金融理論與政策-32024/3/28金融理論與政策-3*2微觀金融（金融經濟學）微觀金融需要解決的核心問題就是：如何在不確定（uncertainty）的環境下，對資源進行跨期的（intertemporally）最優配置（allocation）。金融是人們在不確定性環境中進行資源的時間配置決策的行為。金融決策的成本和收益是在時間上分布的，而且決策者和任何其他人無法預先明確知道結果。這是這種決策行為區別于其他資源配置決策的典型特征。

金融理論與政策-3*3微觀金融（金融經濟學）這種資源的時間配置決策涉及四個問題：（1）決策的主體、目標和內容是什么？（2）如何實施決策？（3）決策的結果是什么？（4）決策的結果會對資源的配置產生何種影響？金融理論與政策-3*4微觀金融（金融經濟學）

1.金融決策的主體、內容及目標（1）主體之一：家庭（Household）,其面臨四個基本的決策：儲蓄決策：將收入的多大比例儲蓄起來，以備日后之需？（當期消費與未來消費的決策）投資決策：對儲蓄資金如何投資？融資決策：何時及如何利用市場資金資源來完成消費和投資計劃？風險管理決策：如何減少投資和融資中的風險？家庭金融決策的目標：滿足其消費偏好（這里的偏好是給定的）或消費的效用最大化（跨期消費效用的最大化）。金融理論與政策-3*5微觀金融（金融經濟學）

（2）主體之二：企業（Enterprise）企業在其日常運營中面臨三個方面的財務決策：資本預算：投資項目的評估與決策資本結構：融資決策營運資本管理：日常的資金管理企業決策的目標：成本一定下的收益最大或收益一定下的成本最小。在金融學中，企業的決策目標是從影響家庭福利的角度來探討的。因為，企業的目標是股東財富的最大化。

金融理論與政策-3*6微觀金融（金融經濟學）2.金融決策（1）環境：金融系統（2）決策的三大支柱貨幣的時間價值資產評估一價定律

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貨幣的時間價值：當前所持有的一定量貨幣比未來獲得的等量貨幣具有更高的價值。原因：①貨幣可用于投資，獲得利息，從而在將來擁有更多的貨幣量；

②貨幣的購買力會因通貨膨脹的影響而隨時間改變；③一般來說，未來的預期收入具有不確定性。金融理論與政策-3*8微觀金融（金融經濟學）

資產評估：即資產價值的測算過程。在進行多數財務決策時，資產評估是核心內容。進行資產評估的關鍵內容是測算資產的價值。在此過程中，須使用已知的一個或多個可比較資產的市場價格；根據一價定律，所有相同資產的價格應相等。一價定律：在競爭性的市場上，如果兩個資產是等值的，那么它們的市場價格應傾向于一致。一價定律的體現是市場上套利的結果。金融理論與政策-3*9微觀金融（金融經濟學）

風險管理：即風險與收益的權衡。在競爭性的證券市場中，較多的預期收益只有付出代價才能獲得，即需要承擔更大的投資風險。風險與回報的替代，是一種“沒有免費的午餐”的思想。3.金融決策的結果金融市場上的市場均衡及資產價格和衍生金融產品價格的決定4.金融決策結果的影響資源配置及其效率金融理論與政策-3*10微觀金融（金融經濟學）金融經濟學研究的三個核心問題1.不確定性條件下經濟主體跨期資源配置的行為決策；2.作為經濟主體跨期資源配置行為決策結果的金融市場整體行為，即資產定價和衍生金融資產定價；3.金融資產價格對經濟主體資源配置的影響，即金融市場的作用和效率。金融理論與政策-3*11微觀金融（金融經濟學）金融經濟學的基礎理論體系1.理論基礎：不確定性經濟學不確定性條件下經濟主體行為決策的理論

（1）期望效用理論BernoulliParadox（貝努利悖論）Von.Neuman–Morgenstern的期望效用函數；AllaisParadox（阿萊斯悖論）

