中誠信國際特別評論基礎設施投融資行業2023年

12

月“網紅”地區化債措施及效果分析目錄近年來，“網紅”區域基于自身區域發展特點利用多重手段積極應對區域債務風險，部分區域已從債務窘境中脫困，逐步進入平穩化債階段；但部分區域仍深陷債務泥潭中，化債手段有效性不及預期。而新一輪以特殊再融資債券重啟為核心的“一攬子化債”政策組合陸續落地為重點區域注入化債強心劑，有效緩解了地方政府的短期償債壓力，但其長期信用修復情況仍有待觀察。要點12鎮江市天津市貴州省云南省東三省山東省357要點9

鎮江市：“早發現、早遏制”，市場信心穩步恢復天津市：表決心、強合作，短期債務風險獲一定控制12貴州省：自上而下疊加自下而上，債務風險持續緩釋，但仍需政策持續性助力聯絡人政府公共評級部

云南省：壓實化債責任，騰挪非金融資源，實現債務風險軟著陸東三省：多渠道置換城投債券，逐步退出直融市場朱潔jzhu@jhni@chzhao@qliu@倪佳涵趙劉辰欽山東省：債務風險“多點散發”，部分風險區域獲益不足、上級支持力度仍有待加強1“網紅”地區化債措施及效果分析中誠信國際特別評論近年來，在宏觀經濟增速放緩、再融資政策收緊及其他外部風險因素疊加影響下，前期存在加杠桿進行超前投入基建的區域出現流動性緊張情況，非標、票據等負面輿情陸續發生，部分地方政府債務風險逐步暴露并成為“網紅”。本文以鎮江、天津、貴州、云南、東三省、山東等區域為例，研究“網紅”區域是如何利用政策工具進行債務風險化解的，并結合“一攬子化債方案”的政策分析目前的化債效果。一、鎮江市：“早發現、早遏制”，市場信心穩步恢復鎮江市產業基礎較好，經濟發展有一定韌性且財政自給率水平較高；2018年隨著區域隱性債務風險暴露，區域直融受阻、再融資環境出現一定惡化；受益于江蘇省政府對債務風險“早發現、早遏制”的各類舉措，以及區域內豐富金融資源的大力支持，2020年以來伴隨市場信心的恢復，鎮江市區域債務風險不斷化解，融資成本不斷下行。鎮江市城投債務風險暴露背景：在4萬億基建政策的刺激下，2010年以來，鎮江市固定資產投資保持高速增長狀態，從2010年的約1,300億元增長至2017年約2,700億元規模，固定資產年化增速超10%；城投有息債務亦隨之高速增長，疊加鎮江市經濟發展新動能不足，政府投資未能有效轉化，城投企業債務及其蘊含的地方隱性債務風險突出。隨著2018年省委書記的點評在新聞報道中披露，鎮江債務問題浮出水面被公眾關注，市場負面輿情甚囂塵上。2019年鎮江市城投債券凈融資均為大幅凈流出狀態，且區域融資呈明顯短期化，債券估值整體快速抬升，但鎮江市的債務風險暴露以再融資環境的惡化為起點，并未產生實質的債務違約。同時，相較其他債市“網紅”區域，鎮江市的產業基本盤較好，經濟發展有一定韌性，人均GDP省內排名靠前，財政收入規模穩定且質量較高，稅收收入占比維持在80%左右。鎮江市城投債務風險化解措施：債務風險暴露后，鎮江市一方面積極盤活國有資產，另一方面積極爭取上級政府支持，獲得了中央和省級層面在地方政府債券方面的重點傾斜支持，同時加強與各類金融機構的合作，進行債務置換，降低融資成本。1）盤活國有資產，注入優質資產到下屬平臺。鎮江市市屬平臺通過土地出讓、房產變現、股權變現等方式，處置存量資產，增加現金流。根據政府工作報告，2018年鎮江盤活“四集團一中心”（鎮江城建、鎮江交投、鎮江旅投、鎮江國控集團和土地儲備中心）閑置房產230萬平方米，處置各類閑置土地4,290畝。同時鎮江市政府將其擁有的資產、資源、特許經營權以及上市公司股權等注入到平臺公司，加快推動平臺公司的市場化轉型，如2019年鎮江交通產業集團籌備歸并具有經營性收入的收費停車場業務，2018年鎮江國資委將持有的江蘇索普股權無償轉讓給鎮江城建集團。2）爭取省級及上級政府支持，加強與省屬企業合作。鎮江市積極爭取政府債券及其他上級支持。一方面是專項債，2019年以來，江蘇省在地方政府債務額度（尤其是專項債額度）上對鎮江市的傾斜力度較大，鎮江市地方專項債凈增加規模及增速均居全省首位，明顯高于其他同等體量地市。再者是再融資債券，根據鎮江市財政預算執行報告，2020~2021年鎮江市分別獲得85.49億元、30.5億元再融資債券用于置換存量債務。同時鎮江市加強與省屬企業合作，在省政府協調下，爭取到擴大江蘇再擔保對鎮江地區發債擔保額度的翻倍以及擔保費率的優惠政策，同時由省屬企業牽頭成立不動產化債的平準基金。3）爭取來自銀行等金融機構的重點支持。自2017年以來，鎮江市積極推動“銀政企”合作，尤其是2020年4月以來，鎮江市密集與農發行、農行、建行、交行、郵儲行、工行等簽署戰略合作協議，加強與交易所及公募基2“網紅”地區化債措施及效果分析中誠信國際特別評論金、銀行理財等債券投資人交流。落實到具體措施上，最為直接的當屬通過銀行貸款置換平臺存量隱性債務中的高成本貸款和非標融資。2023年4月，江蘇信保集團牽頭和華泰證券等會商針對瀚瑞控股債券發行“總包”方案，將通過合作會商機制構建專業服務團隊（包括增信、券商、銀行、評級、律所、評估等）匹配資源，結合事后動態評價機制全流程把控債券發行周期，確保實現債券發行成本合理的目標，降低市場利率波動帶來的不確定性。債務化解成效：鎮江市背靠江蘇省，借助市場對江蘇省整體的信心，并通過江蘇省的大力支持及市場化的方式，較早走通了債務管控及降成本之路。2020年以來區域再融資環境明顯改善，區域利差亦大幅收窄，截至2023年11月末，鎮江市區域利差下行至75bp左右歷史低點，接近江蘇省平均水平，市場信心穩步恢復，流動性壓力得到緩解。同時，2020年以來，鎮江市區域城投平臺發行利率亦持續下行，且核心城投平臺3-5年債券發行占比亦不斷提升，債務結構亦有所改善，截至2023年6月末，鎮江市城投有息債務短期債務占比33.97%，較2022年末下降0.77個百分點。但值得注意的是，鎮江市債務壓力仍然突出，截至2022年末，鎮江市政府債務余額2,188.52億元，疊加城投有息債務后，廣義債務率超過750%，后續債務化解仍需要支持政策的持續發力。圖1：近五年鎮江市凈融資情況圖

