目錄TOC\o"1-3"\h\u27433摘要 基于自由現金流折現模型的江中藥業估值分析摘要：企業價值一直以來深受資本市場關注，企業估值方法主要有市場法、收益法、成本法。本文對這三種方法的優缺點進行比較分析，篩選出收益法中的自由現金流模型更適合中醫藥行業的價值評估。選取江中藥業作為案例公司來進行具體分析，進一步探索中醫藥行業價值評估方法的實際應用。一方面，驗證自由現金流折現模型的可行性以及不足，另一方面，對于江中藥業的估值，可以對個人投資者和機構投資者以及公司管理層提供一些參考。本文通過文獻研究法、案例研究法、定量研究法對江中藥業進行估值，再通過經濟增加值法和市場法進行輔助估值。最后總結相關結論，得出自由現金流折現模型能更好地適用于中醫藥行業的價值評估結論，希望能為中醫藥行業企業進行價值評估提供有益的參考。關鍵詞：自由現金流折現模型企業估值中醫藥行業江中藥業ValuationanalysisofJiangzhongPharmaceuticalbasedondiscountedfreecashflowmodelAuthor:ZhouMingfengInstructor:LewuGuoguoAbstract:Enterprisevaluehasalwaysbeenaconcernofthecapitalmarket,andthemainmethodsofenterprisevaluationincludemarketmethod,incomemethodandcostmethod.Thispapercomparestheadvantagesanddisadvantagesofthesethreemethodsandtheirpracticalapplication,andselectsthefreecashflowmodeloftheincomemethod,whichismoreproperforthevalueassessmentofTCMindustry.JiangzhongPharmaceuticalwasselectedasacasecompanyforspecificanalysistofurtherexplorethespecificapplicationofthevalueevaluationmethodintheTCMindustry.Ontheonehand,toverifythefeasibilityandshortcomingsofthefreecashflowdiscountmodel;ontheotherhand,thevaluationofJiangzhongPharmaceuticalcanprovidesomereferenceforinvestors,includingindividualinvestors,institutionalinvestorsandthemanagementofthecompany.Inthispaper,JiangzhongPharmaceuticalisvaluedthroughliteratureresearchmethod,casestudymethodandquantitativeresearchmethod,andthenassistedthrougheconomicaddedvaluemethodandmarketmethod.Finally,therelevantconclusionsaresummarized,andthevalueevaluationconclusionthatthefreecashflowdiscountmodelcanbebetterappliedtotheTCMindustryisdrawn,hopingtoprovideausefulreferenceforthevalueevaluationofenterprisesintheTCMindustry.Keywords:discountedfreecashflowmodelenterprisevaluationtraditionalChinesemedicineindustryjiangzhongpharmaceutical1緒論1.1研究背景及意義1.1.1研究背景資本市場在我國的經濟體系中愈發重要，并且隨著經濟全球化，還有一帶一路等政策的提出，越來越多的中國企業選擇國際化發展，與外國的企業相合作，實現雙贏局面，這也使得中國的經濟和世界的經濟緊密結合在一起，各種經濟活動相應增多，對企業價值評估的需求也越來越多。企業價值的評估也越來越受到投資者與企業管理者的重視。對于內部管理者來說，在保持企業長期可持續經營的基礎上，結合資金的時間價值，考慮企業所面臨的風險需要得到多少回報，選擇最有利且最合適的財務政策，從而獲得最大的企業價值，吸引更多的投資者,并且完善現有的發展戰略。對于外部利益相關者來說，他們比較看重企業的現有價值，在企業價值較高的時候，他們就可以選擇去投資獲得回報。目前，企業價值管理應用于以資本市場為中心的各項經濟活動，比如企業間的并購重組、IPO上市、新股增發以及企業的各種投融資活動等等，并且有助于降低投資風險、提高重組質量、加強企業競爭力。中國中醫藥制造市場呈現出持續增長態勢。據統計，我國中藥制造市場從2017年的673億元增長到2020年737億元，年復合增長率3.1%。2021年，中國中醫藥制造市場達753億元，2022年，中國中醫藥制造業市場規模接近800億元。