1宏觀經濟研究宏觀經濟研究2024.04.24繼去年底，為何我們繼續看好銅和油？jundong.zhang@cicccomcntingshuai.feng@cicc大宗商品價格中樞趨勢上漲是全球新一輪脫虛向實的必經之路。脫虛向實孕育自宏觀范式的轉變。我們在2022年5月的報告《宏觀范式大變局下的資產定價》中指出，自1980年代中期起，在全球一系列經濟領域的結構性變化、貨幣政策框架的優化、以及“好運氣”的共同作用下，主要發達國家進入了長期的“大緩和”增長階段，實體供給相對過剩，經濟周期主要由內生需求牽引，金融資產享有更高的確定性溢價。然而向前展望，我們預計全球供需格局正在發生結構性變化，將會很大程度削弱甚至逆轉過去幾十年促成“大緩和”的決定性因素，進而將再次推升通脹中樞、加劇宏觀波動，推升實物資產的確定性溢價。我們判斷新的宏觀范式長期利好三類資產：實物資產、能夠產生穩定現金流的資產、以及高效的生產性資產。脫虛向實行穩致遠。中金宏觀與大宗商品組去年在報告《從新宏觀范式看“中特估”》與《大宗商品2024年展望綜述：中場故事待續》中指出1900年以來第五輪大宗商品超級周期有望開啟。大規模產業鏈重構與轉移、進而帶來某些區域和國家的城鎮化與（再）工業化，疊加較緊的供給約束，共同造就了前四輪的超級周期。超級周期往往是技術進步的周期，抓手則是制造業的做大做強，從進步的周期，抓手則是制造業的做大做強，從而形成更高效率的產能。當新宏觀范式遇上超級周期，我們判斷生產性新老經濟或將趨勢性兩翼齊飛。商品超級周期需要催化劑。去年底，我們在報告《2024年破立之間：海外市場的共識與變數》和《提前降息，低利率時代的確認終結》中指出，處于金融地產周期上半場，美國的需求韌性可能跨越一般的經濟周期。2024年美國制造業周期有望重啟，拉動全球制造業周期時隔兩年之后共振回暖，從需求端吹響銅油行情的號角。在本文中，我們判斷全球制造業周期重啟初現端倪；結合對銅油的產能動態、供需平衡、以及行業中觀的定性定量分析，我們測算2024年布倫特油價中樞有望達到90美元/桶。關于倫銅，我們上調2024年目標價到11000美元/噸。往中長期看，伴隨中國制造業持續升級、發達國家和部分新興市場再工業化、全球產業鏈重構與轉移、多重供給約束長期存在，疊加全球頭部資管機構近些年趨勢增持具有較好抗通脹抗波動屬性的銅油等資源品的配置需求，我們預計銅油價格中樞在中長期有望維持高位，有助于傳統周期品穿越一般的經濟周期，進而改變其在過去十幾年全球脫實向虛過程中的定價邏輯。風險提示：短期風險關注美國金融或衰退風險；長期風險關注美國是否會陷入通縮。更多作者及其他信息請見文末披露頁2新宏觀范式與超級周期共振起舞 4全球經濟周期重啟，初現端倪 5美國需求韌性跨越一般的經濟周期 5全球制造業周期有望重啟 10大宗商品超級周期，行穩致遠 12供應向下、需求向上，共同促成結構性短缺 12石油：剩余產能趨緊，需求驅動東移 14銅：宏觀預期轉好，供需緊張持續發酵 19銅與油具有抗通脹抗波動的金融屬性，強化其在新宏觀范式下的配置價值 27圖表1：加入全球產業鏈加速中國銅消耗 4圖表2：超級周期往往伴隨技術進步 4圖表3：第五輪實物資產超級周期到來，全球再度“脫虛向實” 5圖表4：美國經濟總量增長驅動銅消耗 5圖表5：建筑、電氣與交通為美國主要銅消耗行業 5圖表6：軟著陸和淺衰退往往發生在金融周期上半場 6圖表7：美國家庭部門杠桿率正處于低位 7圖表8：青年人近兩季度房貸增量明顯 7圖表9：成屋銷售近期持續超預期增長 7圖表10：新屋銷售趨勢性上行 7圖表11：近期新屋開工有所回暖 7圖表12：新屋建造周期加長 7圖表13：可供銷售住宅總量處于歷史低位 8圖表14：主要房價指數均顯示房價持續回升 8圖表15：房價回暖可能刺激真實消費 8圖表16：銀行消費貸發放意愿提升助力消費市場繁榮 8圖表17：主要制造業PMI均觸底反彈 9圖表18：美國總商業庫存同比觸底回升，補庫周期開啟 9圖表19：電子產品、五金水暖及加熱設備和用品等銅消耗較高的行業補庫潛力較大 9圖表20：企業現金流和資產負債表疫情后修復明顯 10圖表21：企業資本開支增速維持在高水平 10圖表22：能源、交通運輸行業資本開支增速處于高位 10圖表23：銅價與全球制造業具有較強的相關性 11圖表24：全球銅消耗增速與全球制造業PMI高度耦合 11圖表25：全球主要經濟體制造業PMI趨勢回暖 11圖表26：全球制造業處在被動去庫存階段 11圖表27：2024年大宗商品市場內部板塊排序：看好石油、銅的相對表現 14圖表28：2000年前后全球石油人均供應斜率穩定 14圖表29： 同時人均需求強度趨勢抬升，有助于形成超級周期14圖表30：疫情后，主要能源企業資本開支仍維持謹慎 153圖表31：全球主要剩余產能或已集中于OPEC+ 16圖表32：伊朗原油產量和出口出現回落跡象 16圖表33：俄羅斯原油產量自2023年以來趨勢下降 16圖表34：全球石油需求有望回歸內生驅動 17圖表35：印度石油需求上升 18圖表36：印度人均原油消費路徑預測 18圖表37：OECD國家石油需求同比增速 18圖表38：美國ISM制造業PMI和柴油需求高度耦合 18圖表39：全球銅精礦產能利用率創近10年新低 19圖表40：粗煉費的急跌凸顯礦端與冶煉端的供需失衡 19圖表41：全球精煉銅產量暫未放緩擴張 20圖表42：中國銅精礦港口庫存降至近年來新低 20圖表43：全球銅礦資源平均品位持續下滑 20圖表44：強約束下的銅礦供給或將難以滿足需求增長 20圖表45:2019-2022年間新投產銅礦的開發周期 21圖表46：能源轉型需求有望持續帶動銅需求增量 21圖表47：數據中心的快速發展有望帶來新的銅需求增量 21圖表48：全球新能源產業占銅總需求量比例持續擴大 22圖表49：寬松金融條件利好制造業 22圖表50：2024財年財政基本赤字仍然偏強 22圖表51：近3年來美國政府營建支出增幅明顯 23圖表52：住宅、交通、能源等銅高消耗行業的政府營建支出同比增幅趨勢性上升 23圖表53：2021年中國電力、空調制冷、交運及電子行業耗銅較大 24圖表54：中國電力需求強勁，建筑業有所放緩 25圖表55：制冷設備持續走強，新能源車觸底反彈 25圖表56：A股上市公司固定資產累計折舊和周轉率走高 26圖表57：A股上市公司近年來持續加大固定資產投資 26圖表58：國內除地產外的銅需求指標維持良好同比增長 26圖表59：三大期貨交易所銅庫存季節性累庫或將漸入尾聲 26圖表60：全球精煉銅供需平衡 27圖表61：銅油金價格與通脹具有較高的正相關性 28圖表62：通脹波動上升利好銅油金 28圖表63：銅價與通脹預期高度相關 284新宏觀范式與超級周期共振起舞近期大宗商品市場的突出表現是短周期與長周期因素共振的結果。從長期來看，我們在《宏觀范式大變局下的資產定價》等多篇報告指出，“低通脹”、“低波動”的“大緩和”時代正逐漸瓦解。而的新宏觀范式帶來的是全球結構性的通脹與波動性抬升。