2：近一年鎮江市以及江蘇省城投債利差走勢資料來源：DM、中誠信國際整理資料來源：企業預警通、中誠信國際整理二、天津市：表決心、強合作，短期債務風險獲一定控制天津市債務風險源于產業結構、經濟成分欠合理、增長潛力欠佳，隨著區域舉債進行一定超前建設、招商引資情況不達預期而壓力倍增，在多家大型國企深陷債務泥淖后愈演愈烈。自2019年以來，天津市政策端、市場端同步發力，通過政策性問責約束、金融懇談會穩定市場信心并引入戰略增量資金、引導債務自高成本短久期向低成本長久期置換、招商引資促進產業良性循環發展等多手段共促進區域債務風險化解，但解決效果不溫不火。2023年以來，主要受益于特殊再融資債券加碼和產業招引落地加速，天津市短期債務風險獲得一定解決，區域發展進入正循環預期，平臺利差顯著下降。天津市城投債務風險暴露背景：作為直轄市及典型傳統工業城市，天津市經濟活力較低，舊有產業結構增長較為緩慢，主要發展概念區域存在一定超前基建、產業導入效率低下的情況，濱海新區南港工業區、于家堡金融區、響螺灣商務區等新區建設資金主要源于城投有息負債，但相關園區建成后空置情況較為嚴重；經濟發展問題亦令人口近年多呈現凈流出或弱凈流入態勢，土地及房地產市場持續不景氣。2017年以來，天津市廣義債務率一度躍居全國首位，且多家大型國企接連陷入債務泥潭，例如天房、天物、泰達和天津航空等。2020年以來，在外3“網紅”地區化債措施及效果分析中誠信國際特別評論部環境沖擊、財政支出承壓等背景下，天津市再融資環境急轉直下，2021年區域城投平臺凈融資呈現流出態勢，市場對區域債務擔憂度持續上升。從城投債集聚主體來看，津城建、濱海新區建投、天津保稅區、天津軌交、泰達等企業存量規模較高、債務到期及回售壓力最大。天津市債務風險化解措施：2017

年

4

月天津市首次出臺《天津市加強政府性債務風險防控工作方案》，提出了健全地方政府及國有企業債務風險處置機制等舉措，確立“嚴控地方政府債務增量，妥善處理存量債務風險”的化債思路。1）公開維穩表決心。2021

年

6

月、2022

年

3

月，天津市召開多場金融監管及金融機構懇談會，表達天津市對信用環境維護的決心、向公開市場傳達天津市償債意愿，提振市場信心。2）增強與金融機構戰略合作，資金面延存量、拓增量、降成本。天津市政府、下屬區縣政府及市本級主要平臺企業先后與國開行、中國銀行、建設銀行、浦發銀行、天津銀行等眾多銀行簽署戰略合作協議。3）多輪再融資債券置換。2020~2021

年天津市共計拿到

516

億元特殊再融資債，存量債務置換，尤其是短久期、高成本債務置換為長久期、低成本債務，對天津市城投債務風險化解起到了正面作用。2023

年“一攬子化債”政策出臺后，天津市截至

2023

年

12

月

24

日共獲批特殊再融資債券發行額度達

1,286.33

億元；特殊再融資債券發行重啟提升了城投債短期安全邊際。4）經濟成分變革、招商引資政策及力度層層“加碼”。近年來，天津市加大產業招引，并借此恢復市場信心。2020

年天津市國企混改成效顯著，17

家市管企業實現集團層面混改，帶動

792

戶二級及以下企業引入市場化機制，事業單位轉企改制順利推進。同時，天津區域利用其區位優勢和產業基礎，近年招商引資推進加快。表

1：近年天津市化債政策及事件情況日期事件主要內容其中，2019年

2月，天津市與中國銀行簽署全面戰略合作協議；2020年

6月，天津市東麗區政府與國家開發銀行天津市分行簽署金融合作協議、天津經開區與國開行天津分行簽署協議；2020年

11

月，天津市政府與上海浦發銀行簽署戰略合作協議；2020年

12月，國開行投放734億元融資于天津市高速公路發展；2021年

4月，國開行公布“將為京津冀地區提供5,250億元融資支持”；2021年

6月，津城投與國家開發銀行天津市分行簽署戰略合作協議；2021年

11

月，天津濱海農商行與天津市農委、天津農擔公司簽署全面戰略合作協議；2022年

4月，經開區與國家開發銀行天津市分行簽署戰略合作協議；2022年

8月，天津市與國家開發銀行簽署戰略合作協議，三年投放1,200億元支持天津市重大項目建設；2019~2023金融資源戰略合作2023年，天津市政府分別與工行、中信銀行、農行、建行、交行等多家國有大行和股份行簽署戰略合作協議。2020~2021

年，天津市共計拿到

516

億元特殊再融資債額度；截至

2023

年

12

月

24

日，天津市獲批發行額度達

1,286.33億元。2020~20232020.4特殊再融資債券發行印發《加強政府性債務風險防控工

有效化解存量債務，嚴控增量債務，堅守不發生區域性、系統性風險底線，促進經濟社會作方案的通知》持續健康發展。印發《天津市國民經濟和社會發展2020.112021.2第十四個五年規劃和二〇三五年

