灌封膠工程項目

資金結構優化比選

XXX集團有限公司

一、資金成本的構成

資金成本是財務管理中一個十分重要的概念，企業在籌資、投資、

利潤分配時都必須考慮資金成本。

（一）資金成本的概念

在市場經濟條件下，企業籌集和使用資金都是要付出代價的，如

銀行借款、發行債券要向債權人付利息；吸收投資、發行股票要向投

資者分配利潤、股利。資金成本是指項目使用資金所付出的代價，由

資金占用費和資金籌集費兩部分組成。

資金占用費是指使用資金過程中發生的向資金提供者支付的代價,

包括支付資金提供者的無風險報酬和風險報酬兩部分，如借款利息、

債券利息、優先股股息普通股紅利及權益收益等。

資金籌集費是指資金籌集過程中所發生的各種費用，包括：律師

費、資信評估費、公證費、證券印刷費、發行手續費、擔保費、承諾

費、銀團貸款管理費等。

資金占用費與占用資金的數量、時間直接有關，可看作變動費用;

而資金籌集費通常在籌集資金時一次性發生，與使用資金的時間無關,

可看作固定費用。

資金成本的產生是由于資金所有權與資金使用權分離的結果。資

金作為一種特殊的商品，也有其使用價值，即能保證生產經營活動順

利進行，能與其他生產要素相結合而使自己增值。企業籌集資金以后,

暫時地取得了這些資金的使用價值，就要為資金所有者暫時喪失其使

用價值而付出代價，因而要承擔資金成本。

資金成本通常以資金成本率來表示。資金成本率是指能使籌得的

資金同籌資期間及使用期間發生的各種費用（包括向資金提供者支付

的各種代價）等值時的收益率或折現率。

（二）資金成本的作用

1.資金成本是選擇籌資方式、擬定籌資方案的重要依據

企業可以通過吸收投資、發行股票、內部積累、銀行借款、發行

債券、融資租賃等方式籌集資金。但不同的籌資方式，其資金成本是

不同的；不同的資金結構，其加權平均資金成本也是不同的。雖然負

債資金的成本較低，權益資金的成本較高，但負債資金的財務風險較

大，過多的負債資金不僅使權益資金的成本上升，而且使負債資金本

身的成本也上升，從而使加權平均資金成本上升。因而在籌資方案的

決策中，不僅要考慮個別資金成本，還要考慮籌資的組合。當然，資

金成本并不是選擇籌資方式所要考慮的唯一因素，各種籌資方式使用

期的長短、取得的難易償還的條件、限制的條款等也應加以考慮。

2.資金成本是評價投資項目可行性的主要經濟標準

資金成本是企業籌集和使用資金所付出的各種費用。從企業追求

的目標之一是盈利這一點來看，只有投資報酬率大于資金成本的投資

項目才是可行的。如果投資項目預期的投資報酬率達不到資金成本，

那么企業將不能支付利息或者是投資者不能獲得期望的最低投資報酬

率。因此，資金成本率是企業用以判斷投資項目是否采用的“取舍

率”。

3.資金成本是評價企業經營成果的依據

資金成本對于資金使用者來說是一種付出的代價，但對投資者來

說，資金成本是投資者的報酬。投資者將資金讓渡給企業，是期望從

企業所獲收益中分享一部分。如果企業不能通過生產經營產生收益，

從而不能滿足投資者的報酬需要，那么投資者將不會把資金再投資于

企業，從而使企業的生產經營活動難以正常進行。因此，資金成本在

一定程度上成為衡量企業經營業績好壞的重要依據。只有在企業實際

投資報酬率大于資金成本時，投資者的報酬期望才能得到滿足，企業

的經營活動才能長久順利進行下去，否則，企業的經營必須重新調整。