自2008年以來，貿易保護主義逐步抬頭，全球化減速并向著區域一體化方向發展1。新冠疫情以來，該趨勢進一步強化，導致全球供需失衡，美國等消費國的結構性通脹風險加劇。原有供應鏈效率下滑，成本升高；產業鏈重構的過程帶來新的建設項目，進一步增加全球投資需求，進而帶動原材料消耗增長。本輪宏觀范式的轉換與有望開啟的新一輪實物資產超級周期形成共振。我們在《從新宏觀范式看“中特估”》中指出，新范式轉換中的逆全球化、產業鏈重構等長期因素，可能是大宗商品等實物資產中樞上行的重要推手。自1990年代中后期以來，全球化階段中國逐漸成為“世界工廠”，增加了銅、油等原材料需求，疊加較緊的供給，推動了上一輪超級周期的上行階段（1996-2010年，見圖表1）。站在當前時點，過去十余年金融化過程中對“老經濟”投資不足帶來的供給短缺，遇到了宏觀范式轉換帶來的需求增加。逆全球化降低供給效率，呼喚新的產業鏈建設，而為破除供給不足的困局，各國經濟政策推動去金融化和經濟結構脫虛向實，著力投資高端制造業，我們預計短期內將大概率加大了實物資產需求，可能加速新一輪超級周期的到來。圖表2：超級周期往往伴隨技術進步圖表1：加入全球產業鏈加速中國銅消耗圖表2：超級周期往往伴隨技術進步%—0資料來源：GlobalTradeAlert，中金公司研究部資料來源：PennWorldTable,Klasing資料來源：GlobalTradeAlert，中金公司研究部超級周期上行又與當前全球的制造業周期重啟形成共振，增加原材料需求。超級周期的推進往往伴隨制造業的強化，脫虛向實乃是貫穿始終的主題。從歷史上來看，前幾輪超級周期都伴隨著較快的工業化（如上世紀初的美國、二戰后歐洲與日本、70年代的亞洲四小龍、90年代后中國迅速的資本深化和勞動生產率的提升皆依賴制造業部門的擴張（圖表2）。從這個意義上講，超級周期是技術進步的周期。當前來看，美國的再工業化，以及越南、墨西哥、印度、印尼等新興市場國家的工業化，所釋放出的制造業產能建設潛力，可能是本輪超級周期能夠持續上行的長期推動力。參見《從新宏觀范式看“中特估”》5圖表3：第五輪實物資產超級周期到來，全球再度“脫虛向實”資料來源：Jacks,D.S.(2019),“FromBoomtoBust:ATypologyofRealCommodityPricesintheLongRun.”Cliometrica13(2),202-220.，中金公司研究部全球經濟周期重啟，初現端倪全球經濟周期重啟，初現端倪作為全球最大的終端消費市場，美國直接消耗全球6.6%的銅和20.3%的原油（2023年數據并間接影響著上游出口國的銅和原油需求。從銅來看，由于過去幾十年中美國制造業轉移，自2000年以來美國銅直接消耗有所收窄，但美國經濟基本面依然與銅消耗呈較強的正相關性（圖表4）。細分行業來看，2023年美國銅消耗主要集中在建筑、電氣、交通設施等和經濟景氣程度密切相關的行業，其中建筑業銅消耗占比最大，為45%；其次是電器與電器產品和交通設施，分別占比22%和16%（圖表5）。而我們在《2024年破立之間：海外市場的共識與變數》中指出，美國當前的需求韌性可能跨越一般的經濟周期，表現在近期美國地產、制造業、庫存等周期的同步回暖，我們預計未來幾年美國市場的銅、油等商品需求或將持續增長。圖表4：美國經濟總量增長驅動銅消耗注：圖中散點圖時間范圍為2000年至2023年資料來源：WoodMackenzie，CEIC，中金公司研究部圖表5：建筑、電氣與交通為美國主要銅消耗行業建筑電氣與電氣產品交通設施消費品及一般產品工業機械與設備7%10%16%22%45%注：數據為2023年資料來源：Statista，中金公司研究部6首先，從金融周期（房價與信貸相互加成的長周期）來看，美國正處在金融周期上半場。金融周期深刻影響著經濟周期。從歷史數據來看，金融周期上半場經濟偏韌性，即使出現下行也多為軟著陸或淺衰退（圖表6）。當前，持續升溫的軟著陸（甚至不著陸）預期支撐美國經濟基本面韌性，從總量上驅動銅、油等順周期商品需求上行。圖表6：軟著陸和淺衰退往往發生在金融周期上半場資料來源：資料來源：CEIC，中金公司研究部其次，美國住房市場偏強，地產周期正處在上行階段。從住房需求側來看，自2008年經濟危機以來，美國家庭部門進行了漫長的去杠桿過程，目前美國家庭部門杠桿率正處于低位，資產負債表強勁，消費潛力旺盛（圖表7保證了美國住宅與消費市場的韌性。隨著千禧一代進入購房年齡，帶來較強的購房需求，自2023年第三季度起青年人房貸數額反彈明顯（圖表8）。按照住房類型來看，成屋銷售近期反彈明顯，去年10月以來，持續超預期增長，今年2月銷售438萬戶，超預期43萬戶（圖表9新屋銷售也自去年11月起趨勢性上行（圖表10）。供給側對強需求做出了積極反應，新屋開工在2022年加息后下滑，但近期逐步企穩回升，且自去年10月以來持續超預期反彈（圖表11）。即便如此，由于自2008年金融危機后美國住房市場進行了漫長的去庫存過程，目前可供銷售住宅總量處于歷史低位。新屋方面，住房建造周期目前處在高位，以獨棟房屋為例，從獲得建房許可到開始建房平均時長1.5個月，從開始建房到房屋建成平均8.6個月（圖表12這意味著從獲得許可到房屋建成平均需要10個月，新屋供給有至少10個月的滯后性；成屋方面，成屋供給月數雖有所回彈，但速度較慢（圖表13）。強需求遇上低庫存和弱供給造成供需失衡，自去年6月起，各房價指數開始一致上行（圖表14速度快于歷史上30年期房貸利率預測的回暖節奏，釋放出住房市場偏強的信號。總結來看，目前美國住房市場需求強勁，主要受供給不足拖累，或將進行總量可觀的住房補庫。而正如圖表5所示，建筑業為美國銅消耗量最大的行業，住房市場的韌性或將支撐美國銅消耗上行。72008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012016-012021-012008-012008-082009-032009-102010-052010-2008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012016-012021-012008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042021-062022-012022-082023-032023-10403020100-10-20-30圖表7：美國家庭部門杠桿率正處于低位資料來源：Haver，中金公司研究部圖表8：青年人近兩季度房貸增量明顯資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部圖表10：新屋銷售趨勢性上行萬戶超預期量（右軸）圖表10：新屋銷售趨勢性上行萬戶超預期量（右軸）萬戶新屋銷售萬戶萬戶超預期量（右軸）成屋銷售萬戶新屋銷售萬戶400-10-30-50資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部00圖表12：新屋建造周期加長圖表11