[摘要]近年票據(jù)市場發(fā)展不斷加快，基礎(chǔ)建設(shè)逐步完善，其在傳導(dǎo)貨幣政策過程中的作用日漸引發(fā)各方興趣。本文立足貨幣政策工具角度，分析了票據(jù)市場傳導(dǎo)貨幣政策的微觀機制：再貼現(xiàn)通過提供基礎(chǔ)貨幣、充當(dāng)利率工具、作為金融機構(gòu)流動性供給渠道、發(fā)揮信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整職能來傳導(dǎo)貨幣政策，公開市場操作、存款準(zhǔn)備金、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）等工具通過影響銀行體系資金的數(shù)量或利率變化，從而導(dǎo)致轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率、貼現(xiàn)利率變化和商業(yè)銀行票據(jù)融資科目擴張或收縮，進而傳導(dǎo)貨幣政策，同時定向降準(zhǔn)和TMLF具有與再貼現(xiàn)類似的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，能夠引導(dǎo)金融機構(gòu)擴大小微及民營企業(yè)票據(jù)融資。數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，央行通過再貼現(xiàn)提供的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量有限，但近年逐步增加，再貼現(xiàn)利率能夠較好地引導(dǎo)市場利率和再貼現(xiàn)量的變化，公開市場逆回購操作利率、存款準(zhǔn)備金率、MLF操作利率的調(diào)整均能夠有效傳導(dǎo)至轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率。本文還討論了制約票據(jù)市場傳導(dǎo)貨幣政策的因素，再貼現(xiàn)的功能定位、利率及操作方式，拓寬票據(jù)市場傳導(dǎo)貨幣政策的路徑等問[關(guān)鍵詞]票據(jù)市場；貨幣政策；貨幣政策工具；再貼現(xiàn)近年，世界經(jīng)濟政治形勢更加錯綜復(fù)雜，疊加國內(nèi)經(jīng)濟新常態(tài)，經(jīng)濟的長期和短期、內(nèi)部和外部等因素變化帶來的風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯增多，特別是2018年以來，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，實體經(jīng)濟有效融資需求下降的同時，小微及民營企業(yè)融資難問題突出，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好下降，貨幣政策傳導(dǎo)受到制約，政策調(diào)控難度有所加大，完善貨幣政策傳導(dǎo)機制也成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界共同關(guān)心的相比一般信貸傳導(dǎo)渠道，票據(jù)天然貼近小微及民營企業(yè)，利率市場化程度高，央行通過票據(jù)市場傳導(dǎo)貨幣政策更加便利、快速、直接。2016年上海票據(jù)交易所（以下簡稱票交所）成立后，票據(jù)市場電子化、線上化、場內(nèi)化、集中化水平不斷提升，票交所再貼現(xiàn)系統(tǒng)成功運行，票據(jù)市場傳導(dǎo)貨幣政策的路徑更加通暢。2018年以來，央行持續(xù)發(fā)揮再貼現(xiàn)功能，多次增加再貼現(xiàn)額度支持小微及民營企業(yè)票據(jù)融資、強化對中小銀行流動性支持。除再貼現(xiàn)工具外，公開市場操作、存款準(zhǔn)備金以及常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）等政策工具也會通過影響票據(jù)市場來傳本文旨在系統(tǒng)研究票據(jù)市場傳導(dǎo)貨幣政策的微觀機制，驗證票據(jù)市場傳導(dǎo)貨幣政策的實際效果，并討論進一步增強票據(jù)市場傳導(dǎo)貨幣政策效果的途徑。秦池江（2000）較早論述了票據(jù)市場在傳導(dǎo)貨幣政策中的作用，認為央行應(yīng)開辟再貼現(xiàn)提供基礎(chǔ)貨幣的渠道。張宗益和古旻（2010）實證發(fā)現(xiàn)央行貨幣政策操作可以影響票據(jù)市場利率，導(dǎo)致票據(jù)融資變化，最終影響總產(chǎn)出。更多學(xué)者對再貼現(xiàn)傳導(dǎo)貨幣政策開展研究，主要聚焦在再貼現(xiàn)功能定位、利率、實務(wù)操作領(lǐng)域。再貼現(xiàn)功能方面，汪洋（2009）探討了再貼現(xiàn)利率作為利率走廊上限的可能性，并提出取消再貼現(xiàn)額度限制；馬賤陽（2011）認為從金融危機應(yīng)對的國際經(jīng)驗來看，再貼現(xiàn)功能直接快捷，應(yīng)加強和發(fā)揮再貼現(xiàn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能。