《成本下行在途&需求修復可期，關注盈利改善彈性》2023年12月6日概要1.2.3.4.5.核心觀點外部環境分析主要子行業分析估值對比與投資建議風險提示21.核心觀點白酒：我們推薦需求剛性穩健增長的高端白酒板塊：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，以及需求復蘇后收入彈性較大的次高端白酒板塊：山西汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣。大眾品：1）中長期高端化邏輯堅實、短期成本紅利有望兌現的啤酒板塊：青島啤酒、華潤啤酒、燕京啤酒；2）渠道庫存持續去化、盈利隨著餐飲復蘇與原料價格回落逐步修復的調味品行業：海天味業、中炬高新、天味食品；3）長期空間廣闊、旺季催化臨近的休閑食品板塊：洽洽食品、鹽津鋪子；4）行業高景氣的飲料板塊：農夫山泉、東鵬飲料。????白酒板塊：我們認為高端白酒受益于強需求韌性、集中度提升和產品提價，有望延續量價齊升；次高端白酒消費場景持續修復，價格天花板有望打開，具備較強收入彈性。總體看，目前行業估值已回落至合理區間。啤酒板塊：我們認為23年前三季度啤酒公司的表現印證行業高端化趨勢與頭部公司經營韌性。24年隨著高端化的持續推進、消費環境逐步復蘇尤其是即飲場景的回暖，疊加主要原料價格回落，龍頭企業利潤彈性有望加速釋放。乳業板塊：我們認為行業競爭趨緩態勢將長期維持，龍頭企業更加注重新業務增長和盈利改善。展望24年，隨著消費的逐步回暖以及企業持續挺價控費，行業整體表現有望進一步改善。調味品板塊：我們認為行業長期量價齊升的邏輯依舊堅實，行業成長性、確定性仍然很高。在消費弱復蘇之下，調味品上市公司23Q3取得穩健增長，盈利能力開始修復，后續隨著餐飲復蘇、原材料價格回落、渠道庫存去化，主流公司有望在未來重拾較快增長。??休閑食品板塊：我們認為堅果和辣鹵賽道長期空間較大，隨著四季度/明年一季度消費旺季到來，看好洽洽食品，鹽津鋪子，勁仔食品相關投資機會。軟飲料板塊：包裝飲用水&功能飲料近年來景氣度高，看好相關龍頭公司農夫山泉，東鵬飲料持續受益。風險提示：經濟增速放緩，原材料成本上升，食品安全問題。32.外部環境分析后疫情時代宏觀經濟環境逐步恢復2023前三季度我國GDP增速分別為+4.5%/+6.3%/+4.9%，對應2年CAGR分別為+4.6%/+3.3%/+4.4%。餐飲和批零數據緩慢復蘇整體消費趨勢：23年社會消費品零售總額呈現弱復蘇態勢。3-5月受去年低基數影響同比增速階段性攀高至+10%以上，此后有所回落。23年10月社零總額同比+7.6%，2年CAGR為+3.5%，較19年同期增長17.1%。餐飲行業：低基數致同比增速亮眼，23年8月以來實際增長有所回落，復蘇仍有空間。2023年8/9/10月餐飲收入同比+12.4%/+13.8%/+17.1%，2年CAGR分別為+10.4%/+5.8%/+3.7%，較2019年同期分別增長8.2%/12.0%/10.6%。圖1：2019年以來GDP當季同比（%）圖2：2019年以來社會消費品零售總額及餐飲收入當月同比（%）20151051008060402000-20-40-60-5中國:社會消費品零售總額:當月同比中國:社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比-10資料：Wind，證券研究所43.

主要子行業分析1）白酒：高端酒&區域酒穩健增長，次高端收入彈性可期2）啤酒：高端化韌性強空間廣，短期關注成本紅利釋放3）乳制品：格局穩定競爭理性，經營有望逐步改善4）調味品：餐飲復蘇疊加成本下行，行業盈利能力逐漸修復5）休閑食品：堅果&辣鹵長期空間廣闊，零食量販維持高增長6）軟飲料：包裝水&功能飲料高景氣，行業龍頭有望強者恒強53.1白酒：量減價增或成為主旋律，行業集中度有望提升量減價增或成為行業主旋律。近年來白酒行業規模基本持平，2015-22年收入CAGR為2.5%，2015-19年均價CAGR為14.4%，2017-19年行業銷量連續三年回落。隨著“少喝酒，喝好酒”的理念深入人心，我們認為量減價增或成為行業常態。白酒行業集中度有望提升，預計24年收入維持穩健增長。我們認為需求恢復、消費升級下名優白酒競爭優勢較大，有望搶小白酒企業市場份額；目前經濟逐步回暖，宴席場景快速恢復，商務場景逐步復蘇，我們認為隨著經濟持續復蘇，24年白酒企業規模有望穩健增長。圖3：2011年以來白酒行業產銷量及收入圖4：近年來行業延續量減價增趨勢150010005000800040%30%20%10%0%6000400020000-10%-20%-30%白酒行業產量（萬千升，左軸）白酒行業銷量（萬千升，左軸）白酒行業收入（億元，右軸）20152016201720182019銷量YoY均價YoY資料：前瞻產業研究院，Wind，糖酒網，鳳凰網酒業，證券研究所63.1白酒：高端酒延續景氣，看好盈利空間釋放千元價格帶快速擴容，高端白酒有望延續量價齊升。我們預計隨著消費升級和高凈值人群持續增長，同時受益于龍頭挺價，高端白酒有望量價齊升。高端白酒寡頭格局穩定。子行業品牌壁壘高企，我們測算22年CR3逾90%，茅臺龍頭地位穩固，市占率接近60%，五糧液、老窖份額分別約29.5%、8.8%。看好龍頭盈利空間釋放：我們認為高端白酒需求較為剛性，經濟復蘇有望帶動商務需求增長，未來盈利空間有望釋放：