：近期新屋開工有所回暖圖表12：新屋建造周期加長萬戶超預期量（右軸）萬戶超預期量（右軸）新屋開工5040504030200-10-20-30806040200資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：資料來源：Haver，中金公司研究部81980-011982-041984-071986-101989-011991-041993-071995-101998-012000-042002-072004-102007-012009-042011-072013-102016-012018-042020-072022-101980-011982-041984-071986-101989-011991-041993-071995-101998-012000-042002-072004-102007-012009-042011-072013-102016-012018-042020-072022-10圖表13：可供銷售住宅總量處于歷史低位資料來源：Haver，中金公司研究部圖表14：主要房價指數均顯示房價持續回升資料來源：Haver，中金公司研究部相應地，美國消費市場也呈現韌性。美國家庭部門杠桿率正處于低位，資產負債表強勁，支撐消費韌性（圖表7）。與此同時，住房市場的復蘇也對消費市場起到促進作用，各住房指數的回暖可能給居民帶來財富效用從而促進消費（圖表15學術文獻亦表明房價的上升與消費市場的繁榮有著因果關系2。不僅如此，消費市場的繁榮還受到信貸市場的助力。近期收緊工商、信用卡、車貸等貸款標準的銀行凈比例呈現下行態勢，消費貸發放意愿的提升帶來的資金流，疊加家庭部門強勁的資產負債表帶來的消費者信心或助推消費市場繁榮（圖表16進而可能推動上游行業如交通、消費品等擴大產能，助推原材料需求。圖表15：房價回暖可能刺激真實消費圖表16：銀行消費貸發放意愿提升助力消費市場繁榮家庭房地產凈值（同比）家庭房地產凈值（同比）真實消費（同比，右軸）%40097531-1-1-20-30資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部美國制造業近期呈現回暖態勢，費城聯儲制造業指數和ISM制造業PMI等指標均于去年年末觸底反彈（圖表17）。制造業的景氣可以從庫存變化窺見一斑：美國總商業庫銷比正持續回升，總商業庫存同比也自去年12月開始觸底反彈（圖表18）。以庫銷比對庫存名義值同比的領先趨勢來判斷，美國的補庫周期正徐徐展開，隨之而來的是制造業的回暖和對生產機械、原材料的需求（詳見《美國經濟新變化如何影響資產價格》）。美國的住宅、生產和消費行業都對銅有著較大的需求，因此美國新補庫周期或將對銅產生穩定需求。展開來看具體行業層面，從庫銷比的前瞻性來看，補庫潛力較大的行業不乏電子產品和五金、水暖及加熱設備等銅消耗較詳見Stroebel,J.,&Vavra,J.(2019).Houseprices,localdemand,andretailprices.JournalofPoliticalEconomy,127(3),1391-1436.9較健康的企業金融狀況支撐周期重啟行穩致遠。疫情期間，美國企業銷售額增速銳減，現金流遭創，企業凈杠桿攀升；隨著疫情得到控制，經濟逐步回暖，企業現金流情況得到修復，凈杠桿回落，資產負債表得到修補，支撐企業正常運作（圖表20）。從市場總量來看，美國標普500資本開支總量增速在疫情期間急劇下跌，而在過去的2022年和2023年回升到歷史高位；產能利用率對資本開支增速的領先關系還表明今年資本開支還將維持高增速以滿足產能要求（圖表21）。行業細分來看，此次能源、交通運輸等銅、油消耗較高的行業資本增速近兩年正此外還應注意到，近年來發展迅速的AI相關行業所帶來的大量芯片、電力、制冷等需求亦會給銅帶來較大的需求3，相關預測表明到2030年，AI行業可能帶來100萬噸銅需求，而2030年銅缺口約為400至500萬噸4。圖表17：主要制造業PMI均觸底反彈圖表18：美國總商業庫存同比觸底回升，補庫周期開啟資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部圖表19：電子產品、五金水暖及加熱設備和用品等銅消耗較高的行業補庫潛力較大資料來源：Haver，中金公司研究部/livecoverage/stock-market-today-dow-jones-04-08-2024/card/why-ai-could-squeeze-the-copper-market-rX5euhx6Bn4xG3HS1bkb/markets/commodities/ai-could-add-1-million-tons-copper-demand-by-2030-says-trafigura-2024-04-08/2006200720082009201020112012201320142015201720182019202120222023200620072008200920102011201220132014201520172018201920212022202320002001200220032004200520062007200820092010201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Bloomberg，中金公司研究部%25201510 5 0 -5-20-25標普500資本開支增速美國產能利用率（領先一年，右軸）%8078767470686664資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部圖表22：能源、交通運輸行業資本開支增速處于高位%—能源—交通運輸400-20-40-60-80美國市場以外，我們看到2024年1月以來全球制造業景氣度也有所好轉。圖表23揭示了全球制造業與銅消耗之間的正相關性，由于銅具有的導電、導熱的固有的難以替代的屬性，銅在各個經濟體尤其是制造業中都不可或缺。如果說銅價同時受銅的供需關系和金融避險等多重因素影響，更純粹地從銅消耗的角度來看，全球銅消耗增長率也與全球制造業PMI呈現出明顯正相關性。總體來看，全球制造業PMI回升利好銅需求。目前全球各經濟體制造業PMI都處在上行階段，部分經濟體制造業PMI已經超過50（圖表25這表明全球各大經濟體正處在被動去庫存到主動加庫存的過渡階段。全球制造業PMI于2月突破50進入擴張階段，新訂單分項自2023年8月起持續上行，并于今年2月突破50進入擴張區間；而與之相對的，制造業庫存分項自去年7月起持續下行且并處于收縮區間。結合新訂單的增加和庫存的縮減來看，全球制造業正處在被動去庫存階段，而制造業PMI突破50則傳遞出全球制造業正在加速向主動加庫存階段演變。全球制造業周期時隔兩年后的重啟，我們認為將大概率成為銅油需求的重要宏觀推手。在下一章，我們將基于銅油的產能與供需分析，對其今年及未來幾年價格中樞做出判斷。