提出嚴控地方政府債務增量。堅持“一企一策”精準化解國有企業債務風險。遠景目標的建議》全市財政工作會議暨財政系統解

提出推動防范化解債務風險工作責任落實到位、執行到位，確保牢牢守住不發生區域性系放思想大討論動員部署會議召開統性風險的底線。天津市副市長、發改、財政、金融、駐津一行兩會領導，證監會、交易商協會、上交所、深交所的相關領導列席參會，會上表示將千方百計維護好信用生態，承諾不會新增違約主體，對出現公開市場債券違約風險防范化解不力、損害投資者合法權益等行為終身問責。此外，傳達將通過如下方式完善償債保障措施：1）完善信用增信，發揮信用增進公司作2021.6召開債券市場投資人懇談會4“網紅”地區化債措施及效果分析中誠信國際特別評論用；2）強化企業債券流動性管理和支持，建立“311”債務償還機制，2021年設立總規模為

200

億元的市屬國企高質量發展基金，應對短期流動性管理需求；3）強化債券產品機制設計，避免一、二級市場價格紊亂；4）變現資源資產、調度各類存款、協調金融機構等方式應對突發債務風險。天津市副市長及政府部門領導、62家在津金融機構出席。天津市再次表明維護區域信用的決心，保證公開市場債務全部如期兌付。2022.3金融機構懇談會天津市黨政代表團及各級政府部門在新加坡、香港、上海黃浦區等地開展多次招商推介會，招商引資加大推進及落地力度“一攬子”化債方案提出2023.1~2023.22023.750200億元項目簽約落戶天津市。涉及近個總計劃投資規模超過中央政治局會議首次提出“制定實施一攬子化債方案”的政策資料來源：公開信息，中誠信國際整理債務化解成效：通過上述化債手段的實施和“加碼”，近兩年天津債務管控意識和能力逐步強化，金融機構增量資金持續流入；產業引入、招商引資方面均有新動能注入，強化了區域債務自償還的長期鏈條；而中央層面給予天津再融資債額度置換隱債、新增專項債額度等支持，直接推動天津債券再融資環境不斷改善、估值情況進一步修復。2022年天津城投平臺公開市場凈融資回正；2023年下半年資產荒情況加劇，疊加7月24日中央政治局會議首次提出“制定實施一攬子化債方案”的政策效應，天津市城投債發行利差和收益率大幅下降。整體來看，天津市短期債務風險獲一定控制，長期債務風險化解所依托的區域發展進入正循環預期。圖

3：近五年天津市城投平臺凈融資情況圖

4：近一年天津市城投債利差走勢注：2023年為截至

2023年

12月

24日。資料來源：DM、中誠信國際整理資料來源：企業預警通、中誠信國際整理三、貴州省：自上而下疊加自下而上，債務風險持續緩釋，但仍需政策持續性助力貴州省是我國西南地區的重要經濟走廊和交通樞紐，經濟總量在全國處于中下游水平，近年經濟增速放緩，且綜合財政實力較弱，地級市之間分化較為明顯。同時，貴州省整體舉債規模在全國居于前列，截至2022年末，貴州省地方政府債務余額約12,473億元，地區城投公司債務余額約10,346億元，債務率較高，化債壓力較大。截至2023年12月24日，貴州省披露的特殊再融資債券發行規模為2,263.81億元，發行規模居目前披露發債計劃的省份之首。貴州省城投債務風險暴露背景：貴州省是我國西南地區的重要經濟走廊和交通樞紐，近年來隨著交通基建的不斷投入，交通逐步完善。由于其地理上的特殊性（喀斯特地貌），礦產資源豐富，依托于此，在國家政策的扶持下，貴州省地方經濟實現快速增長，近年增速均高于全國平均水平，但2022年受內外環境因素影響，整體表現回落。同時由于貴州省整體工業基礎薄弱，經濟總量在全國排名較后，且人均GDP落后于全國平均水平。從財政5“網紅”地區化債措施及效果分析中誠信國際特別評論實力來看，貴州省財政總收入在全國處于中下游水平，且較為依賴上級補助收入；政府性基金收入中土地出讓金收入占比較高，并呈現波動。與此同時，貴州省債務規模不斷攀升，截至2022年末，全省直接債務余額為12,472.85億元，其中一般債務余額6,591.43億元。從分布來看，債務主要集中在省本級、貴陽市、遵義市和畢節市等。此外，從城投債務來看，截至2023年10月末，貴州省存量城投債規模約為2,614億元，年內到期規模占比超25%，整體債務壓力較大。2018年隨著監管政策的收緊，貴州省城投再融資能力大幅弱化，部分弱資質區域陸續出現非標融資違約，風險逐漸發酵。貴州省城投債務風險化解措施：貴州省債務風險化解歷經不同的階段，2018年區域非標逾期輿情出現后，貴州開始由省級政府統籌化債，召開懇談會提振市場信心，明確“遏制債務增量、化解債務存量”的化債思路，同時圍繞自有財政資金、盤活國有資產、協調金融資源等方式進行化債，其中圍繞茅臺等核心資產的化債措施，一定程度上緩解了城投債到期壓力。但由于貴州省經濟發展動能相對較弱，單純依賴自身財力消化高企存量債務存在一定難度，2022年2月國務院印發《關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》，標志著貴州省化債進入央地協作的新階段，意見明確了貴州省債務問題的化解出路核心是經濟增長，同時在明確地方政府化債主體責任的基礎上為地方政府化債提供一定政策支持，新階段政府項目投融資將進一步強調合法合規；同時助力貴州省在協調銀行置換高成本債務、推動債務展期重組。1）“遏制債務增量”方面，根據《2018年全省和省本級預算執行情況與2019年全省和省本級預算草案》，貴州省從新建投資項目、新增債務規模以及債務風險管控責任制等方面落實政府性債務管理“七嚴禁”的政策執行。2）“化解債務存量”方面，針對不同渠道及類型的債務，貴州省采用了不同措施。①

