上再次斷崖式下滑，實現連續兩年的負增長。需求端尚未完全恢復，供需關系已然達到平衡點。酒店住宿需求主要來自商旅和休閑旅游，整體恢復趨勢向好。清明五一國內游人次基本恢復，但旅游收入僅恢復8成，需求端完全恢復仍需時間，但是由于供給端大幅收窄，供需關系較早達到平衡點。局部疫情影響持續40-60天，短期疫情不該長期趨勢。2020年下半年至今，受輸入性疫情影響，局部疫情時有發生，拖累旅游和酒店的恢復進度，局部疫情后一般2個月恢復入住率。盡管疫苗對病毒防護不是100%，但全體接種疫苗后能夠有效阻斷病毒的傳播，使得局部疫情更快得到控制。4.2疫情加速連鎖化趨勢，三大集團開業加速租金下降改善商業模式，疫情加速酒店連鎖化。目前下沉市場存在大量整合空間，疫情后由于物業條件優惠、單體酒店加盟意愿增強以及本地化住宿需求崛起，酒店連鎖化快速提升，未來2-3年將是連鎖酒店的快速擴張周期。長期來看，酒店的盈利=租金合同增值+酒店品牌運營收入。酒店成本中租金占比30%，如果租金成本下降10%，意味著酒店每年凈利潤能增加3%，投資回收期將縮短半年。待開業數處于歷史新高，三大集團未來開業提速。截止2021年3月，錦江/華住/首旅已開業酒店家9563/6881/4992家，待開業酒店家5109/2608/1407家，錦江計劃2023年底要開到1.5萬家，首旅2023年底要開到1萬家，華住啟動千城萬店計劃，2022年底要開到1萬家，較此前大幅提速。4.3周期上行帶來高彈性，當前估值較低酒店的業績增長可以拆分為內生驅動和外延驅動。外延驅動來自于新開門店的擴張，內生驅動主要來自于入住率的提升和房價的上漲，即每間房收入的增長，以及總部層面的費用優化。酒店直營店主要成本租金、人工、折舊攤銷等為剛性成本，RevPAR的自然增長將帶來較大的業績彈性。華住PE估值顯著高于首旅、錦江。五、免稅：海南自貿港法出臺，會員貢獻打開銷售上限5.1離島免稅：封關后牌照仍具優勢，長期受益政策紅利2021年6月10日，全國人大常委會經第三次審議通過了《中華人民共和國海南自由貿易港法》。明確提出“零關稅”、“低稅率”、“簡稅制”、“稅費雙降”，全島封關前，對部分進口商品免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅；全島封關后，對負面清單以外的商品進入海南自貿港，免征進口關稅。同時，貨物如果由海南自貿港進入內地，征收進口關稅，對于鼓勵類的、附加值達到一定比例的商品免征關稅。海南本地簡化稅制，將現行增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護建設稅等稅費簡并成一個稅種“銷售稅”。新加坡的稅收體系同樣呈現出較為寬松的特點：1）企業所得稅和個人所得稅的稅率較輕，減免力度大，但消費稅力度有加大趨勢；2）進口方面的征稅寬松，進口煙、酒、石油、機動車輛4類繳納關稅稅率從0-4%不等，并對所有商品與服務征收消費稅7%。根據國務院規劃，海南自貿港建設有2025年和2035年兩個關鍵時間點，分別建成初步的自貿港和深度的自貿港，為了增強海關的監管能力，防止走私風險，弱化對內陸有稅體系的沖擊，2025至2035年中間的過渡形態與新加坡自貿港的“消費稅”相似，隨著自貿港建設不斷深入，將稅率逐步降低，最終稅制與中國香港接軌的模式。海南自貿港法明確，海南全島封關運作時，將增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護建設稅及教育費附加等稅費進行簡并，在貨物和服務零售環節征收銷售稅；全島封關運作后，進一步簡化稅制。應該是封關前并稅，封關后減稅，目前貴價商品的消費稅和增值稅合計在30%左右，煙酒在50%，預計封關后，貴價商品的綜合銷售額稅在10%-20%，參照新加坡的稅制，消費稅都有9%，海南一開始封關，銷售稅不會太低，后續會不斷下調。