2005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：Haver，中金公司研究部2005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部圖表23：銅價與全球制造業具有較強的相關性資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表24：全球銅消耗增速與全球制造業PMI高度耦合資料來源：WoodMackenzie，Haver，中金公司研究部圖表25：全球主要經濟體制造業PMI趨勢回暖圖表26：全球制造業處在被動去庫存階段4540全球中國美國新興市場，除中國發達經濟體大宗商品超級周期，行穩致遠在前兩章，我們分別從中長期的宏觀背景與短期的需求重啟來自上而下分析支撐銅油的關鍵因素。在本章，我們重點從中觀行業層面、及各自品種的供需動態平衡來判斷其價格中樞。“超級周期”是大宗商品市場中經久不衰的討論熱題，學術界5一般將其定義為商品價格長期且普遍的上行。2020-2022年，在宏觀主導的供需錯配和庫存去化中，商品市場開啟了同漲同跌的上半場行情，引發超級周期討論。大宗商品的實物資產屬性是供需兩側的長期博弈與綜合表達，因而價格周期的背后實際為供給周期和需求周期的重疊錯配與更新迭代。我們認為，大宗商品結構性牛市的形成需要同時滿足兩個條件：一是供給彈性下降，二是需求強度向上。回顧歷史，供給條件收緊為歷次超級周期開啟的必要條件，回顧歷史，供給條件收緊為歷次超級周期開啟的必要條件，例如在1971年和2000年之前，全球油氣上游投資在GDP中的占比均處于歷史較低水平。供應沖擊也是近年來市場討論超級周期時的論據之一，除了疫情后供應鏈緩慢恢復、地緣局勢、不利天氣、逆全球化等外生擾動，能源及工業品上游投資的收緊趨勢也仍在延續，我們認為或已從供給側為超級周期的開啟奠定必要條件。綠色轉型領域投資的增加，也為需求端直接受益于清潔能源（光伏、風電）和下游電氣化（新能源車、5G應用）的有色金屬市場埋下了上下游投資錯配的隱患。一方面，金屬礦物開發周期較長，賦予了供給曲線天然的偏低彈性。另一方面，基本金屬開采企業的投資強度從2015年起有所下降，在疫情后的恢復幅度也相對有限。此外，全球礦產原材料轉化率降低、“綠地”項目配套基礎設施投入增加、資源國政策不確定的問題均可能降低資本開支效率，并降低高價對資本支出的推升作用。回顧歷史，20世紀以來的四次大宗商品超級周期均伴隨著主要經濟體大規模的城市化和工業化，也反映了全球經濟體系和產業格局的歷史性變革。例如，20世紀上半葉的兩次大宗商品超級周期均源于歐美國家的需求擴張，包括美國承接產業鏈并進行工業化和歐洲的戰后重建。隨著發達經濟體需求強度步入平臺期，日本、韓國、中國等亞洲國家相繼成為了超級周期的需求側推手，其中既有日本在20世紀中期以出口為導向的需求高速增長，也有2000年以來，受益于貿易全球化浪潮而加速推進的中國工業化和城市化進程。長期來看，大宗商品需求周期是成長曲線的新舊迭代。歷史經驗顯示，各國經濟增長對商品需求強度的拉動呈現相似的S形路徑，且長期趨勢一般不會突變，整體需求曲線為各經濟體增長迭代和新舊交疊的綜合表達。因而從趨勢分析的角度來看，我們認為下一輪需求強度的趨勢向上或既需要傳統經濟體的存量需求企穩，也需要新興經濟體的增量需求兌現。此外，近年來，新能源屬性為有色金屬、生物燃料等商品需求增長提供了相對穩定的新亮點，也有望成為下一輪商品周期向上的需求助力之一。Erten,Bilge,andJoséAntonioOcampo."Supercyclesofcommoditypricessincethemid-nineteenthcentury."Worlddevelopment44(2013):14-30.近期商品需求預期受益于全球制造業景氣抬升，存量需求增長企穩預期強化，新興需求增量如期兌現，部分品種的新能源屬性亦得以進一步彰顯，我們認為需求趨勢向上或已初現氣候：國和美國制造業PMI同時超出市場預期，回歸景氣區間，大宗商品市場存量需求的宏觀增長預期得以提振。?新興需求方面，以印度為代表的需求增量也在如期兌現。在2023年10月29日發布的研究報告《印度商品需求：機會與挑戰并存》中，我們提出2023年以來，印度工業景氣提升初露端倪，工業化和城市化對能源、黑色金屬、有色金屬等商品需求的提振或值得關注，在全球視角下可能打破商品市場平衡。年初以來，印度經濟延續高景氣，8大核心工業生產指數持續位于長期趨勢線上方。?新能源需求方面，銅、鋁等有色金屬的新能源屬性逐年加強，年初以來一定程度上對沖了傳統需求的增長逆風，也已在黑色金屬和有色金屬的價格分化中有所顯現（詳見我們于2024年3月31日發布的研究報告《圖說大宗：簡析黑色和有色漲跌分化》）。橫向比較來看，我們測算綠色需求占主要金屬需求的排序為：鎳>銅>鋁>錫。在上一輪大宗商品超級周期中，石油是最早出現結構性牛市特征的品種，我們可以看到在2000年前后石油需求受益于中國等新興市場增長，突破趨勢線向上，而石油供給卻未能緊跟需求增長步伐。作為基礎能源，石油領漲，將會通過成本通脹傳導至其他大宗商品，帶動整體供應曲線左移，進而使得其他大宗商品同時滿足結構性牛市特征，形成超級周期。往前看，我們認為下一輪超級周期的開啟或仍需能源成本通脹顯現。就2024年而言，我們對商品市場內部板塊排序為能源、有色金屬>貴金屬>黑色金屬、農產品，其中，我們認為石油和銅或是基本面相對更接近結構性短缺的大宗資產。全球人均石油消費（桶/千人/天）2020-22年宏觀驅動的上半場下半場仍待開啟供給調整滯后觸發宏觀上行行情2020年疫情沖擊疫后需求快速恢復需求延循相似路徑，商品價格同漲同跌“結構性短缺”i仍待需求增長的趨勢性破局2024年大宗商品基本面或仍處于“供需錯配”階段供應條件決定價格走勢分化氣定價需求增長預期差全球人均石油消費（桶/千人/天）2020-22年宏觀驅動的上半場下半場仍待開啟供給調整滯后觸發宏觀上行行情2020年疫情沖擊疫后需求快速恢復需求延循相似路徑，商品價格同漲同跌“結構性短缺”i仍待需求增長的趨勢性破局2024年大宗商品基本面或仍處于“供需錯配”階段供應條件決定價格走勢分化氣定價需求增長預期差鋁銅圖表27：2024年大宗商品市場內部板塊排序：看好石油、銅的相對表現全球大宗商品市場周期切換及價格走勢示意圖2023-2024年2023-2024年定價基本面差異的中場故事資料來源：資料來源：BP，世界銀行，中金公司研究部在2023年11月8日發布的《大宗商品2024年展望綜述：中場故事待續》中，我們將2020年至今的大宗商品市場歸納為宏觀驅動的上半場和基本面定價的中場階段。截至2023年末，石油市場或已處于價格筑底之后的中場階段，等待趨勢上行的下半場行情開啟。從上一輪超級周期的經驗來看，結構性牛市或需兼具供給趨勢向下和需求趨勢向上的雙重條件。圖表28：2000年前后全球石油人均供應斜率穩定...全球人均石油供給和人均GDP圖表29：...