二、權益資金成本分析

權益資金成本是指企業所有者投入的資本金，對于股份制企業而

言，即為股東的股本資金。股本資金又分優先股和普通股。兩種股本

資金的資金成本是不同的。

（一）優先股資金成本

優先股的成本包括支付給優先股股東的股息及發行費用。優先股

通常有固定的股息，優先股股息用稅后凈利潤支付，這一點與貸款、

債券利息等的支付不同。此外，股票一般是不還本的，故可將它視為

永續年金。

（二）普通股資金成本

普通股資金成本可以按照股東要求的投資收益率確定。如果股東

要求項目評價人員提出建議，普通股資金成本可采用資本資產定價模

型法、稅前債務成本加風險溢價法和股利增長模型法等方法進行估算,

也可參照既有法人的凈資產收益率。

1.采用資本資產定價模型法

2.采用稅前債務成本加風險溢價法

3.采用股利增長模型法

三、項目名稱及投資人

（-）項目名稱

灌封膠工程項目

（二）項目投資人

XXX集團有限公司

（三）建設地點

本期項目選址位于XX（以最終選址方案為準）。

四、結論分析

（一）項目選址

本期項目選址位于XX（以最終選址方案為準），占地面積約

25.00畝。

（二）項目實施進度

本期項目建設期限規劃24個月。

（三）投資估算

本期項目總投資包括建設投資、建設期利息和流動資金。根據謹

慎財務估算，項目總投資10469.01萬元，其中：建設投資8335.76萬

元，占項目總投資的79.62%；建設期利息219.73萬元，占項目總投資

的2.10如流動資金1913.52萬元，占項目總投資的18.28沆

（四）資金籌措

項目總投資10469.01萬元，根據資金籌措方案，xxx集團有限公

司計劃自籌資金（資本金）5984.56萬元。

根據謹慎財務測算，本期工程項目申請銀行借款總額4484.45萬

yGo

（五）經濟評價

1、項目達產年預期營業收入（SP）：21700.00萬元。

2、年綜合總成本費用(TC)：16636.48萬元。

3、項目達產年凈利潤(NP)：3709.71萬元。

4、財務內部收益率(FIRR)：27.35%O

5、全部投資回收期(Pt)：5.35年(含建設期24個月)。

6、達產年盈虧平衡點(BEP)：6748.71萬元(產值)。

(六)主要經濟技術指標

主要經濟指標一覽表

序號項目單位指標備注

1占地面積m216667.00約25.00畝

1.1總建筑面積m231399.46容積率1.88

1.2基底面積m210666.88建筑系數64.00%

1.3投資強度萬元/畝321.72

2總投資萬元10469.01

2.1建設投資萬元8335.76

2.1.1工程費用萬元7155.25

2.1.2工程建設其他費用萬元936.11

2.1.3預備費萬元244.40

2.2建設期利息萬元219.73

2.3流動資金萬元1913.52

3資金籌措萬元10469.01

3.1自籌資金萬元5984.56

3.2銀行貸款萬元4484.45

1營業收入萬元21700.00正常運營年份

5總成本費用萬元16636.48

6利潤總額萬元4946.28

7凈利潤萬元3709.71

ir”

8所得稅萬元1236.57

irw

9增值稅萬元977.07

irif

10稅金及附加萬元117.24

ir”