從目前政府的口徑來看，2024年封關時，離島免稅資質不會放給外資或民企，一是放的口徑太大不利于監管，二是放開給外資，尤其是韓國企業，有可能擾亂市場價格，違背消費回流本意，三是離島免稅是財政稅收的讓渡與支持，這種紅利優先給國企。5.2直郵補購：會員積分打通，線上線下融合直郵VS跨境，昔日線下競爭轉至線上。2021年2月中免把直郵和免稅的會員渠道打通，現在直郵也有積分返現，可以在線下使用，線下的積分，也可以在直郵渠道使用。未來中免會把杭州直郵、廣州直郵全部打通成一個主站，圍繞中免的1000萬會員做精準營銷，就能夠延伸整個免稅消費場景。中免以后就是一個平臺，上面同時兼容免稅、補購和直郵的用戶，分層定價，積分打通。圍繞離島和離境用戶薅做多次交易，免稅+補購+直郵，現在積分全打通，各個平臺上會員等級共享。六、餐飲：新餐飲行業迎來新機遇，頭部品牌優勢凸顯新消費時代來臨，各類新餐飲品牌層出不窮。新餐飲以“餐+飲+空間”復合經營的用餐方式，為新一代消費群體提供全時段社交的休閑第三空間，主要客群是以新中產和Z世代為代表的新一代消費群體。各類新餐飲品牌也層出不窮，奈雪的茶推出“茶飲+軟歐包”的雙品類模式為消費者提供了一個中式茶飲社交場所；喜茶原創出的“芝士茶”掀起了年輕人認同的新茶飲文化風潮，引發茶飲經濟效應；海倫司通過酒館網絡滿足年輕人對高性價比的酒飲、服務及社交氛圍的需求；Manner致力于打造平價的精品咖啡，近6個月內已完成4輪融資，最新估值超過20億美元；蘭州拉面連鎖品牌馬記永、陳香貴和張拉拉，通過升級店面、產品、服務來樹立自身調性、提升利潤率，成為風險資本爭搶的“新寵”。消費升級時代，新餐飲品牌仍在不斷崛起和創新，未來有望迎來時代與消費者價值共生的盛世。連鎖行業優質賽道，新餐飲品牌具有優質的單店模型。高端茶飲品牌多采用直營模式+優質產品+公共空間，其盈利模式類似連鎖餐飲品牌，通過高客單高毛利覆蓋各項成本，實現單店的高盈利，并通過復制門店實現收入利潤增長。酒館行業龍頭海倫司利用直營模式實現對門店更有效的控制，憑借極具性價比的產品組合和高標準化的運營模式快速擴張。縱觀多個餐飲連鎖業態，高端茶飲品牌和海倫司初始單店投資相對較低、單店凈利率較高、投資回收期較短，是具有吸引力的好生意。6.1現制茶飲：千億市場高成長，高利潤率+高周轉的好生意2020年現制茶飲市場規模達1136億元，未來五年行業增長中樞為20%+。現制茶飲行業增速較快，2015年~2020年，現制茶飲市場規模由422億元增長至1136億元，復合增長率為21.9%，預計未來五年行業仍保持高速增長，到2025年達到3400億元。目前茶飲市場品牌眾多，各價位均有品牌覆蓋，按照不同價格層次，市場可分為三個部分：產品均單價20元以上的高端茶飲、價格區間為10~20元的中端茶飲、均單價低于10元的低端茶飲。其中高端市場占比19.4%，行業增長中樞為30%+，為增速最快的細分賽道。行業當前市場集中度較低，頭部品牌具備一定的優勢，長期集中度有提升空間。現制茶飲行業市場集中度較低，2019年現制茶飲行業CR5約為27%，整體市場較為分散，主要原因系：（1）小店模式下現制茶飲的開店初始投入較低；（2）以開店模式擴張，因而具有較為明顯的區域性特征；（3）產品更新迭代較快，部分品牌容易借助爆款產品實現營收快速增長。目前來看，行業內已經有幾家頭部品牌跑出，在高、中、低三個價格帶上形成錯位競爭。由于頭部品牌在品牌、新品研發、供應鏈等方面的優勢，我們認為頭部品牌的領先地位將會持續拉開，但是新銳品牌進入的機會也將始終存在。高端茶飲市場頭部品牌較為領先，品牌力較強者單店競爭優勢明顯，高ROE模型可持續。高端精品品牌選址集中，大部分位于商場等購物場所，且標準店型為100平米以上的大面積店鋪。喜茶和奈雪的茶已在一線、新一線、二線城市打下堅實的口碑基礎，并逐步在下沉市場中試點及擴張；而樂樂茶和伏見桃山等剛起步的品牌，則著力布局單個區域，首先完善區域內供應鏈、建立起區域內的客戶粘性，為客戶裂變和市場開拓鋪好道路。