同時人均需求強度趨勢抬升，有助于形成超級周期全球人均石油消費和人均GDP●1965-1981年1982-1999年2000-2019年2020-2023年●1965-1981年1982-1999年2000-2007年2008-2019年2020-2023年983,5004,5005,5006,5007,598全球人均GDP（美元/人）資料來源：BP，世界銀行，中金公司研究部資料來源：BP，世界銀行，中金公司研究部Jun13DecJun13Dec13Jun14Dec14Dec15Jun16Dec16Jun17Dec17Jun18Dec18Jun19Dec19Jun20Dec20Dec21Jun22Dec22Jun2360,00040,00020,0000-20,000-40,000-60,000-100,000長期來看，我們認為上游投資不足或已為石油市場的結構性牛市形成了供應側的必要條件。2015年以來，全球油氣上游投資強度持續下降，據IMF統計，2021年全球油氣投資占GDP比重約為0.38%，遠低于2014年的0.88%，我們根據IEA統計的上游投資數據估算這一比重在2022年并未明顯抬升。即使疫情后頻繁的供需錯配和2022年的俄烏局勢使得傳統能源價格大幅抬升，上游企業的資本開支仍維持相對謹慎，我們認為其中既有企業微觀層面對于股東分紅和優化資本結構的需要（表現為籌資現金流大幅流出也有綠色轉型的宏觀大勢下能源體系投資流向的系統性變遷。圖表30：疫情后，主要能源企業資本開支仍維持謹慎全球12家綜合油氣企業上游資本開支及現金流情況 經營現金流籌資現金流CAPEX百萬美元120,00080,0002015年后2015年后2020CAPEX開始低于經營現金流新冠疫情資料來源：FactSet，中金公司研究部就2024年而言，我們認為全球原油剩余產能已較集中，供給秩序趨于單一。OPEC+自2023年5月步入新一輪減產周期，沙特通過100萬桶/天的額外減產主導產量收緊，在3Q23出清了全球石油的供應過剩，支撐油價走高。但隨著4Q23OECD石油需求不及預期，疊加美國原油持續增產，基本面再次陷入過剩。2023全年來看，全球石油供應同比增加約183萬桶/天，其中主要是美國和南美洲分別貢獻了102萬桶/天和55萬桶/天的原油產出增量，完全抵消了OPEC原油產量同比減少的46萬桶/天。2023年11月，OPEC+將額外減產計劃延長至1Q24，除沙特以外，其余成員國合計追加70萬桶/天的減產份額，以繼續出清供應過剩。2024年初以來，OPEC+仍在積極落實減產計劃，1Q24原油總產量較4Q23環比減少約50萬桶/天。2024年3月3日6，OPEC+將1Q24的額外減產計劃延長至2Q24，以維系市場穩定。在經歷了OPEC+主動減產和非OPEC增產至歷史峰值后，我們認為時至2024年，全球原油的剩余產能或已基本集中在了OPEC+國家，或有望強化OPEC+主動調節產量的效果，也可視為OPEC+減產的滯后效應。/opec_web/en/press_room/7305.htm圖表31：全球主要剩余產能或已集中于OPEC+注：剛果為剛果共和國，即剛果（布）注：剛果為剛果共和國，即剛果（布）資料來源：彭博資訊，OPEC，中金公司研究部地緣事件多發，供應風險或持續存在。近年來地緣風險事件頻發，從俄烏沖突后的歐美對俄制裁，到俄羅斯對石油出口的“反制裁”舉措，再到紅海事件擾動海運貿易，石油市場供給風險持續存在。但就目前的油價水平而言，我們認為風險溢價的計入或較為有限。往前看，伊朗、俄羅斯等石油供應的不確定性仍存，可能為油價帶來進一步的上行風險。（詳見我們于2024年3月25日發布的研究報告《石油：價格反彈后的三個預期差》）圖表32：伊朗原油產量和出口出現回落跡象圖表33：俄羅斯原油產量自2023年以來趨勢下降伊朗:原油產量伊朗:原油出口量千桶/天4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000MarMar17Nov17Mar18Nov18Mar19Nov19Mar20Jul20Nov20Mar21Jul21Nov21Mar22Jul22Nov22Mar23Jul23Nov23Mar24俄羅斯原油產量千桶/天11,50011,00010,50010,0009,5009,000JunJun20Aug20Oct20Dec20Feb21Apr21Jun21Aug21Oct21Dec21Feb22Apr22Jun22Aug22Oct22Dec22Feb23Apr23Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部疫情沖擊率先復蘇疫情沖擊率先復蘇全球石油需求是新舊迭代的成長曲線，需求增長的趨勢向上既可能依賴于存量需求主體的增量貢獻，例如以歐美國家為代表的OECD地區和自2000年以來受益于工業化提速的中國需求；也可能寄希望于以印度為代表的新興需求主體。回顧歷史，2000年以來，隨著中國、印度等國經濟體量快速增長，非OECD國家超越以美國、歐盟為主的OECD國家，成為全球油品需求增長的核心支撐。疫情后，非OECD和OECD國家需求接力復蘇，相繼支撐全球石油需求增長。隨著石油需求增長在2023年回歸內生動能驅動，我們看到以中國、印度為代表的非OECD國家已經重返全球石油增量的主導地位。圖表34：全球石油需求有望回歸內生驅動全球及主要經濟體石油需求同比增速 OECD恢復期高增長非OECD我們認為印度有望成為今年為數不多的石油需求增長提速的經濟體。作為非OECD的重要成員，受益于工業化和城市化，油品需求在2014年后加速增長。據BP數據，2014-2019年期間，在全球油品需求增長的715萬桶/天中，有530萬桶/天來自于非OECD國家，其中印度油品需求增加132萬桶/天，占全球總增量的18%，僅次于330萬桶/天的中國油品需求增量，與美國增量基本持平。據IEA數據，2023年印度石油需求總量約為507萬桶/天，占全球總量的5.1%。往前看，我們認為印度工業化和城市化進程或繼續支撐道路運輸需求擴張，并驅動印度石油需求重回長期增長路徑，繼續為全球石油需求貢獻增量。我們使用夠以函數形式定量分析資源消費隨社會發展趨勢規律的“S-curve”模型，選取中國作為參照國，測算2023-25年印度石油需求復合增速有望達到6.8%。（詳見《印度商品需求：機會與挑戰并存》）19651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022人均原油消費（千桶/天/百萬人）232323232323232323232324242419651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022人均原油消費（千桶/天/百萬人）2323232323232323232323242424比+1.2%、為主要增長支撐，OECD歐洲石油需求季度同比-0.5%、仍然較弱。