基于EVA法企業價值評估實例—以萬科為例目錄1緒論 41.1研究背景及意義 41.1.1研究背景 41.1.2研究意義 61.2國內外研究現狀 71.2.1國外研究現狀 71.2.2國內研究現狀 72行業簡介 82.1我國房地產的特征 82.2行業宏觀環境分析 92.3行業發展未來趨勢分析 133房地產價值評估理論與方法選擇 143.1企業價值評估理論 143.2企業價值評估方法的比較分析 153.3收益法兩種模型的分析比較 173.3.1經濟增加值法 173.3.2自由現金流量法 184基于EVA法企業價值評估—以萬科為例 184.1企業基本情況 194.1.1選擇萬科公司和EVA法的理由 204.2.2采用EVA評估法評估萬科公司價值的理由 204.2企業財務分析 224.2.1盈利能力分析 223.3.2償債能力分析 233.3.3□營運能力分析 243.3.4□成長能力分析 254.3基于EVA法企業價值評估 264.3.1計算資本總額 264.3.2計算加權資本成本 264.3.3計算稅后凈營業利潤 284.3.4計算萬科2012-2016年的EVA和2016的公司價值 294.4萬科提高企業價值的途徑 31結論 31參考文獻 321緒論1.1研究背景及意義1.1.1研究背景在過去的十年里，在中國經濟快速發展的推動下，房地產行業經歷了過去十年的黃金發展期，股價也已創歷史新高。中國的房地產業在城市建設中發揮著不可替代的作用，提高人民生活水平、促進經濟發展。因為房地產行業是一個關聯度極高的產業，在其快速增長的同時，也推動了中國的鋼鐵、建材、機械、五金等行業的發展，極大地促進了國內需求，對中國國民經濟的發展做出了不可磨滅的貢獻。然而，正是這種瘋狂，使中國的房地產市場泡沫開始近年來，房價過高、房價上漲過快，房地產投資過熱的問題，如供需結構不合理已逐漸成為社會關注的熱點話題，沸騰的聲音，中國的社會穩定和我國經濟的發展直接相關。為解決房地產市場存在的這些問題，穩定我國的國民經濟，我國政府自2010年起出臺了一系列的政策措施來調控房產市場，“國十一條”、“國十條”、“9.29新政”、“新國八條”及“國五條”等政策的陸續出臺，在一定程度上對房地產的抑制作用，但價格超出了消費水平和投資過熱的問題還沒有從根本上得到解決，在我國社會生活標準問題制約我國國民經濟的發展，房地產市場秩序混亂的情況仍然存在。因此，尋找中國房地產上市企業價值評估的方法，對其價值的準確判斷，對廣大投資者、管理者和政府監管機構和其他各方都重要。同時，中國的房地產市場中的房地產上市公司是先鋒，雖然不能完全代表整個房地產行業，但在某種程度上，他們的發展可以反映出我國房地產行業的縮影。因此，選擇合適的評價方法進行有效的價值評估，對于整個行業的有效整合和市場的健康發展具有重要的意義。房地產業最大的特點是資本密集型。而在資金鏈中，自由資本占據的比重越來越大。尤其是近兩年，國家繼續調控房地產市場，銀行繼續收緊貨幣政策，減少貸款房地產企業，房地產上市企業價值評估，更是自己的資金解決發展問題的需要，房地產上市企業更是在證券市場直接融資。但在以往對房地產公司價值的分析中，主要考慮了債務資本成本，而忽略了資本成本，不能準確反映房地產公司的利潤和內在價值。因此，我們應該用一個更加符合行業特點和發展軌跡的價值評估。在傳統的分析方法中，與其他基于投入產出差異的方法相比，在計算過程中考慮了權益資本成本和債務資本成本，可以更真實地說明公司價值，是一種非常新型的公司價值觀。通過對各種房地產估價方法的比較，并結合房地產本身的客觀評價，從而確定評估方法，是中國的房地產上市公司最合理的非常有益的探索的特點，他會更充分地揭示了房地產公司的內在價值，并促進房地產公司最大化實現自己的最大價值。在現實經濟中，近年來中國的決策和統計機構越來越多的使用在模型評估房地產公司的價值，比如中國指數研究院近年來從福布斯財富命名的國際經驗，引入到對房地產上市公司估值和業績的評價評價指標體系創造財富的能力評價的理論和方法，并對中國的房地產上市公司綜合實力的評估。1.1.2研究意義研究成果可應用于房地產公司的定價與收購。作為中國的資本市場在房地產市場日趨活躍，尤其是越來越頻繁的并購和上市房地產公司收購的商業行為，而其中最重要的是公司的準確的價值評估，這將成為公司并購是一個非常成功的關鍵環節。本研究的結果可以是并購方要符合公司本身和資金的價值，并購也可以最大限度地利用其資源，從而達到雙贏的效果，實現帕累托最優。公司管理者，根據公司的內在價值與真實的市場價值，以便做出戰略規劃和公司發展方向的判斷，使公司能夠健康發展。同時，通過評價過程，我們可以發現公司價值的重要因素和關鍵點，從而提高公司的管理水平。對于投資者來說，通過對房地產公司內在價值的評估和股票價格的比較，從而確定自己的投資方向和投資規模，做出相對理性的投資決策。