再貼現(xiàn)利率方面，謝平（2004）認為，再貼現(xiàn)利率應(yīng)滿足中央銀行貸款利率≥再貼現(xiàn)率≥貨幣市場利率，消除金融機構(gòu)套利空間；王佑元等（2011）認為應(yīng)在Shibor基礎(chǔ)上加點確定再貼現(xiàn)利率，羅杰（2018）則認為應(yīng)在Shibor基礎(chǔ)上減點確定。實務(wù)操作領(lǐng)域，王景武（2013）認為應(yīng)進一步擴寬再貼現(xiàn)窗口，優(yōu)化再貼現(xiàn)實施環(huán)境，加強監(jiān)測檢查。總體來看，已有研究文獻缺乏票據(jù)市場全面?zhèn)鲗?dǎo)貨幣政策機制的詳盡闡述，且研究焦點集中在再貼現(xiàn)方面。隨著貨幣政策框架轉(zhuǎn)型、票據(jù)市場創(chuàng)新發(fā)展，票據(jù)市場傳導(dǎo)貨幣政策問題值得重新審視研究。央行使用各類貨幣政策工具來傳導(dǎo)貨幣政策。本文主要考察再貼現(xiàn)如何直接傳導(dǎo)貨幣政策，以及公開市場操作、存款準(zhǔn)備金和SLF、MLF、TMLF等工具如何通過影響票據(jù)市場來傳導(dǎo)貨幣政策。（一）再貼現(xiàn)1.再貼現(xiàn)傳導(dǎo)貨幣政策的機制。再貼現(xiàn)是央行對金融機構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)票據(jù)予以貼現(xiàn)的行為。其在傳導(dǎo)貨幣政策方面具有總量調(diào)整功能和結(jié)構(gòu)調(diào)整功能。總量調(diào)整功能有三類：一是提供基礎(chǔ)貨幣，調(diào)控宏觀經(jīng)濟運行；二是充當(dāng)利率工具，再貼現(xiàn)利率的調(diào)整一方面影響市場利率，發(fā)揮告示作用，引導(dǎo)市場預(yù)期，另一方面影響金融機構(gòu)再貼現(xiàn)需求量變化，并導(dǎo)致金融機構(gòu)資產(chǎn)擴張或收縮；三是作為金融機構(gòu)流動性供給渠道。結(jié)構(gòu)調(diào)整功能主要是指，央行通過再貼現(xiàn)引導(dǎo)金融機構(gòu)信貸資金在不同產(chǎn)業(yè)、企業(yè)等領(lǐng)域的投向，促進信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，其運行機制：一是導(dǎo)流效應(yīng)，央行設(shè)定“合格”票據(jù)的種類，通過票據(jù)選擇影響金融機構(gòu)的資金投向和信貸結(jié)構(gòu)；二是成本效應(yīng)，央行可要求金融機構(gòu)對重點行業(yè)、薄弱領(lǐng)域企業(yè)的再貼現(xiàn)票據(jù)設(shè)定較低的貼現(xiàn)利率。（1）再貼現(xiàn)對基礎(chǔ)貨幣影響的分析。20世紀90年代中期以前，由于票據(jù)市場發(fā)展滯后，通過再貼現(xiàn)操作投放的基礎(chǔ)貨幣有限（見圖1），90年代后期，再貼現(xiàn)占基礎(chǔ)貨幣比重快速提高，2000年存量、增量比重分別達到歷史最高值3.4%、26.3%。2001—2008年，我國外匯占款迅速增長，成為基礎(chǔ)貨幣最主要的投放渠道，央行有意控制再貼現(xiàn)量，三次上調(diào)再貼現(xiàn)利率，使其基本超過同業(yè)拆借利率，金融機構(gòu)再貼現(xiàn)意愿整體大幅下降，這一階段再貼現(xiàn)對基礎(chǔ)貨幣投放整體為負向貢獻，僅2003年在銀行間流動性較緊張的情況下有較大正向貢獻。2008年以來，央行逐步發(fā)揮再貼現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整功能，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模恢%年 復(fù)性增長，特別是2018年，再貼現(xiàn)投放的基礎(chǔ)貨幣增量占比高達16.1%，顯示出再貼現(xiàn)在貨幣政策工具中的作用持續(xù)凸顯。（2）再貼現(xiàn)利率對市場利率和再貼現(xiàn)量影響的分析。1998年之前，央行規(guī)定再貼現(xiàn)利率按照再貸款利率下浮5%~10%生成。1998年3月，央行改革再貼現(xiàn)利率生成機制，再貼現(xiàn)利率作為獨立的基準(zhǔn)利率開始發(fā)揮作用。2004年3月，央行開始實行再貸款（再貼現(xiàn)）浮息制度，明確再貼現(xiàn)利率以市場利率為基礎(chǔ)確定。2010年12月以來，再貼現(xiàn)利率一直穩(wěn)定在2.25%。再貼現(xiàn)利率（%）從再貼現(xiàn)利率對市場利率的引導(dǎo)來看（見圖2），1998年4月至2010年12月，再貼現(xiàn)利率的每次調(diào)整，基本都伴隨著同業(yè)拆借利率同方向的變動，該時間段兩者的相關(guān)系數(shù)達0.69。