中醫藥板塊也成了大家的投資關注點，對于這個行業的估值需求越來越多。中醫藥行業雖然發展比較穩定，但缺乏一定的創新，市場上相似的產品較多，競爭較大。我國中藥材資源較為豐富，品種多樣，所以進一步壯大中醫藥產業勢在必行，但由于企業研發投入的不足，缺乏具體的標準和規范等，對其發展也形成了一些制約。所以，選取適合中醫藥行業的估值方法，真實準確的對于中醫藥企業進行估值，能夠使其進行價值提升來應對復雜的競爭環境，長遠來看對企業未來的可持續發展有一定幫助。1.1.2研究意義本文在分析了三種估值方法的優缺點后，選取適合中醫藥行業的估值方法—自由現金流模型，從經濟大環境以及行業前景角度出發，選取江中藥業作為案例公司，對其進行估值并對其結果進行驗證和分析。為投資者、管理層等企業的利益相關者提供參考和依據，同時能夠為中醫藥行業的價值評估提供一些參考。因此，本文的估值研究兼具理論和實際意義。估值是對一個原本沒有具體價格的資產進行定價評估，資產進行了定價評估之后，對于資產的買賣交易具有指導作用REF_Ref31614\r\h[1]。對于企業管理與發展來說，估值有很大作用，中醫藥行業的公司較多，相互的競爭壓力也大，搶占市場份額比較激烈，如果公司想在競爭中更加突出，獲得進一步發展，可以通過估值來觀察企業的整體狀況。在不同的發展階段進行企業估值，觀察估值是否提高，以此來判斷企業的發展戰略以及經營計劃是否符合當下階段的實際情況，如果不符合就可以及時改進。對于個人投資者來說,中國證券市場逐步變得規范的同時，一級市場與二級市場投資者的行為都變得愈加理性，以往的投資者無章可循，投機心理較多REF_Ref31921\r\h[2]。在準確的進行企業估值后，投資者能更加全面地進行理性分析，做出投資決策。1.2研究內容及方法1.2.1研究內容本文的研究內容共分為六個章節，其主要內容如下：第一章緒論，介紹了本文的研究背景及意義和研究內容及方法以及研究框架。第二章企業估值方法研究，介紹了國內外企業估值方法的研究，以及對市場法、收益法、成本法三種評估方法的分析。第三章自由現金流模型介紹，介紹了自由現金流模型的特點以及自由現金流折現模型的估值步驟及參數。并且對江中藥業公司現狀進行了分析。第四章江中藥業估值分析，按照所選模型的操作步驟，選取一定的預測期間，預測公司未來的自由現金流，計算折現率，進行最后的估值計算。第五章江中藥業估值結果檢驗，通過經濟增加值法和市場法進行輔助估值，驗證結果。第六章研究結論與建議和不足，在前文估值結果和對比驗證的基礎上，總結研究結論，針對投資者、企業管理層等對于估值結果的應用，提出相應的建議，指出自由現金流模型在實際應用中的不足。1.2.2研究方法本文的研究方法有文獻研究法、案例分析法、定量分析法。(1)文獻研究法，本文通過該方法對有關企業估值和自由現金流的國內外文獻進行查閱梳理和總結歸納，了解國內外估值領域的理論和研究現狀，為后續的寫作做好理論方面的準備。(2)案例分析法，本文以江中藥業為例，運用自由現金流折現模型對其進行估值，然后驗證其在中醫藥行業估值中的適用性和合理性，分析該模型在企業估值中的優缺點和局限性，并根據估值結果對企業利益相關者提出相應建議。(3)定量分析法，本文用自由現金流折現模型對江中藥業進行估值，對折現率和未來自由現金流進行預測，并且用圖表和數據進行定量分析，使得估值結果相對準確，為后面的估值結果分析打下基礎。1.3研究框架圖SEQ圖\*ARABIC1研究框架圖2企業估值方法研究2.1文獻綜述在企業估值方面,國外學者的研究開始較早,經過多年的發展,從評估流程到方法,都具備了一套較為合理且完整的流程。而我國的企業價值評估在近二十年才不斷發展,多數學者都是基于國外學者研究基礎上進行總結概括,并逐漸發展出一套適應我國資本市場發展的價值評估體系。2.1.1國外研究“企業價值評估”這一思想是由20世紀初艾文·費雪(IrvingFisher)首次提出的，他在進行了大量實驗與分析之后認為，一個投資項目的價值等于其在未來一段時期內的預估現金流折現得到現值的加總REF_Ref11041\r\h[3]。至此價值評估的雛形建立,許多學者也在此基礎上提出了不少關于企業價值和企業估值的模型。隨后,莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出另外一種模型，在完善資本市場條件下的公司價值評估模型REF_Ref29429\r\h[4]。首次把風險因素加入評估體系,并由此推演出MM理論。1964年，WilliamF創建了資本資產定價模型,他認為在股票的投資組合中，風險和收益是正相關的，并提出了此模型中各參數的計算方法,這一模型的提出為估值奠定了基礎REF_Ref32097\r\h[5]。2.1.2國內研究張先治(2000)在文章中全面探討了現金流量折現法的評估步驟，并強調了通過將EBIT和NCF視為資本收益時來折現情況的下，現金流可以優于股利和其他利潤指標來反應公司財務狀況，并首次對評估參數確定方法進行了討論REF_Ref32234\r\h[6]。馬寧（2019）認為企業價值不僅包含了企業現有的凈資產價值，還有以后年度由于投資經營等原因獲得的利潤或回報的現值，企業估值有利于企業管理層最大化管理，提升企業的影響力，是并購活動的需要,對投資選擇有一定的幫助REF_Ref32466\r\h[7]。陳蕾和劉旭(2012)在《FCFF模型參數選取對企業價值影響的統計分析》里提到在以資本資產定價模型(CAPM)來確定折現率時，要保證折現率一致都是復利化的形式REF_Ref32597\r\h[8]。