從中國品牌到世界品牌可選消費2024年度中期投資策略2024

年05月09日摘要中國品牌走向世界的基礎：（1）中國具備全球供應鏈優勢：長期代工經驗積累，全球主要家電輕紡生產/出口國。（2）中國工程師紅利正逐步取代人口紅利，成為出口企業的重要競爭力。（3）具備打造品牌的能力，中國品牌出海需要個性化和本土化。【家電篇】

石頭科技：內銷大促無憂，外銷仍有增量市場，繼續看好Q2超預期；

海爾智家：內銷空調彈性，外銷份額提升+歐洲扭虧，數字化改革降費；

九號公司、海信視像、TCL電子：依托強產品競爭力，中國品牌搶海外市場份額，其中九號公司有渠道開拓紅利（全地形車美國線下/割草機全球）；海信視像、TCL電子線下渠道結構升級和空白市場補缺邏輯并存；

優秀代工出海：德昌股份：2024Q1業績超預期，拓客戶、拓品類邏輯持續兌現；

濤濤車業：區域供應鏈優勢快速布局，將率先受益布局高爾夫球車短途出行化紅利；

低估值高分紅，凈利率存提升空間：海信家電；

受益標的：長虹美菱。【紡服篇】

安踏體育：多品牌運營筑就強alpha，主品牌回歸大眾值得期待；

泡泡瑪特：海外收入持續超預期，IP品牌出海持續貢獻收入增量；利潤增速快于收入，2024-2026年利潤CAGR近30%；

名創優品：海外GMV持續高增，歐美加速擴張帶動收入高增，盈利能力持續向上，2024-2026年利潤CAGR20%+；

優秀代工——開潤股份：出行鏈及出口鏈標的，看好2024年蓄力向上；

優秀代工——華利集團：具備成長性的稀缺制鞋龍頭，精細化運營下盈利能力出色；

優秀代工——申洲國際：2024年指引樂觀，預計2025年迎來新一輪擴產后估值提升；

其他推薦——興業科技：一站式牛皮革材料供應商，汽車革第二曲線快速成長；

受益標的：賽維時代。【輕工篇】

雅迪控股：國內提質增效，龍頭優勢仍足；前瞻性布局東南亞及鈉電市場，打開中長期成長想象空間；

：2024Q1單車盈利超預期，看好Q2業績彈性表現；

致歐科技：跨境電商行業東風起，家居跨境龍頭成長可期；2024Q1收入亮眼增長延續，品牌歸一聚焦核心價值；

優秀代工——嘉益股份：出口鏈強阿爾法屬性顯著，大客戶深度綁定。【風險提示】：貿易摩擦風險、原材料價格大幅波動、匯率波動風險。目

錄CONTENTS1

中國品牌走向世界的基礎2

品牌走向世界——【家電篇】345——【紡服篇】品牌走向世界品牌走向世界——【輕工篇】投資建議&盈利預測6

風險提示1.1全球供應鏈優勢：長期代工經驗積累，全球主要家電輕紡生產/出口國歐洲28國/美國為例：（1）2022年空調/小家電從中國進口占比高雙位數，部分品類中國進口占比低主要系產業鏈轉移，例如彩電轉移至墨西哥、波蘭等。（2）2022年保溫瓶、家用升降桌等從中國進口占比高雙位數，臥室家具/紡服產業鏈逐步轉移至東南亞（越南、印尼、孟加拉國）圖：空調/小家電/保溫瓶等家電輕紡產品歐美從中國進口占比相對較高美國從中國進口占比（

%）EU

28從中國進口占比（

%）冰箱、冷柜等制冷設備榨汁機、研磨機冰箱、冷柜等制冷設備榨汁機、研磨制冷器彩電洗衣機吸塵器咖啡機和壺面包機電熱器具制冷器彩電洗衣機吸塵器咖啡機和壺面包機電熱器具等機等2017201889%91%87%73%68%62%59%31%36%27%18%13%10%9%24%27%21%27%25%23%17%5%79%78%72%70%58%47%39%79%70%72%66%50%46%41%40%98%97%95%99%98%99%100%66%67%66%64%64%58%55%42%41%44%46%45%47%44%6%5%6%7%8%8%6%16%17%18%20%23%21%18%14%18%20%20%23%21%23%44%44%48%47%49%46%48%50%22%20%23%21%22%21%19%75%74%74%73%75%77%72%31%30%32%32%34%35%32%13%19%22%24%22%23%78%82%86%81%80%80%49%50%51%53%54%48%20192020202120222023年累計（1）中國企業空調產量占全球產量80%+，中國占美國/歐洲28國進口比重均高雙位數（2）中國企業冰箱冷柜產量占全球產量50%+；中國占美國/歐洲28國進口比重20%左右主系有產業鏈轉移，2022年美國從墨西哥進口比重達41%備注（3）中國企業彩電產量占全球70%+（工信部）；中國占美國/歐洲28國進口比重不高主要系彩電產業鏈轉移早，2022年美國從墨西哥進口比重達79%、歐洲28國從波蘭/匈牙利/斯洛伐克三國進口比重達65%（4）中國企業洗衣機產量占全球產量50%+；中國占美國/歐洲28國進口比重20%左右主系有產業鏈轉移（向墨西哥、東盟轉移）（5）2022年中國小家電產能占全球75.6%（前瞻產業研究院、海關總署）美國從中國進口占比（%）EU

28從中國進口占比（%）家用升降桌、辦公椅等床墊（彈簧或其他填充）家用升降桌、辦公椅等床墊（彈簧或其他填充）保溫瓶臥室木制家具鞋靴非針織服飾針織服飾箱包保溫瓶臥室木制家具鞋靴非針織服飾針織服飾箱包2016201797%96%97%97%97%99%99%98%68%71%72%62%55%54%49%42%12%12%11%7%58%56%53%50%43%42%39%37%37%36%34%31%31%25%23%21%33%33%32%30%24%25%22%22%61%59%56%40%29%27%26%24%69%69%67%65%65%66%72%64%41%41%40%43%46%49%49%41%14%13%13%14%15%18%16%15%5%23%22%22%21%20%22%24%17%25%24%23%22%25%22%22%17%22%21%20%20%19%19%20%16%39%37%34%34%31%33%37%31%6%6%201820197%/20207%10%12%10%12%20214%20224%2023年累計4%（1）臥室木制家具：中國占美國進口比重逐年降低，或系產業鏈轉移（越南占美國進口比重由2004年的6%提升至2022年的50%）（2）鞋靴：存在產業鏈轉移東南亞，2022年含越南占美國進口比重69%，占歐洲28國進口比重40%備注（3）非針織服飾：存在產業鏈轉移東南亞，2022年含越南/孟加拉國占美國進口比重55%，占歐洲28國進口比重35%（4）針織服飾：存在產業鏈轉移東南亞，2022年含越南/孟加拉國占美國進口比重46%，占歐洲28國進口比重39%（5）箱包：存在產業鏈轉移東南亞，2022年含越南/孟加拉國/印尼占美國進口比重42%，占歐洲28國進口比重47%數據：ITC、工信部、海關總署、前瞻產業研究院、開源證券研究所1.1全球供應鏈優勢：長期代工經驗積累，全球主要家電輕紡生產/出口國圖：歐美主流清潔電器/廚房電器/電視品牌商多以中國企業代工為主?