從再貼現(xiàn)利率對再貼現(xiàn)量的影響來看，1998年4月至2010年12月，再貼現(xiàn)利率的每次下調(diào)（上調(diào)），基本都引發(fā)了再貼現(xiàn)余額的0再貼現(xiàn)余額（右軸） （3）再貼現(xiàn)對金融機構(gòu)流動性影響的分析。20世紀80~90年代，央行的再貸款再貼現(xiàn)對象主要集中在國有商業(yè)銀行，中小金融機構(gòu)資金融通較為困難，1999年，中國人民銀行印發(fā)《關(guān)于改進和完善再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)管理的通知》（銀發(fā)〔1999〕320號），提出把再貼現(xiàn)作為緩解部分中小金融機構(gòu)短期流動性不足的政策措施。2007年，隨著宏觀調(diào)控力度加大，部分中小金融機構(gòu)的流動性趨緊，央行通過再貼現(xiàn)給予資金支持，2007年9月末再貼現(xiàn)余額56.1億元，同比大幅增長162.1%。2013年6月，為有效緩解“錢荒”時期部分金融機構(gòu)的流動性問題，央行增加再貼現(xiàn)額度120億元，為符合宏觀審慎要求的金融機構(gòu)提供流動性。2019年5月同業(yè)信用事件發(fā)生后，央行加強對中小銀行流動性支持，6月增加再貼現(xiàn)額度2000億元。（4）再貼現(xiàn)對資金投向和信貸結(jié)構(gòu)影響的分析。導(dǎo)流效應(yīng)方面，早在1994年，央行即對“五行業(yè)、四品種”①領(lǐng)域?qū)ｉT安排100億元再貼現(xiàn)限額。1997年，中國人民銀行發(fā)布的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》（銀發(fā)〔1997〕216號）規(guī)定，各授權(quán)窗口須按照總行不定期公布的再貼現(xiàn)優(yōu)先支持的行業(yè)、企業(yè)和產(chǎn)品目錄開展再貼現(xiàn)。2008年，《中國人民銀行關(guān)于完善再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)管理支持擴大“三農(nóng)”和中小企業(yè)融資的通知》（銀發(fā)〔2008〕385號）發(fā)布，要求優(yōu)先對商業(yè)承兌匯票、涉農(nóng)票據(jù)、中小金融機構(gòu)等票據(jù)辦理再貼現(xiàn)。2018年以來，央行要求對500萬元以下的小微企業(yè)票據(jù)和涉農(nóng)票據(jù)、直貼票據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn)。成本效應(yīng)方面，2018年，央行要求金融機構(gòu)辦理再貼現(xiàn)票據(jù)的小微企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)利率應(yīng)低于該金融機構(gòu)同期同檔次的小微企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)加權(quán)平均利率。票交所披露的數(shù)據(jù)顯示，2018年，再貼現(xiàn)電票的加權(quán)平均貼現(xiàn)利率低于總體電票加權(quán)平均貼現(xiàn)利率33個基點，再貼現(xiàn)紙票的加權(quán)平均貼現(xiàn)利率低于總體紙票加權(quán)平均貼現(xiàn)利率56個基點。（二）公開市場操作公開市場操作是央行為實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)而采取的傳統(tǒng)貨幣政策工具，操作標(biāo)的為債券，操作品種主要是回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行央票。近年來回購交易是操作最頻繁的品種，期限以7天、14天和28天等為主，多為逆回購操作。公開市場操作能夠通過影響票據(jù)利率、商業(yè)銀行票據(jù)融資科目等路徑來傳從票據(jù)利率路徑來看，央行通過公開市場操作主動在銀行間市場投放或回籠基礎(chǔ)貨幣，能夠改變貨幣市場的資金供求關(guān)系，影響轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，并最終影響企業(yè)貼現(xiàn)利率。