品牌力較強的茶飲店在單店競爭激烈的情況下仍能夠在客流量和客單價方面對其他品牌降維打擊，因而我們初步判斷，未來行業玩家雖多，但是頭部品牌的門店并不會因為其他品牌開店造成競爭加劇而帶來單店模型的惡化，頭部品牌的高ROE維持較長時間。6.1.1奈雪的茶：著力打造茶飲“第三空間”，盈利能力有望進一步加強成立至今快速發展，模式持續迭代。奈雪在成立伊始就開創性地推出“茶飲+軟歐包”的雙品類模式，在茶飲方面，奈雪注重茶底的品質和口感，并且結合年輕人的口吻，通過創新產品形式與口感，讓傳統茶“賦新”；軟歐包方面，奈雪對面包的發酵與烘烤方式進行改良和創新。同時，對標星巴克“第三空間”概念，從店面的方便運營的功能性以及消費者需求的體驗感著手，打造具有包容性、體驗感的場所，營造場景，促進顧客在場景中消費，深度挖掘對標客戶需求，在業態廣度上榨取同類顧客消費能力。門店網絡持續擴張，盈利能力有所提升，未來PRO店擴張有望進一步提高門店盈利能力。2021年第一季度奈雪的茶成熟門店的經營利潤率為19.1%，較2020Q1大幅提升。奈雪計劃于2021年及2022年主要在一線城市及新一線城市分別開設約300家及350家奈雪的茶，其中約70%為奈雪PRO。簡約風的奈雪PRO店可以與當地社區實現較好融合，從而更易于進入寫字樓、高檔社區和商圈的核心位置。PRO店除了在空間上進行升級以外，在產品上也進行了升級，增強消費者搭配體驗，多產品線增大盈利空間。6.1.2喜茶：單店盈利居行業之首，go小店激發業績增長潛力喜茶單店投入大營收高，月經營利潤率居頭部茶飲品牌首位。根據官方數據，喜茶標準店初始投入在200-400萬左右，GO店初始投入160萬左右，包括100-200萬的設備成本，8000元/平的裝修標準，以及租金、押金、物料等一次性費用。標準店平均日收3.6萬元，GO店平均日收1.4-1.5萬億，熱麥店平均日收最高，可達到4.8萬元。喜茶標準店的月經營利潤率為30.5%，GO店的月經營利潤率為29.5%，奈雪的茶和樂樂茶對應的月經營利潤率分別為21.0%和25.1%，喜茶單店盈利居頭部茶飲品牌首位。門店高速擴張，go小店的推廣有望提高業績增長潛力。截止2020年年底，喜茶門店以每年翻倍的速度快速擴張。在拓店思路上，喜茶在2012年至2017年長達5年的時間里深耕廣東，從城市到城市，打造單店模型和品牌知名度，利用口碑帶動周邊市場。隨著喜茶go小店模型的推出，喜茶在購物中心以外的物業將有更多的拓展空間。喜茶GO店投入設備和人員數量均少于標準店型，投資成本是標準店的50%。根據喜茶的戰略規劃，GO店是企業未來大力發展的一個方向，開設數量最終將不少于標準店型，分擔標準店的自提和外賣需求壓力。6.2酒館：高速成長，行業連鎖龍頭海倫司一馬當先夜間經濟快速發展，驅動酒館行業高速增長。我國酒館行業的整體規模由2015年的844億元增長至2019年的1179億元，復合年化增長為8.7%，2020年受疫情影響略有波動。以2020年數據來看，一/二/三線及以下城市市場占比分別為25%/58%/17%。三線及以下城市市場增速較高，由2015年的146億元增長至2019年的245億元，復合年化增長為13.8%。預計2020年至2025年，我國酒館行業規模CAGR約為18.8%，并在2025年市場規模達到1839億元；其中，三線及以下城市預計CAGR為26.7%。行業高度分散有大量獨立酒館，海倫司作為行業連鎖龍頭一馬當先。按照2020年的收入進行排行，中國酒館行業CR5約為2.2%，酒館行業的競爭格局高度分散。其中，海倫司在2020年酒館行業市場份額中為首位，收入為8.2億元，市場份額為1.1%；酒館數量為351家，其余酒館行業前五大品牌的酒館數量均小于100家。6.2.1海倫司：開創夜間“平價第三空間”，有望持續快速擴張追求極致性價比貼合年輕客群消費能力。海倫司產品追求最大化性價比以貼合年輕客群的消費需求和能力。