貴州茅臺：直營渠道表現亮眼，茅臺酒提價釋放盈利空間，茅臺1935等系列酒持續培育

五糧液：中秋旺季產品動銷良好，系列酒有望貢獻收入增量，渠道改革持續深化

瀘州老窖：股權激勵激發管理活力，費用管控增厚利潤空間，全國化市場空間廣闊圖5：高端白酒在行業中規模占比持續提升圖6：高端酒行業市場格局（2022）7000600050004000300020001000030%其他,

4.1%瀘州老窖,8.8%25%20%15%10%5%五糧液,29.5%茅臺,57.5%0%20162017201820192020E

2021E

2022E高端白酒收入（億元，左軸）白酒行業收入（億元，左軸）高端白酒占行業收入比重（右軸）注：高端白酒收入口徑為茅五瀘高端酒、內參酒及青花郎收入資料：Wind，前瞻產業研究院，鳳凰網酒業，酒業家網易號，郎酒股份微信公眾7證券研究所測算號，郎酒股份招股書，酒鬼酒17年年報，五糧液20-21年年報，3.1白酒：龍頭提價打開價格天花板，提振行業整體信心茅臺提價打開價格天花板，提振行業整體信心。2023年11月1日起公司上調53%vol貴州茅臺酒（飛天、五星）出廠價格，平均上調幅度約為20%，本輪提價距離上一次貴州茅臺酒價格調整已接近6年，我們預計本次普飛出廠價將由969元/瓶調整至約1169元/瓶（上漲約200元），提價對24年收入/利潤增速貢獻約+4.3%/+5.3%。我們認為，對仍處于復蘇階段的白酒行業而言，茅臺提價有望打開其他名優白酒品牌的價格空間與增長空間，重新凝聚行業信心。表1：2000年以來茅臺提價情況序號1時間出廠價（元/瓶）調價幅度-2001年8月2003年10月2006年2月2007年4月2008年1月2010年1月2011年1月2012年9月2018年1月2023年11月2182683083584384996198199691169222.9%14.9%16.2%22.3%13.9%24.0%32.3%18.3%20.0%345678910資料：

Wind，貴州茅臺《重大事項公告》，證券研究所83.1白酒：次高端收入表現分化，24年增長彈性可期23年次高端表現分化，24年業績彈性可期。23年至今全國性次高端業績表現分化，其中山西汾酒增長穩健，我們認為受益于青花系列表現良好、省內精耕細作與省外市場持續開拓；水井坊、舍得酒業、酒鬼酒報表端階段性承壓。23Q1-3水井坊/舍得酒業/酒鬼酒收入增速同比-4.8%/+13.6%/-38.5%。我們認為，隨著經濟環境的恢復與商務場景的回暖，24年次高端白酒公司或具備較強增長彈性。中期來看，我們認為次高端白酒行業規模未來三年有望維持15-20%的增速，受益于：

價：高端白酒價格帶上移，打開次高端白酒價格天花板。

量：中產階級、高凈值人群增長推動次高端擴容。圖7：次高端酒收入、歸母凈利潤增速對比圖8：高凈值人群持續增長收入增速歸母凈利潤增速代碼簡稱23Q1-3

23Q3

23Q1-3

23Q3600809

山西汾酒

20.8%

13.6%

32.7%

27.1%600779

水井坊

-4.8%

21.5%

-3.1%

19.6%600702

舍得酒業

13.6%

7.9%

7.9%

3.0%000799

酒鬼酒

-38.5%

-36.7%

-50.7%

-77.7%002304

洋河股份

14.4%

11.0%

12.5%

7.5%603369

今世緣

28.3%

28.0%

26.6%

26.4%3503002502001501005031626219715810471500000596

古井貢酒

25.0%

23.4%

45.4%

46.8%603198

迎駕貢酒

23.4%

21.9%

37.6%

39.5%2010201220142016201820202022高凈值人群數量（萬人）603589

口子窖18.2%4.7%

12.2%8.4%資料證券研究所：Wind，金羊網百家號援引《2023中國私人財富報告》，93.1白酒：區域龍頭收入表現亮眼，省內結構升級延續江蘇白酒龍頭：雙寡頭格局穩固，23Q1-3洋河/今世緣收入分別同比+14.4%/+28.3%；中秋旺季宴席表現良好，整體促銷力度加大，300-500元價格帶商務需求量增長。