其傳導(dǎo)路徑主要有兩條：第一，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)是金融機構(gòu)間常見的融通資金方式，公開市場操作數(shù)量的變化導(dǎo)致資金面相應(yīng)變化，并直接影響轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率；第二，公開市場操作的數(shù)量和利率的變化均會直接影響貨幣市場20l5-0l-0420l5-0l-0420l5-ll-0420l6-0l-0420l6-ll-0420l7-0l-0420l7-ll-0420l8-0l-0420l8-ll-0420l9-0l-04利率，由于貨幣市場利率一般是轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的資金成本（主流商業(yè)銀行一般將Shibor、DR007等作為轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價參考利率），商業(yè)銀行一般傾向于跟隨貨幣市場利率調(diào)整轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率。轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的調(diào)整將傳導(dǎo)至貼現(xiàn)市場，影響企業(yè)貼現(xiàn)利率。從圖3來看，6個月期轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與7天期Shibor整體走勢較為相似，與公開市場7天期逆回購操作利率在重要時點的變化也趨于相同。2018年以來，公開市場逆回購操作利率趨于穩(wěn)定，7天期Shibor由初期穩(wěn)定高于7天期逆回購利率發(fā)展至以其為中樞窄幅波動，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率也在此過程中0 票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率:6個月期（左軸）逆回購利率:7天期（左軸）數(shù)據(jù)來源:wind資訊。從票據(jù)融資科目路徑來看，央行開展公開市場操作時，銀行間體系的資金數(shù)量將相應(yīng)變化，并帶動商業(yè)銀行票據(jù)融資等科目擴張或收縮，最終影響實體企業(yè)的票據(jù)融資數(shù)量。（三）存款準(zhǔn)備金我國的存款準(zhǔn)備金制度最初是為了滿足央行集中及配置資金、支持重點項目產(chǎn)業(yè)的特殊需要而建立的，后逐漸演變?yōu)橹匾某Ｒ?guī)貨幣政策工具。央行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率能夠影響金融機構(gòu)信貸資金供應(yīng)能力，間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整包括全面調(diào)整和定向調(diào)整兩類。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整時，銀行間體系的超額存款準(zhǔn)備金數(shù)量變化導(dǎo)致貨幣市場資金的供求關(guān)系調(diào)整，最終引起轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、貼現(xiàn)利率的變化，同時超額存款準(zhǔn)備金的數(shù)額變化也將導(dǎo)致商業(yè)銀行票據(jù)融資科目的擴張或收縮。這一傳導(dǎo)路徑與公開市場操作影響票據(jù)市場的傳導(dǎo)路徑大體一致。區(qū)別在于，公開市場操作具有直接的利率調(diào)節(jié)功能，而存款準(zhǔn)備金具有結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，因為通常央行會將定向準(zhǔn)備金率調(diào)整政策與商業(yè)銀行小微及民營、普惠、涉農(nóng)等領(lǐng)域的貸款（含票據(jù)融資①)投放掛鉤，存款準(zhǔn)備金通過影響票據(jù)市場來傳導(dǎo)貨幣政策的從全面準(zhǔn)備金率調(diào)整對票據(jù)利率的影響來看，考察2015年以來的數(shù)據(jù)（見表2）發(fā)現(xiàn)，多數(shù)情況下央行執(zhí)行存款準(zhǔn)備金率下調(diào)政策后，執(zhí)行日前后5個交易日的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率均值呈現(xiàn)下降趨勢，但2019年兩次全面降準(zhǔn)政策執(zhí)行后，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率均值卻呈現(xiàn)上升趨勢，或是由于降準(zhǔn)政策蘊含的價格走勢信息已在降準(zhǔn)宣布后消化，因為將考察日期調(diào)整為降準(zhǔn)的宣布日后，宣布日前后5個交易日的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率均值呈現(xiàn)下降趨勢（見表3）。理論上說，宣布降準(zhǔn)后轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢變化更多反映市場對未來票據(jù)利率的預(yù)期，執(zhí)行降準(zhǔn)后則更多反映銀行間資金面的實際變化、信貸規(guī)模的松緊程度等。