王小波、徐單丹（2019）以滬深A股制造業上市公司為樣本，研究了自由現金流對公司費用粘性的影響及內部控制質量對自由現金流和費用粘性關系的作用，并得出結論，加強企業內部控制與自由現金流的管理有利于控制費用REF_Ref32705\r\h[9]。馬文艷（2013)在研究中介紹了收益法、成本法、市場法三種方式，以上市公司維科精華作為案例公司，并通過市凈率法對結果進行驗證REF_Ref126\r\h[10]。此后謝艷能(2022)REF_Ref204\r\h[11],經丹(2021)REF_Ref270\r\h[12],施雯茜(2021)REF_Ref433\r\h[13],邱惠雯2018REF_Ref518\r\h[14]分別以恒瑞醫藥,申通公司,沃華醫藥,格力電器為案例,以自由現金流折現模型對其進行估值,驗證了此法在我國的可行性。2.2企業估值方法的選擇和分析2.2.1成本法成本法是以目標企業的資產負債表為依據，對企業的各項資產價值及負債進行合理地評估，以確定被評估對象價值的方法。通過采用重建或重置的方法，對企業資產負債表中的數據，依照會計準則進行調整，得出各項分類資產的賬面價值，它們的總和就是企業價值，這就是成本法的基本思路。成本法的缺陷主要有：第一，模糊了單項資產與整體資產的區別。整體性資產具有綜合獲利能力，它由單項資產構成，卻不是單項資產的簡單加總。第二，忽視無形資產過于注重有形資產，導致企業價值被低估。第三，難以真實反映資產的經營效果，未考慮資產的實際效能以及企業運行效率，不能很好地體現資產評估的評價功能。2.2.2收益法收益法就是將被評估企業預期收益折現至某特定日期以確定評估對象價值。分為以下三種模型：（1）股利折現模型（DDM）股利折現模型適用于穩定分紅的公司，主要通過折現預期未來股利進行估值。基本公式如下：V=i=1Dt表示的是第ｔ期每股股利；r表示必要收益率或折現率評估人員在運用此法進行評估時一般會進行簡單的假設，例如該企業股利、股利增長率、股利分階段增長率為一固定數值。此類情況為理想狀態與現實情況有一定差距。（2）現金流折現模型1)股權現金流折現模型(FCFE)公式如下：V=t=1nCPn=Pn表示的是處于高速增長末期的股票平均價格；re代表股權投資者期望要求的收益率；而自由現金流折現模型（FCFF)在價值評估中通常會采用兩階段模型，公式如下：V=t=1其中，FCFFt表示第t年的自由現金流量；WACC表示加權平均資本成本；g表示增長率；n表示預測期間年數（3）經濟增加值模型(EVA）調整后的EVA=調整后的稅后凈經營利潤-調整后的資本總額×加權平均資本成本EVA業績評價指標的優點有：一是將企業所有的資本成本納入考量范圍；二是從企業價值增值的視角對企業的賬面利潤進行調整，能夠更加客觀合理地評價企業業績。缺點是計算經濟增加值時，對于調整項目以及資本成本的確定存在分歧，無法建立一個統一的規范。2.2.3市場法市場法是在市場上選取與目標企業相類似的企業作為為參照，比較其異同，調整市場價值，從而估算出目標企業的市場價值，目前較為常用的有市盈率法和市凈率法。市盈率法：PE=每股收益×市盈率市凈率法：PB=每股凈資產×市凈率市場法，易理解，方法簡便。其不足之處主要有兩點：第一，市場中需要有數量相當且主營業務、規模大小、股東結構等相類似的公司作為參照，而在實際操作中，各方面都符合條件的企業極少。第二，我國證券市場尚未完全成熟，市場波動較大，不同時期股價波動較大，從而影響評估的準確性。2.2.4評估方法比較從以上的分析中可以看出，成本法就是簡單的將各項資產價值進行加總，未考慮到資產間的整合效應，極大地影響了其在實踐中的運用。本文就市場法和收益法對中醫藥行業適用方法進行對比分析。市場法在中醫藥行業中江中藥業處于上游地位，非處方藥占其主營業務收入中的大部分，在現有資本市場中難以選出合適地相似企業，市場法中數據來源一般為行業中類似可比的數據，適用于規模較大的企業，對于整個中醫藥行業來說，實用性不強。收益法目前來說，收益法的理論基礎和模型構建時相對來說較為完善的。其中股利折現模型主要適用于分紅合理且分紅相對穩定的企業，中醫藥行業中多數存在著重積累輕回報的特性，眾多上市的中小企業存在分紅不穩定的現狀，股利折現模型不適用。EVA模型以經營凈利潤為為主要衡量目標，評估人員對財務數據的收集存在局限性，且需要調整的科目較多，導致評估人員對企業利潤的收集會存在較大的偏差。自由現金流折現模型適用于能夠持續經營下去，現金流較為穩定且便于預測的公司。對于中醫藥行業上市公司來說，中醫藥行業屬于非周期性行業，持續經營能力較強，且預測和調整的數據來源于公司公開的財務報表，相對來說更準確。通過以上分析本文認為自由現金流折現模型更適用于中醫藥行業的估值。3自由現金流模型介紹3.1自由現金流折現模型特點自由現金流折現模型就是通過考慮公司未來自由現金流量來估計公司現在的價值。該模型具有以下三個特點:（1）較強的綜合性運用該模型進行估值時需要考慮多方面因素,不僅需要考慮基于財務報表的營業收入、折舊與攤銷、稅后凈利潤、資本性支出、營運資本增加額等財務信息。還需要考慮宏觀經濟環境、競爭優勢、經營戰略、行業環境等外部環境。進行估值時,需要綜合運用這些信息,由此來確定自由現金流量,具有較強的綜合性。（2）考慮了資金的時間價值,反映了企業未來的發展變化不同于其他估值方法,自由現金流模型將企業未來發展的好壞以及貨幣的時間價值都考慮了進去,提高了估值結果的真實性以及科學性。