（2）個體偏好與風險厭惡

①個體的風險態度②風險厭惡系數（Arrow-Pratt的絕對風險厭惡系數和相對風險厭惡系數）③個體的風險容忍系數（3）常用的效用函數LRT（linearrisktolerance）線性風險容忍系數效用函數，也稱雙曲線絕對風險厭惡函數（Hyperbolicabsoluteriskaversion,HARA）金融理論與政策-3*12微觀金融（金融經濟學）2.三大基礎理論體系

（1）個體的投資決策及資產組合理論：證券組合理論（2）公司融資決策理論：MM定理（3）資本市場理論：EMH金融理論與政策-3*13微觀金融（金融經濟學）

3.資本市場均衡機制及定價法則（1）均衡機制：競爭均衡機制和無套利均衡機制（2）定價法則（機制）：①均衡定價法則：在給定交換經濟、初始財富、經濟主體的偏好和財富約束下的期望效用最大、市場完全競爭等條件下，當每個投資者預期效用最大化、沒有動力通過買賣證券增加自己的效用時，市場達到均衡，此時的證券價格是均衡價格。均衡定價的經典模型：CAPM金融理論與政策-3*14微觀金融（金融經濟學）

②套利定價法則

通過市場上其它資產的價格來推斷某一資產的價格，其前提條件是完美的證券市場不存在套利機會。如果兩種期限相同的證券能夠在未來給投資者提供同樣的收益，那么在到期之前的任何時間，兩種證券的價格一定相等，即所謂的“一價原則”。復制是套利定價的核心分析技術。套利定價的經典模型：OPTAPTMM定理金融理論與政策-3*15微觀金融（金融經濟學）

4.金融經濟學中的金融市場與金融資產（1）金融市場：對未來資源的要求權進行交易的場所。在一個純交換經濟中，經濟主體消費的時間偏好由兩個決策過程構成：消費決策和投資決策。

消費決策決定經濟主體對現貨市場的消費商品的需求。投資決策決定經濟主體將當期儲蓄部分轉化為用于未來時期商品市場消費的需求。

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因此，作為兩種決策的結果：經濟中需要一個將當期儲蓄通過經濟行為主體的投資決策來和未來的商品消費相聯系的，在當期可以進行交易的，對未來時期的消費商品具有要求權的要求權證市場，這就是證券市場，要求權證就是證券。因此，證券市場是對未來消費需求派生的結果。2.金融資產對未來消費品需求具有要求權的要求權證。可分為：貨幣資產和金融資產，兩者的區別在于，證券的收益中是否包含風險補償或風險溢價。

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無風險資產：貨幣證券以及由貨幣證券構成的資產組合統風險資產：其價值在未來面臨不確性風險的資產經濟主體投資決策的主要問題：在當期儲蓄財富（初期稟賦）中決定風險資產和無風險資產的投資比例金融理論與政策-3*18微觀金融（金融經濟學）經濟學與金融經濟學的演化1.經濟學的演化：從微觀到宏觀1780-1936：新古典經濟學的黃金時代（微觀經濟學）特點：研究資源配置的效率，強調市場機制的作用1936—1970：凱恩斯革命及宏觀經濟學的建立特點：研究資源配置中的市場失靈，強調國家干預

金融理論與政策-3*19微觀金融（金融經濟學）

2.金融學的演化：從宏觀到微觀1780—1970：新古典經濟學中的金融學特點：研究價格水平（貨幣數量論）、利率決定（利率理論）、資本積累、貨幣需求與供給等總量金融指標。1970—市場的資源配置機制：資產定價

金融理論與政策-3*20微觀金融（金融經濟學）3.微觀經濟學與金融經濟學相似點：分析框架、前提條件、分析目標相異點：（1）市場環境微觀經濟學：單期、確定性環境金融經濟學：跨期（時間因素）、不確定性環境（2）市場均衡與定價機制微觀經濟學：一般均衡機制、均衡定價金融經濟學：一般均衡機制與套利均衡機制均衡定價、套利定價金融理論與政策-3*21微觀金融（金融經濟學）（二）貨幣經濟學與金融經濟學1.研究對象貨幣經濟學：貨幣的功能、形式、貨幣制度、貨幣供給與需求金融經濟學：經濟主體的跨期資源配置：金融資產特性、金融資產的供給與需求