對于政府而言，房地產公司是更為合理的評價和科學的價值影響因素的分析，從而得出一個合理的實施宏觀調控措施和制定合理、更健康的發展，引導行業內各參與者的競爭和行業公平、合理的相應的法律法規。1.2國內外研究現狀1.2.1國外研究現狀企業價值評估伴隨著19世紀末20世紀初并購熱潮的興起產生。經過百多年的發展，企業價值評估的研究在國外已經是相對較成熟。國外企業價值評估是隨著社會發展而產生，所以國外在對這方面的研究中，是從評估實踐開始，在實踐中尋找問題，在針對問題進行研究，最后找到方法。其發展歷程以及主要成果有：MM理論、資本資產定價模型、實物期權定價模型、經濟增加值（EVA）理論。經濟增加值是美國斯滕斯特公司于1982年提出的，它的核心思想是公司只有在資本的收益大于為獲得該收益所投入的所有資本的成本時才能給企業的股東創造價值，將企業的權益成本考慮其中，并通過對財務報表的修正來得出合理的評估結論是EVA思想的最大特點。1.2.2國內研究現狀1989年，國有企業戰略化重組和股份制改革，企業價值評估也隨之進行，被引進因國有資產保值增值的需要，當時經濟形勢比較單一，傳統的方法即可滿足評估的需要。隨著經濟形勢變得多樣化，企業價值評估領域逐漸擴大，我國學者對它的研究慢慢加深，現在我國對企業價值研究主要是通過引進國外先進理論和我國具體國情相結合，研究出最適合我國的一套理論。2行業簡介2.1我國房地產的特征（1）高收益性房地產行業的基礎商品是房屋，近年來，房價上漲速度飛快，導致房屋的開發成本與房屋價格存在非常大的差距，使得高收益現在普遍存在于房地產行業中，這樣就使得很多開發商想方設法進入這個市場，進一步促進了房地產行業過熱現象的產生。（2）資金占有量大，財務風險高房地產開發有土地取得、施工以及安裝等環節，這些環節都需要很大一筆資金支持，而且房地產項目的開發期往往很長，資金占有用期長，資金需求量非常大。房地產行業需求資金高，使得很多地產開發商向銀行貸款、發行債券等方法取得資金，因此造成地產行業存在普遍的高負債比率現象，負債具有杠桿效應，高負債比給地產開發商帶來高經營業績的同時，也形成了較高的財務風險。（3）受國家宏觀政策的制約，對國家宏觀調控政策較為敏感房地產市場在我國國民經濟中占據主導和支柱地位，房地產行業在我國國民經濟中所處于的重要地位，讓地產受到我國政府的廣泛關注。政府為了讓地產市場能夠健康平穩的發展，出臺了一系列的政策措施進行調控。此外，地產開發的每個環節都與政府息息相關，政府用一系列政策來帶動地產行業走勢，所以地產行業對政府政策相當的敏感。（4）具有較強的關聯性房地產行業帶動的產業鏈非常廣，比如建筑施工、建筑材料、銀行等行業都會收到影響。房地產行業這種影響度，是其占據著國民經濟發展的重要位置，對國民經濟的發展影響非常的大。(5)地域性較強房屋雖然也具有商品屬性，但是房屋的位置上是固定的，一旦生產出來，便不可以隨著市場行情的變化而移動。然后房地產行業還具有較大的地域性房價差異，房屋因所在位置、地理環境、經濟狀況差異等價格不一。2.2行業宏觀環境分析（1）土地集約利用推進2014年城市土地集約利用推進，監管力度加強。國土資源部正式發布首部《節約集約利用土地規定》，對用地規模整體調控，實現“控總量、擠存量、提質量”。2014年9月26日，國土資源部定下發《關于推進土地節約集約利用的指導意見》，對大力推進節約集約用地進行整體部署，東部地區特別是優化開發的三大城市群地區將以盤活存量為主，率先壓減新增建設用地規模。在中央推進集體土地制度改革工作的同時，上海、廣州、深圳、浙江、福建、海南、佛山、廈門、武漢、南京等部分省市也出臺相關政策，加強城市土地集約利用，進一步加大土地利用計劃管理力度，推動城市更新改造。（2）工業用地改革試點2014年12月底，國家發改委和國土資源部聯合下發《關于開展深化\t"/20160520/_blank"工業用地市場化配置改革試點工作的通知》(發改經體［2014］2957號)，選擇遼寧阜新、浙江嘉興、安徽蕪湖、廣西梧州等4市為試點地區，開展以探索健全工業用地多途徑多方式市場供應體系、多主體供應工業用地市場流轉體系、工業用地租價均衡、居住與工業用地比價合理的價格體系等為主要內容的改革試點，推動工業用地存量優化、增量提質，促進資源配置效益最大化和效率最優化。（3）促進土地多元化利用2015年3月27日國土資源部、住房城鄉建設部聯合發布的《關于優化2015年住房及用地供應結構促進房地產市場平穩健康發展的通知》，其中明確提出，對于房地產供應明顯偏多或在建房地產用地規模過大的市、縣，可將其未開發房地產用地的用途轉化為國家支持的\t"/20160520/_blank"新興產業及\t"/20160520/_blank"養老、文化、\t"/20160520/_blank"體育產業等項目用途的開發建設。