公司沒有開臺費，也沒有最低消費，所有瓶裝啤酒產品的售價均在10元以下，Helen’s啤酒價格合理同時注重品質，酵母、麥芽、啤酒花在內的數種原料均為國外進口，每種酒使用不同種類艾爾酵母以使啤酒香氣更為濃厚，只開發原麥汁濃度10度以上的啤酒。單店盈利能力強，回收期較短。以標準成熟門店的單店模型看，海倫司單店年收入為504萬元，盈虧平衡期為2-3個月，投資回收期控制在10-11個月內。2018~2020年單店的盈虧平衡期不斷縮短。對單店收入進行拆解，材料成本/員工成本/租金成本分別占收入比例為32/18/12%，門店經營利潤率約為27%。直營模式保證運營標準高度統一。海倫司最初以加盟酒館方式進行運營，向加盟酒館收取一次性的加盟費及管理服務費，后為保證快速及高質量發展，能夠對產品、運營、服務和供應鏈等方面進行更有效的控制和監督，使品牌、服務及運營標準高度統一并具有更好的商業擴展性，持續成立新的直營酒館，并通過整合的方式將加盟酒館逐漸變為直營酒館。6.3火鍋：龍頭快速展店，短期翻臺率略承壓6.3.1海底撈：門店加速擴張，短期翻臺率略有下滑海底撈門店加速擴張，短期翻臺率略有下滑。2020年下半年實現凈利潤約12億元，2020年公司開業餐廳544家，關閉餐廳14家，凈開業530家，較2019年（凈開業302家）大幅提升，產生較多一次性的開辦費和運營費用。同店日均銷售達14.3萬元/小幅增長1.6%，主要是人均消費提升。6.3.2呷哺呷哺：20年收入增速放緩，整體業績承壓20年收入增速略有下滑，固定費用致使業績承壓。2020年公司收入減少9.5%，主要是：1）2020年凈開業77家餐廳，2）調味品產品收入增長64.9%。公司餐廳層面經營利潤減少17.4%，歸母凈利潤減少99.7%。呷哺翻座率下滑客單價提升，同店銷售小幅減少。2020年公司餐廳翻座率2.3次/同比下降0.3次，或因開店提速、疫情沖擊以及外賣業務發展，北京以外地區餐廳收入占比提升至約56.8%，顧客人均消費62.3元/增長11.65%，公司同店銷售額442萬元/同比下降1.4%。七、在線旅游：疫情加速線上化，低線城市OTA市場未來增量可期7.1在線旅游滲透率穩步提升，OTA市場成長可期旅游消費近三成在線上預定，在線旅游滲透率不斷提升。2019年國內旅游行業收入達5.73萬億元/同比增長11.6%，其中在線旅游市場規模約為1.77萬億元/同比增長19.8%，在線化率達到31%/同比增長2.1pct，線下旅游市場規模約為3.95萬億元/同比增長8.3%。疫情改變出游習慣，平臺類OTA快速增長。2020年以來國內時有局部疫情，階段性的政府、學校、工作單位政策使得居民更傾向本地游和短途游，也由此帶來旅游供需格局的改變。從用戶習慣看，自由行趨勢加速，線上預訂習慣得到快速普及，OTA和官網預訂較疫前快速提升；從供給看，旅行社渠道收窄，酒店、機票更依賴OTA分銷渠道，而OTA借助直播、短視頻等新的營銷方式快速滲透市場。受益線上化率，端午小長假OTA訂單量較2019年大幅增長。低線城市在線旅游滲透率有待提升，未來成長空間大。目前在線旅游在低線市場的滲透率還處于較低水平，只有20%左右，低于整體的41%滲透率。從在線旅游APP安裝覆蓋率來看，2020年三線及以上城市僅為18%，隨著低線級城市的消費能力的逐漸提升，下沉市場龐大的用戶群將會成為未來在線旅游的用戶新來源。一超多強格局穩定，龍頭整合行業資源。2020年攜程旅行市場份額達40.7%；其次美團市場份額達18.9%；去哪兒旅行市場份額達17.5%；同程旅行憑借微信端流量導入實現快速穩定增長，市場份額為12.9%。2020年OTA行業CR4高達90%，相比2019年增長17pct，行業資源持續向龍頭集中。7.1.1攜程：借微信流量布局下沉市場，有望持續擴大市場份額與同程藝龍合作，獲得同程藝龍微信端巨大流量，并將其作為進入三四線市場的切入點，擴大市場份額。