洋河股份：水晶夢、天之藍受益于宴席場景恢復，夢6+管控下表現穩健；省內延續升維、錯位競爭策略，省外發力結構優化與高地市場建設。

今世緣：產品結構優化，省內持續精耕細作，省外市場改革推進。安徽白酒龍頭：23Q1-3古井/迎駕/口子窖收入分別同比+25.0%/+23.4%/+18.2%；中秋國慶旺季主流大單品古20、古16、兼20、洞16等表現良好，宴席市場增長亮眼，省內價格帶持續升級。

古井貢酒：宴席場景恢復下古16、古8等表現良好，產品結構持續優化；公司深耕大本營市場，省外市場發展加速推進。

迎駕貢酒：洞藏系列勢能強勁，產品結構持續升級，渠道推力較強。

口子窖：渠道轉型持續推進，發力結構升級與品牌高端化，改革紅利有望逐步釋放。表2：區域龍頭酒企情況營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）YoY代碼600809簡稱山西汾酒洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒口子窖老白干酒金徽酒伊力特主產地山西23Q1-326744302838365YoY23Q37733YoY23Q1-3943123Q32664YoY27.1%7.5%26.4%46.8%39.5%8.4%20.8%14.4%28.3%25.0%23.4%18.2%11.3%29.3%25.8%13.6%11.0%28.0%23.4%21.9%4.7%32.7%12.5%26.6%45.4%37.6%12.2%00230460336900059660319860358960055960391960019784102395464316611533161449610203263638131655134823415861033591江蘇宿遷江蘇高溝安徽亳州安徽六安安徽淮北河北15953480444463846201950112.9%47.8%418

-21.6%20117.9%甘肅新疆27322927.6%63.9%18

884.8%53

363.8%1643423

143.9%資料：Wind，證券研究所103.1白酒：估值與機構持倉圖9:

2018年以來白酒行業PE（TTM）近五年市盈率位臵：白酒分位值為19.7%180000160000140000120000100000800006000040000200000近五年市凈率位臵：白酒分位值為17.2%收盤價70.2X52.6X35.1X17.5X0.0X圖10:

2018年以來白酒行業PB（LF）圖11：

2018年以來白酒行業基金重倉市值及占比6000500040003000200010000181614121081200001000008000060000400002000006420白酒行業基金重倉市值（億元）收盤價13.1X11.0X8.9X6.7X4.6X白酒行業基金重倉占比（%）資料：Wind，證券研究所113.1白酒：可比公司估值表表3：可比公司估值表EPS（元）PE（倍）PB（倍）收盤價

總市值（元）

（億元）

2022

2023E

2024E

2022

2023E

2024E

2022

2023E

2024E代碼簡稱高端白酒600519000858000568貴州茅臺

1772.93

22271.51

49.93

59.11

70.01

35.51

29.99

25.32

11.289.364.657.457.157.744.016.055.93五糧液157.25

6103.83211.90

3119.146.887.067.798.87

22.87

20.18

17.745.359.128.58瀘州老窖8.98

11.06

30.09

23.59

19.16均值21.29

25.30

29.98

29.49

24.58

20.74次高端白酒600809600702600779000799002304603369000596603198603589山西汾酒舍得酒業水井坊242.51

2958.546.645.092.503.236.232.015.952.132.584.048.60

10.71

36.54

28.19

22.64

13.88

10.347.813.895.354.672.984.225.455.712.644.75111.1059.4576.86370.16290.33249.745.492.582.287.132.516.73

21.96

20.22

16.523.12

23.88

23.07

19.082.96

23.81

33.70

25.958.30

19.08

16.65

14.303.13

27.60

21.90

17.595.858.396.013.776.247.538.333.277.034.806.665.393.375.146.466.932.955.78酒鬼酒洋河股份今世緣118.77

1789.2055.06

690.73263.83

1394.61古井貢酒迎駕貢酒口子窖8.40

10.81

44.37

31.41

24.4172.1848.49577.44290.942.823.014.763.53

33.86

25.58

20.453.54

18.77

16.13

13.705.87

27.76

24.10

19.41均值注：收盤價為2023年11月15日價格，估值為Wind一致預期。資料

：Wind，證券研究所123.2啤酒：行業產量企穩，市場份額向龍頭集中?

產量逐漸企穩，產能優化進入新階段。經歷圖12：全國啤酒行業銷售收入變化8年的去產能后啤酒產量逐步企穩，21、22年產量連續兩年正增長。與此同時，大型企業產能優化整合步伐加快，22年華潤啤酒停止運營2家工廠。20001800160014001200100080060012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%?

