內容目錄內容目錄線下商超：補庫即到，可選消費有望修復 4消費降級仍存，綜型超業績優勢凸顯 4商超去庫效果顯著庫增速低點將現 4線上零售：線上消景度持續，跨境電商景闊 6美國線上化率持續升亞馬遜、shopify增速持續 6基礎設施持續完善加域拓展，亞馬遜鏈司望受益 9投資建議：關注出鏈單彈性，長期看好境商賽道 風險提示 圖表目錄圖表目錄圖1.美國各類型零售商Q4收入增速情況 4圖2.美國零售商庫存周期 4圖3.美國批發商庫銷比行下降 5圖4.美國批發商庫存增低點已現 5圖5.沃爾瑪營收庫存同增速及毛利率 5圖6.塔吉特營收庫存同增速及毛利率 5圖7.家得寶營收庫存同增速及毛利率 6圖8.勞氏營收庫存同比速及毛利率 6圖9.海外大型線下零售超庫銷比對比 6圖10.美國網絡零售額其增速億美元) 7圖美國網絡零售額零售總額比重持續升 7圖12.亞馬遜23Q4營收同比增長13.91%(億美元) 7圖13.亞馬遜23Q4毛利率同比提高2.94pct 7圖14.亞馬遜分業務營收億美元) 8圖15.亞馬遜分地區營收億美元) 8圖16.Shopify23Q4營收同比增加23.57%(億美元) 8圖17.Shopify23Q4毛利率同比提高3.51pct 8圖18.23Q4ShopifyGMV同比增加23.2%(億美元) 8圖19.Shopify分業務營收億美元) 8圖20.亞馬遜供應鏈整解決方案 9圖21.亞馬遜供應鏈的要優勢 10圖22.亞馬遜各業務營占比 10線下商超：補庫即將到來，可選消費有望修復消費降級仍存，綜合型商超業績優勢凸顯23Q4COSTCOshopify圖圖1.美國各類型零售商Q4收入增速情況23Q4 23Q3 23Q2 23Q1 22Q4 22Q3 22Q2百思買（BESTBUY） -0.6% -7.8% -7.2% -11.1% -10.0% -11.1% -12.8%家得寶（HOMEDEPOT） -2.9% -3.0% -2.0% -4.2% 0.3% 5.6% 6.5%可選品類勞氏（LOWE'S） -17.1% -12.8% -9.2% -5.5% 5.2% 2.4% -0.3%梅西百貨（MACY'S） -4.8% -10.6% -11.6% -10.1% -4.5% -3.8% -0.7%開市客（Costco） 6.2% 9.5% 2.0% 6.5% 8.1% 15.0% 16.2%塔吉特（TARGET) 1.7% -4.2% -4.9% 0.6% 1.3% 1.8% 3.5%綜合商超沃爾瑪（WALMART） 5.7% 5.2% 5.7% 7.6% 7.3% 8.7% 8.4%美元樹(DOLLARTREE) 11.9% 5.4% 8.2% 6.1% 9.0% 8.1% 6.7%22Q1-8.5%3.8%-3.1%13.9%15.9%4.0%2.4%6.5%7.3%21.7%7.2%15.7%14.7%21.6%8.6%25.7%9.4%25.3%10.8%30.8%12.6%25.5%13.9%23.6%亞馬遜（AMAZON)線上平臺Shopify（SHOP.N)數據來源：，商超去庫效果顯著，庫存增速低點將現自22Q323Q2國售庫周期 數據來源：、23Q3232023圖3.美國發庫比行降 美國發庫增低已現 美國:零售商庫存銷售比:季調2.01.91.81.71.61.51.4.31.21.11.0

美國:批發商庫存銷售比:季調美國:制造商庫存銷售比:季調

30%20%10%0%-10%

-20%數據來源：， 數據來源：，海外大型線下零售商超庫存周期情況：23Q41734-2.98%；毛利率23.97%，同比+0.43pct，系產品價格降幅低于同期。塔吉23Q4319+1.67%-11.95%27.63%，同比+2.99pct。圖5.沃爾營庫同增及毛率 塔吉營庫同增及毛率 40%30%20%10%0%-10%

營業收同比速 庫存同增毛利率（右軸）

26.0%25.5%25.0%24.5%24.0%23.5%23.0%22.5%

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

營業收同比速 庫存同增毛利率右軸）

32%30%28%26%24%數據來源：， 數據來源：，去庫效果顯著。23Q4348-2.92%-15.71%；毛利33.08%，同比-0.2pct23Q48617.128.843239+0.6c，圖7.家得營庫同增及毛率 勞氏收存比速毛利率 50%40%30%20%10%0%-10%-20%