該模型的前提之一就是企業的可持續發展,需要通過各種財務信息以及非財務信息對企業未來發展變化進行合理的預測。（3）具有較強的主觀性雖然自由現金流模型綜合性較強，考慮了各方面的因素，而且反映了資金的時間價值，但是這一模型在實際應用時，還存在一定的缺陷。在預測未來自由現金流量時，由于交易的復雜性和外界環境的多變性，各科目的增長率、風險報酬率、折現率等存在人為的預測因素，主觀性較強，可能會影響到最后估值結果的客觀性，在一定程度上與企業的真實價值產生偏差。3.2自由現金流折現模型估值步驟、參數及兩階段模型（1）自由現金流折現模型的估值步驟該模型的估值步驟有6步，1、選取恰當的預測期間2、預測自由現金流量3、確定折現率4、進行估值計算5、是估值檢驗6、估值結果分析。（2）自由現金流模型的參數1)折現率本文選取加權平均資本(WACC)作為折現率,計算公式如下:WACC=(E/E+D)×Re+(D/E+D)×Rd×(1-T)其中，Re表示權益資本成本，Rd表示債務資本成本，E表示權益資本，D表示債務資本，T表示所得稅率。2)本文選取CAPM模型來計算ReRe=Rf+β×(Rm-Rf)其中，Re表示證券資產的預期收益率；Rf表示無風險收益率；β表示股票市場風險系數；Rm表示市場平均收益率；(Rm-Rf)表示風險溢價。（3）兩階段模型本文主要采用兩階段模型對江中藥業進行估值,兩階段模型比較符合我國企業的現狀，可以更為真實的評估企業價值，具體公式如下:V=t=1其中，V表示企業價值；FCFFt3.3江中藥業公司現狀分析3.3.1江中藥業簡介江中藥業全名江中藥業股份有限公司，1996年上市。公司以中藥產業為核心，將傳統的中醫藥理論與現代的科技技術平臺相結合，主要從事中醫藥、保健品的研發、生產和銷售。有“江中”和“初元”兩個中國馳名商標和“楊濟生”“桑海”兩個江西省著名商標。公司核心產品之一江中牌健胃消食片主治脾胃虛弱所致的食積，其占據中成藥消食產品70%市場份額。3.3.2公司宏觀經營環境分析（1）經濟環境分析隨著疫情的不斷放開，GDP增長率不斷回升，2023年一季度GDP增長率為4.5%，中國整體的經濟環境不斷復蘇并穩步提升。中國消費結構不斷升級，越來越多人注重自身健康，中醫藥歷史悠久，副作用小，深受國民青睞。隨著經濟的平穩增長以及居民收入的提高，中醫藥行業有更多的動力去創新和發展。（2）政治環境分析早在十二五期間，中醫藥建設就有了很大的突破，而在十三五期間，中醫藥產業的發展更是面臨難得的機遇，國家出臺各種政策來扶持其發展，比如2019年度國務院頒布的《‘健康中國2030’規劃綱要》等。在十四五期間更是制定了《‘十四五’中醫藥發展規劃》，從各個方面推進中醫藥行業的發展。（3）技術環境分析隨著整個社會的進步，各個行業的技術都不斷發展，中醫藥行業的研究設備也發生了根本性的改變。一方面，越來越多的企業也加大了中醫藥行業技術方面的投入，極大的促進了中醫藥行業的發展。另一方面，隨著互聯網和大數據的發展，“互聯網+”醫療的模式不斷涌現。中醫藥與大數據互聯網的相互結合，對中醫藥的改革有著重要的作用，也促進了中醫藥的傳承和創新。4江中藥業估值分析4.1預測期間選取本文以2022年12月30日為基準日，預測期間的選取一般為5-7年，本文主要是對江中藥業未來五年的現金流進行預測。江中藥業自1996年上市以來穩健經營，在經營中也不斷突破自己,從2019年并入華潤集團后并購桑海制藥和濟生制藥，進軍處方藥。2021年并購海斯制藥后營業收入呈現大幅度增長，近年來在新冠疫情的沖擊下更是迎來了新的挑戰和機遇。4.2江中藥業自由現金流預測4.2.1稅后經營凈利潤預測（1）營業收入預測通過對江中藥業2018-2022年五年的營業收入按照產品類型分為三類進行分析。第一大類為非處方藥類第二大類為處方藥類第三大類為保健品及其他。圖2江中藥業2018-2022年度營業總收入表1江中藥業2018-2022年營業總收入同比增長率20182019202020212022同比增長率0.49%39.55%-0.32%17.72%32.63%數據來源：東方財富江中藥業財務報表表2江中藥業2018-2022年分產品營業收入占比20182019202020212022非處方藥類85.29%75.99%76.26%75.09%68.68%處方藥類3.92%17.83%15.81%15.76%19.54%保健品及其他10.79%6.18%7.93%9.15%11.78%數據來源：東方財富江中藥業財富報表可以看出江中藥業從2019年開始有所轉型，處方藥類產品在營業收入中占比提高了近13個百分點在后面的年份中先緩慢下降后上升；非處方藥類下降了近10個百分點，在后面的年份中呈現下降趨勢；保健品及其他類下降了近5個百分點，在后面的年份在以約2%的增速逐年上升。這與當時江中藥業由省屬國有控股上市公司變為央企華潤華潤旗下上市息息相關，公司2019年的發展關鍵詞為“融合、轉型”。在業務結構上由過去的單一依靠本部江中健胃消食片、草珊瑚含片、乳酸菌素片等產品為支撐，變為以本部現有OTC以及保健品業務為主、新并表公司桑海制藥和濟生制藥的中藥OTC和中藥處方藥業務相結合的業務布局。表3江中藥業2019-2022年分產品營業收入增長率2019202020212022非處方藥類24.32%0.05%15.90%21.32%處方藥類533.33%-11.67%17.36%64.46%保健品及其他-20.11%28.48%35.57%71.10%數據來源：東方財富江中藥業財務報表根據以上表格的分析，不同種類的產品增長率有所差距需要進行分產品預測。