兩部委政策的出臺，尤其是上述關于土地用途轉換的政策為地方政府后續發展提供了支持。因此，對于地方政府而言，首先應該利用好當前產業基礎，進一步優化產業結構，布局新興戰略產業，在此基礎上給予新興產業、\t"/20160520/_blank"養老產業、文化產業、體育產業等土地政策的支持，最終在人口、產業、市場等(產城融合)多方面實現融合，這樣，地方政府一方面盡快擺脫了原有單純依靠住宅用地獲得土地出讓金的尷尬局面，另外一方面，也可以借助新政實現產業與地產的協調發展，最終實現經濟發展方式的轉型。土地用途不再一成不變，未開發房地產用地的可轉化為國家支持的新興產業及養老、文化、體育產業等項目用途的開發建設。多地用途不再一成不變，此次土地新政一方面是對之前不合時宜的規劃糾偏，讓去化承壓的項目找到新的出路，解決“爛尾”難題；另一方面也是與\t"/20160520/_blank"兩會精神一脈相承，響應大力發展旅游、養老等新興產業的要求，推進經濟結構深度調整。自2010年以來，為平衡市場供求關系，幾乎每一年中央部委都會強調加大土地供應，尤其是住房用地的供應力度。但從執行成效來看，目前一二線重點城市中心區域住宅仍是供不應求，不少三四線城市卻陷入了土地供應過剩的困境。本次通知正是直面這一問題，要求地方政府因地制宜、對土地供應要做到有保有壓，對供不應求的市縣要加大土地供應，對供過于求的區域要減少甚至停止土地供應。那么，對于有志于轉型新興產業、養老產業、文化產業、體育產業等領域的開發商來講，則可以利用上述政策利好機會，實現地產+X產業的發展模式的轉型。其實，市場嗅覺敏感的開發商早就開始了轉型行動，尤其是2014年下半年以來顯得非常火爆。如今，有了政策的明確支持，中投顧問發布的《2016-2020年中國產業地產市場深度調研及投資戰略研究報告》預計幾年內房企“跨界”華麗轉身的步伐會進一步加快。（4）規范文化基地管理為進一步加強國家文化產業示范基地建設管理工作，結合近年來國家文化產業示范基地建設的實際情況，2014年4月文化部修訂印發了《國家文化產業示范基地管理辦法》，自2014年4月21日起全面施行。根據文化產業發展的新趨勢和新要求，此次修訂在2006年頒發的《國家文化產業示范基地評選命名管理辦法》基礎上，將名稱修改為《國家文化產業示范基地管理辦法》，內容包括總則、申報與命名、管理與巡檢、支持與服務以及附則共五章二十七條，分別對國家文化產業示范基地的建設原則、引導方向、申報條件、命名程序、考核方式、管理機制等作出了規定，并對示范基地能申請享受的政策支持和公共服務給予了清晰的指引。相較原《管理辦法》，此次修訂更加確切地表明將對示范基地實施包括申報、命名、管理、巡檢、扶持、服務等多個環節在內的全面綜合管理，示范基地建設管理工作重心將由規范申報命名程序向實施綜合管理和加強支持服務相統一轉移。（5）完善生態園區政策2014年10月29日、11月5日，環境保護部辦公廳分別印發了《關于征求(征求意見稿)意見的函》和《關于征求(征求意見稿)意見的函》，決定對《國家生態工業示范園區管理辦法》及國家生態工業示范園區相關標準進行修訂，旨在推動工業園區實行生態工業發展模式和生產組織方式，規范國家生態工業示范園區建設管理工作。（6）加快經開區轉型升級2014年10月30日，國務院辦公廳印發《關于促進國家級經濟技術開發區轉型升級創新發展的若干意見》，國家級經開區要加快轉型，努力實現由追求速度向追求質量轉變，由政府主導向市場主導轉變，由同質化競爭向差異化發展轉變，由硬環境見長向軟環境取勝轉變。《意見》提出，要推進行政管理體制改革，進一步下放審批權限，支持國家級經開區開展外商投資等管理體制改革試點，大力推進工商登記制度改革。鼓勵國家級經開區試行工商營業執照、組織機構代碼證、稅務登記證“三證合一”等模式。鼓勵在符合條件的國家級經開區開展人民幣資本項目可兌換、人民幣跨境使用、外匯管理改革等方面試點。按照《意見》，鼓勵國家級經開區按照國家區域和產業發展戰略共建跨區域合作園區或合作聯盟。建立國家級經開區產業發展信息平臺，引導企業向中西部地區有序轉移。研究支持中西部地區國家級經開區承接產業轉移的金融、土地、人才政策，繼續對中西部地區國家級經開區基礎設施建設項目貸款予以貼息。支持符合條件的國家級經開區按程序申報設立海關特殊監管區域。2.3行業發展未來趨勢分析（1）房地產市場格局將由“賣方主導”向“買方主導”轉變中國人均GDP越來越高，居民的消費能力大大提高，中國人口的城市化正處于加速階段，住房的需求量非常大，但是隨著市場快速的擴建，市場供不應求的狀況將轉變為供過于求，從而會使賣方主導轉化為買方主導。（2）政策影響加強及融資方式的變化政府為了穩定民生，促進經濟的平穩發展，勢必會加強宏觀調控，使地產行業外部環境發生變化，貨幣緊縮讓企業承擔巨大的資金壓力，開發企業將比以前更注重融資能力。