行業集中度或進一步提升。2022年國產啤酒行業CR4接近60%，我們認為高端化趨勢下，行業份額或進一步向頭部集中。40020002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022銷售收入（億元，左軸）同比增速（右軸）圖13：國產啤酒產量及增速圖14：2022年國產啤酒行業競爭格局（營收口徑）600050004000300020001000015%10%5%18.37%8.02%7.54%45.93%0%-5%-10%-15%20.14%華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒其他品牌產量（萬千升，左軸）YoY（右軸）資料業雜志微信公眾號，中國酒業協會啤酒分會，：

Wind，前瞻產業研究院官網，酒說微信公眾號，央廣網百家號，中國酒證券研究所133.2啤酒：啤酒高端化趨勢延續、韌性凸顯高端化成為行業主要增長邏輯。我們認為，行業增長邏輯已經從量增向價漲轉化，企業競爭從低價搶份額向產品品牌、品質競爭。存量博弈下行業頭部企業選擇高端化搶占市場。根據歐睿，2015-2022年我國中高檔啤酒銷量占比由22.4%提升至34.8%。提價與產品結構優化推動噸酒價格提升。2019-2022年青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒的噸價分別同比提升14.66%、9.16%、12.91%、24.32%、9.12%。23年啤酒高端化韌性凸顯。2023年前三季度，外部環境相對逆風（消費疲弱、氣候不利疊加22年旺季高基數），但啤酒高端化趨勢延續。青島啤酒：23Q1-3主品牌/高端以上產品銷量分別同比+3.5%/+11%。百威亞太：23Q3百威品牌收入實現雙位數增長，其中百威金尊和黑金等增長強勁，超高端品類亦實現雙位數增長。珠江啤酒：23Q1-3純生啤酒銷量同比+15.0%，明顯高于公司整體啤酒銷量（+5.0%）。圖15：2007-2022年中國啤酒行業銷量結構變化圖16：2019年至今頭部啤酒公司出廠噸價變化（元/萬千升）6000100%80%60%40%20%0%500040003000200010000青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤啤酒2022噸價珠江啤酒2023Q1-3高檔拉格中檔拉格低檔拉格2019噸價2020噸價2021噸價資料：Wind，

Euromonitor

，華潤、重慶、燕京、青島、珠江啤酒2019-證券研究所142022年年報及三季報，百威啤酒2023年三季報，3.2啤酒：高端化短期有望加速，中長期空間廣闊短期視角看，餐飲、夜場等即飲場景的恢復有望加速高端化進程。考慮到即飲場景中啤酒消費檔次和售價往往高于流通渠道，我們認為2024年餐飲等即飲場景的復蘇或將加速啤酒高端化的進程，噸價提升有一定支撐。中長期視角，我國啤酒高端化仍有較大空間。

根據歐睿，2022年美國/日本/澳大利亞/中國中高檔啤酒銷量占比分別為79%/46%/98%/35%，與發達國家相比，我國啤酒產品結構仍不高。圖17：社零-餐飲數據回暖圖18：我國啤酒產品結構相對發達國家仍偏低（啤酒銷量占比）社會消費品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%美國日本澳大利亞中國低檔

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高檔資料：Wind，國家統計局，Euromonitor，證券研究所153.2啤酒：大麥價格回落，預計24年成本壓力趨緩21-22年原料價格高企壓制行業毛利率。啤酒生產主要原料為玻璃瓶、鋁罐為代表的包材和小麥、大米為代表的農產品。21-22年，主料價格上行推高啤酒生產成本，也導致行業毛利率階段性承壓。23Q1-3，行業成本壓力有所緩解，高端化延續，毛利率重回上升區間。大麥價格有望回落&包材同比平穩，24年原料成本有望下行。大麥進口噸價已于23年初觸頂，23年9月我國進口大麥均價同比-18.1%，考慮到23年8月澳麥“雙反”的取消，大麥成本下行趨勢較為明確；主要包材方面，玻璃、瓦楞紙、鋁材價格同比變動有所分化但總體平穩。我們預計，2024年啤酒成本壓力將趨緩，龍頭毛利率有望隨著噸價的提升穩步上升。圖19：我國啤酒上市公司毛利率變化（%）圖20：大麥進口噸價（萬美元/噸）0.050.040.040.030.030.020.020.010.010.0055%50%45%40%35%30%20172018201920202021202223Q1-3青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒啤酒板塊（A股）資料：Wind，證券研究所163.2啤酒：23年行業經營穩健，24年有望景氣向好23年啤酒增長韌性強。如前所述，2023年外部環境對于啤酒行業并不友好，但啤酒上市公司經營穩健、增長韌性強。2023Q1-3，青島、重慶、燕京、珠江啤酒收入同比分別增加6.4%、6.9%、9.7%以及10.7%，歸母凈利潤同比分別增加15.0%、13.7%、42.2%以及12.8%。24年行業有望景氣向上。我們認為隨著高端化的持續推進、消費環境的回暖尤其是即飲場景的復蘇，疊加主要原料成本壓力趨緩，啤酒公司業績彈性有望加速釋放。圖22：我國啤酒上市公司歸母凈利潤同比增速圖21：我國啤酒上市公司收入同比增速66030%25%20%15%10%5%9080706050403020100120%100%80%27.8%640620600580560540520500480105.8%10.8%60%7.5%24.2%7.3%36.2%40%-0.2%0%17.8%