就2024年而言，我們對OECD國家能否貢獻石油需求增量持相對謹慎態度，但市場預期或也不必過于悲觀。我們認為存量需求企穩仍待觀察，對全球石油需求的拖累程度可能較為有限。近期美國制造業PMI回升，帶動宏觀需求預期回暖，從歷史經驗來看，或能夠對柴油等工業用油需求增長形成支撐。美國柴油需求:YOYOECD石油需求同比增速及分國家地區貢獻圖表37：OECD國家石油需求同比增速圖表38：美國ISM制造業PMI和柴油需求高度耦合澳大利亞智利墨西哥加拿大圖表35：印度石油需求上升圖表36：印度人均原油消費路徑預測40%35%30%25%20%15%10%5%0%全球石油消費結構:主要經濟體需求占比 美國歐盟日本中國印度沙特86420印度人均原油消費路徑預測●中國●印度●印度（預測）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000人均GDP（美元）資料來源：BP，中金公司研究部資料來源：BP，世界銀行，中金公司研究部OECD需求方面，IEA數據顯示1Q24OECD石油需求同比-0.1%，其中美國石油需求季度同新西蘭OECDYoY以色列新西蘭OECDYoY553%5045-10%-1%40-20%-3%-20%-5%-30%-5%-30%JanJanFebMarAprMay資料來源：IEA，中金公司研究部JulJulAugAugSepSepOctOctNovNovDecDecJanJanFebFebMarMarAugAprAugApr基準情形下，我們預計2024年全球石油基本面或存在約64萬桶/天的短缺，供需偏緊之際，原油價格的底部支撐或取決于邊際成本位置。往前看，綜合北美頁巖油樣本企業邊際成本曲線和中東主產國的財政盈余平衡價格，我們測算2024年原油邊際成本或在80-85美元/桶區間。(美元/噸)(美元/噸)(千噸)3,0002,5002,0001,5001,00050012,00010,000(美元/噸)(美元/噸)(千噸)3,0002,5002,0001,5001,00050012,00010,0008,0006,0004,0002,000090%88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%402000銅：宏觀預期轉好，供需緊張持續發酵2024年初至今銅精礦供給持續偏緊，逐步倒逼冶煉端壓降產量。根據國際銅研究組織（ICSG）數據，2024年1月全球銅精礦產量盡管同比增長2.6%，但產能利用率創下74.6%的近10年新低。2023年末被巴拿馬宣布關停第一量子礦業旗下CobrePanama銅礦的關停工作持續推進，于2024年內復產的可能性有限，而今年以來隨著英美資源LosBronces下調產量指引，以及淡水河谷Sossego環保問題、智利國家銅業Tomic罷工、艾芬豪礦業Kamoa-Kakula大雨致產量下滑，以及五礦資源LasBambas堵路等事件，均對供給端持續產生擾動。另一方面，盡管2023年以來銅冶煉產能持續擴張，但不斷收緊的礦端供給已明顯傳導至冶煉端，銅精礦粗煉費自2023年內近95美元/噸的高位快速下滑，一度創下僅2.7美元/噸的歷史新低，已大幅低于50-60美元/噸的盈虧平衡點。為應對盈利壓力，國內19家銅冶煉企業于2024年3月中旬就控制冶煉產能擴張達成共識，而3月末中國銅原料聯合談判小組（CSPT）進一步倡議聯合減產，減產幅度為新低，已大幅低于50-60美元/噸的盈虧平衡點。為應對盈利壓力，國內19家銅冶煉企業于圖表39：全球銅精礦產能利用率創近10年新低圖表40：粗煉費的急跌凸顯礦端與冶煉端的供需失衡產能產量—產能利用率(右軸)粗煉費倫銅價格(右軸)資料來源：國際銅研究組織，中金公司研究部資料來源：iFinD，LME，中金公司研究部2001200320052007200920112013201520172019202120232012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E圖表41：全球精煉銅產量暫未放緩擴張圖表42：中國銅精礦港口庫存降至近年來新低(千噸(千噸)2,5002,0000產能再生產量原生產量產能利用率(右軸)(千噸)2021——20222023—2024資料來源：國際銅研究組織，中金公司研究部資料來源：iFinD，中金公司研究部銅礦資源品位持續下滑，重重挑戰下新礦開發缺乏動力。當前，銅礦開發面臨著資源枯竭、品位下降、環保與社會責任壓力、地緣政治風險、通脹帶來的開發成本上升等多方面挑戰。在產銅礦項目易開采的淺層資源逐漸枯竭，迫使礦業公司轉向開采難度更大的深層礦床，導致開采成本上升，而銅礦平均品位的持續下滑也令選礦成本有所增加。新礦山的開發日益受到來自當地社區圍繞環保相關問題提出的挑戰，而部分地區不穩定的政治局勢與政策環境也使得礦業公司面臨的風險提升。同時，由于新銅礦的開發通常需要高額投資，近年來的高利率環境也增加了礦業項目的融資成本。據標普環球統計，在2019年以來投產的主要銅礦項目的平均完整開發周期長達23年7，較自2002年來16.2年的銅礦平均完整開發周期8延長，從另一側面印證了新銅礦開發所面臨的難度與挑戰。圖表43：全球銅礦資源平均品位持續下滑1.5%圖表44：強約束下的銅礦供給或將難以滿足需求增長(百萬噸)3025202520501.3%1.2%1.0%——平均品位基礎產量—或有產量_____價格刺激產量——消費量資料來源：標普環球，中金公司研究部資料來源：WoodMac，中金公司研究部/marketintelligence/en/news-insights/research/copper-miners-enjoy-high-profits-but-development-capital-expenditure-lag/marketintelligence/en/news-insights/research/discovery-to-production-averages-15-7-years-for-127-mines(百萬噸)1.00.20.016%14%12%10%8%6%4%2%0%圖表45:2019-2022年間新投產銅礦的開發周期(百萬噸)1.00.20.016%14%12%10%8%6%4%2%0%注：藍色代表資源勘探階段，黃色代表可行性研究階段，紫色代表開工建設前的決策階段，綠色代表建設階段資料來源：標普環球，中金公司研究部能源轉型需求持續放量，AI相關數據中心需求有望成為新的需求增長點。我們預計新能源汽車與光伏和風電等能源轉型相關需求將在未來5年內維持高速增長，占全球總需求的比例將在2028年超過16%。此外，AI相關應用場景的快速爆發帶來的算力需求，將驅動數據中心相關耗電量的持續增長，并有望帶來新的銅需求增量。據銅業發展協會（ICA）測算，數據中心每兆瓦新增功耗的銅消耗量約為27噸。假定全球數據中心年新增功耗將由2023年的7.1GW增至2028年的39.8GW，則我們預計屆時數據中心有望拉動上百萬噸/年的銅需求，占全球總需求的比例也將有望升至2.8%。