中觀上看，家電為例歐美主流清潔電器/廚房電器/電視品牌商多以中國企業代工為主2023年收入（億美元）2023

YoY3.60%主要代工商TTI137.31127.959.37電動工具3.78%（1）清潔電器：全球以SharkNinja、TTI、Bissell、Dyson為主。其中SharkNinja、TTI、Bissell以中國供應鏈為主，SharkNinja代工商主要有九陽股份、富佳股份、德昌股份和萊克電氣等；TTI代工商主要有德昌股份、萊克電氣等。地板護理電器1.30%德昌股份（2023年給TTI代工規模15億元左右）、萊克電氣（客戶相對分散，幾億元代工規模）北美105.132.74%6.51%歐洲及其他地區32.182023年收入（億美元）2023

YoY14.43%3.26%主要代工商SharkNinja42.5430.1810.731.63North

AmericaEurope70.45%-1.46%廚房電器：九陽股份（2023年向SharkNinja銷售商品產生收入20.76億元）、比依股份清潔電器及其他：富佳股份（2023年向SharkNinja銷售商品產生收入19.07億元，占富佳營收71%）、德昌股份（2023年給SharkNinja代工規模5億元左右）、萊克電氣（客戶相對分散，幾億元代工規模）Rest

of

WorldCleaning

Appliances18.19-5.81%33.66%30.61%190.77%2023

YoY3.20%（2）廚房電器：全球以SEB集團、德龍、SharkNinja、飛利浦等企業為主。SEB集團作為全球小家電龍頭，主要代工商為蘇泊爾；Ninja主要代工商為九陽股份。新寶股份為全球小家電代工龍頭企業，客戶相對分散。Cooking

and

Beverage

AppliancesFood

Preparation

AppliancesOthers14.426.543.392023年收入（百萬歐元）主要代工商SEB

Group

ConsumerEMEA704534756.60%West

EuroOthers2401-0.40%23.20%1.40%1074蘇泊爾（2023年向SEB銷售商品產生收入58.47億元，占SEB消費者業務中國外營收15%）AmericasNorth

AmericaAsia1113（3）彩電：ONN/VIZIO等美國本土品牌商主要代工商有兆馳股份、四川長虹等。三星也存在外放訂單給冠捷科技、創維集團等。767-2.80%-0.60%1.00%2457China19662023年收入（百萬歐元）2023

YoY-0.20%3.10%主要代工商De'longhi

RevenueEurope3075.91907.11109.4797.6174.4547?

中觀上看，紡服為例耐克、阿迪達斯等海South-West

EuroNorth-East

EuroMEIA-1.90%10.70%-7.90%-9.70%2.40%新寶股份、新安電器（香港新瑪德集團旗下公司）、東莞德隆健伍德等外品牌商同樣多以中國企業代工為主Americas（1）耐克：申洲國際、華利集團、開潤股份（2）阿迪達斯：申洲國際Asia-Pacific447.4空氣炸鍋代工商：比依股份、寧波嘉樂、天喜廚電、廣東創迪等Bissell代工商：富佳股份、萊克電氣、春光科技等Vesync代工商：比依股份、博菱電器等其他品類/公司ONN/VIZIO等海外電視品牌商代工商：兆馳股份等飛利浦：冠捷科技（TV業務）、德爾瑪（水健康/個護）、比依股份（空氣炸鍋）、新寶股份等資料：各公司公告、Wind、開源證券研究所1.2中國工程師紅利正逐步取代人口紅利，成為出口企業的重要競爭力

工程師積累：中國過去20年培養了1億以上的大學畢業生和近800萬研究生，高等教育人群比例顯著上升

科研實力提升：2023年中國Nature

index指數已穩居全球第二

企業端研發創新：2023年中國PCT國際專利的申請量占比已穩居全球第一

成本：2024年中國工程師成本僅為美國等發達國家的1/4圖：中國2000-2023年畢業生人數/萬人2,000圖：中美高等教育人數占比差距逐漸縮小圖：2023年中國Nature

index指數已穩居全球第二40000300002000010000025%20%15%10%5%00%2010年中國

美國2021年研究生畢業生數/萬人普通專科畢業生數/萬人普通本科畢業生數/萬人普通高等學校畢業生數/萬人Natureindex指數圖：中國PCT國際專利的申請量占比已穩居全球第一表：中國工程師成本僅為美國等發達國家的1/4（單位：美元，時間為2024年4月24日）80000國家第25個百分位軟件工程師薪水第50個百分位軟件工程師薪水

第75個百分位軟件工程師薪水6000040000200000美國德國日本英國中國巴西印度7209148008362793555511211799178650568414733841196161311131068838645464503753234706725696153639803中國

美國

日本

韓國

德國

法國

英國

瑞士

瑞典

荷蘭2023年PCTtop10

國申請量/件4716數據：國家統計局、Nature

index官網、

WIPO數據、、開源證券研究所1.33中國品牌走向世界的基礎

：具備打造品牌的能力中國品牌出海需要個性化：?

全球競爭格局較為穩定：全球零售市場保持平穩增長，線下/線上2018-2023CAGR為0.9%/15.5%，線下競爭格局較為穩定，2023年雜貨/非雜貨零售CR5為13.9%/6.2%，較2018年提升1.8/1.2pct。?