11納稅總額萬元2330.88

irfi

12工業增加值萬元7849.25

13盈虧平衡點萬元6748.71產值

14回收期年5.35含建設期24個月

15財務內部收益率27.35%所得稅后

16財務凈現值萬元7603.74所得稅后

五、資產證券化概念和特點

(一)資產證券化概念

資產證券化是指將缺乏流動性但能夠依據已有信用記錄可預期其

能產生穩定現金流的資產，通過對資產中風險與收益要素進行分離與

重組，使得在市場上不流通的存量資產或可預見的未來收入在經過中

介機構(一般是證券公司)一定的構造和轉變后，再打包分銷成為在

資本市場上可銷售和流通的金融產品，流通的資產支持證券通過投資

者的認購來最終實現資產融資的過程。最初的資產證券化發行的證券

有兩種形式：抵押貸款證券(MBS)和資產支持證券(ABS),前者多

見于消費貸款，是一種常見的資產證券化也是最易操作的一種；而后

者，資產證券化ABS是隨著MBS領域的證券化金融技術發展起來之后,

將其應用到其他更廣闊的資產領域并加以完善而形成的資產證券化類

別。

進行資產轉化的企業或公司即原始權益人（即要求將目標基礎資

產進行證券化的所有人），在資產證券化中被稱為資產證券化發起人,

發起人把由其持有的各種流動性較差的金融資產，如住房抵押貸款、

基礎設施收費權等，通過分類、整理以及目的匹配式的結構化安排，

整合為一批批的資產組合（基礎資產池），出售給特殊目的實體

（SPV）,再由SPV以這批金融資產向潛在投資者做擔保或質押，以公

募或私募的形式發行資產支持證券，以收回購買基礎資產支付的資本

金，受托人管理的基礎資產所收益的現金流用于支付投資者回報，而

發起人則可以得到進一步發展自身業務的資金。

最初的資產證券化多限于信貸資產，比如美國的住房抵押貸款、

購車貸款和信用卡貸款等，但精明的金融機構是不會將這一能產生持

續現金流、有效放大資產效益的融資工具就局限于這一領域的，之后

的資產證券化的發展隨著其應用的日益廣泛、技術的不斷提高和經驗

的逐步積累也確實證明了這一點一證券化的資產品和開始從信貸資產

擴展到實物資產，種類日益擴大。對于金融機構來說，基本上只要有

穩定的現金流并且有足夠的可控性，就可以將它證券化并推向市場，

資產證券化的廣度和深度都急劇擴大了。因此，從可證券化資產的范

圍上來講，狹義的資產證券化的定義也需要擴展。資產證券化更新的

定義是對于被證券化的缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的

各種資產，通過將資產中風險要素與收益要素進行隔離并進行結構性

重組，進而將其轉換成為能在金融市場上出售和流通的證券的過程。

可見，資產證券化不僅僅是金融機構進行信貸資產流動性與風險管理

的工具，也為廣大非金融性工商企業進行融資提供了一條更貼合其現

實狀況的有效途徑。

（二）資產證券化的特點

1.資產證券化是資產支持融資

在銀行貸款、發行證券等傳統融資方式中，融資者是以其整體信

用作為償付基礎。而資產支持證券的償付來源主要是基礎資產所產生

的現金流，與發起人的整體信用無關。

當構造一個資產證券化交易時，由于資產的原始權益人（發起人）

將資產轉移給SPV實現真實出售，所以基礎資產與發起人之間實現了

破產隔離，融資僅以基礎資產為支持，而與發起人的其他資產負債無

關。投資者在投資時，也不需要對發起人的整體信用水平進行判斷，

只要判斷基礎資產的質量就可以了。

2.資產證券化是結構融資

資產證券化作為一種結構性融資方式，主要體現在如下幾個方面:

(1)成立資產證券化的專門機構SPV

SPV是以資產證券化為目的而特別組建的獨立法律主體，其負債主

要是發行的資產支持債券，資產則是向發起人購買的基礎資產。SPV是

一個法律上的實體，可以采取信托、公司或者有限合伙等形式。

(2)“真實出售”的資產轉移

基礎資產從發起人轉移給SPV是結構性重組中非常重要的一個環

節。資產轉移的一個關鍵問題是，這種轉移必須是真實出售。其目的

是為了實現基礎資產與發起人之間的破產隔離，即發起人的其他債權

人在發起人破產時對基礎資產沒有追索權。

(3)對基礎資產的現金流進行重組

基礎資產的現金流重組，可以分為轉手型重組和支付型重組兩種,

兩者的區別在于支付型重組對基礎資產產生的現金流進行重新安排和

分配以設計出風險、收益和期限等不同的證券；轉手型重組則沒有進

行這種處理。

3.資產證券化是表外融資

在資產證券化融資過程中，資產轉移而取得的現金收入，列入資

產負債表的左邊“資產”欄目中。而由于真實出售的資產轉移實現了

破產隔離，相應地，基礎資產從發起人的資產負債表的左邊一“資產”