圖表46：能源轉型需求有望持續帶動銅需求增量圖表47：數據中心的快速發展有望帶來新的銅需求增量76543202021202220232024E2025E2026E2027E2028E(百萬噸)2021202220232024E2025E2026E2027E2028E3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%新能源車光能風能總需求占比（右軸）數據中心總需求占比（右軸）資料來源：CleanTechnica，國際可再生能源機構，中金公司研究部資料來源：銅業發展協會，戴德梁行，中金公司研究部圖表48：全球新能源產業占銅總需求量比例持續擴大25.0020.00電網新能源汽車可再生能源數據中心4.583.431.9823.2521.511.163.122.543.3722.6520222023202120222023資料來源：資料來源：WoodMackenzie，中金公司研究部美國較有韌性的經濟基本面對銅需求形成支撐，而政策加碼可能進一步加強銅需求。貨幣政策上，雖然具體時間遲遲未定，且大有推遲的態勢，但是由于大選年的政治壓力與財政的利息壓力，我們認為美聯儲年內降息可能性仍然較大，不排除有2-3次降息。此外，歐央行大概率將在6月開啟降息。除降息外，美聯儲在接下來幾次會議將大概率放緩甚至最終停止縮表。歐美央行貨幣轉向意味著全球金融條件改善，有利于全球制造業周期持續回暖，對銅形成有力支撐圖表49：寬松金融條件利好制造業資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表50：2024財年財政基本赤字仍然偏強十億美元4000-200-400-600-80010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月資料來源：FRED，中金公司研究部財政與產業政策亦利好銅需求。雖然拜登的財政預算案遲遲未通過，聯邦政府在短期撥款法案下運行，但2024財年前六個月（2023年10月至2024年3月）財政赤字基本表現仍然偏強（圖表50)，美國大財政的趨勢依然明顯。據美國國會預算辦公室（CBO）給出的預測，2024年美國財政赤字達1.58萬億美元，財政赤字率5.6%。大財政切實利好部分銅消耗較高的產業：總營建支出能源污水與廢物處理保護與發展娛樂高速與街道水供應公共安全醫療辦公室教育住房交通從美國政府營建支出來看，疫后幾年總政府總營建支出和各項營建支出都步入上行軌道，能源、住房、交通等銅高消耗行業在2023年政府營建支出分別增長56.1%、8.1%、7.3%（圖表51從今年已公布的數據來看，以上行業政府營建支出雖有所回落，但仍處于高位（圖表52）。2024全年來看，據CBO預測，美國政府將在科學研究、能源、交通行業預計共支出2348.3億美元。總營建支出能源污水與廢物處理保護與發展娛樂高速與街道水供應公共安全醫療辦公室教育住房交通產業政策方面，結合美國政府大基建政策和“三大法案”9，尤其是《基礎設施投資法案和就業法案》和《芯片和科學法案》，大財政對建筑、電氣等銅消耗行業形成了較好的支撐。根據CBO給出的預測，2024年《基礎設施投資法案和就業法案》和《芯片和科學法案》分別將支出32億美元和6億美元用于進行基礎設施建設和半導體研究，而若將目光放在未來3年，這一數字分別是138億美元和23億美元。不僅如此，從財政支出端來看，聯邦政府2024年財政支出不僅僅涵蓋“三大法案”，還包括了建設社區學校、可負擔住房、社區與區域發展、環保和抗災害設施建設等項目。以社區與區域發展為例，CBO預測2024年這兩項支出分別達245.9億美元和575.8億美元，建筑和基建等財政投入或將進一步刺激建筑業發展，增強銅需圖表51：近3年來美國政府營建支出增幅明顯圖表52：住宅、交通、能源等銅高消耗行業的政府營建支出同比增幅趨勢性上升%400-20-30-40資料來源：FRED，中金公司研究部資料來源：FRED，中金公司研究部最后，2024年將迎來美國總統選舉，我們試分析總統選舉對銅需求可能存在的影響。規律性總結正如我們在《美國選舉年中的大類資產：不確定性中尋找確定性》中分析的，美國大選期前經濟政策不確定性增加導致宏觀需求不確定性增加時，市場要求更高的風險溢價，銅價因此在大選前有所震蕩，但選舉后往往走高。我們統計了自1988年以來歷年大選前后1個月LME銅價走勢。除去2000年和2008年兩次經濟危機，選舉前一個月LME銅價勝率為44%，年化收益率均值為49.34%；而選舉后一個月LME銅價勝率達到78%，平均年化收益率為123.33%。具體到今年大選，兩黨候選人強化大財政、制造業回流和投資基礎設施建設等共識都將利好銅需求。值得注意的是，仍需警惕兩黨候選人目前經濟主張的分歧對銅需求的影響，一方面，按照美國聯邦政府財政預算制定流程，聯邦政府預算首先由總統向國會提交預算案，而后由國會審核通過后再由總統簽署才能生效10，如若參議院、眾議院與總統為不同黨派則有可能阻礙聯邦政府財政預算順利通過，一定程度上削減財政力度，進而影響銅需求；另一方面，拜登團隊主張大力發展新能源產業，而特朗普團隊則反對給新能源產業以政策傾斜。能源結構轉型對銅產生巨量需求11，結合2023年新能源車和可再生能源占比銅消耗8%且有持續擴“三大法案”指拜登政府提出的《基礎設施投資和就業法案》、《芯片和科學法案》和《通脹削減法案》。https://www.usagov/federal-budget-process/news/opinion/energy-transition-sparks-new-interest-copper-mining/，電力空調制冷電力空調制冷交通運輸電子建筑其他8%具體來看，我國電網基礎設施的建設對銅的需求巨大，數據顯示目前國家電網線路總長度達114.2萬千米12。從下游消費結構來看，我國對銅的需求主要集中在電力上，在2021年電力對銅消耗占總消耗的49%（圖表53）。宏觀政策層面，隨著2024年政府工作報告提出“強化能源資源安全保障”“加強大型風電光伏基地和外送通道建設，推動分布式能源開發利用，提高電網對清潔能源的接納、配置和調控能力”等要求，我國對清潔能源和電網的投入或將持續加大，對我國銅需求產生強有力的支撐。長期來看，由于我國幅員遼闊，對電力系統的投入也一直保持較高水平，自2019年以來我國對電力工程建設投資一直保持增加態勢，且近年來增速有所上升（圖表54）。2023年我國對電力工程建設總投入為1.495萬億元，較2022年增長19.89%。多跡象表明我國對電網的需求和投資將持續加大：據中國電力企業聯合會預測，消費層面，我國電力消費將穩步提升，預計2024年全年全社會用電量9.8萬億千瓦時，比2023年增長6%左右；供給層面，中電聯預測在新能源發電持續快速發展的帶動下，預計2024年全國新增發電裝機將再次突破3億千瓦，新增規模與2023年基本相當13。