差異化競爭打開市場：中國品牌需要具備獨特性、創新性，與海外本土品牌形成差異化競爭，快速打開空白細分市場。

定位獨特：名創優品：有IP設計特色的國際品牌；泡泡瑪特：運營IP全產業鏈的國際品牌

定價獨特：名創優品：調整加價倍率保證性價比，如美國產品定價10-20美元，把握空白利基市場

產品獨特:

泡泡瑪特：自有IP矩陣+衍生品類多元化；名創優品：知名IP聯名+創新設計

模式獨特：名創優品：高頻上新把握市場，全球供應鏈（1400+優質供應商）+全球IP（80+IP授權方）+全球設計（4大設計中心）+全球渠道（6200+門店）；泡泡瑪特：DTC全渠道多樣化模式布局，線下“展會露出+快閃&機器人商店試點+零售店落地”，線上“跨境電商+官方APP+國際官網”。圖：名創優品定價為美國空白利基市場圖：名創優品“1+3”模式競爭優勢明顯圖：泡泡瑪特DTC全渠道多樣化模式布局數據：亞馬遜官網、各公司官網、各公司公告、開源證券研究所1.33中國品牌走向世界的基礎

：具備打造品牌的能力中國品牌出海需要本土化：?

精準把握當地消費者需求：海外消費者需求具備多樣性和個性化，發達國家傾向選擇具備知名品牌形象、定制化和購物體驗的品牌；新興國家注重性價比與品質設計兼具，消費習慣與國內相近。?

因地制宜打造品牌：

本土化設計：泡泡瑪特：Crybaby、Peach

Riot等海外藝術家IP，與頭部第三方哈利波特、加菲貓等IP合作有效提升知名度；名創優品：定制化開發產品，8000+SKU庫選取適合當地的產品

本土化營銷：泡泡瑪特：藝術家互動、主題快閃、海外PTS展，快速提升品牌認知度；名創優品：結合當地社媒生態吸納本土KOL和KOC進行內容營銷曝光，快速獲取用戶；在北美和歐洲做會員營銷，東南亞和有條件的市場深耕私域運營。

本土化渠道：名創優品：強營銷潛力市場采取直營模式，強把控提升知名度；新興分散市場采取代理模式，憑借當地資源開速開拓。

本土化供應鏈：在當地布局備用供應鏈，實現海外商品交付時效，增強海外市場的供應鏈抗風險能力。名創優品：全球1400家供應商中有20%是海外供應商，韓國彩妝品類，越南玩具品類、印度紡織品類、歐洲護膚美妝品類、北美玩具零食品類均已有長期穩定的供應商合作伙伴。圖：名創優品吸納本土KOL和KOC進行內容營銷曝光圖：泡泡瑪特本土化設計數據：各公司官網、開源證券研究所目

錄CONTENTS1

中國品牌走向世界的基礎2

品牌走向世界——【家電篇】345————品牌走向世界品牌走向世界【紡服篇】【輕工篇】投資建議&盈利預測6

風險提示2.1石頭科技：內銷大促無憂，外銷仍有增量市場，繼續看好Q2超預期

2024Q2銷售無憂：（1）P10S

Pro預售斷貨，很多本該2024年3月銷售的產品收入于2024Q2提前確認；（2）V10/G20S拓寬了公司產品價格帶。（3）2024Q2的關鍵是618大促，需要前期新品第一波銷售的口碑，而2024年各家掃地機第一波銷售結果已出，P10S

Pro成為熱銷單品，口碑持續打造。

價格同比預計有提升：2024Q2主推機型（P10S

Pro）價格3999，高于2023年同期的機型3299（P10）。圖：石頭SKU精簡但熱銷單品多，能夠有效洞察用戶需求，推新能力強圖：石頭新品在各價位段均具有較為顯著的競爭力掃地機頭部廠家主流產品對比價位段參數4000左右4500左右5000+追覓

S30

PROUltra追覓X40

ProUltra科沃斯T30

Pro

石頭P10S

Pro云鯨J4科沃斯X2S石頭V20云鯨逍遙001石頭G20S上市時間2024年3月2024年2月2023年8月2024年2月2024年2月2024年3月2024年4月2024年4月2024年3月基本信息單機到手價/元399939993999429947994799539962995399上下水組件價格/元600600500700600600600700600自動集塵天數拖布自清潔熱風烘干拖布銀離子除菌基站自清潔90天熱水洗√65天熱水洗√30天輕集塵100天熱水洗√90天熱水洗√65天熱水洗√120天熱水洗√100天60天熱水洗√√√√√熱水洗√√基站能力√√√√√√√可拆卸√√√√√主動式雙刮洗臂自動洗刷刮462mm（裝斜坡延長墊）

388mm（不裝斜坡延長墊）300mm（上下水版）470mm（水箱版）圖：石頭降本方案眾多，能夠持續推出高性價比產品基站高度吸塵能力480mm405mm434mm591mm527mm405mm590.5mm石頭P10降本方案1、導航模組7800Pa，氣

11000Pa+主動11000Pa+雙梳

11000Pa、雙膠11500Pa+雙梳

11000Pa，割毛防

12000Pa，氣旋導

13000Pa，動態熱

11000Pa，割毛更換二線激光，并將6個懸崖傳感器降到了4個，通過更優的軟齒刷防纏繞旋倒流式膠

式割毛防纏繞齒刷防纏繞纏繞滾刷流式零纏繞滾刷水洗拖防纏繞滾刷刷+毛發自維護刷滾刷雙圓盤600㎡2、避障模組

硬件能力實現同樣的效果雙圓盤高懸動態加壓清潔能力雙圓盤+四區雙震，4000次/min500㎡拖地方式最大清潔面積邊角清潔雙圓盤雙圓盤300㎡雙圓盤150㎡雙圓盤200㎡雙圓盤500㎡雙圓盤動態復洗600㎡3、電池模組4、各類電機400㎡180㎡機器人部分機械臂常態外擴+遇障收縮智能踢腳線貼邊清潔掃拖雙機械臂LDS貼邊扭動

掃拖雙機械臂拖布機械臂LDS掃拖雙機械臂3Dtof掃拖雙機械臂Dtof掃拖雙機械臂5、其他塑料件1.掃地機進化為全基站后，機身的水箱不一定要原來那么大了，因6、代工制造費

為可以經常回去補水。導航技術DtofDToFLDSAI雙芯雙目LDS雙向雙線結構光結構光+AI+夜

3D結構光+AI+3D結構光+AI+導3D結構光+AI+避障技術結構光+LDS

結構光+AI識別3Dtof+AI3D結構光+AI視補光夜視攝像頭航夜視補光2.以前轉盤拖布方案擦地不干凈、也有甩水漬的問題，現在從技術上解決了后，重新由平板震動拖布改回轉盤拖布，實現降本7、模具分攤費1、制造費用障礙物種類識別××√×√√√√√√√√智能性實時視頻通話拖布智控升降√√×√×√√20mm抬升語音、AppleWatch、桌面小組件、腳踢10.3%√邊刷也支持15mm20mm抬升語音、AppleWatch、小程序、桌面小組件2.5%10mm抬升10.5mm抬升20mm抬升語音、AppleWatch、小程序、桌面小組件6.3%很多用戶不信任基站自清潔效果，還會自己再跪著進行手動擦洗一基站部分