欄目中剔除。這既不同于向銀行貸款、發行債券等債權性融資，相應

增加資產負債表的右上角一“負債”欄目；也不同于通過發行股票等

股權性融資，相應增加資產負債表的右下角一“所有者權益”欄目。

由此可見，資產證券化是表外融資方式，且不會增加融資人資產

負債的規模。

（三）資產證券化的作用

一是有效的風險隔離利于各方利益保護。

資產證券化利用信托制度，進行資產重組、風險隔離和信用增級

等結構安排，可以同時實現對現金流和資產雙重控制目的，達到基礎

資產所有權和信用與主體資產所有權和信用的隔離。

二是多樣化的基礎資產降低綜合融資成本。

資產證券化的基礎資產范圍，不僅可以包括信用風險相對較小、

擁有優質資產的融資主體，還可以包括眾多的信用評級較低、基礎資

產結構復雜的中小企業、地方融資平臺。融通各類型基礎資產于一體,

將有利于降低綜合融資成本。

三是多層次的融資對象促進信貸資產流動。

資產證券化促進了不同業態、市場之間的競合協作，包括銀行、

證券、信托、基金、期貨等在內的機構都可以通過資產證券化受益。

資產證券化使得流動性差的信貸資產變成了具有高流動性的現金，提

高了資本的使用效率，成為解決流動性不足的重要渠道。

四是流動性的盤活有助于發起人進行資產負債管理。

證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發起人實現

負債與資產的相應匹配，對緩解銀行資產負債表壓力也會起到積極的

作用。

六、資產證券化模式設計

（一）資產證券化的交易結構

企業資產證券化運作中所涉及的主要參與者包括發起人、特殊目

的實體（SPV）、服務人、受托人、承銷商（金融中介機構，比如投資

銀行）、信用評級機構、信用增級機構和投資者等。不同參與主體在

資產證券化中的地位和作用都不同。

1.發起人

發起人是資產證券化的起點，是基礎資產的原始權益人，也是基

礎資產的賣方。發起人的作用首先是發起基礎資產，這是資產證券化

的基礎和來源；其次，在于組建資產池，然后將其轉移給SPV,因此，

發起人可以從兩個層面上來理解，一是可以理解為基礎資產的發起人,

二是可以理解為證券化交易的發起人。這里的發起人是從第一個層面

上來定義的。

一般情況下，基礎資產的發起人會自己發起證券化交易，那么這

兩個層面上的發起人是重合的，但是有時候資產的發起人會將資產出

售給專門從事資產證券化的載體，這時兩個層面上的發起人就是分離

的。因此，澄清發起人的含義還是有必要的。

2.特別目的實體

特別目的實體SPV是介于發起人和投資者之間的中介機構，是資

產支持證券的真正發行人。

3.服務人

服務人對資產項目及其所產生的現金流進行監督和保管，并負責

收取這些資產到期的本金和利息，將其交付給受托人；對過期欠賬服

務機構進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投

資者提供有關特定資產組合的財務報告，服務人通常由發起人擔任，

通過上述服務收費，以及通過在定期匯出款項前用所收款項進行短期

投資而獲益。

4.受托人

受托人負責托管資產組合以及與之相關的一切權利，代表投資者

行使職能。其職能包括把服務商存入SPV賬戶中的現金流轉付給投資

者，對沒有立即轉付的款項進行再投資，監督證券化中交易各方的行

為，定期審查有關資產組合情況的信息，確認服務商提供的各種報告

的真實性，并向投資者披露公布違約事宜，并采取保護投資者利益的

法律行為。當服務商不能履行其職責時，代替服務商履行其職責。

5.承銷商

承銷商為證券的發行進行促銷，以幫助證券成功發行，通常由投

資銀行等金融中介機構進行承銷。此外，在證券設計階段，作為承銷

商的投資銀行一般還扮演融資顧問的角色，運用其經驗和技能形成一

個既能在最大限度上保護發起人的利益又能為投資者接受的融資方案。

6.信用增級機構

信用增級可以通過內部增級和外部增級兩種方式，與這兩種方式

相對應，信用增級機構分別是發起人和獨立的第三方。第三方信用增

級機構包括政府機構、保險公司、金融擔保公司、金融機構、大型企

業的財務公司等。

7.信用評級機構

在世界上規模最大、最具權威性、最具影響力的三大信用評級機

構為標準普爾、穆迪公司和惠譽公司。有相當部分的資產證券化操作

會同時選用兩家評級機構來對其證券進行評級，以增強投資者的信心。

8.投資者

投資者是SPV發行資產支持證券的購買者與持有人，一般分為公

眾投資者和機構投資者。投資者不是對發起人的資產直接投資，而是

對發行的證券所代表的基礎資產所產生的權益（即預期現金流）進行

投資。

（二）資產證券化的基本流程

概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是發起人將證券化

資產出售給一家特殊目的實體（SPV）,或者由SPV主動購買可證券化

的資產，然后將這些資產匯集成資產池，再以該資產池所產生的現金

流為支持，在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的持

續現金流來清償所發行的有價證券。

一個完整的資產證券化交易需要經歷以下9個步驟：確定證券化

資產并組建資產池、設立特殊目的實體（SPV）、資產的完全轉移、信

用增級、信用評級、證券打包發售、向發起人支付對價、管理資產池、

清償證券。

1.確定證券化資產并組建資產池

資產證券化的發起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需

求的基礎上，通過發起程序確定用來進行證券化的資產。盡管證券化

是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產

都可以證券化。根據資產證券化融資的經驗，比較容易實現證券化的

資產通常具備的特征包括：

①有預期穩定的現金流，基礎資產具有明確界定的支付模式，能

在未來產生可預見的穩定的現金流，否則資產支持證券的按期支付將

受到影響；

②具有相對穩定的現金流歷史記錄的數據，可以基于統計性規定

預測未來資產現金流及風險，以便于合理評級和定價；

③企業持有該資產一定時間，有良好的運營效果和信用記錄（如

低違約率、低損失率），以便于評級機構掌握企業的信息！

④基礎資產具有高標準化、高質量的合同條款契約，易于把握還

款條件與期限，使證券化資產集合可以有效地組合、打包、分級、定

價并預測現金流；

⑤基礎資產的風險要在結構、組合上有效分散，以保證未來現金

流的穩定；

⑥基礎資產要有一定的經濟規模，以攤薄證券化時較高的初期成

本；

⑦本息償還分攤于整個資產存續期間，所有基礎資產的到期日結

構相似，有利于實現合理的期限和收益分配。

根據上述特征在實踐中基礎資產的篩選通常會分為6類，質量由

高到低為:

第一類：水電氣資產，包括電廠及電網、自來水廠、污水處理廠、

燃氣公司等。

第二類：路橋收費和公共基礎設施，包括高速公路、鐵路機場、

港口、大型公交公司等。

第三類：市政工程特別是正在回款期的BT項目。主要指由開發商

墊資建設市政項目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發商，開

發商以對政府的應收回款做基礎資產。

第四類：商業物業的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公

寓除外。

第五類：企業大型設備租賃、具有大額應收賬款的企業、金融資

產租賃等。

第六類：信貸資產和信托受益權。

對于那些現金流不穩定、同質性低、信用質量較差且很難獲得相

關統計數據的資產則不宜被直接證券化。

2.設立特殊目的實體（SPV）

特殊目的實體是專門為資產證券化設立的一個特殊法律實體，它

是資產證券化運作的核心主體。組建SPV的目的是為了最大限度地降

低發行人的破產風險對證券化的影響，即實現被證券化資產與原始權

益人（發起人）其他資產之間的“風險隔離”。

SPV被稱為沒有破產風險的實體，對這一點可以從兩個方面理解：

一是指SPV本身的不易破產性；二是指將證券化資產從原始權益人那

里完全轉讓（理想的狀態是“真實出售”）給SPV,從而實現破產隔離。

SPV既可以是由證券發起人設立的一個附屬性產品（或專項管理計

劃），也可以是一個長期存在的專門進行資產證券化的機構。設立的

形式可以是信托、公司、有限合伙或者其他獨立法人主體。具體如何

組建SPV要考慮一個國家或地區的法律制度和現實需求。從已有的證

券化實踐來看，為了逃避法律制度的制約，有很多SPV是在有“避稅

天堂”之稱的百慕大群島、英屬維爾京群島等地注冊。

3.資產的完全轉讓

證券化資產從原始權益人向SPV的完全轉讓是證券化運作流程中

非常重要的一環，這個環節會涉及很多法律、稅收和會計處理問題，

其中一個關鍵問題是這種轉讓是“真實出售”，其目的是為了實現證

券化資產與原始權益人之間的“破產隔離”一原始權益的其他債權人

在其破產時對已證券化資產將失去追索權。

以真實出售的方式轉讓證券化資產要求做到以下兩個方面：一方

面證券化資產必須完全轉移到SPV手中，這既保證了原始權益的債權

人對已經轉移的證券化資產沒有追索權，也保證了SPV的債權人（即

投資者）對原始權益人的其他資產沒有追索權；另一方面，由于資產

控制權已經由原始權益人轉移到了SPV,因此，應當將這些資產從原始

權益人的資產負債表上剔除，使資產證券化成為一種完全的表外融資

方式。

4.信用增級

為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用

增級，以提高發行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、

償付的時間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行

人在會計、監管和融資目標等方面的需求，信用增級可以分為內部增

級和外部增級兩類，具體手段有很多種，如內部信用增級的方式有劃

分優先/次級結構、建立利差賬戶、開立信用證、進行超額抵押等。外

部信用增級主要通過金融擔保來實現。

5.信用評級

在資產證券化交易中，信用評級機構通常要進行兩次評級，即初

評與發行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進

行的信用增級水平，在按評級機構的要求進行完信用增級之后，評級

機構將進行正式的發行評級，并向投資者公布最終評級結果。信用評

級機構通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果。

信用等級越高，表明證券的風險越低，從而可使發行證券籌集資金的

成本越低。

6.證券打包發售

信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的證券交給證券

承銷商去包裝承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。由于這

些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者

（如保險公司、養老基金和其他銀行機構）來購買。

7.向發起人支付對價

SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定的價格

向發起人支付購買證券化資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業

機構支付相關費用。

8.管理資產池

SPV要聘請專門的服務人來對基礎資產池進行管理。但通常服務人

會由發起人擔任，這種安排有很重要的實踐意義。因為發起人已經比

較熟悉基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系。而且，發起人

一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。當然，服務人也可以

是獨立于發起人的第三方。這時，發起人必須把與基礎資產相關的全

部文件移交給新服務人，以便新的服務人掌握資產池的全部資料。

9.清償證券