本文預測在未來五年中，由于非處方藥類仍然是江中藥業營業收入最重要的來源，隨著疫情的不斷放開，營業收入增長率成先上升后下降的一個趨勢但都在20%左右浮動，所以未來五年非處方藥類增長率預測為22%、24%、20%、17%、15%。由于公司仍處于轉型融合階段，但2022處方藥類營業收入占比達到19.54%并且營業收入增長率高達64.46%,已經達到了最近幾年的峰值，預測處方藥類營業收入增長率成緩慢下降后上升的一個趨勢，所以未來五年處方藥類增長率預測為35%、32%、30%、31%、33%。從營業收入占比來看從2019年開始保健品營業收入占比以2%的增速提升，隨著中國人口老齡化問題逐漸嚴重，預測保健品及其他業務增長率會緩慢上升，預測未來五年的增長率為20%、22%、24%、24%、25%。表4江中藥業2023-2027年分產品營業收入預測單位：億元20232024202520262027非處方藥類31.9439.6147.5355.6163.95處方藥類10.0613.2717.2622.6030.06保健品及其他5.396.578.1510.1112.63營業收入合計47.3959.4572.9488.32106.64數據來源：整理計算得出(2)營業成本預測表5江中藥業2018-2022年營業成本單位：億元20182019202020212022營業收入17.5524.4924.4128.7438.12營業成本5.718.178.4610.2513.40營業成本占營業收入比例32.54%33.36%34.66%35.66%35.15%數據來源：東方財富江中藥業財務報表可以看出近5年營業收入與營業成本變化趨勢趨于一致，而近五年的營業成本占營業收入比例都在34%左右浮動，所以選擇去掉一個最高值去掉一個最低值求得的平均值34.39%作為營業成本占營業收入的比例進行預測。表6江中藥業2023-2027年營業成本預測單位：億元20232024202520262027營業收入47.3959.4572.9488.32106.64營業成本16.3020.4425.0830.3736.67數據來源：整理計算得出(3)稅金及附加預測表7江中藥業2018-2020年稅金及附加單位：億元20182019202020212022營業收入17.5524.4924.4128.7438.12稅金及附加0.400.480.460.520.59稅金及附加占營業收入比列2.28%1.96%1.88%1.81%1.55%數據來源：東方財富江中藥業財務報表根據近五年的稅金及附加占營業收入比例可以看出都在2%左右浮動，去掉一個最高值去掉一個最低值求得的平均值為1.88%，由此預測結果如下：表8江中藥業2023-2027年稅金及附加預測單位：億元20232024202520262027營業收入47.3959.4572.9488.32106.64稅金及附加0.891.121.371.662.00數據來源：整理計算得出(4)研發費用、銷售費用、管理費用預測表9江中藥業2018-2022年研發、銷售、管理費用單位：億元20182019202020212022營業收入17.5524.4924.4128.7438.12研發費用0.300.480.560.881.00續表9-1銷售費用5.038.698.1610.3114.81管理費用0.951.671.461.652.05研發費用占營業收入比例1.71%1.96%2.29%3.10%2.62%銷售費用占營業收入比例28.66%35.48%33.43%35.87%38.85%管理費用占營業收入比例5.41%6.82%5.98%5.74%5.38%數據來源：東方財富江中藥業財務報表從歷史數據中可以看出江中藥業研發費用占銷售收入的比例逐年攀升但在2022年占比較2021年有所下滑，但是2022年營業收入高達38.12億元同比增長32.63%，也就意味著江中藥業仍然在提高研發費用，由此預測未來5年的研發費用占比仍然會有小幅上升，以2018-2021年上升基點的平均值0.46個百分點為增幅，即預測期內研發費用占營業收入的比例為3.08%。銷售費用占營業收入比例整體在33%上下5個百分點內浮動，去掉一個最高值去掉一個最低值求得的平均值為34.93%作為預測值。管理費用占營業收入的比例在5.5%上下浮動，去掉一個最高值去掉一個最低值取平均值5.71%作為預測值。表10江中藥業2023-2027年研發、銷售、管理費用預測單位：億元20232024202520262027營業收入47.3959.4572.9488.32106.64研發費用1.461.832.252.723.28銷售費用16.5520.7725.4830.8537.25管理費用2.713.394.165.046.09數據來源：整理計算得出（2）所得稅率預測江中藥業所得稅稅率有25%、15%兩種，公司在2020年被認定為高新技術企業，享受稅收優惠政策。名下子公司晉城海斯制藥有限公司根據高新技術企業的稅收優惠政策，海斯制藥自獲得高新技術企業資格起連續三年（即2022年、2023年、2024年）可享受高新技術企業的相關稅收優惠政策，即按照15%稅率繳納企業所得稅。若海斯制藥在后續年份仍然被認定為高新技術企業即可繼續享有此優惠政策。