20%0%12.9%-5%201920202021202223Q1-3201920202021202223Q1-3營業總收入（億元，左軸）YoY（右軸）歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（右軸）資料：Wind，證券研究所173.2啤酒：推薦青島啤酒、華潤啤酒、燕京啤酒青島啤酒：銷量短期承壓&結構升級提速，關注高端化及成本回落帶來的利潤彈性。3Q23公司銷量承壓，噸價環比提速，23Q1-3中高端以上產品銷量同比+11.0%，產品結構升級持續。展望四季度及明年，我們認為隨著經濟持續復蘇及消費環境的改善，啤酒高端化動力充足，疊加主要原料價格逐步下行有望兌現于報表中，后續公司利潤彈性有望釋放。華潤啤酒：啤酒產品勢能強勁、升級空間廣闊，白酒有望深度受益于經濟回暖。1H23公司啤酒收入平穩增長，次高以上啤酒銷量同比+26.4%，其中喜力銷量同比增長接近60%；白酒業務則更多著力于去庫存與梳理價格。我們認為，公司啤酒業務高端化勢能強勁，空間廣闊；白酒業務方面，隨著經濟環境的恢復和商務場景的回暖，金沙作為年產能2萬噸+的優質醬酒標的，有望深度受益于華潤營銷網絡與管理經驗，貢獻不俗業績彈性。燕京啤酒：國企改革激發老牌酒企經營活力，大單品戰略&內部減虧提效方興未艾。3Q23公司銷量同比+4.2%，噸價同比+4%，高端化趨勢不減，大單品戰略下，燕京U8、白啤V10等重點單品勢能依舊。內部改革方面，子公司減虧成效顯著，1H23除廣西漓泉外其他經營主體凈利潤同比+64.2%，凈利率提升1.8pct至5.3%。公司是行業較稀缺的高成長預期彈性標的，我們認為，隨著國企改革的推進與大單品戰略的引領，公司業績表現有望延續：1）整體噸價不高而大單品勢能強勁，在量、價兩端均有望持續增長；2）參考可比公司，凈利率仍有較大提升空間。183.2啤酒：可比公司估值表表4：可比公司估值表EPS（元）PE（倍）PB（倍）收盤價

總市值代碼簡稱（元）

（億元）

2022

2023E

2024E

2022

2023E

2024E

2022

2023E

2024E600600.SH

青島啤酒600132.SH

重慶啤酒000729.SZ

燕京啤酒002461.SZ

珠江啤酒600573.SH

惠泉啤酒000929.SZ

蘭州黃河000752.SZ

*ST西發78.46

1070.382.732.610.130.270.163.253.040.220.320.21-3.89

28.85

24.14

20.174.203.803.3710.941.941.732.03-75.159.878.1710.639.926.96363.70278.19180.8326.583.57

28.78

24.72

21.06

17.69

14.520.31

78.97

44.16

31.390.38

30.23

25.80

21.650.28

66.69

50.14

37.432.071.882.192.872.021.812.12-18.43

-0.16-

-63.01-

-27.83---18.36

-0.250.78-1.410.56-

-59.64-4.851.93-4.001.80均值1.69

20.38

33.79

26.34

-4.101876.HK

百威亞太0291.HK

華潤啤酒15.22

2015.6538.80

1258.740.480.66

28.32

24.61

20.792.401.340.911.661.112.04

25.88

21.45

17.501.35

27.10

23.03

19.144.163.283.722.823.482.64均值注：收盤價為2023年11月17日價格，估值為Wind一致預期。資料：Wind，證券研究所193.3乳制品：巴氏奶高速增長后增速放緩，酸奶增速下滑，UHT奶處于成熟期圖23：乳制品細分行業規模及同比增速我國乳制品消費以白奶和酸奶為主，2023年乳品行業零售額為3875.9億元，2018-2023年CAGR1.25%。4000300020001000030%20%10%0%類別

18-23CAGR

增長趨勢

規模(2023E)增速(2023E)高速增長后增速放緩成熟期392.2億元巴氏奶UHT奶酸奶7.52%5.30%-2.31%0.2%4.9%-3.3%-10%-20%1197.9億元中低個位數增長2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20231191.5億元巴氏奶(億元,左軸)酸奶(億元,左軸)巴氏奶YoY(右軸)酸奶YoY(右軸)UHT奶(億元,左軸)奶粉(億元,左軸)UHT奶YoY(右軸)奶粉YoY(右軸)增速下滑圖25：乳制品細分行業零售價圖24：乳制品細分行業零售量（萬噸）242220181614121087060504030201002000160012008004002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20230乳制品(元/kg，左軸)酸奶(元/kg，左軸)巴氏奶(元/kg，左軸)奶粉(元/kg，右軸)UHT奶(元/kg，左軸)2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023巴氏奶

UHT奶

酸奶

奶粉注：2023年為預測值20資料：

Euromonitor

，證券研究所；3.3乳制品：雙寡頭格局穩健雙寡頭格局。2023年乳制品行業中伊利蒙牛合計份額占比近56.1%，分別為30.2%和25.9%。巴氏奶市占率前五中四家為地方乳企。其中CR3合計占比46.1%；UHT奶行業處于成熟期，雙寡頭占據超86.7%份額。酸奶：雙寡頭合計占比55.4%。表5：細分行業競爭格局圖26：2023年乳制品行業市場份額CR5類別