2、模具攤銷

遍，公司直接在P10上設計為可以直接拿出托盤沖洗的結構語音、AppleAPP外控制方式藍牙語音語音語音語音Watch、小程序3、洗抹布相關4、自集塵相關2024W14-16單品銷額市占率14.8%8.3%5.0%2.6%//機身厚度104mm103mm107mm103.8mm95mm機身超薄82mm機身109mm88mm103mm數據：奧維云網、開源證券研究所2.1石頭科技：內銷大促無憂，外銷仍有增量市場，繼續看好Q2超預期

歐洲：空白市場包括南歐等低市占率國家的線下渠道、收回直營后的歐亞；成熟市場仍有產品結構升級的提價邏輯。

美國：美亞需長時間投入、積累口碑和評分，石頭壁壘深；線下渠道難突破，Q2石頭2個sku將進入Target1000家門店、是純增量。

亞太：新增了經銷商，預計可以延續Q1增速。圖：2024Q1石頭法亞渠道吸塵器品類銷額同比+291%

圖：2024Q1石頭英亞渠道吸塵器品類銷額同比+199%圖：石頭旗艦新品售價1800美金，仍高于同期60040020002000%1500%1000%500%0%【開源家電】掃地機海外主流全基站產品對比20001500100050006000%4000%2000%0%品牌型號RoborockS8MaxVUltraS8MaxUltraQRevoMaxVQRevoProS7MaxUltraS8ProUltraQRevoS8+Q5Pro+上架時間售價2024年4月

2024年4月////2023年6月$900/2023年6月

2023年9月

2023年6月$1,800全基站LDS$1,600全基站LDS$800單集塵LDS$1,300全基站LDS$700單集塵LDS$1,500全基站LDS產品類型導航方式全基站全基站LDS全基站結L構D

S光-500%動態LD，S結構光+攝像頭+AI+夜視補光結構光+攝像頭+AI+LDS+陀

結構光+AI避障方式結構光激光避障激光避障

結構光結構光螺儀多傳感器融合5500Pa×識別吸力10000Pa√8000Pa√7000Pa√7000Pa6000Pa×5500Pa×5500Pa×5500Pa熱水洗拖布√√動態機械臂“邊刷”+邊角固定小圓盤拖布動態機械臂“邊刷”+邊角固定小圓盤拖布邊角清潔機械臂機械臂/////銷售額(萬美元)yoy銷售額(萬美元)銷額同比集塵桶容積//65天/50天50天50天50天50天表：石頭S7

Max

Ultra已進駐180余家Target線圖：2024Q1石頭掃地機美亞銷額市占率達26.5%（+14.7pcts）表：2024Q1石頭日亞渠道電動工具品類渠道銷額同比+104%下門店，2個sku將于Q2進入1000家門店指標參數產品圖80%60%40%20%0%3002001000300%200%100%0%品牌型號RoborockS7MaxUltra-100%Target售價原價$1299.99折后$949.99iRobot石頭追覓Shark銷售額(萬美元)yoy$949.98科沃斯云鯨美亞售價

（Soldby

Roborock

Technology

Co.Ltd）數據：久謙數據、開源證券研究所2.2+海爾智家：內銷空調彈性，外銷份額提升

歐洲扭虧，數字化改革降費

近期經營情況：2023

年營收

2614.28

億元，歸母凈利潤

165.97

億元(+12.8%)，扣非歸母凈利潤

158.24

億元（+13.3%）。2024Q1公司營收689.78億元，歸母凈利潤47.73億元（+20.16%），扣非歸母凈利潤46.40億元（+25.41%）。2023

年公司凈利率為

6.35%（+0.31pcts），扣非凈利率

6.05%（+0.32pcts）。2024Q1歸母凈利率6.92%（+0.82pcts），扣非凈利率6.73%（+1.04pcts）。

2023年拆分：分地區，內銷/外銷分別+7.1%/+7.6%，美洲/澳洲/南亞/歐洲/東南亞/中東非/日本收入分別同比+4.1%/-11.8%/+14.9%/+23.9%/+11.6%/-1.8%/+2.6%；分部業務，冰箱冷柜/廚電/空調/洗衣機/水家電/其他業務收入分別同比+5.2%/+6.9%/+13.1%/+6.2%/+8.5%/+6.1%，經營利潤率分別為6.1%/7.1%/4.0%/9.1%/11.9%/0.1%，

分

別

同

比+0.7/+0.1/+1.4/+0.2/+0.6/+0.1pcts。

2024Q1拆分：（1）國內：國內增長8.1%，卡薩帝Q1收入+14%，中國區的經營利潤同比增長超過30%，經營利潤率10.9%（+2.2pct)。各產業收入均實現增長，空調、廚電、水、樓宇實現兩位數以上增長，家空經營利潤率提升超2pct。（2）海外：收入增長4%，經營利潤增長超過兩位數，經營

利

潤

率

4.2%

（

+0.3pct

）

。

美

洲

/

歐

洲

/

南

亞

/

澳

洲

/

東

南

亞

/

日

本

收

入

分

別

+0.9%/+8.3%/+8.7%/+8.7%/+8.3%/-9%

，

經

營

利

潤

率

分

別

為6.5%/0.4%/3%/3.7%/0.9%/0.6%，歐洲實現盈利。圖：2024Q1公司營收689.78億元，歸母凈利潤47.73億元（+20.16%）圖4：別同比2023年美洲

澳洲

南亞

歐洲

東南亞

中東非

日本收入分

圖

：+4.1%/-11.8%/+14.9%/+23.9%/+11.6%/-1.8%/+2.6%//////42023年冰箱冷柜

廚電

空調

洗衣機

水家電收入分別同比////+5.2%/+6.9%/+13.1%/+6.2%/+8.5%3,0002,0001,000060%1000800600400200030%25%20%15%10%5%120014%12%10%8%6%4%13.1%8.5%23.9%14.9%1000800600400200040%20%0%11.6%6.9%6.2%4.1%-11.8%5.2%2.6%-1.8%6.1%0%-5%2%0%-4.9%

-10%-15%營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）分部收入（億元）分部收入yoy營收YOY歸母凈利潤YOY收入（億元）收入yoy數據：Wind、公司公告、開源證券研究所2.2+海爾智家：內銷空調彈性，外銷份額提升