表11江中藥業2018-2022年所得稅費用占利潤總額比例20182019202020212022利潤總額5.485.665.796.237.51所得稅費用0.780.870.890.921.07所得稅費用占利潤總額比例14.23%15.37%15.37%14.77%14.25%數據來源：東方財富江中藥業財務報表從表中數據可得所得稅費用占利潤總額比例在15%上下浮動，且浮動范圍較小。結合江中藥業目前的所得稅稅率，預測江中藥業的所得稅稅率為15%。（3）稅后凈經營利潤預測表12江中藥業2023-2027年稅后凈經營利潤預測單位：億元20232024202520262027營業收入47.3959.4572.9488.32106.64減：營業成本16.3020.4425.0830.3736.67減：稅金及附加0.891.121.371.662.00減:研發費用1.461.832.252.723.28減：銷售費用16.5520.7725.4830.8537.25減：管理費用2.713.394.165.046.09EBIT9.4811.9014.6017.6821.35減：所得稅費用1.421.792.192.653.20稅后凈經營利潤8.0610.1112.4115.0318.15數據來源：整理計算得出4.2.2折舊與攤銷預測江中藥業的不動產主要分為主要分為房屋及建筑物、機器設備、電子設備、化工設備、運輸工具等，而無形資產主要一些商標權、專利權、非專利技術以及土地使用權。表13江中藥業2018-2022年折舊與攤銷占營業收入比例單位：億元20182019202020212022營業收入17.5524.4924.4128.7438.12折舊與攤銷0.731.131.131.161.22折舊與攤銷占營業收入比例4.16%4.61%4.63%3.93%3.20%數據來源：同花順江中藥業財務報表取其平均值4.11%為作為預測數據。表14江中藥業2023-2027年折舊與攤銷預測20232024202520262027營業收入47.3959.4572.9488.32106.64折舊和攤銷1.952.443.003.634.38數據來源：整理計算得出4.2.3營運資本增加額預測營運資本=流動資產-流動負債表15江中藥業2018-2022年營運資本占營業收入比例單位：億元20182019202020212022營運資本18.4023.1326.7427.4823.64營業收入17.5524.4924.4128.7438.12營運資本占營業收入比例104.84%94.45%109.55%95.58%62.01%數據來源：東方財富江中藥業財務報表從表中數據可以看出，營運資本占營業收入比例在100%上下浮動，但2022年由于營業收入以37%的增長率大幅增長，從而營運資本占比下降到近年最低的62.01%。預測后期的營運資本比重會比2022年占比高，但由于江中藥業逐步轉型，并且已經取得一定成果，預測以后年份的營業收入會持續提升以至于營業資本占比會比近五年平均值93.29%低，預測占比為70%比較合理。表16江中藥業2023-2027年營運資本增加額預測單位：億元20232024202520262027營業收入47.3959.4572.9488.32106.64營運資本33.1741.6251.0661.8274.65營運資本增加額9.538.459.4410.7612.83數據來源：整理計算得出4.2.4資本性支出預測資本性支出=構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金表17江中藥業2018-2022年資本性支出占營業收入比例單位：億元20182019202020212022營業收入17.5524.4924.4128.7438.12資本性支出1.210.761.831.883.46資本性支出占營業收入比例6.89%3.1%7.50%6.54%9.07%數據來源：同花順江中藥業財務報表去掉一個最高值一個最低值取其平均值6.98%作為預測值，預測結果如下表：表18江中藥業2023-2027年資本性支出預測20232024202520262027營業收入47.3959.4572.9488.32106.64資本性支出3.314.155.096.167.44數據來源：整理計算得出4.2.5公司自由現金流測算綜上所述，可以得到江中藥業2023-2027年的自由現金流量表19江中藥業2023-2027自由現金流量預測單位：億元20232024202520262027稅后凈經營利潤8.0610.1112.4115.0318.15加：折舊與攤銷1.952.443.003.634.38減：資本性支出3.314.155.096.167.44減：營運資本增加額9.538.459.4410.7612.83自由現金流-2.83-0.050.881.742.26數據來源：整理計算得出4.3折現率和永續增長率確定4.3.1資本結構確定（1）資本結構確定江中藥業自成立以來堅持穩健經營，財務狀況表現良好，資產負債率較低，近幾年來沒有任何大額長期借款，采用靜態的資本結構分別計算負債和所有者權益占資產的比例，從而計算出債務資本比重和權益資本比重。表20江中藥業2018-2020年資本比重單位：億元20182019202020212022負債5.648.356.7214.1517.48所有者權益32.5339.2442.5145.8244.95負債和所有者權益38.1747.5949.2459.9862.44債務資本比重14.78%17.55%13.65%23.59%27.99%權益資本比重85.22%82.45%86.35%76.41%72.01%數據來源:東方財富江中藥業財務報表從表中數據可以看出江中藥業債務資本比重在20%上下浮動，權益資本比重在80%上下浮動，取近五年的平均值19.51%和80.49%分別作為債務資本比重和權益資本比重的預測值。