金融理論與政策-3*22微觀金融（金融經濟學）解決的核心問題貨幣經濟學：貨幣資產的價格：利率、匯率決定機制及定價

金融經濟學：金融資產的價格：資產定價機制及其定價分析方法貨幣經濟學：基于宏觀經濟總量運行結果的市場均衡分析。金融經濟學：基于微觀經濟主體決策行為結果的市場均衡分析。金融理論與政策-3

A、引言本章目的：研究個人和企業單周期的消費和投資決策問題；環境：無資本市場：一個人（企業）、一件商品的經濟，比如魯賓遜經濟；有資本市場：允許借貸，但沒有交易費

有資本市場：允許借貸，且有交易費第2章資本市場、消費與投資

從簡單到復雜金融理論與政策-3做投資與消費決策需要的兩個信息：1、現在消費和將來消費的替代在技術上是否可行；2、現在消費和將來消費的主觀替代（用效用和無差別曲線來描述）；利率：延遲消費的價格或投資的回報率。金融理論與政策-3B、沒有資本市場情況下的消費與投資經濟環境描述確定性的單期經濟，沒有資本市場、沒有稅和交易成本稟賦（餡餅）：和消費：和效用函數和效用函數滿足cU(c)金融理論與政策-3(5)無差異曲線ABA(C0A,C1A)與B(C0B,C1B)兩期消費不同，但是具有相同的效用。(C0A,C1A)(C0B,C1B)金融理論與政策-3分析(1)邊際替代率(MRS)其中ri表示主觀的時間偏好率，MRS表示初期的消費減少1元，下期消費增加的量的相反值。在消費坐標系中，表示無差異曲線的切線斜率。（2）投資（生產）機會邊際回報率總投資ri總投資的邊際回報率隨著總投資的增加而遞減。金融理論與政策-3（3）邊際轉換率（MRT）就是初期放棄1元消費，用這1元錢用來投資給第二期消費帶來的增加量的相反值。MRT=-(1+Ri)Ri就是投資的收益率。（4）如何在機會集中選擇投資？ABX表示可能的投資機會集的邊界，每一個點的斜率就是MRT，從右圖可以看出，當MRS=MRT時，決策者可能達到的效用最大。金融理論與政策-3（5）不同個體選擇比較不同個體由于無差別曲線不同，所以選擇的投資可能不一樣。如圖，個體2的主觀時間偏好低，他選擇多投資。金融理論與政策-3C、存在資本市場的消費和投資1、先不考慮投資(生產），個體間可以以利率r自由借貸。

（1）資本市場線線上的每一點表示初始財富為的兩期的不同消費策略。即w0=+(1+r)-1或=w1-(1+r)這就是資本市場線的方程式。金融理論與政策-3

(2)

最佳消費決策初始稟賦的現值為斜率=市場利率r從右圖可以看出，在初始稟賦點A，MRS>-（1+r）,因此可以通過借貸來提高效用，即沿著資本市場線往左上移動，隨著移動MRS隨著增大，當ri=r時，即到達B點時，消費的效用最大，此時的消費決策（，）最佳。金融理論與政策-32、具有資本市場的消費和投資DU1U3B（1）先選擇投資因為投資的收益率比借貸利率r大。因此從A沿出發沿著投資機會邊界可以到達D，此時MRS=MRT。

（2）借款來繼續投資此時，因為投資收益率仍然大于r。可到達B點。

U2c金融理論與政策-3

（3）在新的資本市場線上進行借貸，選擇最佳消費決策當主觀時間偏好率=市場利率時，即C點，對應的消費策略（，）為最佳消費決策。在以上決策過程中，投資和消費是分開來進行的，這就是Fisher分離定理：在完美、完備的資本市場，投資決策僅僅由市場利率決定，與個人主