歐洲扭虧，數字化改革降費

費用端：2023

年公司期間費用率為

24.18%（同比+0.08pcts），其中銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分同比分別-0.18/-0.06/+0.01/+0.30pcts。2024Q1期間費用率20.90%（-0.76pcts），銷售/管理/研發/財務費用率分別為13.1%/3.2%/4.3%/0.3%，同比分別-0.5/-0.3/+0.1/持平，費用率優化主系數字化改革收效。

收入增長邏輯：（1）內銷空調業務彈性大，以舊換新有望搶占更多份額；（2）卡薩帝持續高端引領，星云套系和致境套系持續貢獻增量，線上推專門套系疊加線下不斷進入高端建材和shoppingmall渠道促進規模提升；（3）外銷各區域持續提份額，歐洲更換更有市場導向的CEO，歐洲提升海爾和Candy的價格指數。（4）外銷歐洲定制渠道增長。（5）海外新產業新渠道持續突破。

利潤增長邏輯：（1）產品結構升級持續推新賣貴、供應鏈優化、降低原材料成本共同帶動毛利率提升，海外毛利率每年至少提升

0.2-

0.3pct；（2）內銷數字化變革降費效果已經在Q1初步體現，海外數字化變革已經開始有望貢獻較大利潤彈性，海外每年平均降費目標至少1pct，長期經營利潤率做到7%；（3）空調大單模式調整全流程降本提效，零部件回移自制降本。圖7：2024Q1歸母凈利率6.92%（+0.82pcts），扣非凈利率6.73%（+1.04pcts）圖：2024Q1期間費用率20.90%（-0.76pcts）圖：2024Q1公司毛利率為29.0%，同比+0.26pcts35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%35.00%34.00%33.00%32.00%31.00%30.00%29.00%28.00%27.00%26.00%25.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%0.00%-5.00%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1扣非后凈利率

歸母凈利率期間費用率研發費用率銷售費用率財務費用率管理費用率數據單季度毛利率：Wind、公司公告、開源證券研究所2.3九號公司：2024年拐點明顯，兩輪車/全地形車/割草機有望持續增長公司業績由此前滑板車驅動逐步轉為兩輪車/全地形車/割草機器人驅動，整體邏輯變化：?收入端：老業務小米分銷/TOB渠道已觸底（2024Q1

ToB渠道已恢復正增長），新業務維持高增長（1）老業務小米定制/ToB渠道：2024Q1合計占比已不足20%，其中小米定制渠道可忽略。2024Q1

ToB渠道恢復正增長、（2）新業務兩輪車/全地形車/割草機等：2024Q1收入同比分別+119%/+90.3%/+267%，均高增長，合計收入占比已超60%。?利潤端：兩輪車持續釋放利潤，全地形車/割草機器人逐步盈虧平衡，長期凈利率中樞較老業務高（1）兩輪車利潤率由2022年盈虧平衡提升至2023年單位數，2023年經營性利潤占集團略高50%。長期利潤率有望做到10%，門店數量10000家。（2）全地形車2022年幾千萬虧損，2023H1減虧，2023年盈虧平衡。割草機器人2023年盈虧平衡。2024年全地形車+割草機利潤預計小幾千萬。圖：收入端，老業務小米分銷/TOB渠道占比持續走低，新業務逐漸承接圖：2020年以來兩輪車營收持續增長，利潤由幾千萬虧損到5%+利潤率水平分產品拆分營收占比（%）自主品牌分銷2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12020202112.01178%42.0202224.31102%82.6202342.3274%2024Q111.951.1%13.6%18.8%10.4%0.0%56.9%23.1%21.2%6.0%66.8%38.2%21.9%3.5%69.1%17.1%27.2%4.6%69.1%32.7%16.8%6.8%76.2%38.0%20.9%6.3%88.8%52.5%22.2%6.1%80.7%37.3%21.0%8.2%81.2%46.4%11.8%8.4%兩輪車兩輪車營收（億元）營收同比（%）4.32零售滑板車全地形車119%41.7割草機器人0.5%1.1%1.6%3.0%2.2%0.6%3.6%7.0%兩輪車銷量（萬臺）銷量同比（%）11.0147.278%零售平衡車及配件8.3%6.2%2.1%18.6%8.8%22.1%9.8%8.9%7.3%10.7%1.2%18.0%7.5%定制產品分銷ToB產品15.1%33.9%15.2%27.7%10.5%22.7%7.1%23.8%9.0%14.8%1.3%10.0%2.3%16.5%282%2859180097%126%2854兩輪車均價（元）門店數量（家）37792942300028764500分產品拆分營收同比自主品牌分銷2022Q151.0%27.0%2022Q239.3%117.3%6.4%2022Q336.6%97.4%2022Q449.0%197.3%27.5%2023Q117.1%108.8%-22.2%-43.5%2023Q225.4%54.1%2023Q348.6%53.7%2023Q426.4%135.8%-16.6%94.2%2024Q181.3%119.2%8.2%6505400兩輪車環比2023年提升2-3pct零售滑板車全地形車30.0%29.3%-7.7%13.1%毛利率（%）11%16%0%19%5%+800.0%51.1%-49.6%-49.6%-1.4%94.2%90.3%267.0%18.7%-50.0%6.6%割草機器人335.8%34.0%-33.3%295.5%-86.5%-50.5%134.1%-37.7%-84.6%-12.1%3000-5000萬

減虧3000萬虧損

左右10.2%-62.0%81.0%-2.5%-57.1%10.4%-63.2%-58.5%60.8%81.9%-49.7%56.6%1.8%經營利潤率（%）零售平衡車及配件定制產品分銷ToB產品-59.3%-39.1%-44.8%-50.1%資料：九號公司

公司公告、開源證券研究所2.3九號公司：2024年拐點明顯，兩輪車/全地形車/割草機有望持續增長圖：公司旗艦全地形混動產品SX20以及UT10新品產品力優于同行旗艦機型?全地形車行業：美國市場占全球70%+份額（年銷50萬臺+），中國品牌份額有提升空間類型公司型號SSVUTVSegwayCFMOTOPolarisBRPSegwayCFMOTOPolarisVILLAIN

SX20HybridZFORCE

1000SPORTRUFORCE

1000XLRANGER

CREWXP

1000剃刀RAR

proMAVERICX

X3UT10Crew?九號全地形車看點：新品驅動美國市場份額提升+盈利改善售價排量驅動-￥96,800962.6cc燃油￥4408001997cc燃油￥176800起-￥99,800963cc燃油￥255800999cc燃油2000cc混動-1000cc燃油（1）新品強產品力拉動2023H2/2024Q1高增：UT10

