PAGE2PAGE5美國證券市場信息披露制度對我國的啟示摘要本文用信息經(jīng)濟學的方法對證券市場的信息披露制度進行研究在系統(tǒng)闡述信息披露制度產(chǎn)生的理論基礎上通過研究美國證券市場信息披露制度的有益經(jīng)驗對我國證券市場信息披露制度的完善提出建議關鍵詞證券市場；信息披露制度；經(jīng)濟分析一、信息披露制度產(chǎn)生的理論基礎(一)契約理論根據(jù)契約理論上市公司是一系列契約的聯(lián)結(jié)體現(xiàn)的是經(jīng)理人員和廣大股東之間的利益關系經(jīng)理人員的目標與廣大股東的目標相沖突股東是上市公司契約關系的一方當事人他們一旦將資本投入到企業(yè)就有可能受到經(jīng)理人員的剝削因為經(jīng)理人員可能對其資本進行“虐待”而使自己受益由于契約的不完備性它不能完全明確規(guī)定經(jīng)理人員在什么情況下干什么、得到什么及負怎樣的責任因而經(jīng)理人員需要監(jiān)督與激勵監(jiān)督經(jīng)理人員的一個重要的途徑就是股東要求經(jīng)營者向其進行信息披露報告其經(jīng)營管理情況(二)交易成本理論交易成本是解釋信息披露制度存在的一個重要的因素這里所說的交易成本是指投資者要搜尋關于證券品質(zhì)的信息是要付出成本的由于交易成本的存在在沒有強制披露法規(guī)的情況下投資者要單獨搜尋信息每個投資者都進行這種重復的勞動從社會來看這種行為不會影響股東的總財富這就勢必會造成社會資源的浪費解決的辦法就是進行強制信息披露通過這一制度強制進行信息的供給解決股東單獨搜尋信息的成本問題(三)信息不對稱理論信息不對稱指交易的一方對另一方具有信息優(yōu)勢在證券市場上公司經(jīng)營者相對于投資者掌握更多的信息信息不對稱會導致事前的逆向選擇和事后的道德風險者而且代表潛在的利益相關者具有最大的合作廣度另一方面上市公司信息披露制度與其他制度一樣具有公共物品的性質(zhì)由政府提供公共物品有利于股東價值最大化的實現(xiàn)當然政府也面臨信息約束政府的監(jiān)管也不是完美無缺的因此政府與市場必須密切配合、互相合作、取長補短政府出于成本和效率的考慮應處于超然的領導地位不能親自從事所有的具體項目對證券市場信息不對稱問題的處理政府旨在對公司形成有力的激勵以披露投資者想知道的信息因此政府監(jiān)管是在尊重現(xiàn)實的市場發(fā)展狀況的基礎上通過政府的強制作用引導經(jīng)濟主體的正確激勵美國證券市場信息披露制度的實踐表明政府并沒有直接對信息披露進行監(jiān)管而是由證券交易所等自律組織和市場中介機構(gòu)(如注冊會計師)進行監(jiān)督政府則通過監(jiān)管證券交易所等自律組織和證券市場中介機構(gòu)對信息披露進行監(jiān)管(三)通過證券市場專業(yè)服務機構(gòu)進行監(jiān)管以盎格魯——撒克遜式的金融體制為代表的自由市場范式在其發(fā)展的過程中形成了相互補充的、獨立的證券市場專業(yè)服務機構(gòu)如會計師事務所、律師事務所、證券分析機構(gòu)、證券評級公司等它們被稱為資本市場的守門人在一系列法律和法規(guī)約束下每一家專業(yè)服務機構(gòu)在其職責領域內(nèi)發(fā)揮作用它們的行為通常受以下幾方面的約束第一明確的規(guī)章制度和法律的約束；第二其自律團體的自律規(guī)范的約束；第三自身維護信譽的需要；第四不同的專業(yè)服務機構(gòu)之間的相互監(jiān)督及競爭證券市場專業(yè)服務機構(gòu)具有不同的信息優(yōu)勢政府通過對其監(jiān)管建立私人自我管制的激勵機制以實現(xiàn)充分的披露綜上所述證券市場嚴重的信息不完全和信息不對稱問題的存在是證券市場信息披露制度的起因和著力點在這里政府處于這一制度的主導地位；自律組織處于市場的前沿它在政府的監(jiān)管下對證券市場進行自律監(jiān)管；證券市場的各種專業(yè)服務機構(gòu)對企業(yè)披露的信息進行監(jiān)督和驗證他們的專業(yè)服務是資本市場信息披露制度的第一道屏障由此可見證券市場信息披露制度實際上是政府主導下的層層委托代理