4.3.2債務資本成本確定江中藥業財務報表顯示近幾年都未曾出現長期借款和短期借款，雖然現金流充沛，但并不排除會出現突發情況。所以預測未來會出現一部分短期借款。采用中國人民銀行發布的短期借款利率4.35%，所以江中藥業稅后財務資本成本為：Rd×（1-T）=4.35%×（1-15%）=3.70%4.3.3權益資本成本確定根據資本資產定價模型:Ri=Rf+β×（Rm-Rf）可以看出權益資本成本與無風險收益率、β系數和風險溢價有關。（1）無風險收益率無風險收益率是指把資金投資于一個沒有任何風險的投資對象所能得到的收益率。一般采用短期國債利率。但本文為了符合企業持續經營的假設，采用評估基準日2022年五年期國債利率3.52%作為無風險利率。（2）β系數β系數是一種風險指數，用來衡量個別股票或股票基金相對于整個股市的價格波動情況。它是一種評估證券系統性風險的工具，用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市場的波動性。由于江中藥業是一家上市公司，有一定的歷史數據，可以通過Choice金融終端Beta計算器計算得出。選擇時間范圍從2018-2022年，通過Beta計算器計算出調整后的Beta值為0.85（保留兩位小數）作為預測期內的Beta值。(3）風險溢價風險溢價=市場平均收益率-無風險收益率。市場平均收益率可以根據各大指數收盤價計算得出。本文考慮到證券市場的系統性風險和和非系統性風險，為了更加全面綜合的計算出市場平均收益率，提高準確性，采用2009-2022年上證綜指的平均年收益率作為市場平均收益率。表212009-2022年上證指數年收益率時間上證綜指開盤價上證綜指收盤價年收益率20091849.023277.1477.24%20103289.752808.0814.64%20112825.332199.42-22.15%201222122269.132.58%20132289.512115.98-7.58%20142112.133234.6853.15%20153258.633539.188.61%20163536.593103.64-12.2420173105.313307.176.50%20183314.032483.62-25.0620192497.883050.1222.11%20203066.343473.0713.26%20213474.683639.774.75%20223649.153089.26-15.35%數據來源：東方財富上證綜指歷年數據得到2009-2022年上證綜指的年收益率平均值為8.6%。（4）權益資本成本根據CAPM模型的公式，可以得到權益資本成本：Re=Rf+β×（Rm-Rf）=3.52%+0.85×（8.6%-3.52%）=7.84%4.3.4折現率計算折現率的確定是自由現金流估值模型的核心關鍵，具有非常重要的地位，確定折現率需要對公司有深入的了解，通過一系列計算之后，得出一個比較合理的折現率，因為折現率的波動對公司估值的結果非常敏感REF_Ref678\r\h[15]。根據以上數據可以得到江中藥業的加權平均資本成本：WACC=(E/E+D)×Re+(D/E+D)×Rd×(1-T)=80.49%×7.84%+19.51%×3.70%=7.03%4.3.5永續增長率確定永續增長率可參考GDP增速，從國家統計年鑒中數據查詢得到近五年來的GDP增速分別為6.75%、5.95%、2.24%、8.4%、3%，平均值為5.27%。江中藥業近年來積極進行業務融合、轉型，取得了不錯的成效，隨著疫情的不斷放開，預測永續增長率會比5.27%高。但不會高出特別多，預測永續增長率為5.65%比較合理。4.4估值結果計算綜上所述可以計算出企業價值表22江中藥業企業價值預測單位：億元20232024202520262027稅后凈經營利潤8.0610.1112.4115.0318.15加：折舊與攤銷1.952.443.003.634.38減：資本性支出3.314.155.096.167.44減：經營營運資本增加額9.538.459.4410.7612.83自由現金流量（FCFF）-2.83-0.050.881.742.26折現率（WACC）7.03%7.03%7.03%7.03%7.03%預測期自由現金流量現值-2.64-0.040.721.331.61預測期自由現金流現值之和0.98后續期自由現金流現值87.75企業價值88.73數據來源：整理計算得出Vn=FCFFn*（1+g）/（WACC-g）=1.61*（1+5.65%）/（7.03%-5.65%）=123.25V現=Vn/1+WACC5=123.25/1+7.03%江中藥業在2022年底在外流動的普通股股數為6.24億股，江中藥業每股預測=企業價值/在外流動的普通股股數=14.22元，查看江中藥業K線圖，江中藥業在2022年12月30日收盤價為14.45，與預測每股內在價值偏差不大。第五章江中藥業估值結果檢驗5.1經濟增加值法經濟增加值法計算繁瑣，在計算EVA時有的項目需要調整，但是對每個行業不同的企業來說，每個項目的重要性是不一樣的，所以本文為了簡便計算，會在計算江中藥業的EVA時會剔除一些數值和影響較小的項目。