（2023E

競爭格局）TOP1

TOP2

TOP3君樂寶,

3.5%光明,

4.7%市占率前五中

光明乳業蒙牛

新希望13.4%

10.3%其他,

35.7%巴氏奶

60.6%

四家為地方乳企蒙牛,

25.9%22.4%雙寡頭合計市

伊利占率86.7%

44.1%

42.6%

業1.7%蒙牛

皇氏乳UHT奶

90.7%酸奶

75.0%雙寡頭合計市

伊利占率55.4%

31.3%

24.1%

7.8%蒙牛

君樂寶伊利,

30.2%注：2023年為預測值21資料：

Euromonitor

，證券研究所3.3乳制品：Q1-3收入小幅提升，伊利ROE居首圖27：乳制品公司營業總收入

23Q1-Q3乳制品行業受終端消費復蘇較為緩慢，及上游牧場端經營短期承壓因素影響，整體板塊營收實現小幅提升，展望24年，我們認為隨著消費復蘇情況逐步回暖，以及企業持續貫徹挺價控費的經營策略，預計行業整體表現將有望進一步改善。1,4001,2001,000800600400200035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

伊利ROE居首，1-3Q23達18%。新乳業為14.7%，燕塘乳業為10.5%。201620172018201920202021202223Q1-Q3伊利（億元，左軸）新乳業（億元，左軸）伊利YoY（右軸）光明（億元，左軸）燕塘乳業（億元，左軸）光明YoY（右軸）新乳業YoY（右軸）燕塘乳業YoY（右軸）圖29：乳制品公司ROE對比圖28：乳制品公司歸母凈利潤1009080706050403020100250%30%25%20%15%10%5%200%150%100%50%0%-50%-100%2016201720182019202020212022

23Q1-Q3光明（億元，左軸）燕塘乳業（億元，左軸）光明YoY（右軸）0%伊利（億元，左軸）2016201720182019光明202020212022

23Q1-Q3燕塘乳業-5%新乳業（億元，左軸）伊利YoY（右軸）伊利新乳業新乳業YoY（右軸）燕塘乳業YoY（右軸）22資料：

Wind，證券研究所3.3乳制品：市場競爭保持理性，銷售費用率略有分化

銷售費用率表現分化。受全年消費弱復蘇圖30：乳制品公司銷售費用率對比30%28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%環境影響，23年龍頭乳企銷售費用率略有下降，然而部分區域乳企費用率有所提升，整體板塊仍維持理性競爭狀態。

管理費用率穩中有降。

研發費用率維持穩定。2016201720182019光明202020212022

23Q1-Q3圖32：乳制品公司研發費用率對比伊利新乳業燕塘乳業圖31：乳制品公司管理費用率對比1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%7%6%5%4%3%2%2016201720182019202020212022

23Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3伊利光明新乳業燕塘乳業伊利光明新乳業燕塘乳業23資料：

Wind，證券研究所3.3乳制品：可比公司估值表6：可比公司估值表EPS（元）2023E

2024EPE（倍）總市值（億元）代碼簡稱收盤價（元）20221.471.340.260.420.630.82202221.0323.5841.1331.7137.6331.022023E

2024E600887

伊利股份2319.HK

蒙牛乳業600597

光明乳業27.0224.951720.18981.17127.92109.7031.931.671.510.460.551.091.061.911.760.540.731.291.2516.1214.159.2820.3022.9918.6319.5117.3017.3015.6816.11002946新乳業12.67002732

燕塘乳業20.29均值注：收盤價為2023年11月16日價格，估值為Wind一致預期。24資料：

Wind，證券研究所3.4調味品：行業穩健增長，量價齊升邏輯不變

根據艾媒咨詢數據，近幾年我國調味品行業市場規模保持穩健增長，2014-2022年CAGR為8.9%，預計2023年同增15.39%，達到5923億元。

我國調味料人均消費具備提升空間。我們認為，對比日本、英國、美國等海外市場，國內人均消費量仍然較低，行業量上依然有較大增長空間。

提價、產品升級帶動規模增長。我們認為原材料漲價、消費升級大趨勢下，提價、產品升級等都會帶來行業均價的上移，量價齊升依舊是行業發展主旋律，收入端依然能夠保持一定增速。圖33：我國調味品行業收入及增速圖34：中日英美調味品人均消費量（kg/人）12000100008000600040002000020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%302520151050國內調味品行業市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）中國日本美國英國資料：艾媒咨詢，Euromonitor

，證券研究所253.4調味品：格局穩定，集中度持續提升

從行業集中度角度看，據歐睿數據統計，2022年中國、日本、美國、英國調味品行業零售端CR10分別為25.8%、36%、45.7%、48.7%。2022年國內零售端前十大品牌分別為海天、雀巢、李錦記、老干媽、美味鮮、涪陵榨菜、海底撈、欣和、卡夫卡亨氏、味好美。我們認為，在消費升級、環保趨嚴等趨勢下，盈利微薄的中小廠商將逐漸被淘汰，行業集中度有望持續提升。圖35：中日英美調味品行業CR10圖36：我國調味品行業主要廠商市占率8%7%6%5%4%3%2%1%0%60%50%40%30%20%10%0%2013海天201420152016201720182019202020212022雀巢海底撈李錦記欣和老干媽卡夫卡亨氏美味鮮味好美中國日本美國英國涪陵榨菜資料：Euromonitor，證券研究所263.4調味品：關注行業升級趨勢——高端化、復合化