在資金壓力和金融風險下，新融資渠道就會隨之出現，融資手段便會呈現多樣化和專業化。因此融資能力的不同將使行業整合進一步展開，資源將會倒向營運效率高的企業。從而地產行業會更加規范，發展會更加穩定。3房地產價值評估理論與方法選擇3.1企業價值評估理論企業價值是企業整體狀況的真實反映，是企業產權交易的衡量尺度。企業整體獲利能力和創造穩定現金流量的能力都是包含在企業價值里面的，投資者比較關心的是當前投入的資本能否在未來得到預想的回報，所以說投資者對于企業未來盈利能力的預期就成為投資的重要基礎，而公司價值可以準確反映企業未來盈利能力。企業價值評估有以下特點：整體性、不確定性、時效性。（1）企業價值評估具有整體性是對企業各項資產的價值進行整合評估，但結果卻是大于各單項資產之和，有一加一大于二的效應。（2）企業價值評估具有不確定性由于企業價值評估是對未來產生的現金流的折現，對于預測期內的現金流并不能完全掌握，只能通過各項參數的預測來估算。加上資本市場的環境因素，貼現率是無風險利率加風險利率。對風險利率的等各項因素的選擇存在主觀性。同時還要通過對企業歷史財務指標的分析，預測未來企業的財務報告，以計算預測期內的現金流。所有參數的選擇都決定了企業價值評估的不確定性。（3）企業價值評估具有時效性隨著市場環境的變化以及企業的不斷發展，企業的價值也在不斷發生變化，由于前面提到的對于預測期內各項參數選擇的不確定性，預測的結果存在偏差，實際的價值和以前年度評估的價值存在偏差，對以后的價值也有所影響，所以，評估結果需要隨時更新，保證價值評估的時效性。3.2企業價值評估方法的比較分析企業價值評估方法有三種：收益法、市場法、成本法。下面就每一種方法分析其優缺點及在我國房地產行業的適用性。收益法。收益法是通過評估待評估資產的未來收益并將其轉化為一定比例來確定企業資產價值的一種方法市場法。市場法是指在市場上選擇資產結構相同或者近似的產品來作為對比，設置參照物，針對產品的各種影響因素，包括政治，經濟，環境，社會等因素，結合要被評估的專利和參照物做一個對比和分析，根據結果進行一定的調整的一種方法。成本法。成本法是在現實條件下，購買或建立一個新的狀態的評估對象，所需的全部成本減去評估對象的實體報廢舊貶值和經濟性陳舊貶值后的功能之間的差異，其評價作為一種評價方法的現實價值目標。根據這個定義，重置成本法的基本公式：評估價值＝重置成本—實體性貶值—功能性貶值—經濟性貶值上述三種評估方法的選擇必須依據其使用前提及評估的具體情況來確定。表3-1：企業價值評估方法中必要額數據方法成本法市場法收益法復原成本法更新成本法必要數據材料費勞務費企業的管理各種貶值的影響材料費勞務費管理費各種貶值的影響相似的交易預期的現金流時間范圍折現率數據時間過去現在現在將來收益法具有以下優點：對于經營效益較好同時經營較為穩定的公司，收益法可以較好的反映該公司的企業價值。同時它也具有一定的缺陷和不足之處，主要的缺點和不足如下：如果企業在生產經營過程中經營效益不穩定或者經營業績低迷，則使用收益法無法對企業價值進行有效評估，由于未來的收益率的影響因素很多，很難進行有效的預測，對于評估人員的要求也更為嚴格。在評估實務當中，由于不同企業之間存在著較大的差異，所以市場法的準確應用需要以具有一個完善發達并且具有足夠數量上市公司及并購案例的證券交易市場為前提，我國的證券市場發展現狀還不能滿足市場法成功實施的要求，所以在我國的資產評估實務中，市場法的應用受到了很大的阻礙。成本法的最重要的缺點是沒有考慮到企業未來經營情況的變化，很多企業雖然現狀盈利能力并不理想，但是具備良好的盈利前景，如果完全忽視企業未來的持續獲利能力，企業價值評估無法對企業起到經營評價的作用，也不利于公司的管理的發展。從上面的分析我們可以看出，市場法、收益法和成本法這些分析方法都有各自的優缺點及使用上的前提條件，房地產開發行業是我國國民經濟發展的支柱產業，房地產開發行業的發展和我國國民經濟的發展、現代化城市化進程息息相關，并且收益法是最適合我國房地產開發行業發展現狀的資產評估方法。3.3收益法兩種模型的分析比較3.3.1經濟增加值法EVA法是近年來發展成熟的一種企業價值評估方法，雖然眾多學者表示該方法由于沒有統一確定的公式，不能很好的應用于實踐，但是它本身的重大優勢就是將資本成本考慮到企業獲得的利潤。與會計利潤相比，經濟利潤是稅后凈營業利潤減去債務資本成本和權益資本成本(如權益投資者投入資本的機會成本)之后的余額，因而能更準確地反映公司創造的真實利潤。該方法是將企業預測期內所有經濟增加值折現，能夠反映企業未來的獲利能力和成長潛力，這也是企業價值評估的重要目的之一。由于EVA法使用的數據與自由現金流量法能夠大量替換使用，因此為檢驗評估結果的工作提供了可能性與可操作性。