例如近幾年江中藥業商譽占凈利潤占比極小并且近幾年商譽變化不大，可以剔除。近幾年的資產減值損失也是占比極小，可以剔除。綜上所述，可以得到調整后的EVA相關公式為：調整后的EVA=調整后的稅后凈經營利潤-調整后的資本總額×加權平均資本成本調整后的稅后凈經營利潤=（利潤總額-營業外收入＋營業外支出+財務費用+研發費用）×（1-所得稅稅率）＋遞延所得稅負債增加-遞延所得稅資產增加調整后的資本總額=權益資本+應付債券+短期借款+長期借款＋一年內到期的非流動負債＋營業外支出×（1-所得稅稅率）-營業外收入×（1-所得稅稅率）＋遞延所得稅負債增加-遞延所得稅資產增加WACC=(E/E+D)×Re+(D/E+D)×Rd×(1-T)=80.49%×7.84+19.51%×3.70=7.03%表23江中藥業歷史經濟增加值計算單位：億元20182019202020212022調整后的稅后凈營業利潤4.554.684.775.366.51調整后的資本總額32.4638.8542.0045.3644.48加權平均資本成本7.03%7.03%7.03%7.03%7.03%續表23-1經濟增加值2.271.951.822.173.38數據來源：江中藥業財務報表計算得出從歷史數據中可以看出，2018-2021年經濟增加值在2億元左右浮動，到了2022年增長到3.38億元，由于江中藥業不斷融合轉型且不斷向高新技術產業發展預測在后面的年份中會在3億元左右浮動，預測值為3.41、3.33、3.25、3.15、3.05.預測期的折現率采用前文的自由現金流量折現模型中的折現率7.03%。永續增長率也和前文一樣為5.65%。所以經濟增加值法法計算的企業價值如下：表24EVA法下江中藥業企業價值單位：億元20232024202520262027經濟增加值3.413.333.253.153.05折現率7.03%7.03%7.03%7.03%7.03%經濟增加值現值3.192.912.652.402.17預測期經濟增加值現值之和13.32后續期經濟增加值現值118.28企業價值131.6數據來源：整理計算得出江中藥業在2022年底在外流動的普通股股數為6.24億股，江中藥業每股預測=企業價值/在外流動的普通股股數=21.09元。5.2市場法5.2.1市盈率法市盈率是指股票價格除以每股收益的比率，是評價股票價格水平是否合理的指標之一。按照證監會行業分類江中藥業屬于醫藥制造業，本文通過國證指數網查找市盈率行業加權平均值作為江中藥業的對應乘數的估算值，每股收益以2022年江中藥業發布的財報獲取。表25醫藥制造業市盈率行業加權平均值每股收益市盈率江中藥業0.9417.99行業加權平均值-24.58數據來源：東方財富江中藥業財報，國證指數官網PE=每股收益×市盈率=0.94×24.58=23.11元5.2.2市凈率法市凈率指的是每股股價與每股凈資產的比率，由同花順軟件上查詢醫藥制造業2022年市凈率均值，每股凈資產由江中藥業2022年發布的財報獲得。表26醫藥制造業市凈率行業平均值每股凈資產市凈率江中藥業6.182.22行業平均值-3.53數據來源：東方財富江中藥業財報，同花順PB=每股凈資產×市凈率=6.18×3.53=21.82元5.3估值結果對比本文選取的評估基準日為2022年12月30日，當日江中藥業的股票收盤價為14.45元，選取當日的股價作為標桿是因為它一定程度上可以反映企業的經營狀況且易于獲得。雖然我國證券市場還不成熟，股價波動受多方面影響，但是相比于其他對比標準來說，評估基準日的股價作為標桿更有說服力。表27三種方法估值結果對比項目股價偏離度2022年12月30日收盤價14.450FCFF模型測算的股價14.21-1.66%EVA模型測算的股價21.0945.95%市盈率測算的股價23.1159.93%市凈率測算的股價21.8251.00%數據來源：整理計算得出通過比較基準日的收盤價和不同模型測算出的每股價格，可以發現不同模型測算出的結果差異較大。FCFF模型測算出來的股價最接近2022年底的收盤價，EVA模型和市凈率以及市盈率測算出的股價偏離度在50%左右。由此更加可以驗證自由現金流折現模型更適用于中醫藥行業的估值。第六章研究結論與建議6.1研究結論隨著大健康理念的推行以及中國老齡化速度加快，中醫藥行業在我國的市場發展潛力較大。本文在分析了各個估值方法的優缺點后，篩選出適合中醫藥行業的估值方法——自由現金流折現模型。以江中藥業為案例公司進行估值分析，江中藥業一直以來堅持穩健發展戰略，在穩健經營的同時近幾年來不斷轉型、融合還不斷加大自己的研發創新能力，希望在中醫藥行業中獲得更大的競爭力。本文在對公司所處的宏觀經營環境以及進行分析后。預測了該模型下江中藥業的各項數據，得到的估值結果，并且將其與用經濟增加值法、市凈率法、市盈率法三種方法估算的結果進行對比進一步驗證了自由現金流折現模型在中醫藥行業中的適用性，得出以下結論：（1）不同的評估方法都有各自的優缺點和局限性，并且它們所適用企業的類型也不一樣，所以不能統一適用于所有的企業。本文對江中藥業的估值采用自由現金流折現模型，是因為江中藥業滿足這一模型的前提假設條件，能夠持續經營下去，并且現金流也比較穩定，便于預測。為了盡量減少主觀判斷的影響，要盡可能整體的分析經營的宏觀環境、行業現狀和公司發展戰略、競爭優勢等，進行合理的預測。（2）本文的估值結果是每股的內在價值為14.22元，與市價的