城投企業涉及政府隱性債務需化解部分，通過再融資債券置換。2018年貴州省《政府工作報告》中提出爭取國家增加我省地方政府債券額度，2019年貴州省成為首批六個建制縣試點置換省份，并于當年以置換債名義發行多只地方政府債券置換隱性債務；2020年~2022年預算執行情況報告和2023年預算草案報告，均提及通過發行政府債券置換隱性債務；截至2023年12月24日，貴州省披露的特殊再融資債券發行規模為2,263.81億元，發行規模居目前披露發債計劃的省份之首。②

城投公開債券“力保剛兌”，通過設立資金池、盤活國有資產、借新還舊或協調銀行新增貸款償付。表

2：貴州“茅臺化債”時間脈絡日期內容茅臺集團通過無償劃轉方式，將持有的貴州茅臺5,024萬股股份（占總股本的4%）無償劃轉至貴州省國有資本運營有限責任公司（簡稱“貴州國運”）。2019-122020-9貴州茅臺董事會同意公司控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司開展固定收益類證券投資業務，投資總規模不得超過其資本總額的

70%。茅臺集團發行“20茅臺

01”公司債，募集資金130億元，扣除相關發行費用擬將不超過86億元用于收購貴州高速公路集團有限公司股權，緩解貴州高速公路集團經營壓力。2020-11貴州國運陸續減持貴州茅臺股份，截至2020年

12月

23日，貴州國運直接持股比例降至0.68%。根據股價區間計算，整體減持金額在

660~800億元之間。2020-H2根據貴州茅臺

2020

年

12

月24

日發布的公告，茅臺集團再次向貴州國運無償劃轉貴州茅臺

5,024

萬股股份(占總股本的4%)。資料來源：公開信息，中誠信國際整理③

存量銀行貸款和非標債務“以時間換空間”，采用商業談判進行展期，并拓寬資金來源用于償付存量債務。2022年1月，國務院在國發2號文中提出“允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協商采取適6“網紅”地區化債措施及效果分析中誠信國際特別評論當的展期、債務重組等方式維持資金周轉。”

2022年9月，財政部印發《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質量發展新路的實施方案》[財預

[2022]

114號]（簡稱“114號文”），進一步提出強化政策支持、加大財政資金支持等細則，兼顧短期緩釋債務風險以及中長期增強自身造血能力等方面。在政策支持下，貴州遵義道橋156億元的銀行貸款重組展期于2022年底落地。2023年4月貴陽市、貴州新區和貴州省政府分別與信達資管及信達地產簽署戰略合作協議，進一步盤活省內資源。此外，《貴州省2022年預算執行情況和2023年預算草案》，提出通過爭取中央支持、金融機構展期降息、盤活資源資產等方式，推動各地將債務利息足額納入預算，為基層財政秩序回歸正常、提高在資本市場信用奠定基礎，力爭用3~5年時間，建立健全系統解決和防范化解政府債務風險體制機制，逐步推動地方發展進入良性軌道。債務化解成效：國務院發文明確要求2025年貴州防范化解債務風險取得實質性進展，當前貴州的債務風險化解還在進程中，鑒于其城投債務負擔重，且下屬多個區域暴露風險輿情，再融資環境修復所需合力大，而自身綜合實力一般，可調度資源相對有限，僅依靠自發的修復動能不強，后續自上而下政策的延續與發力仍是其債務化解的重要手段。圖

5：近五年貴州省城投平臺凈融資情況圖

6：近一年貴州城投債利差走勢注：2023年為截至

2023年

12月

24日。資料來源：DM、中誠信國際整理資料來源：企業預警通、中誠信國際整理四、云南省：壓實化債責任，騰挪非金融資源，實現債務風險軟著陸云南省債務壓力主要集中在省級和昆明市級平臺，債務規模較大，加之近年財政收入受到明顯沖擊，整體債務負擔較重。云南省系本次一攬子化債方案傾斜的重點省份之一，截至2023年12月24日

，云南省合計發行1,256億元的特殊再融資債券用于償還存量債務，緩釋當地的債務風險。云南省城投債務風險暴露背景：云南省位于西南地區，是“一帶一路”倡議中的重要省份，近年來云南省經濟總量保持增長態勢，2022年GDP增速高于全國平均水平，固定資產投資增速較快，對經濟發展有一定助推。同時，云南省財政總收入規模較大，較為依賴上級補助收入，其上級補助收入規模持續居于全國各省（區、市）前列，近年來呈現波動，整體財政實力一般。與此同時，近年來云南省債務規模保持增長，其中專項債務余額相對較大，截至2022年末，全省直接債務余額為12,098.3億元，其中專項債務余額6,334.9億元。從分布來看，縣（市、7“網紅”地區化債措施及效果分析中誠信國際特別評論區）債務占比較重。此外，云南省存量城投債規模較大，區域分化較為明顯，城投債務集中在省級和昆明市平臺。截至2023年10月末，昆明市存量城投債規模為809億元，占云南省整體的45%；其次為省級，城投債券存量為740億元，占比41%。2019年5月，云南康旅黨委書記接受紀律審查和監察調查，隨后子公司因借款糾紛涉訴事項持續爆發，2021年云南康旅發生債務逾期，至2022年6月末逾期本金增至17.8億元。以此為節點，隨著融資環境的改變，2022年以來省會昆明的城投企業信用風險持續暴露，年末昆明市多家城投平臺陸續出現商票逾期，城投債務風險在省內有所蔓延。云南省城投債務風險化解措施：云南省政府較為重視債務問題，明確通過壓實化債責任、市場化的方式優化債務結構、提前清償債券、置換、積極尋求各種資源等化債思路及路徑。1）維穩及壓實化債責任。2022年，云南省政府多次召開工作會議及出具指導意見，強調認清當前的形式，壓實化債責任，全力做好財政金融風險防范化解工作。2023年，云南省發布的《2022年地方財政預算執行情況和2023年地方財政預算草案的報告》中指出，加強政府債務風險預警和監測，分類施策制定債務風險化解方案，確保到期政府債務本息及時足額償還，堅決查處違法違規融資舉債行為。加強國資國企運行風險分析研判，支持國有企業防風化債。加強財政收支管理，加快預算執行進度，確保全省財政收支高質量平穩運行。牢牢守住不發生“三保”風險的底線。2）特殊再融資債券置換。截至2023年12月24日，云南省合計發行1,256億元的特殊再融資債券用于償還存量債務，緩釋當地的債務風險。3）加大金融支持力度。云南省推動政策性銀行、國股行對省屬企業支持，與浦發銀行、國開行等數家銀行簽訂合作協議，包括加大授信和債券包銷。4）非金融資源騰挪支持。云南省通過對云南康旅注資、騰挪省屬國有企業之間的資金，緩釋債務風險。2022年9月，云南康旅提前兌付所有債券，不再有存續債券。同時，云南國資將云投所持云康旅44.9173%股權無償劃轉至云南國資委，助力云南康旅的轉型發展。表