按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人

按時、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的

償還日期及順序就要視基礎資產和所發行證券的償還安排機制的不同

而有所區別了，當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流

還有剩余，那么這些剩余的現金流將被返還給交易發起人，資產證券

化交易的全部過程也隨即結束。

由上可見，整個資產證券化的運作流程都是圍繞著SPV這個核心

來展開的。SPV進行證券化運作的目標是在風險最小化、利潤最大化的

約束下，使基礎資產所產生的現金流與投資者的需求最恰當地匹配起

來。

在上述過程中，最重要的有三個方面的問題：

(1)必須由一定的資產支撐來發行證券，且其未來的收入流可預

期。

(2)即資產的所有者必須將資產出售給SPV,通過建立一種風險

隔離機制，在該資產與發行人之間筑起一道防火墻，即使其破產，也

不影響支持債券的資產，即實現破產隔離。

(3)必須建立一種風險隔離機制，將該資產與SPV的資產隔離開

來，以避免該資產受到SPV破產的威脅。

后兩個方面的問題正是資產證券化的關鍵之所在。其目的在于減

少資產的風險，提高該資產支撐證券的信用等級，減低融資成本，同

時有力地保護投資者的利益。

七、層次分析法的基本步驟

當一個決策者在對問題進行分析時，首先要將分析對象的因素建

立起彼此相關因素的層次系統結構，這種層次結構可以清晰地反映出

相關因素（目標、準則、對象）的彼此關系，使得決策者能夠把復雜

的問題順理成章，然后進行逐一比較、判斷，從中選出最優的方案。

運用層次分析法大體上分成四個步驟：建立層次結構模型；構造比較

判別矩陣；單準則下層次排序及其一致性檢驗；層次總排序及其一致

性檢驗。

（一）建立層次結構模型

層次分析法先將決策的目標、考慮的因素（評價準則）和決策對

象（行動方案）按它們之間的相互關系分為最高層、中間層和最低層,

其中最高層稱為目標層，這一層中只有一個元素，就是該問題要達到

的目標或理想的結果；中間層為準則層，層中的元素為實現目標所采

用的措施、政策、準則等，準則層中可以不止一層，可以根據問題規

模的大小和復雜程度，分為準則層、子準則層；最低層為方案層，這

一層包括了實現目標可供選擇的方案。據此繪出層次結構模型圖，模

型中，目標、評價準則和行動方案處于不同的層次，彼此之間關系用

線段表示，評價準則可細分多層。

在層次結構模型中，各層均由若干因素構成，當某個層次包含因

素較多時，可將該層次進一步劃分成若干子層次。通常應使各層次中

的各因素支配的元素一般不超過9個，這是因為支配元素過多會給兩

兩比較帶來困難。

一個好的層次結構模型對解決問題極為重要，因此，在構建層次

結構模型時，應注意以下四點：

1.自上至下順序地存在支配關系，用直線段表示上一層次因素與

下一層次因素之間的關系，同一層次及不相鄰元素之間不存在支配關

系；

2.整個結構不受層次限制；

3.最高層只有一個元素，每個元素所支配元素一般不超過9個，

元素過多可進一步分層；

4.對某些具有子層次結構可引入虛元素，使之成為典型層次結構

模型。

（二）構造比較判別矩陣

層次結構建立后，評價者根據自己的知識、經驗和判斷，從第一

個準則層開始向下，逐步確定各層不同因素相對于上一層因素的重要

性權數。層次分析法在確定各層不同因素相對于上一層各因素的重要

性權數時，通常使用兩兩比較的方法。

（三）單準則下層次排序及其一致性檢驗

層次分析法的信息基礎是比較判斷矩陣。由于每個準則都支配下

一層若干個因素，這樣對于每一個準則及它所支配的因素都可以得到

一個比較判斷矩陣。因此，根據比較判斷矩陣如何求出各因素對于準

則的相對排序權重的過程稱為單準則下的排序。

計算權重的方法有多種，其中和法和根法是比較成熟并得到廣泛

應用的方法。1.和法

2.根法

3.判斷矩陣一致性檢驗

由于客觀事物的復雜性，會使我們的判斷帶有主觀性和片面性，

完全要求每次比較判斷的思維標準一致是不大可能的。事實上，在構

建比較判斷矩陣時，我們雖然不要求判斷具有一致性，但一個混亂的,

經不起推敲的比較判斷矩陣有可能導致決策的失誤，所以我們希望在

判斷時應大體上的致。而上述計算權重方法，當判斷矩陣過于偏離一

致性時，其可靠程度也就值得懷疑了，故對于每一層次作單準則排序

時，均需要作一致性的檢驗。

（四）層次總排序及其一致性檢驗

1.層次總排序

計算同一層次中所有元素對于最高層（總目標）的相對重要性標

度（又稱排序權重向量）稱為層次總排序。

2.總排序一致性檢驗

人們在對各層元素作比較時，盡管每一層中所用的比較尺度基本

一致，但各層之間仍可能有所差異，而這種差異將隨著層次總排序的

逐漸計算而累加起來，因此需要從模型的總體上來檢驗這種差異尺度

的累積是否顯著，檢驗的過程稱為層次總排序的一致性檢驗。

八、并購融資方式

并購融資方式多種多樣，按照資金來源渠道的不同可分為內源融

資和外源融資。顧名思義，內源融資指并購企業從企業內部籌集資金,

外源融資則是指并購企業從企業外部獲取資金。由于并購融資所需資

金往往十分巨大，單純采用內源融資方式很難滿足融資需求，因此外

源融資成為并購融資的主要融資方式。

（一）內源融資

企業內源融資資金來源主要包括企業自有資金、應付息稅以及未

使用或者未分配專項基金。其中，自有資金主要包括留存收益、應收