2020年年底同程藝龍與攜程重新簽訂三年框架協議，供應端維持原合同。攜程憑借多年OTA行業第一的地位和巨大的采購量，可以遠低于市場均價采購產品和服務，與同程藝龍合作可以獲取更高的議價能力，同時為同程藝龍創造更多成本優勢；而同程藝龍在低線城市的廣闊布局和較低的獲客成本則被攜程作為其進軍三四線市場的切入點，雙方互利互惠以期獲得更大市場份額。攜程與同程藝龍的合作具備較強的穩定性，進軍低線OTA市場，流量與產品缺一不可。由于低線城市旅游出行頻次較低，單獨的旅游APP獲客難，維持流量活躍度的成本較高，盡管攜程的供應鏈強大，也需要借助高頻的流量與美團競爭。而騰訊作為國內活躍用戶最多的APP，其下沉市場流量的覆蓋面、活躍度和用戶時長超過其他流量方，因此雙方的合作穩定性較強。7.1.2同程藝龍：與騰訊合約更新在即，有望以優惠條件續約在下一階段（2021-2026）同程藝龍仍會是騰訊在微信支付入口“住”、“行”服務提供方的首選，有以下幾個原因：（1）作為第一大股東，騰訊將同程藝龍作為OTA領域的重要戰略布局，現階段下沉酒店市場線上化還處于起步期，騰訊會更愿意把利潤留在子公司體內，讓公司有更多的資金用于并購、營銷、整合供應鏈，提升長期盈利能力；（2）同程藝龍為微信支付生態的重要成員，帶來很多流量和收益。2020Q1支付寶占第三方支付市場份額的55%，領先微信支付的39%，衣食住行、吃喝玩樂和購物轉賬是消費支付的常用場景，2019年騰訊小程序GMV為8000億，其中同程藝龍貢獻約16%，對于微信支付的生態而言，同程藝龍至關重要。（3）同程藝龍與攜程的資源供應框架協議已于2021年續約，該協議能夠維持同程藝龍供應端較低成本，在相應條件下提供性價比較高的住宿產品。作為兩大股東之一的攜程率先表態支持子公司，維持較低的供應成本將利潤留存在子公司體系內，預計騰訊的續約條件不會太過苛刻。（4）微信支付的手續費和廣告費上漲，釋放了低入口費的風險。同程藝龍除了向微信支付錢包內的酒店和交通兩個入口費外，還支付技術服務費、交易手續費和廣告營銷費用，盡管入口費一次性商定直線攤銷沒有上漲，但技術支持費和交易手續費率近幾年持續上漲，同時公司在微信渠道投入大量廣告營銷費，以此給微信流量支付合理對價。綜上，我們認為同程藝龍的產品供應和騰訊的流量缺一不可，雙方合作互惠互利，同程藝龍能夠以相對合理的價格續簽微信支付的兩大入口。八、景區：宋城演藝21Q1扭虧為盈，自然景區短期承壓1.4.1宋城演藝20年受疫情影響，21Q1逆勢盈利旅游主業持續恢復，三亞麗江項目表現突出。2020年公司旅游主業收入9.03億元/同比下降59.5%，歸母凈利潤1.1億元/同比下降89.11%，原先高毛利和凈利潤率使得疫情下仍有盈利。Q4公司實現收入2.8億元/同比下降30%，旅游主業恢復約7成，主業利潤約0.3億元，同比下降約60%，整體情況好于Q3（收入下降57%，扣非凈利潤下滑81%）。上海項目4月29日開業，打造多元演藝王國。上海項目通過個性化的硬件打造、多元化的內容打造和圈層定制的票價體系，實現對整體人群的全面覆蓋和對細分人群的精準滲透。票價體系也將更加多元，既有單票，也有套票、組合票，還有多人直購的優惠票、兒童票、夜游潮趴票等。其他新項目方面，佛山、西塘項目積極推進中，珠海項目順利開工，輕資產延安項目完成簽約，儲備長期增長驅動力。1.4.2自然景區受疫情影響，短期業績承壓自然景區受疫情影響，短期業績承壓。疫情影響下，自然景區業績壓力仍存。天目湖Q4公司營業收入同增29%，業績低基數基礎上同增209%，主要系委托理財收益1313萬元，扣非后同增28%，主要是疫后恢復良好及竹溪谷項目增量貢獻，剔除竹溪谷扣非業績同增3%，疫情大環境下表現優秀。中青旅20年Q4收入下滑44.48%，恢復程度略遜于Q3，業績虧損1.04億元/-546.43%，扣非業績虧損1.06億元/-1085.96%，疫情因素疊加淡季影響導致Q4仍然承壓。九、重點標的推薦線上化趨勢不改，社區團購