關系三、美國證券市場信息披露制度的經(jīng)驗美國證券市場的信息披露制度是美國現(xiàn)代公司產(chǎn)生后廣大小股東的必然要求是隨著美國證券市場產(chǎn)生和發(fā)展起來的在美國證券市場發(fā)展的初期階段信息披露的監(jiān)管規(guī)則已被嘗試那時主要是以紐約證券交易所為代表的市場自律組織在規(guī)范證券市場發(fā)展方面起主導作用美國現(xiàn)行的信息披露制度是建立在1933年及1934年制定的證券法律法規(guī)的基礎上它是一項以政府監(jiān)管為主導充分發(fā)揮自律監(jiān)管組織的作用通過實施證券法律法規(guī)實現(xiàn)對證券市場的集中統(tǒng)一管理制度該制度體系可概括為兩個部分、三個層次所謂兩個部分是指證券在一級市場上的首次公開披露和在二級市場上的持續(xù)公開披露；所謂三個層次是指對公開披露的信息有三個層次的監(jiān)管第一個層次的監(jiān)管是政府監(jiān)管聯(lián)邦有美國證券交易委員會(SEC)各州也有州證券交易委員會負責對信息披露的監(jiān)管在這一領域中SEC的監(jiān)管占據(jù)主導性地位州的監(jiān)管起輔助性作用SEC根據(jù)1934年《證券交易法》設立負責證券業(yè)和證券市場的監(jiān)管在信息披露監(jiān)管中一方面SEC監(jiān)督企業(yè)向投資者披露重要信息以便使投資者在完全信息的情況下做出投資決策；另一方面SEC監(jiān)督聯(lián)邦法律的執(zhí)行它有權調(diào)查涉嫌違反證券法律的行為有時它會將有關的市場行為提送到聯(lián)邦法庭以協(xié)商解決必要時提起法律訴訟追究責任人的法律責任同時美國通過一系列證券法律規(guī)范信息披露義務違反信息披露法律規(guī)范的行為有虛假陳述、重大遺漏或嚴重誤導這些損害行為可能導致刑事責任、民事責任和行政責任美國試圖通過嚴格的法律責任達到以下兩個目的一是為利益受損的投資者提供救濟與補償?shù)氖侄味窃黾訉`反證券市場信息披露系統(tǒng)的有效規(guī)范作用第二個層次的監(jiān)管是證券市場自律組織對信息披露的監(jiān)管根據(jù)法律規(guī)定自律組織既是SEC監(jiān)管的被監(jiān)管者也是其會員公司與上市公司的監(jiān)管者自律組織的規(guī)則必須提交SEC審查美國的注冊證券交易所和證券業(yè)協(xié)會一方面根據(jù)其相關規(guī)則來評審公司的上市資格另一方面自律組織密切監(jiān)察在其上市的公司對不符合信息披露要求的公司除牌第三個層次的監(jiān)管是美國證券市場專業(yè)服務機構(gòu)對信息披露的監(jiān)管這包括與企業(yè)相關的各類市場中介機構(gòu)如審計師、律師、保薦人、投資銀行、證券評級機構(gòu)等他們就企業(yè)的表現(xiàn)提供獨立的專業(yè)意見在美國證券市場的發(fā)展過程中隨著市場的不斷擴展對信息披露監(jiān)管的各種機制相繼出現(xiàn)它們互相制約、互相聯(lián)系共同規(guī)范日益復雜的證券市場這一過程生動地體現(xiàn)了市場擴展和為規(guī)制其擴展進行管制的雙重運動這一過程也體現(xiàn)了政府面對日益復雜的證券市場不斷探索管制手段且不斷加強管制的過程四、對我國證券市場信息披露制度的啟示我國證券市場是在借鑒西方成熟市場經(jīng)驗的基礎上建立和發(fā)展起來的從一開始就體現(xiàn)為政府的強制度供給的特征我國現(xiàn)行信息披露體系基本屬于政府單層次監(jiān)管模式?jīng)]有形成多層次的監(jiān)管體系證監(jiān)會作為一個政府監(jiān)管機構(gòu)集發(fā)行審核和上市審核權于一身勢必使其疲于應付造成政府資源的浪費并容易引發(fā)投資者的道德風險自律監(jiān)管機構(gòu)是政府組建這必然表現(xiàn)為對政府監(jiān)管的過度依賴自律監(jiān)管機構(gòu)由于沒有上市審核權這不利于我國多層次資本市場的形成無法滿足不同層次企業(yè)的融資需要證券市場專業(yè)服務機構(gòu)還比較弱小