賬款以及閑置資產變賣等；未使用或未分配的專項基金主要包括更新

改造基金、生產發展基金以及職工福利基金等。

內源融資由于源自企業內部，因此不會發生融資費用，具有明顯

的成本優勢，同時內源融資還具有效率優勢，能夠有效降低時間成本。

（二）外源融資

企業外源融資渠道比較豐富，主要包括權益融資、債務融資以及

混合融資。其中，權益融資包括普通股和優先股融資，權益融資形成

企業所有者權益，將對企業股權結構產生不同程度的影響，甚至影響

原有股東對企業的控制權；債務融資包括借款融資和債券融資，融資

后企業需按時償付本金和利息，企業的資本結構可能產生較大的變化,

企業負債率的上升會影響企業的財務風險；混合融資主要包括可轉換

債券和認股權證，混合融資是同時兼備權益融資和債務融資特征的特

殊融資工具。

1.權益融資

股票是股份公司為籌集資金而發行的證明持有者對企業凈資產享

有要求權的一種有價證券。在實踐中，根據持有者享有的權利的不同,

可以將股票分為普通股和優先股。發行股票融資（權益融資）是企業

籌集資金的重要方式，根據發行的股票的不同，股票融資方式包括普

通股融資和優先股融資。

（1）普通股融資

發行普通股融資是并購融資中基本的融資方式，有條件的并購企

業可以選擇向目標企業或目標企業的股東或者社會公眾發行普通股籌

集并購所需資金。

對于并購企業，普通股融資具有以下優點：

第一，沒有固定的到期日，不用償還股本；

第二，相較于優先股，普通股不會對企業產生固定的股息負擔；

第三，普通股融資會增加并購企業的權益資本，對提升并購企業

資信有積極作用。

對于并購企業，普通股融資亦存在以下缺點：

第一，分散并購企業的控制權，如果并購企業發行新股，則會吸

收新的股東，對原始股東的股權產生稀釋效應，從而分散甚至轉移原

始股東對企業的控制權；

第二，資本成本相對較高，主要體現在普通股的籌資費用相較于

債券更高，其次普通股的股息不能起到抵稅作用。

(2)優先股融資

優先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券，從法律角度

來看，優先股同普通股一樣都屬于企業的權益資本；同時，優先股又

和債券類似，要求支付固定股利且對盈余收益和剩余財產享有優先受

償的權利?；趦炏裙傻纳鲜鎏卣?，對于并購企業而言，發行優先股

融資具有以下優點：

第一，優先股沒有固定的到期日，因此并購融資企業沒有到期償

還壓力，同時采用優先股融資亦可以附加回購條款，增強使用彈性，

根據企業的財務狀況選擇適時發行或回購；

第二，優先股需要支付固定股利但并不要求必須支付，因此在企

業財務狀況相對較差時可以選擇不支付股利，緩解企業財務壓力；

第三，一般而言，優先股不具有投票權，因此可以保證普通股股

東對企業的控制權，對于試圖獲取權益資本而又不想稀釋原有股東控

制權的企業，優先股融資是首選方式；

第四，發行優先股可增加企業權益資本，增強企業的資信，提高

企業信譽和融資能力。

但是，優先股融資對于并購融資企業亦存在以下缺點：

第一，優先股融資成本相對較高，股利需在稅后支付，因此相較

于債券，不具有抵稅效果；

第二，優先股的發行限制條件多，包括對發行主體財務狀況、公

司章程等方面都有較高要求，因此成功發行難度相對較高。

在實踐中，根據發行方式的不同，股票融資可分為增發新股或配

股融資和換股并購兩種形式。

增發新股或配股融資是指上市公司向社會公眾公開發行新股或向

原有股東按照其持股比例配發新股。通過增發新股或者配股融資，本

質上是并購企業以自有資金實施并購行為，是屬于現金交易的方式，

因此在一定程度上可以降低收購成本。換股并購是并購公司以本公司

股票作為支付手段換取目標公司股票的并購方式，具體而言包括增資

換股、庫存股換股以及母公司與子公司交叉換股等方式。采用換股并

購融資方式可以很大程度上緩解并購公司短期財務壓力，避免短期大

量現金的流出，可降低并購風險。

2.債務融資

債務融資是指并購企業通過舉債方式籌集并購所需資金，包括借

款融資和債券融資

(1)借款融資

借款融資是指并購企業通過借款合同或協議向商業銀行等金融機

構獲得資金。其中，金融機構既可以是商業銀行，也可以是非銀行金

融機構。

相比于股票融資和債券融資，從商業銀行借款融資的速度相對較

快、程序相對簡單；其次資本成本相對較低，因為債務利息具有抵稅

效果；同時可以利用借債的財務杠桿作用，提高并購企業股東權益資

本的收益率。但是通過長期借款融資會對企業產生長期債務，定期的

還本付息會對并購企業的后續經營產生現金流壓力，增加企業的財務

風險；其次借款融資通?；I集的資金數量有限，不如發行股票或債券

那樣一次可以融得大量資金。

除了商業銀行，非銀行等金融機構也可為并購企業提供并購融資,

如投資銀行可以提供短期的無需抵押的橋式貸款，又稱過橋貸款，這

種融資渠道可以為并購企業解決短期的并購資金需求，加快企業并購

進程。

(2)債券融資

債券是企業為籌集資金而發行的，并按約定在一定期限內向債權

人還本付息的有價證券。通過發行債券融資是企業籌資的重要方式。

債券種類較多，根據不同的分類標準，可分為不同類別的債券。

如，按照債券是否記名可將債券分為記名債券和不記名債券；按照是

否有抵押品可將債券分為抵押債券和信用債券；按照利率是否固定可

將債券分為固定利率債券和浮動利率債券等。

相比于權益融資，對于并購企業而言，發行債券融資具有如下優

點：

第一，企業原有股東股份不會被稀釋，有效保持原有股東對企業

的控制權;