最近幾年調味品行業零售單價持續提升，高端化趨勢明顯。我們認為升級方向主要是精品化、功能化、健康化。以醬油為例，呈現出從“老抽---一般生抽---高檔生抽（如鮮味醬油）、功能醬油（如蒸魚、拌面、煲仔飯）---零添加、有機醬油”的升級趨勢。

復合化成為調味品行業發展新趨勢。

我們認為復合化可以讓年輕的家庭消費者方便快捷的烹飪美味，解決其不會做、沒時間做的消費痛點；另一方面，餐飲行業需求日益增大，規范化和連鎖化經營帶來了對標準化復合調味料需求的快速增長。圖37：我國調味品行業零售單價及增速圖38：我國復合調味品行業市場規模及增速302520151057%400035003000250020001500100050018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%6%5%4%3%2%1%0%00國內調味品零售單價（元/kg，左軸）增速（右軸）國內復合調味品行業市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）資料：艾媒咨詢，Euromonitor

，證券研究所273.4調味品：成本下行，盈利能力逐漸修復圖39：海天味業、中炬高新單季度毛銷差

龍頭定價能力強。我們認為調味品具有必需消費品屬性+低值低耗的特點，消費者對價格敏感度低，龍頭企業提價能力強，管理效率提升與產品升級等方式也可有效緩解成本壓力。45%40%35%30%25%20%15%10%5%

行業盈利能力逐漸修復。我們認為2021年大豆、玻璃等價格上漲明顯，海天、恒順、加加等眾多調味品企業雖均有提價，但在下游需求疲軟的背景下，成本壓力未能完全轉移，行業利潤承壓。2022年至今，部分原材料價格已經開始逐漸下降，我們認為隨著餐飲復蘇、原材料成本下降，調味品企業有望迎來盈利修復，其中23Q3調味品板塊上市公司整體毛利率、歸母凈利率分別同比+0.39pct、+0.37pct。0%海天毛銷差中炬毛銷差圖40：黃豆市場價格（元/噸）圖41：玻璃期貨結算價（元/噸）700060005000400030002000100003500300025002000150010005000資料：

Wind，證券研究所283.4調味品：基本面逐漸好轉，推薦確定性較高的龍頭

海天味業：近年來由于消費較弱、成本高企，公司基本面面臨較大壓力，估值都有較大回落。我們認為隨著餐飲逐漸復蘇、渠道庫存逐漸去化，公司收入端有望逐漸重回較快增長；盈利端，目前大豆、包材等原材料成本也已經有明顯下降，利潤率正逐漸修復。公司作為調味品行業絕對龍頭，品牌、渠道、產品力優勢明顯，短期基本面拐點已經出現，長期強者恒強、市占率持續提升的邏輯依然堅實。

中炬高新：我們認為公司過去幾年基本面承壓，除了行業整體需求疲弱、成本高企等因素之外，也有自身管理因素。隨著華潤系背景的新任管理層到位，公司有望在產品、渠道、內控等多方面進行全方位改革，后續改革進展、效果值得期待。天味食品：公司作為復合調味料行業龍頭，有望受益于滲透率與集中度提升。公司持續發力渠道營銷改革，對經銷商進行精細化管理，23年收購食萃食品，進一步拓張小B賽道。我們認為公司核心產品勢頭良好，食萃并購打開新增長極，費效提升與原材料成本回落有望增厚利潤空間。圖42：海天味業營收及歸母凈利潤圖43：中炬高新營收及歸母凈利潤圖44：天味食品營收及歸母凈利潤3002502001501005030%

6025%

5040%30%20%10%0%605040302010060%40%20%0%20%15%10%5%403020100-20%-40%-60%0%-5%-10%-10-2020182019202020212022

2023Q1-3

-10%-20%-10-20020182019202020212022

2023Q1-3營收（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）資料：

Wind，證券研究所293.5休閑食品：小零食，大賽道

在消費升級大背景下，休閑零食市場規模持續增長。據衛龍招股書援引弗若斯特沙利文報告，我國休閑食品行業市場規模由2016年6128億元增長至2021年8251億元，CAGR為6.1%，預計2026年達11472億元。2021-2026CAGR為6.8%。（按零售額計算）

雖然我國休閑零食銷量較高，但人均消費仍遠低于主流發達國家，仍有較大成長空間。據智研咨詢援引Euromonitor，2022年我國休閑食品人均消費額為500元，美國和日本為4908元與2821元，全球人均休閑食品消費額為942元。圖46：2022年中國及主要經濟體休閑食品人均消費額圖45：2016-2026年中國休閑食品零售額及增長率6000500040003000200010000零售額（億元，左軸）人均休閑食品消費額（元/人）1400012000100008000600040002000012%10%8%YOY（右軸）6%4%2%0%中國日本美國世界資料：衛龍招股書援引Frost&Sullivan，智研咨詢，Euromonitor，30證券研究所3.5休閑食品：產品端，堅果炒貨包裝化率將持續提升