3.3.2自由現金流量法自由現金流量等于企業的稅后凈營業利潤加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去追加的營運資本和在廠房設備及其他資產方面的資本支出。其計算公式為：自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）公司作為企業的一種組織形式，設立的資本來源有兩部分：一部分是股權投資者（股東）對企業的投入即權益資本；另一部分是來自債權人的債務資本。債務資本主要是向銀行或其他非銀行金融機構借入的長短期借款和發行的公司債券。企業通過債務方式獲得的資本與通過股東投入及留存的方式獲得的資本雖然來源有別，但在企業生產經營中發揮的作用是相同的。本章通過對價值評估理論三種方法的論述，選定收益法最適合房地產企業價值評估，并對收益法中的兩種模型，經濟增加值法（EVA）和自由現金流量做了介紹，在下一章節中講具體論事收益法在房地產企業價值評估中的應用。4基于EVA法企業價值評估——以萬科為例EVA價值評估模型的核心指標是EVA，EVA價值評估模型的優勢其實就是EVA指標的優勢。與其他傳統指標相比，EVA充分考慮了資本成本，能夠反映企業的真實業績；增強了不同規模企業之間的可比性，體現了公平原則；避免管理層決策次優化；能夠充分保護股東利益；避免企業盲目擴張，有助于提高核心競爭力。4.1企業基本情況萬科企業股份有限公司于1984年在中國成立。于1988年正式開啟房地產行業的道路，歷經了30多年的發展，萬科成為國內房地產公司的領軍人物，目前萬科地產的業務重點是放在房地產開發和物業服務。萬科的發展戰略是：公司聚焦城市圈帶。截至2015年底，萬科地產以涉獵了中國大陸66個不同的城市，分公司聚集在經濟社會人文迅速發展的北上廣地區，以及由中西部中心城市組成的中西部區域。不僅如此，萬科從2013年開始涉足海外的投資領域，目前已經駐足的城市有：倫敦、紐約、舊金山、新加坡等5，在這些城市中參與的房地產開發項目數量多達數10個。2016年萬科地產銷售的面積已經高達兩千多萬平米，從中獲得的銷售金額兩千多億元，同比之前的數據分別增長14.3%和20.7%，也因此萬科地產在全國的房地產行業中市場占有率上升至百分之三。萬科地產一貫所秉持的主流產品定位是“為普通群眾建好房屋”、“建設有人住的好房屋”，2015年銷售的房屋中所占額度最高的是144平米以下的戶型，其份額高達九成以上，堅持快速銷售、合理定價。4.1.1選擇萬科公司和EVA法的理由雖然我國房地產上市公司數目眾多，但是選擇萬科公司這個案例時，還有其自身獨有的特點和優勢：案例具有極強的代表性并且易于獲取評估相關資料。萬科公司市值在我國房地產上市公司中是排第一位的，并且最近幾年的銷售收入和凈利潤都是排在前列，標桿地位明顯。因此這種企業制度更加的規范，企業架構更加的合理，并且萬科一直是A股市場的龍頭股，是A股市場指數走勢的風向標。因此對該公司的分析能夠獲得更加合理、公平的財務數據和資料。由于資產評估不是一個純粹客觀的學科，他帶有很大的主觀色彩，因此在獲取資料階段如果足夠的客觀，勢必會對評估結果的公正性和準確性產生很大的影響。同時由于萬科在房地產上市公司中的領導力，分析該案例是非常具有代表性的，對它的價值的評估在行業中具有示范效應。該案例符合本文的寫作思路和角度。萬科是最早一批上市的房地產公司，經過這么多年的發展，經營機制和發展戰略等越發的成熟，其在資本市場上的價值評估更多的是從股權投資，兼并收購、為公司價值管理提供咨詢服務的角度出發。而這正好符合本文房地產上市公司價值評估研究的評估目的的角度，是一個非常適合本文寫作目的的一個案例。4.2.2采用EVA評估法評估萬科公司價值的理由我們在第第三章論述了企業價值評估的三種方法，并重點介紹了收益法在房地產企業價值評估中的優勢，并且闡述了收益法評估中的2種模型，一種是基于自由現金流量法，一種是EVA法，本文在評估萬科房地產企業價值時，選擇EVA法。房地產公司價值評估的最大特點就是其地域性和特殊性，每個地方的房地產上市公司因為其經營理念、產品的區域化程度、公司組織架構等都有所不同。并且由于房地產產品的獨特性決定了房地產公司的特殊性，再加上我國并非完全自由化的市場經濟，導致了我國房地產市場也并非是一個完全競爭的市場。因此從該市場上獲取同類型的公司的價值比率指標來對萬科的公司價值進行評估是困難和不準確的，對于萬科這個行業第一的巨無霸公司更加不可能找到同類型的公司來評估其價值。因此市場法不適合評估萬科的公司價值。收益法中的現金流量折現模型(包括股權自由現金流和公司自由現金流評估法)依賴的是每年的現金流來評估公司的價值，但是每年的現金流受凈投資影響非常大，該點在前面章節有過論述。