3：云南省在化債方面的主要措施日期新聞/文件/會議內容云南省人民政府關于印發云南省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二O

三五年遠景目標綱要的通知健全政府債務管理機制，嚴格落實化債目標任務，實行舉債終身問責和債務問題倒查機制，堅決遏制隱性債務增量，完善規范、安全、高效的政府舉債融資機制，防范和化解地方政府債務風險。健全金融機構治理，督促高風險金融機構和高風險企業化解債務風險，防范企業債券兌付風險，防止資本無序擴張。地方政府債務風險得到有效控制，債務率大幅下降。2021-2云南省政府與浦發銀行簽

根據合作協議，雙方將聚焦云南省現代產業體系、現代基礎設施網絡和面向南亞東南亞輻射中心建2021-122022-3署合作協議設等重點領域，在“十四五”時期深化戰略合作。省財政金融風險處置工作領導小組暨省金融風險化

會議強調，要著力提高工作措施的科學性精準性，切實增強責任落實的嚴肅性協同性，堅決打贏打解委員會召開擴大會議強

好風險防范化解攻堅戰。要全力防范化解政府債務風險，堅決遏制政府隱性債務增量、穩妥化解存調認清形勢保持壓力充滿

量。要全力防范化解金融風險，引導金融機構“回歸本源”改善資產質量，提升服務能力，確保經濟信心壓實責任全力做好財

穩定與金融穩定相互支撐、良性循環。要全力防范化解企業債務風險，完善機制、精準處置、管住政金融風險防范化解工作重點，不斷做強做優做大國有資本。要持續推動財力下沉，兜牢兜實基層“三保”底線。把防范化解地方政府隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規矩。堅決遏制增量，落實地方政府不得以任何形式增加隱性債務的要求。完善政府投資項目立項前財政承受能力和債務風險情況評估機制。健全專項債券全生命周期管理機制。穩妥化解存量，強化金融系統協同配合，加強審計核查。健全市場化、法治化的債務違約處置機制，落實政府舉債終身問責制和債務問題倒查機制。云南省人民政府關于加快推進財政治理體系和治理能力現代化的意見2022-48“網紅”地區化債措施及效果分析中誠信國際特別評論關于云南省

2022

年地方財

政

預

算

執

行

情

況

和

加強政府債務風險預警和監測，分類施策制定債務風險化解方案，確保到期政府債務本息及時足額2023

年地方財政預算草

償還，堅決查處違法違規融資舉債行為。加強國資國企運行風險分析研判，支持國有企業防風化債。案的報告2023-12023-1強化財政金融穩定保障體系。加強基層財政運行監測預警，堅決兜住基層“三保”底線。嚴控高風險地區新增債務規模，防范地方國有企事業單位“平臺化”，積極穩妥推進縣級政府隱性債務化解。強2023年政府工作報告化省屬企業債務化解和約束，“一企一策”掛牌督戰、穿透監管和聯動管控。推進地方金融機構改革化險，加快金融監管數字化智能化轉型。資料來源：公開信息，中誠信國際整理債務化解成效：云南康旅的“軟著陸”、云南省國資的持續發力以及本輪特殊再融資債券的置換影響下，云南省短期融資環境得到改善，2023

年9月份以來省級平臺云投、云建投發行利差和收益率呈現大幅下降，昆明市市級平臺昆明安居、昆明交產、昆明軌交城投債券發行收益率雖有下降，但估值仍在較高區間，有待進一步改善。此外，云南省整體產業創稅能力較差，財政收入較為依賴上級補助，成為云南省產業發展及轉型中的一大痛點。從短期看，特殊再融資債券的落地及規模置換，對于云南省融資環境及城投債務緩釋有一定的利好效應，但長期債務風險化解任重道遠，非一時一策可以紓解，離不開持續的多方“發力”以及政策和措施“加碼”。圖