據三只松鼠2022年報援引

Frost＆Sullivan

數據，堅果炒貨休閑零食（含包裝和非包裝散裝）市場

2021年零售額達1512

億元，預測

2026

年我國堅果炒貨有望達到

2220

億元的零售規模，對應

2021-2026

年

CAGR

約8%。另據三只松鼠2022年年報援引歐睿數據，2022年我國堅果炒貨的包裝化率預計在

30.7%左右，相較于

2017年的

26.7%提升4pct左右，后續伴隨消費者消費水平的提升，行業包裝化率預計仍有提升空間。

我們認為，隨著堅果包裝化率持續提升，看好洽洽食品作為堅果炒貨龍頭，業績有望持續受益。圖47：堅果炒貨行業市場規模及預測（億元）4504003503002502001501005002008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E2024E2025E資料：三只松鼠2022年年報援引歐睿數據，證券研究所313.5休閑食品：產品端，辣味零食市場較大

據鹽津鋪子2022年年報，休閑食品國貨品牌主要集中于休閑辣味、鹵味等新興賽道發力，以更符合國人口味的咸味、辣味、鹵味品類贏得消費者喜愛而逐步形成品類替代。與以美國為代表的西方市場中消費者對糖果、甜餅干等高糖零食相比，受傳統飲食習慣下的國內消費者更偏向于咸味，加之國人在烹調中對辣味和鹵味的偏好，煥發了咸味零食更多的可能性。

據衛龍招股書援引Frost&Sullivan，辣味休閑食品的零售額由2016年的1139億元增長至2021年的1729億元，CAGR為8.7%。辣味休閑食品預計2021至2026年CAGR為9.6%，此外辣味休閑食品在整體休閑食品行業中的份額從2016年的18.6%擴張至2021年的21.0%，呈現較高景氣度。隨著辣味零食行業蓬勃發展，我們看好主營小魚干/肉干/鵪鶉蛋等的辣鹵零食龍頭勁仔食品的發展前景。圖48：2016-2026非辣味休閑食品零售額及占比圖49：2016-2026辣味休閑食品零售額及占比非辣味休閑食品零售額（億元）辣味休閑食品零售額（億元）10000非辣味休閑食品占比82%81%80%79%78%77%76%75%74%73%30002500200015001000500辣味休閑食品占比30%25%20%15%10%5%900080007000600050004000300020001000000%2016201820202022E

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2026E資料：衛龍招股書援引Frost&Sullivan，證券研究所323.5休閑食品：渠道端，零食量販正快速發展

據萬辰生物定增報告書，近年來在高房租、高人力成本的發展壓力下，大型商超及批發零售業渠道的效益降低，以量販專營店為代表的現代渠道增速逐漸提升。量販業態的特點是品類豐富和主打性價比。（1）少了中間流通環節費用，產品能夠達到極致低價；（2）量販零售店以售賣散裝產品為主，產品種類豐富且數量較多，能夠滿足不同消費群體的需求。

我國零食量販店行業處于發展初期，門店密度提升空間較大，品牌大多處于快速跑馬圈地當中——零食很忙2017年成立，2018年門店數量突破100家，2022年凈開門店超1000家，5年時間開出門店近2000家。此外趙一鳴零食也已達到千店級別。我們認為，伴隨著零食量販店數目快速提升，與零食量販系統有著密切合作的鹽津鋪子未來成長有望持續向上。圖50：2017-2023年（更新至6月）零食很忙門店數量圖51：2022-2023年趙一鳴門店數量350030002500200015001000500零食很忙門店數量（家）2500200015001000500趙一鳴門店數量（家）002017

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：萬辰生物定增報告書，零食很忙官方公眾號，趙一鳴零食官網，趙一鳴零食公眾號，創業最前線網易號，

證券研究所333.5休閑食品：看好堅果炒貨&辣鹵行業相關龍頭表現洽洽食品——盈利修復拐點已至，看好消費力復蘇+四季度旺季背景下堅果良好成長性。

23Q2受原材料壓力影響，洽洽整體盈利承壓，單Q2銷售凈利率同比減少4.94pct，Q3成本壓力趨緩，公司盈利能力出現拐點，23Q3銷售凈利率環比提升6.67pct。我們認為隨著后續成本壓力持續趨緩，公司凈利率水平有望繼續恢復。

公司持續聚焦堅果品類，17-22年堅果業務營收CAGR達到45.68%，表明公司第二曲線堅果業務依然保持較好景氣度。我們認為，隨著后疫情時代消費場景和消費力的復蘇，以及四季度進入到休閑零食消費旺季，看好堅果業務繼續保持較好成長性，驅動公司營收端提速。鹽津鋪子——轉型升級效果持續兌現，看好業績受益辣鹵&零食量販系統等的較好景氣度

公司2021年轉型升級，22Q2-23Q3已連續6個季度實現營收同比高增長。目前公司聚焦辣鹵零食等七大核心品類，其中辣鹵零食營收23H1同比