對于萬科這個企業，由于其是標桿企業，規模龐大，每年投資數額巨大，同時為了保持其固有的領導地位，著眼于長遠發展，萬科勢必會在產品研發和創新上投入巨大，而加大投資會減少當年的現金流量，這樣的話就會導致嚴重低估公司的內在價值。同時由于對于萬科這種公司來說股權投資的評估目的非常重要，而現金流流量折現沒有考慮到股東的利益和價值增值，因此是不符合這一評估目的的。所以該方法不適合評估萬科的公司價值。EVA因為其獨有的特點與房地產上市公司特點非常吻合，既沒有市場法和資產基礎法評估萬科的束縛；同時由于EVA計算過程是不考慮投資的現金流量的所以不會受到當年投資造成自由現金流量下降的影響，從而可以真正有效的考核萬科公司的經營業績和內在價值。EVA價值評估模型的核心指標是EVA,EVA價值評估模型的優勢其實就是EVA指標的優勢。與其他傳統指標相比，EVA充分考慮了資本成本，能夠反映企業的真實業績；增強了不同規模企業之間的可比性，體現了公平原則；避免管理層決策次優化；能夠充分保護股東利益；避免企業盲目擴張，有助于提高核心競爭力。結合第三章各種評估方法在我國房地產上市公司適用性研究以及本節對具體案例萬科公司的分析可知選用EVA在萬科公司價值評估中應用是合適的。4.2企業財務分析4.2.1盈利能力分析盈利能力的分析是企業財務分析的重點。表4-1□盈利能力縱向比較項目2012年2013年2013年2014年2015年銷售毛利率（%）33.7429.0534.1033.7429.05銷售凈利率（%）12.119.429.369.279.18凈資產收益率（%）6.699.229.167.288.95每股收益（元）0.400.590.590.480.59資料來源：根據萬科公司年度報告整理從表4-1可以看出，在凈資產收益率這個方面，萬科從2012年的6.69%到2013年9.22%的小幅度增長，基本上保持穩定，成長性不明顯。銷售毛利率在這幾年是逐年遞減的，這個公司的營業成本，原材料增加，加大開發新客戶的投資費用增長有關，新簽訂單增加較多綜合所致。公司雖然營業收入增長很快，規模擴展很變大，但是費用增長迅速，產品競爭力下降，管理效率變低導致毛利率降低。銷售凈利率逐年遞減，是因為公司為擴大其市場占有率，新增訂單毛利率較上年同期略有下調。根據表中，我們可以知道萬科公司凈利潤增長速度比較平緩，而主營業務收入迅速增長也是銷售凈利率下降的原因。3.3.2償債能力分析從表4-2可以看出資產負載率逐年遞增，2014年漲幅較大主要是因為房地產行業復蘇，公司舉債擴大規模，投入金額明顯增大，2014年的利潤增長幅度大于資產負債率，給企業帶來了正面效益。流動比率和速動比率兩個指標雖然呈現逐年遞減的趨勢，但是趨近于企業的最佳值，目前不存在太大的資金流動問題。表4-2□償債能力縱向比較項目2013年2014年2015年2016年資產負債率（%）19.5938.9842.3847.36流動比率（%）3.831.921.211.29速動比率（%）3.231.541.661.59資料來源：根據萬科公司年度報告整理企業應在擴大資金規模的同時，注意流動性問題，不要盲目擴大太多領域，忽視原有主營業務。公司2016年的流動比率較2015年有所提高，但是速動比率和現金比率呈現下降的趨勢，此三項都反映公司短期的償債能力，但是整體波動范圍不大，因而影響不算大。各個指標都在正常的范圍內，意味著公司的短期償債能力有一定的保障。3.3.3□營運能力分析企業的營運能力主要是指企業營運資產的效益與效率。這一章節所用的評價指標有應收賬款周轉率、存貨周轉率。表4-3□營運能力縱向比較年份應收賬款周轉率（次）存貨周轉率（次）2013年1.273.282014年0.862.192015年1.615.462016年1.273.28數據來源：根據萬科公司年度報告整理從表4-3可以看出，萬科應收賬款周轉率、現金流量、償債能力低。主要原因是萬科2014在2014年有多項地產開發，營業收入較去年增加103.82%，應收賬款增加；公司今年收購兩家子公司的應收賬款納入公司。存貨周轉率逐年降低，主要原因是公司生產規模擴大，需要備足原材料、產品儲備時間較長、期末尚未發貨的庫存商品增加以及公司合并取得兩家子公司增加存貨綜合所致。然而，在2015，增速回落，呈下降趨勢，有可能是宏觀因素，原材料成本和勞動力成本增加，整體經濟放緩，再加上不斷增加，銷售分流。3.3.4□成長能力分析成長能力能反映出企業未來發展趨勢和發展速度，通過分析營業收入增長率及凈利潤增長率有利于投資者更加直觀的了解企業的發展前景。表4-4□成長能力縱向比較年份營業收入增長率（%）凈利潤增長率（%)2013年3.41-23.372014年103.8258.672015年21.12-7.142016年32.37-3.75數據來源：萬科2013—2016年年度報告2014年營業收入增長一倍，主要原因是公司為提高市場占有率，開拓新客戶，新增訂單較多以及合并兩家子公司的營業收入增加綜合導致。