7：近五年云南省城投平臺凈融資情況圖

8：近一年云南省城投債利差走勢注：2023年為截至

2023年

12月

24日。資料來源：DM、中誠信國際整理資料來源：企業預警通、中誠信國際整理五、東三省：多渠道置換城投債券，逐步退出直融市場近年來東三省經濟整體呈現衰退態勢，經濟增速常年低于全國平均水平，且因東三省城投起步較早，積累了較多債務，加之東北特鋼、沈陽公用、華晨集團等企業風險事件頻發使區域債務風險愈發凸顯、再融資環境持續惡化；近年來，東三省主要通過政府債券資金、商業銀行貸款資金置換債券，公開市場融資逐步減少，債務增長維持可控態勢，但直融市場缺位對于區域融資的可持續發展亦有影響，并更增加區域平臺對再融資環境變化敏感度，重返債券市場任重道遠。東三省城投債務風險暴露背景：2014年以來，東三省由于市場化改革晚等原因，經濟出現嚴重衰退，經濟增速低于全國水平。而東三省地區城投起步較早，在地區經濟下行的大背景下，2015年~2017年東三省地方政府債以及城投有息債務處于高速發展階段，債務增長速度略高于全國平均增速。東三省城投行業債務風險暴露以再融資環境惡化為起點，2017年以來財政部分別出臺《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知(財預〔2017〕50號)》（財預〔2017〕50號），2018年出臺《關于進一步增強企業債券服務實體經濟能力嚴格防范地方債務風險的通9“網紅”地區化債措施及效果分析中誠信國際特別評論知》（194號文），規范城投企業融資管理，東三省城投債發行規模大幅下滑。東三省城投企業融資渠道收緊，但到期債務規模較大，2018年當年凈償還額超過800億元，之后5年年均凈償還額均超過100億元。隨之2020年沈陽公用啟動破產重組，導致“18沈公用PPN001”技術性違約，引發行業震動，區域債務風險受到市場普遍關注。東三省債務化解路徑：東三省城投債務風險的化解思路主要為存量債券的置換，主要通過政府債券資金、商業銀行貸款資金置換債券。2018年以來，東三省城投直融市場規模逐年收縮，城投債券大幅壓降，但城投有息債務規模仍保持增長并維持在較高水平，由2015年末的9,000多億元增至2022年末13,000多億元。1）爭取地方化債資金。2015年~2019年間，遼寧省得到置換債政策傾斜力度明顯，發行合計7,626億元置換債券，對城投債務進行置換；黑龍江省以及吉林省亦分別發行2,595億元和2,195億元置換債券。遼寧省為2019年首批建制縣試點置換隱債省份，2020年以來取得500億元再融資債用于償還存量債務，規模僅次于北京、上海、廣東等率先開展隱債清零試點區域。截至2023年12月24日，東三省獲得本輪特殊再融資債發行規模超2,000億元，其中遼寧省（含大連）、吉林省以及黑龍江省此次發行再融資債規模分別為1,006億元、892億元以及303億元。2）與銀行協調債務展期、置換，爭取金融機構資金支持。東三省政府在優化區域金融環境、降低負面輿情影響，爭取銀行在債務展期和置換、債轉股方面給予了較大支持。尤其是民企違約相對更為頻發的遼寧省，當地政府多次積極幫助企業與金融機構等溝通協調債務展期、重組等。表

4：近年東三省加強與金融機構合作、爭取債轉股支持情況日期事件內容主要開展的工作包括：……3.防控企業債券違約風險。以半年為周期，對全省企業到期債券風險開展風險排查，通過發放企業問卷等方式，研判全省債券市場風險情況。針對債券兌付資金難以落實、存在較大缺口的困難企業，由各市政府、企業主管部門采取個案處置方式，逐戶幫助企業研究資金補充渠道，確保債券按期兌付，化解債務危機，如本鋼集團、丹東港、阜礦集團等，采取個案處理方式，逐戶幫助企業研究工作措施，化解企業債券危機。針對受市場影響、續發債券困難的企業，由各市政府、企業主管部門積極幫助企業與銀行間市場交易商協會、評級機構、承銷銀行進行協調溝通，爭取對方理解與支持，增強市場投資者信心，為順利發債創造條件。4.防控實體企業高負債風險。……采取個案解決方式，組織金融機構為債務風險較高的大型重點企業提供綜合解決方案。組織召開全省推進債轉股工作會議，全面部署推進債轉股工作，幫助企業降低負債率，優化債務結構，目前全省債轉股到位資金

200多億元。對遼寧省十三屆人大一次會議第

1202

號建議《關于切實防范化解我省金融風險的建議》的答復2018-08東北振興金融合作機制于今年1

月在國家發展和改革委的推動下，由國家開發銀行、國家開發投資公司牽頭，聯合中國工商銀行、中國人保等

43

家單位共同發起，致力于構建政府市場企業間的橋梁和紐帶，打造開放式的信息共享平臺和投融資服務合作平臺，匯聚各類金融資產，助力東北振興。9

個月來，合作機制各項工作穩步推進，各類金融機構已經付諸行動支持地方發展。在助力國資國企改革方面，國家開發銀行、國家開發投資公司積極參與了遼寧沿海港口整合等工作。穩妥應對企業債務風險。東北振興金融合作機制加快推進2018-10穩妥應對企業債務風險。……對于主業良好、暫時出現流動性緊張的企業，推動銀行機構有針對性地運用收回再貸、續貸展期、債務重組等手段，保持企業融資規模；對于扭虧無望、難以協調化解處置的風險企業，充分征求主要憤權金融機構意見，穩妥實施企業破產重整或清算。遼寧省人民政府辦公廳關于優化金融環境的意見2019-092020-01黑龍江省首批國企市場化

黑龍江省龍煤集團、黑龍江省建投集團與金融機構進行債轉股簽約，并于

2019年實現

70

億元債轉股資金落債轉股舉行簽約儀式地。這也是該省首批國企債轉股項目，對于該省國企改革具有里程碑意義交通銀行與吉林銀行、吉林省聯社、東北證券在上海簽署全面戰略合作協議。交通銀行按照黨中央國務院的交行攜手吉林金融機構“官

統一部署，全力服務新時代東北振興的國家戰略，不斷拓展深化與吉林省政府的合作，在政府類融資項目、宣”將在政府類融資項目等

國庫支付清算、財政專戶管理、社保賬戶管理以及省政府母基金等方面提供全方位金融服務。同時，積極支2020-07領域合作持省內重大基礎設施和重點民生項目建設，主動對接吉林省新基建“761”工程，加大對汽車、醫藥、農業、高端裝備制造業等重點領域的支持力度。省財政廳(省債務辦)積極探素建立融資平臺公司與金融機構的信息共享和業務合作機制，創新搭建了銀行等金融機構、地方政府、融資平臺公司“銀政企”三方對接交流平臺，按照市場化、法治化原則，在降低融資成本的同時，緩釋融資平臺公司到期債務風險。鼓勵各駐遼金融機構積極向總行申請展期和債務重組政策，共同應對疫情防控和經濟下行影響下的短期債務風險。日前，建設銀行等多家金融機構已經對遼寧省