第二，融資成本相對較低，債券融資費用低于股票融資，其次債

券利息具有抵稅效果；

第三，企業可以利用債券融資的財務杠桿作用，從而提高企業權

益資本收益率，增加原有股東收益。

但同借款融資類似，債券融資會對企業產生長期債務，定期的還

本付息會對并購企業的后續經營產生現金流壓力，增加企業的財務風

險；其次債券融資條件相對苛刻，甚至影響企業未來的融資能力。

3.混合融資

混合融資是指既帶有權益融資特征又具有債務融資特征的特殊融

資方式。其中，常用的混合融資包括可轉換債券和認股權證。

（1）可轉換債券

可轉換債券是指由公司發行并規定債券持有人在一定期限內按約

定的條件可以將其轉換為發行公司股票的債券。相較于普通債券，可

轉換債券擁有一個選擇權，同時可轉換債券的利率較低。如果可轉換

債券沒有實現轉化，企業可以期滿贖回，與普通債券在此方面無異。

對于并購融資企業而言，可轉換債券融資具有以下優點：

第一，可以降低債券融資的資本成本，由于可轉換債券賦予債券

持有者在對其有利的條件下將債券轉化為股票，因此可轉換債券的利

率低于發行普通債券的利率。

第二，可轉換債券在轉換時的價格高于發行時企業普通股的價格,

因此當并購企業認為當前企業的普通股股價過低，而企業未來股價會

上漲時，可轉換債券為其提供了一種理想的融資方式；

第三，當可轉換債券轉化為企業普通股后，企業將不再負擔還本

付息責任，對于并購融資企業而言，可轉換債券融資也存在以下缺點:

第一，當企業普通股股價未能實現上漲預期，無法吸引可轉換債

券持有人將其轉化為普通股，則企業將面臨還本付息的壓力；

第二，雖然可轉換債券的票面利率相對較低，但是相比于認股權

證，可轉換債券一旦轉化為普通股，則其較低的利率優勢則喪失。

(2)認股權證

認股權證是一種以特定價格購買規定數量普通股的買入期權。認

股權證賦予其持有者購買選擇權，持有者可以選擇以某一預定價格在

未來買入證券。對于并購融資企業而言，發行認股權證是一種特殊的

融資方式，一般情況會給融資企業帶來額外現金，從而增強企業的資

本實力和運營能力。

對于并購融資企業，發行認股權證融資有以下優點：

第一，認股權證持有者不是企業股東，因此可以有效避免其在并

購整合初期成為企業普通股股東，有利于企業內部信息保密和決策；

第二，融資成本相對較低，當發行的證券附有認股權證時，其票

面利率可適當降低；

第三，有利于調整企業的資本結構，擴大所有者權益。

但發行認股權證同樣存在不利之處，在認股權證行使時，如果普

通股價格高于認股權證的定價，則企業就會遭受一定程度的融資損失。

此外，隨著我國資本市場的逐步發展，企業并購融資方式呈現多

樣化的趨勢。其中員工持股計劃(ESOP)信托融資以及管理層收購

(MBO)信托融資等融資創新工具也成為了企業并購融資的可選方式。

九、公允價值估值方法

美國財務會計準則委員會(FASB)對公允價值的定義是，“在計

量日的有序交易中，市場參與者出售某項資產所能獲得的價格或轉移

負債所愿意支付的價格。”

在企業并購中評估目標企業價值時采用公允價值。根據價值類型、

預期收益供求狀況、信息收集情況等不同條件，按照《企業價值評估

指導意見(試行)》和企業會計準則第39號一一公允價值計量》的規

定，企業價值的評估方法主要分為三大類：第一類為收益法，收益法

包括收益資本化法和未來收益折現法兩種具體方法；第二類為市場法,

市場法主要分為參考企業比較法和并購案例比較法；第三類為成本法，

也稱資產基礎法。

(一)收益法

收益法是指通過估測被評估企業未來的預期收益現值，來判斷目

標企業價值的方法總稱。實務中，通常根據被評估企業成立時間的長

短、歷史經營情況、經營和收益穩定狀況、未來收益的可預測性等來

判斷使用收益法的適用性。收益法需考慮企業持續經營和有限持續經

營的情況。

1.在企業持續經營的前提下，可采用年金法和分段法進行評估

(1)年金法

這一方法的前提是年金化的可行性，年金化處理所得到的企業年

金能夠反映被評估企業未來預期的收益能力和水平。未來收益具有充

分穩定性和可預測性的企業收益適合進行年金化處理。

(2)分