凈利潤增長率較前年增長了一半多，主要原因是公司合并四家子公司帶來的凈利潤流入所致。在2015年有所下降，2016年又緩慢回升，主要原因是2015年，國家宏觀政策的而影響和鋼鐵原料成本的上升和勞動力成本的上漲，造成銷售費用和營業成本的增加，致使核心利潤率的下降。從表4-4可以看出來，萬科的主營業收入和前年相比增長了一倍，企業市場前景越好，占有率高。企業成長狀況和發展能力都具有一定上升的空間。根據以上凈利潤增長率的數據可以看出萬科的盈利能力領先于其他行業。成長能力的比較我們可以看出萬科是一個比較穩定發展以及在房地產行業占據重要地位的企業。4.3基于EVA法企業價值評估4.3.1計算資本總額資本總額=普通股權益+少數股東權益十各種準備金(壞賬準備、存貨跌價準備等)+遞延稅項貸方余額(借方余額則為負值)+短期借款+長期借款+一年內到期的長期借款+應付債券+廣告費-在建工程-金融資產表4-5資本總額表（單位：萬元）年份20122013201420152016股東權益合計3391952.043881854.204540851.075458619.416785253.03加：遞延所得稅貸方余額38694.27-58168.93-46318.6-90416.4-154733.42加：各種減值準備2164.33126588.29-60303.02-58380.615669.02減：在建工程27127.2318858.2959320.1376428.5870555.56加：短期借款110485.00460196.32118825.11147800.00172444.54加：長期借款1636207.21917412.831750279.112479049.502097196.04加：一年內到期的長期借款748867.651326437.45744041.781530569.982184582.08加：應付債券0576801.01579373.14582114.03585039.20加：廣告費67983.9393747.0656311.9368293.5589948.19減：金融資產48884.1616741.5516436.4340476.0044126.00資本總額5920794.047289269.787607303.961000745.88116487計算加權資本成本加權平均資本成本=稅后債務資本成本×債務資本占資本總額的比重+股權資本成本×股權資本占資本總額的比重（1）計算債務資本與權益資本比率債務資本=短期借款+一年內到期的長期借款+應付債券+長期借款權益資本=資本總額-債務資本表4-6債務資本和權益資本比例表年份20122013201420152016資本總額5920794.047289269.787607303.961000745.8811648719.7凈債務2495560.863280847.613192520.144739533.515039263.86凈債務比例42%45%45%42%43%權益資本3425233.184008422.174414783.825261212.376609455.84權益比例58%55%58%53%57%(2)計算稅后債務資本成本在萬科的債務構成中，銀行借款占了很大的比例，債券所占的比例比較的小。為了簡化運算，分別使用1年期的貸款利率和3-5年期貸款利率作為短期和長期借款的利率。稅后債務資本成本=短期借款X短期貸款利率+長期借款X長期貸款利率表4-7稅后債務資本成本（單位：萬元）年份20122013201420152016短期借款110485.00460196.32118825.11147800.00172444.54長期負債1636207.21917412.831750279.112479049.502097196.04一年期短期借款年利率6.48%6.34%5.31%5.31%6.56%短期借款占負債額的比重6.3%3.3%6.4%5.60%7.60%三年期長期借款年利率6.84%6.43%5.40%5.40%6.90%長期借款占負債額的比重93.7%96.7%93.6%94.4%92.4%稅前債務資本成本6.82%6.43%5.39%5.39%6.87%平均所得稅率25%25%25%25%25%稅后債務資本成本5.12%4.82%4.04%4.04%5.15%(3)計算權益資本成本本文用資本資產定價模型來計算權益資本成本，公式如下：R=Rf÷β（Rm-Rf）其中：Rm-市場平均收益率；Rf-無風險利率；Rm-Rf為風險溢價對于無風險利率，由于我國持有國債到期不能兌付的風險極低，所以國債收益率普遍被認為是無風險的，所以本文根據財政部和中國人民銀行公布的3年期的國債收益率作為其值；對于市場風險溢價，本文沿用了大多數的文獻和學者的做法，用GIMP增長率來代替；根據大智慧軟件對2012-2016年行情數據的分析，用該股票的周收益率和上證指數的周收益率線性回歸得出斜率來表示β的值。