從全部樣本數(shù)據(jù)來看，央行宣布、執(zhí)行存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的前后5個交易日，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率變動幅度的均值分別為-11.1個基點、-11.9個基點，這說明兩者對票據(jù)市場的影響大體相當(dāng)。①近年商業(yè)銀行票據(jù)融資服務(wù)的對象多以小微及民營企業(yè)為主，票交所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，總體來講，近年票據(jù)利率對全面降準(zhǔn)政策宣布和執(zhí)行的反應(yīng)均較為靈敏，貨幣政策意圖得到快速傳導(dǎo)。表2央行執(zhí)行存款準(zhǔn)備金率變動對票據(jù)市場的影響法定存款準(zhǔn)備金率變動幅度（%）均值變動幅度（基點）數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站，Wind資訊。表3央行宣布存款準(zhǔn)備金率變動對票據(jù)市場的影響法定存款準(zhǔn)備金率變動幅度（%）均值變動幅度（基點）數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站，Wind資訊。從定向準(zhǔn)備金率調(diào)整對票據(jù)利率的影響來看，考察2014年以來的定向降準(zhǔn)歷史發(fā)現(xiàn)（見表4），央行宣布定向降準(zhǔn)的前后5個交易日，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率均值整體呈現(xiàn)下降趨勢，平均變動幅度為-14.6個基點。這說明定向降準(zhǔn)通過影響票據(jù)利率來傳導(dǎo)貨幣政策的路徑較為通暢。表4央行宣布定向降準(zhǔn)對票據(jù)市場的影響存款準(zhǔn)備金率定向變動幅度（%）均值變動幅度（基點）①數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站，Wind資訊。（四）其他新型貨幣政策工具SLF、MLF及TMLF都是央行2013年以來創(chuàng)設(shè)的新型貨幣政策工具，央行接受商業(yè)銀行抵押品后向其提供不同期限、利率的流動性（見表5）。三類工具均能夠通過影響票據(jù)市場來傳導(dǎo)貨幣政策。貸款余額或增量占比達到10％的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率可按累進原則在第一檔基礎(chǔ)上再SLF高MLF中TMLF低從操作數(shù)量來看，央行通過三類工具向銀行間體系注入不同期限的資金，一定程度上會降低轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、貼現(xiàn)利率，同時銀行間流動性的增加也將導(dǎo)致商業(yè)銀行票據(jù)融資科目的擴張，這與公開市場操作、存款準(zhǔn)備金等的傳導(dǎo)路徑在一定程度上類似。區(qū)別在于，三類工具操作主要是向銀行間體系注入流動性，而從操作利率來看，SLF操作利率作為利率走廊上限，有助于收窄轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的波動區(qū)間，防止金融市場恐慌；MLF操作利率主要發(fā)揮中期政策利率作用，能夠影響商業(yè)銀行的中期融資成本并引導(dǎo)市場預(yù)期，從MLF操作實踐來看，以1年期MLF為例，自2016年首次開展以來其操作利率共調(diào)整5次（見表6），其中4次操作利率調(diào)整后，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率均值的變動方向與其調(diào)整方向一致。可以看出，在多數(shù)情況下MLF操作利率的調(diào)整可快速傳導(dǎo)至票據(jù)市場并影MLF操作利率變動幅度（基點）均值變動幅度（基點）+5+5數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站、Wind資訊。同時，央行TMLF操作主要依據(jù)商業(yè)銀行小微及民營企業(yè)貸款增量，且TMLF較MLF期限更長、利率更優(yōu)惠，這對商業(yè)銀行開展票據(jù)貼現(xiàn)有較強的正向激勵，能夠促進商業(yè)銀行加大小微及民營企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)來獲取TMLF額度，TMLF具有的這種功能與定向降準(zhǔn)、再貼現(xiàn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整有一定的相似性。