與此同時，國家電網也表示2024年將加大對電網建設的投資，預計投資額達5000億元14。圖表53：2021年中國電力、空調制冷、交運及電子行業耗銅較大49%資料來源：安泰科，中金公司研究部/resources/marketdata/infographics/copper-and-the-clean-energy-transition-brochure.pdf:8000/https://cec/detail/index.html?3-330280https://news/news,bwkx-202401-5176121.htm20012002200320012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023圖表54：中國電力需求強勁，建筑業有所放緩建筑業總產值增速電力工程建設投資增速%30252050-5圖表55：制冷設備持續走強，新能源車觸底反彈資料來源：CEIC，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部除了電力供應外，其它對銅消耗行業也呈現出對銅較為強勁的需求。如圖表53所示，我國建筑業對銅有相當的需求量，在2021年耗銅量占總量的8%。近年來我國建筑業總產值增速有所放緩，或一定程度上造成該行業對銅需求的疲軟所放緩，或一定程度上造成該行業對銅需求的疲軟（圖表54）。與之相反，由于銅所具有的良好的導熱性，制冷相關行業對銅的消耗量巨大。我國銅消耗第二的空調制冷業在低溫季節過去后產量增速開始回暖，2023年12月我國空調產量和電冰箱產量分別同比增長9.9%和13.8%（圖表55）。且隨著氣候變化和高溫等極端氣象愈發頻繁，全球制冷設備需求或將持續抬升，間接增加對銅的需求。此外，隨著近年來能源轉型和新能源車的逐步普及，相關產業也對銅需求形成新的支撐。新能源車對銅需求相比于傳統燃油車大幅提高，電池、線圈、電機和與新能源車配套的充電樁等設施全方面增加銅的需求量15。隨著我國逐漸向“車輪上的國家”演變、環保低碳理念的普及和和生態文明建設的需要，新能源車產銷量或穩步提升。從歷史數據來看，近年來我國新能源車產量維持同比上升態勢，且近期新能源汽車產量同比增速有爬升趨勢（圖表55）。設備更新和以舊換新政策有望提振國內下游需求，對偏弱的建筑需求形成對沖。2024年開年以來，國內除地產以外的主要銅下游需求指標整體維持較好同比增長。繼3月國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案后，4月11日國新辦國務院政策吹風會進一步指明，中央財政資金會對大規模設備更新和消費品以舊換新提供資金支持16。我們認為銅下游的新能源車、家電與工業設備有望直接受益于相關刺激政策與財政資金支持。鑒于國內需求有望借此進一步改善，而冶煉廠將逐步開啟集中檢修，我們預計前期出現的季節性累庫有望漸入尾聲。最后，我國一系列產業政策布局在指明產業發展方向的同時也蘊含了對銅需求的提振。2024年政府工作報告總結道，“去年我國依靠創新引領產業升級，增強城鄉發展新動能”，同時提出“未來我國還要大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力”，并提到“要鞏固擴大智能網聯新能源汽車等產業領先優勢，加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展，積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎”。銅作為最廣泛使用的導線材料，以新能源汽車、商業航天等現代化、科技化產業的發展將持續對銅提出更高需求。此外，國務院于今年3月印發的《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》17提出“到2027年，工https://newssmmcn/news/101796570/xinwen/2024zccfh/14//zhengce/content/202403/content_6939232.htm2014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-0680%2014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-0680%60%40%20% 0%-20%-40%圖表58：國內除地產外的銅需求指標維持良好同比增長圖表59：三大期貨交易所銅庫存季節性累庫或將漸入尾聲資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部其中不乏工業、建筑、交通等銅需求較大的行業。一方面，從固定資產周轉率和累計折舊占原值比重兩個維度來看，整體A股上市公司固定資產累計折舊率和周轉率自2016年起趨勢性走高，目前正處于高位，或預示現階段上市公司設備更新改造空間較大（圖表56另一方面，A股上市公司近年來持續加大固定資產投資的趨勢來看也一定程度上印證了設備更新改造的趨勢。大規模的設備投資增長或將對銅需求形成拉升。圖表56：A股上市公司固定資產累計折舊和周轉率走高累計折舊占原值比重固定資產周轉率（右軸）%圖表57：A股上市公司近年來持續加大固定資產投資固定資產名義投資（年化）固定資產凈額名義增速（右軸）億元%464544434241404.04.040002000086420(千噸)(千噸)60050040030020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232024注：數據為2024年1-2月同比資料來源：iFinD，中金公司研究部資料來源：上期所，LME，COMEX，中金公司研究部價格方面，我們認為2024-2025年銅價上漲風險較大，根據我們的平衡表，雖然今年印度和印尼冶煉廠均有擴產，但2024年銅礦增量已經下調至26萬噸，我們預計印尼、印度和中國的銅冶煉可能無法全部達到滿產，全球銅供需平衡將出現14萬噸缺口。今年下半年，若巴拿馬銅礦持續關閉、印尼銅礦出口禁令趨于落實、銅精礦長單價格大幅低于冶煉廠盈虧平衡線，則國內冶煉廠被動減產幅度有可能擴大，銅價有望創下歷史新高至11,000美元/噸，年內均價或位于9,500美元/噸左右，這也是我們的基準情形。而假若巴拿馬銅礦復產，供給風險回落，則全球銅供需平衡可能回到緊平衡，價格中樞或回落至8,800美元/噸。中長期來看，此輪銅價上漲的驅動因素中，需求改善是必要條件，但更大程度上定價了供給端的問題，若供給風險消退，銅價將面臨回調風險。但我們提示此輪周期中存在中長期供給風險，如資源保護主義上行、金屬流通效率降低、礦山資本開支較低等，疊加未來幾年中國制造業持續升級、發達國家和部分新興市場再工業化、以及全球產業鏈重構與轉移，中長期內銅價中樞有望上移并維持高位。圖表60：全球精煉銅供需平衡2018201920202021202220232024E2025E20