表4-8權益資本成本年度20122013201420152016無風險利率3.53%3.92%3.73%3.57%3.36%β系數1.00171.00171.00171.00171.0017風險溢價11.40%9.00%9.10%10.4%9.30%權益資本成本14.95%12.94%12.85%13.99%12.68%（4）計算加權平均資本成本表4-9加權平均資本成本（單位：萬元）年度20122013201420152016負債總額2495560.863280847.613192520.14%4739533.515039263.86股東投入資本3425233.184008421.174414783.825261212.376609456.86全部資本5920794.047289269.787607303.9610000745.811648719.72債務比重42%45%42%47%43%權益比重58%55%58%53%57%稅后債務資本成本5.12%4.82%4.04%4.04%5.15%權益資本成本14.95%12.94%12.85%13.99%12.68%加權平均資本成本10.82%9.29%9.15%9.31%9.44%4.3.3計算稅后凈營業利潤表4-10稅后凈營業利潤（單位：萬元）年份20122013201420152016凈利潤531750.82463986.73643000.69883961.041159960.77加：所得稅232410.51168241.30218742.40310114.98420627.55加：利息費用136926.66245922.94217411.91300303.22420821.02息稅前利潤（EBIT）901,087.99878151.971079153.01494378.242001409.34平均所得稅稅率25%25%25%25%25%息前稅后利潤675.815.74658613.23809365.51120784.181501057.01加：各種準備金的增加-2351.23123973.96-186891.311923.4164049.23加：廣告費67983.9393747.0656311.9368293.5589948.19加：營業外支出4274.649995.7413833.652585.033352.29減：營業外收入3145.245745.707067.777172.87618.42遞延所得稅負債余額增加9988.41-12320.9-6533.58-6347.033991.76減：遞延所得稅資產余額增加37052.4184542.27-18383.8737750.7368308.78NOPAT715512.84783721.09697400.321142316.591586470.284.3.4計算萬科2012-2016年的EVA和2016的公司價值(1)萬科2007-2011年的EvA值根據以上的分析，結合EVA的計算公式可得出EVA的值，見下表4-10。表4-10EVA的值年份20122013201420152016NOPAT715512.84783721.09697400.321142316.591586470.28-CE5920794.047289269.787607303.9610000745.8811648719.72×WACC10.82%9.29%9.15%9.31%9.44%EVA=74882.15106548.601332.04211247.97486831.852012-2016年的EVA都是正值，表明萬科一直在創造價值。假設2017年，萬科將進入永續增長階段，公司的加權資本成本將保持2014年時的水平不變。由于永續增長率不會超過宏觀經濟增長率，宏觀經濟增長率大多在2%-7%之間。我們取永續增長率為4%，并在此基礎上對公司的價值進行評估。則永續階段EVA的現值為：10967575201.74*(1+4%)/(9.96%-4%)=191380506876.08191380506876.08/1.6079=119026881352.70萬科的實體價值：32786248742.45+119026881352.70+72242915918.32=224056046013.46股權價值=實體價值一債務價值，則萬科2008年年底的股權價值為：224056046013.46-32808479001.61=191247567011.854至2016年年底