營業收同比速 庫存同增毛利率右軸）

35.0%34.5%34.0%33.5%33.0%32.5%32.0%

30%20%10%0%-10%-20%

營業收同比速 庫存同增毛利率右軸）

35.0%34.5%34.0%33.5%33.0%32.5%32.0%數據來源：，公司公告， 數據來源：，綜合型商超優先回暖，沃爾瑪或領先開啟補庫周期，塔吉特庫銷比創三年新低。23Q40.37低點。2Q40.；23Q40.9外型下售超銷比比 沃爾瑪塔吉特沃爾瑪塔吉特家得寶勞氏0.90.80.70.60.50.40.30.221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4數據來源：、闊美國線上化率持續提升，亞馬遜、shopify增速持續20H1（231215.6%。圖10.美國絡售及增速億美元) 圖11.美國絡售占售額比持提升0

美國:網絡零售額:總額:季調

美國:網絡零售額:總額:季調:同比60%美國:網絡零售額:總額:季調:同比50%40%30%20%10%2018/032018/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/09

17%16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%

美國:網絡零售額:占零售總額比重:季調16.4%11.9%

15.6%數據來源：， 數據來源：，海外大型線上零售平臺營收增速持續，顯著快于線下零售商：1700指1380~1435+8%~+13%23Q4毛利45.54%+2.94pct。2323Q418.86%、19.87%、13.22%看，北美地區增速穩定，國際地區增速加快，兩者23Q4營收增速分別為13.01%/16.77%。圖12.亞遜23Q4營同長13.91%(美元) 圖13.亞遜23Q4毛率比提高2.94pct 0

營業收入 yoy

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

49%47%45%43%41%39%37%35%

毛利率 歸母凈率（軸

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6% 數據來源：， 數據來源：，圖14.亞馬分務收(美元) 馬分區收(美元) 線上商店 第三方賣家服務AWS 會員費800 實體商店 800 第三方賣家服務yoy AWSyoy會員費yoy 實體商店yoy600400200022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4

40%30%20%10%0%-10%

0

北美 國際市場 AWS北美yoy國際市場yoyAWSyoy22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4北美yoy國際市場yoyAWSyoy

50%40%30%20%10%0%-10%-20%數據來源：，公司公告， 數據來源：，公司公告，f2Q421+235；23Q4+3.51pct23Q4GMV75116.2+21.8%GMV圖16.Shopify23Q4收比加23.57%(美元) 圖17.Shopify23Q4利同比高3.51pct 營業收入 yoy2520151050

120%100%80%60%40%20%0%

58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%

毛利率 歸母凈率（軸

150%100%50%0%-50%-100%-150%數據來源：， 數據來源：，圖18.23Q4ShopifyGMV比加23.2%(億元) 圖19.Shopify分業務營收億元) 8007006005004003002001000

22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4

25%GMVyoyGMVyoy15%10%5%0%

訂閱解方案入 商家解方案入20 訂閱解方案入yoy 商家解方案入15 10 20%5 10%0 0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4數據來源：， 數據來源：，18014358.12.7fy基礎設施持續完善疊加區域拓展，亞馬遜鏈公司有望受益2023Prime7040洲超過20億件。23Q4滲透率進一步提升。亞馬供鏈體決案 數據來源：公司官網，239(SupplyChainbyAmazon)，12月)亞馬供鏈主優勢 數據來源：公司官網、22(AmazonWarehousing&Distribution1(MCD)(AmazonSEND)2024亞馬各務收比 3.94% 3.89%3.94% 3.89%6.76% 7.22%7.22% 7.19%15.84% 16.28%3.69%7.51%7.00%16.16%3.32%7.75%6.16%14.33%3.84%7.47%7.58%3.74%7.95%7.36%16.77%16.48%3.47%8.43%7.11%16.12%3.03%8.62%6.17%14.24%21.76%22.58%22.55%24.36%23.41% 24.06%24.00%25.63%43.91% 41.95% 42.08% 43.25% 40.12% 39.41% 40.02% 41.51%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4線上商店

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廣告 實體商店 其他數據來源：、3202720%30商賽道【線下商超】美國零售商庫存有望迎來主動補庫階段，庫存增速低點將現