CREW新品。燃油200HP馬力最大扭矩爬坡能力百公330HP90HP225HP105HP72HP82HP（2）2024年新品驅動+渠道擴張：順利進入重要美國市場，計劃網點增加200-300家。同時將發售旗艦混動新品以及發布主流排量UTV。預計2024年營收高雙位數增長，將貢獻利潤。570(N.m)70%87(N.m)-----95(N.m)74(N.m)-55(N.m)-30°（3）長期來看，份額和網點數量有提升空間。九號仍處發展初期。

里加3.9s--5s內最高時速90km/h--速可調式電助力轉?割草機器人行業：亞馬遜為例，2022年割草機器人歐洲德國高滲透，美國低單位數滲透，美國等市場空間較大智能指揮及安全輔助

警報系統。普通、

TFT彩屏儀表；向系統（EPS）；

350kg承載能力；1134kg牽引能力，

800kg牽引能力；450kg承載能力；

EPS電子轉向系5.5加侖存儲空間；智能智慧屏電子助力轉向；觸摸屏技術;GPS定位

FOX賽車級減震器及無線通話454kg承載能力；1134kg牽引能力；3種油門模式功能

賽車、攀爬三種模式EPS助力系統；?九號割草機看點：新品價格帶下探+產品力提升有望刺激需求增統長，渠道方面進入美國以及線上圖：Navimowi系列新品在上一代基礎上對定位避障以及智能化能力進行升級Navimow

i系列（CES）MAMMOTION3000WORXLandroidGardena

15201-

Dreamerobotic科沃斯割草機器圖：2023年以來全地形車從大幅減虧到2023Q3起單季度盈利產品Navimow

H1500EHusqvarna

430X20mover

A1（CES）$1999起人G1202120225.875%20236.9819%1.82023Q1

2023Q2

2023Q32023Q42024Q12.15單機$1299，信號桿單價$100定價$1899~2599$999~1299$2499$1999$2999$750全地形車營收（億元）是否需要人工布線5.601.13-44%0.31.711%0.51.9294%0.52.22否否是否是是否否最大割草面積0.2~0.8英畝-0.8英畝0.75英畝0.5英畝16200平方英尺-600平方米營收同比（%）94%90%RTK定位技術。EFLS2.0視覺增強，VisionFence內置AI識別20+障礙物自研OmniSense3D超感系統3D集成UWB、慣性導航和GPS定位技術（需布信全地形車銷量（萬臺）虛擬邊界；利用0.550.55RTK定位技術；融GPS;RTK-GNSS等繪制自動行走及轉向

自動行走及轉向輔助導航自（半固態激導航避障技術合AI視覺避障。動通道處理地圖；自動計劃切系統行走光），集合

號桿），視覺割路線；避障定位避障，識別

+TOF傳感器識10+障礙物全地形車均價（元）394484001436129409914066339184別避障AI輔助識別草坪邊緣，可手動和自動；分區域割草；IPX6等級防水；傾斜刀片停止傳感器；帶防盜系統IPX6等級防水；雙目攝像頭捕捉庭院影像3000萬左

7000+虧

預計盈虧右虧損

損

平衡單季度實現

單季度實現

單季度實現盈利IPX6等級防水；全方位安全傳感器PIN防盜；GPS定位報警系統經營利潤率減虧

大幅減虧其他---盈利盈利IP66防護等級資料：九號公司

公司公告、美國亞馬遜、各公司官網、開源證券研究所2.4黑電：海信/TCL為代表的中國品牌全球份額持續提升?

全球品牌出貨端：2018-2023年海信/TCL出貨量份額持續提升2018-2023年海信出貨份額由6.7%提升至13.2%，TCL出貨份額由7.9%提升至13.0%，份額提升的背后：（1）成本優勢帶來價格競爭優勢。海信/TCL背靠BOE/華星光電龍頭面板廠，相較于日韓品牌有更強成本優勢，同尺寸低客單與日韓品牌競爭。（2）技術逐步追趕日韓企業。依托MiniLED產業鏈和競爭優勢，高端MiniLED電視領域份額逐步趕上三星，并遠超LG、索尼。（3）渠道持續深化。歐美線下渠道有提升空間（展位/門店數量以及中高端產品占比較日韓有提升空間），海信/TCL持續加大線下渠道投入。（4）相較于國內其他品牌，海信/TCL有墨西哥、波蘭等配套廠地，供應鏈優勢更明顯。?

國內MiniLED領域份額領先：2023年TCL/海信線上零售量份額分別達48.9%/24.3%。?

海外美亞出貨端：2022Q1-2023Q4海信/TCL份額穩步提升，中大尺寸份額亦穩步提升圖：2018-2023年海信/TCL彩電出貨量份額持續提升圖：TCL/海信占據中國MiniLED線上零售主要份額

圖：2022Q1-2023Q4海信/TCL份額有所提升，亞馬遜線上呈現強者恒強25.0%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q40.0%2018201920202021TCL20222023LGEHisenseTCLLGRokuSAMSUNG三星海信TCL海信小米創維其他VIZIOOthers資料：AVC產業洞察公眾號、賣家精靈、奧維云網、開源證券研究所2.4黑電：海信/TCL為代表的中國品牌全球份額持續提升?

海信視像：需求側&成本側預計在2024Q2迎來拐點，長期仍看好全球彩電份額和盈利提升2024Q1主營業務收入/利潤同比分別+14.91%/-24.81%，營收增長穩健得益于彩電業務國內外持續優于行業表現。短期需求側，2024Q2賽事催化海外需求或有所回暖。短期成本側，面板漲幅較2023年收窄，伴隨賽事和大促面板采購需求告一段落成本壓力將逐季度改善，預計2024Q2利潤表現環比會有改善。長期上看，日韓品牌供應鏈優勢減弱以及中日韓品牌產品競爭力差距縮小，隨著海信推動以歐洲為代表的海外渠道產品結構升級+賽事營銷強化品牌力，全球份額有望持續提升。?