49

個地區的債務進行了置換或展期，326

億元的當期或高息債務風險得到有效緩釋，舉債成本平均下降近

2

個百分點。遼寧

省財

政

廳搭

建“

銀政企”對接交流平臺多方聯動防范化解債務風險2020-092022-01遼寧省人民政府辦公廳關

促進金融機構對接合作，推進符合條件的企業實施市場化、法治化債轉股，有效防范國有企業債務風險。鼓于印發《遼寧省“十四五”金

勵各級政府強化債務監測分析，做好償債資金安排，保證債權人合法權益。推動各級政府部門以及相關事業融業發展規劃》的通知單位依法依規限時償還對金融機構和企業的逾期欠款。鼓勵企業依法合規經營、誠信經營，建立良好的資金10

“網紅”地區化債措施及效果分析中誠信國際特別評論管理制度，避免發生企業逃廢債行為。建立金融管理部門、金融機構與公安、司法等部門多方參與、協同聯動機制，嚴厲打擊惡意逃廢金融債務行為。鼓勵保險公司開展信貸保證保險業務，提供“信貨+保險”等增信服務。通過統籌推進到期債務償還、存量債務置換、平臺公司轉型等措施，嚴格落實國家和省相關要求，積極推動政府隱性債務化解，隱性債務規模持續壓減，全市債務風險可防可控、整體處于良性水平。2021年，全市(不關于長春市

2021

年預算執

含四縣市)償還政府債券本息152億元，其中通過再融資債券倒還91.5億元；通過直接償還和支持推動平臺行情況和

2022

年預算草案

公司置換倒還，妥善處置了到期的存量政府隱性債務。足額安排政府負有償還責任的債務還本付息資金，研2022-022023-08的報告究建立償債備付金和債務風險防范基金，打造償債資金的“蓄水池”和債務風險的“防火墻”。推動建立健全債、地鎖定聯動機制，實行鎖定地塊“圖斑化”管理，確保以土地為償債來源的債務化解不懸空。持續加大對平臺公司轉型發展等支持，推動平臺公司加快提升自我盈利和償還能力。中國人民銀行吉林省分行召開

2023

年下半年全省信貸投放工作座談會二是做好重點領域金融支持。圍繞新基建、交通、水利、新型城鎮化等推動補短板項目建設，加大中長期貸款支持力度，切實保障重大項目建設金融需求。遼寧省政府分別與17家中央金融機構簽署戰略合作協議；相關駐遼金融機構與省內

36家重點項目企業簽署合作協議，涉及項目

38個，融資意向金額達1460億元人民幣……希望各金融機構與遼寧進一步深化務實合作，攜手共贏發展。在基礎設施建設上，聚焦我省實施的

15

項重大工程，創新金融產品和服務，助推項目落地見效。遼寧省與中央金融機構戰略合作協議簽約暨銀企對接會2023-082023-112023-12遼寧省財政廳在談及市縣債務管理問題時表示，通過“銀政企”協作，協調相關金融機構置換市縣當期或高息債務。遼寧省財政廳《關于金融支持新時代東北全面振興奮力助推吉林率先實現新突破的指導意見》《意見》圍繞金融支持新時代吉林全面振興率先實現新突破，實施“十大行動”，細化

40

條具體措施。一是開展產業創新金融助推行動。大力支持科技型企業融資，持續加強制造業金融服務，全力支持發展綠色經濟，強化文旅產業金融支撐，強化基礎設施建設領域融資支持。資料來源：公開信息，中誠信國際整理債務化解成效：通過政府債、銀行貸款等多種形式的置換，近年東三省城投債券規模持續下降，債務風險得以控制。但是，此類債務化解方式或意味著逐步退出直融市場，在當前城投平臺直融渠道趨于收緊環境下，想恢復發債融資，難度較大；且此種化債模式下，區域的發展更依賴于政府杠桿增加以及包括銀行渠道在內的各類金融資源的持續注入，對于區域金融資源的協調能力或提出較高要求。值得注意的是，近年東三省部分政策文件中亦提出拓展直融渠道，2023年12月發布的《關于金融支持新時代東北全面振興奮力助推吉林率先實現新突破的指導意見》提出“開展直接融資拓展行動。建立吉林省債券融資重點企業儲備庫，擴大債券融資規模。”整體看，東三省通過各種渠道對債券進行置換緩釋了區域債務風險，但債券渠道的逐步缺位更增區域平臺對再融資環境變化的敏感度，重返直融市場任重道遠。圖9：近五年東三省凈融資情況圖

10：近一年東三省城投債利差走勢資料來源：DM、中誠信國際整理資料來源：企業預警通、中誠信國際整理六、山東省：債務風險“多點散發”，部分風險區域獲益不足、上級支持力度仍有待加強11