（一）制約票據(jù)市場傳導(dǎo)貨幣政策的因素討論一是相關(guān)法律法規(guī)滯后，限制了票據(jù)市場傳導(dǎo)貨幣政策功能的發(fā)揮。票據(jù)具有支付和融資功能，《中華人民共和國票據(jù)法》《支付結(jié)算辦法》等相關(guān)法律法規(guī)注重對支付功能的規(guī)范，實際上促進現(xiàn)代票據(jù)市場發(fā)展的是票據(jù)融資功能。近年票據(jù)資產(chǎn)證券化、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)等創(chuàng)新融資業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均不同程度存在法律法規(guī)的盲區(qū)，制約了票據(jù)融資傳導(dǎo)貨幣政策的空間。二是相比債券市場、貨幣市場，票據(jù)市場參與主體仍以商業(yè)銀行、財務(wù)公司為主，很多非銀金融機構(gòu)、非法人產(chǎn)品對于開展票據(jù)交易存在合規(guī)疑慮，票據(jù)傳導(dǎo)貨幣政策的空間和目前需盡快研究修改《中華人民共和國票據(jù)法》以適應(yīng)當(dāng)前票據(jù)融資功能的發(fā)揮，統(tǒng)一明確非銀金融機構(gòu)和非法人產(chǎn)品參與票據(jù)交易的政策，加快票據(jù)市場建設(shè)，拓展票據(jù)市場廣度和深度，提高票據(jù)市場傳導(dǎo)貨幣政策的效率。（二）再貼現(xiàn)功能定位的討論20世紀再貼現(xiàn)政策主要發(fā)揮促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、培育票據(jù)市場的作用。進入21世紀后，隨著經(jīng)濟整體快速發(fā)展、通脹壓力加大，2004年央行出臺再貸款（再貼現(xiàn)）浮息制度，將再貼現(xiàn)培育為價格型政策工具的意愿增強。2008年國際金融危機發(fā)生后，為配合宏觀經(jīng)濟政策的重大調(diào)整，央行進一步完善再貼現(xiàn)政策，適度發(fā)揮再貼現(xiàn)促進結(jié)構(gòu)調(diào)整、引導(dǎo)資金流向的作用，隨著宏觀經(jīng)濟逐步進入新常態(tài)，2011年以來，再貼現(xiàn)主要發(fā)揮信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，再貼現(xiàn)的功能定位與宏觀經(jīng)濟發(fā)展階段息息相關(guān)。在經(jīng)濟進入新常態(tài)、小微及民營企業(yè)融資難突出的階段，再貼現(xiàn)的精準(zhǔn)滴灌、結(jié)構(gòu)調(diào)整功能正當(dāng)其時。在當(dāng)前貨幣政策關(guān)注結(jié)構(gòu)性調(diào)整、數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型的背景下，鑒于央行已將SLF培育為價格型工具（利率走廊上限），建議再貼現(xiàn)著重發(fā)揮結(jié)構(gòu)調(diào)整功能。（三）再貼現(xiàn)的操作方式討論再貼現(xiàn)操作方式包括買斷式和回購式兩種，近年央行的再貼現(xiàn)操作以回購式為主。買斷式與回購式再貼現(xiàn)在傳導(dǎo)貨幣政策方面具有一定差異。表7從業(yè)務(wù)實質(zhì)、會計處理、操作影響、操作效率等方面對二者進行了比較。商業(yè)銀行可將貼現(xiàn)票據(jù)銷賬，可節(jié)約信貸規(guī)模資商業(yè)銀行不能將貼現(xiàn)票據(jù)銷賬，在資產(chǎn)負債表一般不能影響轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率；資金回收由單一的總體來看，買斷式與回購式再貼現(xiàn)操作差異明顯，央行需要根據(jù)貨幣政策取向、其他貨幣政策工具操作情況、銀行間體系流動性情況、金融機構(gòu)信貸投放情況、票據(jù)市場利率走勢等因素綜合考慮，選擇合理的再貼現(xiàn)操作方式，更好地發(fā)揮再貼現(xiàn)傳導(dǎo)貨幣政策效果。（四）再貼現(xiàn)的利率設(shè)定討論關(guān)于再貼現(xiàn)利率的合理設(shè)定，多數(shù)文獻認為應(yīng)將再貼現(xiàn)利率設(shè)定為高于市場利率（Shibor、貼現(xiàn)率等），但過高的利率可能導(dǎo)致金融機構(gòu)加強資金橫向溝通，由再貼現(xiàn)轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)貼現(xiàn)等同業(yè)融資，導(dǎo)致再貼現(xiàn)形同虛設(shè)。從2001年9月至2008年1月的經(jīng)驗來看，再貼現(xiàn)利率連續(xù)上調(diào)并高于市場利率，確實導(dǎo)致了再貼現(xiàn)量的大幅萎縮，金融機構(gòu)轉(zhuǎn)向同業(yè)市場