TCL電子：2023

&2024Q1彩電業務增長穩健，關注彩電盈利提升+中小尺寸業務減虧釋放利潤彈性，高分紅標的（1）彩電業務穩健增長：2023/2023H2中國市場營收同比分別+5%/+3%，海外市場營收同比分別+9%/+11%。2024Q1中國市場出貨同比+24%（TCL品牌/雷鳥品牌出貨同比分別+8%/+126%），海外市場出貨預計維持平穩。長期面板波動減弱+國內外結構升級，盈利有望穩中有升。（2）中小尺寸減虧，光伏業務持續高增：2023年中小尺寸下滑拖累整體業績，但有減虧，預計2024年起對營收拖累減弱，同時盈利提升會逐步反映在業績端。2023年光伏業務快速增長，預計2024年維持較高雙位數增長態勢。疊加互聯網及全品類營銷業務盈利提升，長期利潤彈性高。圖：2019-2023年海信智慧顯示終端業務營收穩中有升，2023年國內外均價提升明顯圖：2023年TCL國內外彩電增長穩健，光伏業務高增2500.002000.001500.001000.00500.000.0025.00%營收占比2023

2023H1

2023H2YoY2023H1

2023H220222022202320.00%15.00%10.00%5.00%TCL智屏-中國市場TCL智屏-海外市場中小尺寸顯示業務全品類營銷21%20%41%9%20%41%10%17%5%21%42%8%15%5%9%6%3%11%-19%9%42%17%12%0%-17%-18%29%9%-40%26%-53%43%879%18%13%8%10%10%4%光伏業務1820%20%2861%22%0.00%互聯網業務3%3%3%24%-5.00%-10.00%同比（%）202220232023H112.8%-3.2%12.9%-6.1%2023H2-14.9%20.7%7.6%20192020202120222023中國市場TV銷量中國市場TV均價海外市場TV銷量海外市場TV均價21.3%-5.4%-4.8%-12.5%-4.4%10.3%10.0%-1.1%智慧顯示終端營收（億元）海外市場均價（元）中國市場均價（元）營收YoY（右軸）3.0%資料：Wind、公司公告、開源證券研究所2.5

優秀代工出海——德昌股份：2024Q1業績超預期，拓客戶、拓品類邏輯持續兌現

近期經營情況：2023年營收27.75億元（+43.2%），歸母凈利潤3.22億元（+7.9%），扣非凈利潤3.15億元（+8.9%）。2024Q1營收8.25億元（+46.1%），歸母凈利潤0.85億元（+102.3%），扣非凈利潤0.81億元（+101.1%）。2023年公司歸母凈利率11.61%（-3.80pcts），扣非歸母凈利率11.34%（-3.57pcts）2024Q1公司歸母凈利率10.34%（+2.87pcts），扣非歸母凈利率9.86%（+2.70pcts）。

營收拆分：2023年公司家電板塊/汽車板塊分別實現營收24.81/2.02億元，同比分別+38.98%/+171.69%，家電/汽車板塊主營收入占比分別為92.48%/7.52%。家電板塊，TTI/HOT/SharkNinja三大客戶銷售收入分別為15/5/5億元左右。

收入增長邏輯：（1）家電基本盤穩健，拓客戶拓品類貢獻增量。SharkNinja是主要增量客戶，預計2024年達到10億元；TTI預計10-15%增長；HOT收縮供應商情況下預計2024年7億元左右，整體家電板塊2024年25億元左右。拓品類方面洗碗機有望貢獻增量。（2）汽車電機訂單陸續交付，預計2024年4億左右，主要是耐世特、湘濱和采埃孚。2023年獲取EPS電機和剎車電機新定點項目4個，全生命周期總銷售金額超過14億，2024年-2026年定點金額共計超過23億。

利潤增長邏輯：除營收增長帶來的利潤提升外，（1）降本：自動化比例提升，核心零部件外購轉自制；（2）汽車電機盈利能力提升，2024年毛利率達到20%，凈利率達到10%；（3）控費：費用端持續優化。圖：2024Q1公司歸母凈利率10.34%（+2.87pcts），扣非歸母凈利率9.86%圖：2024Q1營收8.25億元（+46.1%），歸母凈利潤0.85億元（+102.3%）圖：2023年家電板塊/汽車板塊營收24.81/2.02億元，同比分別+38.98%/+171.69%3020100150%100%50%0%30%25%20%15%10%5%20.00200%150%100%50%172%15.0010.005.00117%0%-50%18%0.000%吸塵器業務

多元化小家電

汽車電機營收（億元）

yoy營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY銷售毛利率歸母凈利率營收YOY扣非后凈利率數據：Wind、公司公告、開源證券研究所2.6濤濤車業：高爾夫球車有望打開成長空間?

業績回顧：2023年布局電動高爾夫球車，全年實現營收0.79億元。2024Q1營收/凈利潤同比分別+49.06%/+45.89%，業績呈拐點向上趨勢。?

重點聚焦高爾夫球車。高爾夫球車在美國處在紅利期（城鎮短途出行新需求），賽道暫時不擁擠。公司有機會超預期增長（1）市場端：城鎮短途出行新需求釋放（多家機構反饋北美LSV城鎮短途出行需求旺盛），市場整體市場仍分散。對標E-Bike/電動滑板車，以及根據麥肯錫調研數據，長期體量有望超百萬輛，會有一段行業紅利期。（2）產品端：公司產品已通過LSV認證，作為LSV車輛可上公共道路，定價方面，2+2終端售價7995美金，正四座終端售價9995美金，有性價比。（3）生產和供應鏈端：車架、電池、線束等核心零部件可自主生產，原材料產線能復用。濤濤美國倉儲較大，能夠提高供應鏈效率。圖：2023年布局電動高爾夫球車市場，首年增量顯著圖：2024Q1以濤濤車業為代表的浙江高爾夫球車出口維持高速增長態勢，出口份額接近廣東分產品拆分營收電動車20202021202220235.593.511.889.316.442.340.430.0910.656.872.900.780.1012.797.182.961.650.220.797.436.201.23其中：電動滑板車電動平衡車電動自行車（2021年從其他電動車單獨拆出）其他電動車0.20電動高爾夫球車汽動車/特種車7.205.291.919.287.771.515.425.120.30其中：全地形車摩托車（2022年拆出其他摩托車）分品類占比電動滑板車電動平衡車電動自行車全地形車202025%14%0%202132%12%2%202239%16%4%202333%14%8%38%0%38%0%29%0%29%4%電動高爾夫球車摩托車14%7%2%6%數據：Wind、公司公告、開源證券研究所2.7低估值高分紅，凈利率存提升空間：海信家電、長虹美菱海信家電

盈利能力持續上行：2024Q1毛利率21.6%(+0.5pct)，主系冰洗外銷改善及內部運營效率提升所致，銷售/管理費用率同比分別-0.1pct/持平，降本增效下費率逐步下行。歸母凈利率為4.2%(+1.0pct)，疊加理財收入增加及退稅影響，盈利能力持續上行。