“網紅”地區化債措施及效果分析中誠信國際特別評論山東省債務水平自2019年呈現高增長態勢，在城投融資政策收緊疊加房地產市場宏觀調控的背景下，部分弱資質城投企業和地方政府現金流吃緊，2021年下半年以來非標負面輿情多點爆發。2022年以來，山東省加強“一盤棋”化債政策推進，通過省市聯動、財金協同的“組合拳”來撬動金融資源供給。2023年，隨著特殊再融資債券重啟，“一攬子化債方案”陸續落地，有效緩解了地方政府的短期償債壓力，化債初見成效；但本輪“一攬子”化債的特殊再融資債券額度多定向扶持濰坊市，省內其他風險區縣獲益不足。債務風險暴露背景及原因：2018年之前，山東省杠桿水平始終較為平穩，自2019年，山東省啟動加杠桿周期，新增平臺快速涌現，全域債務率呈現高速增長態勢。自2021年之后，政策端城投融資收緊、房地產市場加強宏觀調控令部分弱資質城投企業及地方財政現金流吃緊，與此同時城投債進入償債高峰期，部分弱區縣的非標負面輿情開始爆發，主要集聚于濰坊市、青島市等下屬的部分區縣，且存在“多點散發”的情況。債務風險化解措施：作為對國家凈貢獻稅收為正的八大省市之一，山東省經濟實力及地位較高，在化債過程中得到了自上而下的支持。2022年9月~2023年2月，國務院、財政部、銀保監會連發三文，指導山東銀行機構積極配合化解地方政府債務風險，支持山東深化新舊動能轉換推動綠色高質量發展。2023年7月，中央政治局會議在化解地方債務風險方面首次提出要“制定實施一攬子化債方案”，之后特殊再融資債券、1萬億特別國債等化債政策組合陸續落地。截至2023年12月24日，山東省共計發行282億元特殊再融資債券，募集資金用于償還存量政府債務，期限均為7年期，其中三分之二左右預計將會傾斜給濰坊，用于支持負面輿情較多、非標逾期嚴重的區縣化債，直接緩解了地方財政的短期流動性壓力。1）山東省：山東省金融資源相對豐富，計劃采用省市聯動、財金協同的“組合拳”來撬動金融資源供給。其中，省市聯動方面，2023年7月金融賦能濰坊高質量發展全面戰略合作簽約儀式上，山東省政府表示將積極幫助濰坊化解國企債務問題，并已派出專項督導組摸清底數，指導濰坊制定了一攬子化解方案，將通過兩只省級穩定化險基金、專項債傾斜、省市國有企業合作等舉措，實現“以長換短、以新換舊、以低換高”，利用2~3年時間根本扭轉濰坊市的債務問題。2023年以來山東省財政廳推動了濰坊市和8家省屬骨干金融企業簽訂戰略合作協議，包括魯信集團、省財金集團、省財欣、省新動能基金、省農擔、省投融資擔保集團、省農信聯社和恒豐銀行等，將在債券發行、信貸投放、擔保增信、項目建設等方面提供實質性支持。財金協同方面，山東省內金融機構數量較多，包括1家股份行、14家城商行、110家農商行、126家村鎮銀行，且今年已解除本省農商行不得購買省內城投債的限制，對區域內城投債市場形成一定助力。2）濰坊市：濰坊市廣義債務率居山東省第三位，并非省內最高，但卻是“網紅”指數最高的區域，涉及負面輿情的有高密市、濱海經開區、寒亭區、青州市等多個區縣。對于非標輿情較多、逾期嚴重的區縣，其本身能用的化債手段比較有限，主要包括資產置換、產業培育，市場化盤活資產，同時尋機優化拓寬融資渠道等，但短期看有效規模都不大。目前濰坊市已啟動全市一盤棋策略，加上省級政府的支持，已形成省市區（縣、市）三級聯動防控體系。市級層面在修復區域信用環境方面的意識逐漸增強，2023年3月市地方金管局、市財政、市國資聯合召開金融機構懇談會，堅持全市一盤棋策略，同時制定負面輿情及事件追責管理制度，傳達出市級層面對債務問題的重視態度。融資渠道開拓方面的措施也在陸續落地，為市場釋放積極信號，但效果仍有待觀察。具體包括，從退紅進橙到退橙進黃，設立80億元發債基金、50億元保債基金，努力拓寬直融渠道，根據實際使用需求實繳到位，但兩只基金實用的門檻條件較高，目前只有濱海區曾使用過兩次，實際利用率不高；另外各區域持股平臺給12

“網紅”地區化債措施及效果分析中誠信國際特別評論濰坊銀行增資20億元以釋放信貸額度200億元，市區兩級債務化解專班與金融機構談判展期及長期戰略合作，同時市級平臺資金下移，市縣兩級資金統籌使用，但2023年以來濱海區、高密市等區縣仍出現較多負面輿情且尚未解決，日趨緊張的備用流動性對市級政府的統籌協調能力提出了更高的要求。2023年6~8月，濰坊市與建設銀行山東省分行、工商銀行山東省分行及其余12家金融機構簽署了戰略合作協議，簽約金融機構將為濰坊市新增合計超過3,600億元的融資支持，但上述信貸額度支持能否落實還要視后續具體項目而定，且在區域融資環境未改善之前，貸款審核可能趨嚴，最終落地情況尚存在一定不確定性。3）青島市：2022年，青島市GDP占全省的17%，而平臺有息債務占全省的26%，總有息債務在約1.3萬億元，廣義債務率居山東省首位，城投負面輿情目前以李滄區為主，尚未多點傳染。作為計劃單列市，青島市的自主性較高，目前化債策略以市區防控為主、省市聯動為輔、全市一盤棋。政府端的化債舉措主要包括三方面，一是政策約束及政策性資金支持，如組建國有企業信用保障發展基金、成立國有企業高質量發展領導小組及工作專班、壓縮財政支出、統籌財政資金用于平臺應急還貸、市級幫扶區級紓困資金；二是由政府牽頭開展大型信貸簽約活動，如青島市獲得建行青島市分行2000億意向性金融支持，李滄區開展國有企業項目投資推介會，6家區級城投與12家意向企業、金融機構簽訂合作協議，總合作金額約230億元等；三是成立市級平臺幫扶區縣化債，如政府債務平滑紓困平臺東鼎集團，為包括李滄區在內的政府債務提供支持。債務化解成效：隨著中央對山東省高質量發展及債務化解的重視，山東省的債務化解亦得到了自上而下的支持，尤其2023年政府專項債提前到位、特殊再融資債券重啟發行后，置換了部分區縣的存量政府債務，有效緩解了地方政府的短期流動性壓力，同時受益于市場資金面改善，區域再融資環境短期有所修復。但本次特殊再融資債大部分傾斜給了濰坊，其他地市獲益較少，且從“再融資置換存量、隱債顯性化”的角度來看，地方全口徑債務余額并沒有大的改變，債務利息的滾動亦需城投企業多渠道籌集，長期信用風險修復有待觀察。圖

11：近五年山東省城投平臺凈融資情況圖

12：近一年