仍有提升空間：關注（1）東南亞試點逐漸推廣（2）內銷空調理順雙品牌、冰箱超薄高端化升級（3）三電逐步扭虧為盈長虹美菱

2023年毛利率13.9%(+0.24pct)，歸母凈利率為3.1%(+1.9pct)；2024Q1歸母凈利率2.62%（+0.18pct)。圖：長虹美菱2023年毛利率13.9%(+0.24pct)圖：長虹美菱2023年期間費用率9.94%圖：海信家電2024Q1毛利率為21.6%(+0.5pct)圖：海信家電2024Q1歸母凈利率為4.2%(+1.0pct)毛利率20.00%15.00%10.00%5.00%20.00%15.00%10.00%5.00%歸母凈利率25%20%15%10%5%5%4%3%2%1%0%0.00%2018

2019

2020

2021

2022

20230.00%-5.00%2018

2019

2020

2021

2022

2023-5.00%期間費用率管理費用率財務費用率銷售費用率研發費用率0%銷售毛利率歸母凈利率扣非后凈利率數據：Wind、開源證券研究所目

錄CONTENTS1

中國品牌走向世界的基礎2

品牌走向世界——【家電篇】345——【紡服篇】品牌走向世界品牌走向世界——【輕工篇】投資建議&盈利預測6

風險提示3.1運動戶外：輕量化、家庭化、社交化趨勢下，預計戶外熱潮延續圖：

2024年1-3月天貓、京東平臺戶外服裝/鞋靴品類增長33%/70%、6%/66%運動戶外板塊：戶外從小眾向大眾發展，預計2024年受輕量化、家庭化、社交化趨勢催化延續熱潮。150%100%50%0%2023年復盤：行業穩中有升，存在專業品類、細分場景、出海等結構性亮點。（1）功能性鞋服展現韌性：由于消費者在跑步和籃球等運動中的高粘性，疊加2023年杭州亞運會的盛大開幕，以及眾多體育巨星恢復訪問中國，專業品類表現仍好于整體。（2）戶外從小眾向大眾發展：戶外運動服不再僅供戶外使用，適合日常通勤、徒步旅行以及正式場合的多功能戶外運動服現成為消費者首選，運動品牌公司拓展相應產品。（3）國內品牌國際化進程加快。202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403戶外服裝-京東平臺銷售額增速戶外鞋靴-天貓平臺銷售額增速戶外服裝-天貓平臺銷售額增速戶外鞋靴-京東平臺銷售額增速圖：

2024年1-3月天貓、京東平臺登山攀巖品類增長38%、10%2024年展望：體育大年催化，戶外&電商&低線新機遇，期待出海布局加速。（1）電商增長提速：預計2024年各品牌擺脫庫存困擾后，在新品推動下電商收入增長提速，結構上預計直播電商仍然高速發展。（2）體育大年催化品牌心智；（3）戶外熱潮繼續：隨著戶外運動種類的豐富，戶外運動呈現出更加輕量化、家庭化及社交化的特點，預計2024年戶外仍然保持較高增長，根據任拓數據，1+2月大運動電商中戶外賽道保持領先，同比增長30%；（4）低層級市場量價有望提升；（5）出海構建全球化品牌。120%100%80%60%40%20%0%登山攀巖-天貓平臺銷售額增速登山攀巖-京東平臺銷售額增速數據：久謙、開源證券研究所3.1安踏體育：多品牌運營筑就強alpha，主品牌回歸大眾值得期待表6：安踏品牌2023年控貨積蓄能量，專業、大眾、品牌向上值得期待2023年回顧：2023年收入623.6億元（同比+16.2%，下同），歸母凈利潤102.4億元（+34.9%），剔除分占合營公司虧損后凈利潤為109.5億元（+44.9%）。安踏20192020202120222023FILA20192020202120222023其他品牌20192020202120222023收入174157240277303.07收入147.7

73.90%174.5

18.10%218.22

25.10%215.23

-1.40%YoY22%-10%52%15%9%門店

毛利率

經營利潤

YOYOPM25.90%26.80%28.70%21.40%22.20%OPM10,516

41.30%9,922

44.70%9,403

52.20%9,603

53.60%4745515926%-3%14%15%14%安踏：2023年控貨積蓄能量，目標2023-2026流水年復合增長10%-15%。（1）產品及品牌力向上：看好商品調整、奧運等營銷資源強化籃球跑步品類。2024年升5破8，小票數上升5.05%、客單價突破800（鞋占比提升、打造商品IP，提升商品效率）。（2）市場拓展同步向下：渠道分級改革，線下渠道分為五等級以及線上60%專供款，面對不同層級消費者，DTC利潤率有望提升。9,831

54.90%

67.31YoY門店

毛利率

經營利潤

YOY1951

70.40%

40.232006

69.30%

44.942054

70.50%

53.391984

66.40%

43.011,972

69.00%

69.1687.10%

27.20%11.70%

25.80%18.80%

24.50%-19.40%

20.00%FILA：一流店效及盈利能力，產品調整&渠道優化進入收獲期。（1）鞋和專業運動收入占比提升顯著，一方面鞋2023年收入增速20%+占比提至40％左右，另一方面精準聚焦客群發展菁英運動，網球、高爾夫專業運動心智逐漸展現，2023H1專業運動服雙位數增長。（2）渠道優化進入收獲期，折扣&店效恢復下，經營杠桿帶動租售比下降及人效提升，OPM預計維持25-30%高水平。251.03收入17%YoY61%27.60%OPM門店

毛利率

經營利潤

YOY17.08

33.30%

136,185

61.80%

-0.58-62.90%

-3.40%-436.20%

8.40%230.30%

18.40%40.80%

20.60%108%

27.10%23.13

35.40%

172,157

65.90%34.94

51.10%

182,152

71.00%44.05

26.10%

191,161

71.80%1.956.449.07其他品牌：Descente

2023年流水超50億，2023年平均店效接近200萬元，預計打造高質感商品、門店調整及電商渠道驅動2024年增長。Kolon定位高端品質戶外的生活方式品牌，2020年扭虧為盈，

2023年平均店效接近100萬元，預計將持續提升產品兼容性及開拓南方露營市場，目前春夏產品從30%提升至40%，南方門店占比30%提升至38%。69.4758%

187,164

72.90%

18.86圖19：迪桑特、可隆2024Q1流水高增勢頭延續2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q410-20%AMER上市：2023年JV

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