銀河證券研究院固收團隊分析師：劉雅坤 2024.3.15目錄CONTENTSCHINAGALAXYSECURITIES--------------------------------金融報國金融報國?客戶至上2CHINAGALAXYCHINAGALAXYSECURITIES養老金的跨周期配置、分類以及國內公募養金融報國金融報國?客戶至上3金融報國?客戶至上4養老金的跨周期資產配置的投資周期、相對較低的流動性需求、對本金和收益安全的重視，需兼顧長期目標和當前風險承受能力。1、風險敞口：總體財富水平、未來現金流、可投資資金期限長短等因素綜合決定總體風險承受能力。長期風險敞口決定Beta收益，資產配置的角度看，需要淡化投資者的特殊能力帶來的Alpha收益。國外可以設計產品對應個性化風險承擔水平，國內可選擇產品期限較短，多數分為R1-R5來區分風險承受能力，但考核偏短期，評估結果往往低估。2、動態調整：生命周期理論下，年齡越小越可主動偏離平均風險敞口，超配高風險資產，隨退休日期臨資料來源：中國銀河證券研究院整理近逐漸低配。資料來源：中國銀河證券研究院整理CHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIES養老金分類目標日期型基金：預設退休日期，采取主動權益投資策略，前期主要目的在獲取投資收益，隨時間推移降低股票資產暴露比，直至目標日期到來，轉型為類固收基金。產品核心差異在于資產配置比例隨時間推移所調整的路徑(下滑曲線)，目標日期基金遵循下滑曲線指導產品整個生命周期跨度下的資產配置策略。基于VLCM框架，風險厭惡水平是股票-債券分割，進而影響下滑曲線斜率和配置比例的重要因素。VLCM量化框架具備可定制化、可擴展性和一致性的三個優勢，同時，VLCM的定量方法也能夠提升監督和審查過程的透明度。金融報國金融報國?客戶至上5金融報國?客戶至上6養老金分類美國市場的目標日期基金規模最大，占全球目標日期基金規模比重90%左右(2017年)。美國的經驗：基金以系列的形式，間隔一般5年，一般在距退休44-48年時推出對應最新目標日期的基金。提前44年→21歲大學本科畢業剛開始工作的年輕人；提前48年→17歲高中畢業的年輕人(平均65歲退休)。美國目標日期型基金資產規模十億美元資料來源：LIPPER、ICI資料來源：LIPPER、ICI1,中國銀河證券研究院整理CHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIES養老金分類國內市場的目標日期基金產品：易方達匯誠養老2038三年(017316.OF)為例，該產品設計下滑曲線使用了常數相對風險厭惡效用(CRRA)函數以符合養老目標基金的應用場景。選擇CRRA計算曲線期望效用，預設基金下滑曲線：1.邊際效用總為正，但是邊際效用遞減；2.自變量變化時，函數值等比例變化；3.若自變量等量減少或等量增加，在自變量減少時函數值的變化更大。確定曲線后采用風險預算方法，基于各類資產對基金的風險貢獻及期望收益進行資產配置，結合環境靈活采用“核心-衛星”方法戰術資產配置，多策略組合分散風險，提供更加多元化的Alpha收益，提升夏普比率。金融報國金融報國?客戶至上7資料來源：易方達基金,中國銀河證券研究院CHINAGALAXYCHINAGALAXYSECURITIES養老金分類2.目標風險基金：預設預期風險收益水平，目標風險型基金：預設不同預期風險收益水平，根據風險偏好選擇基金，如穩健、平衡、積極進取等。金融報國金融報國?客戶至上8資料來源：Vanguard，中國銀河證券研究院資料來源：Vanguard，中國銀河證券研究院CHINAGALAXYSECURITIES養老金分類2.目標風險基金：預設預期風險收益水平，資料來源：Vanguard，中國銀河證券研究院金融報國金融報國?客戶至上9養老金分類2.目標風險基金：預設預期風險收益水平，戰略資產配置使用波動率、CVaR等指標衡量目標風險政策的MVP分析模型進行大類資產預判；VPPI策略基于CPPI策略，將資產分別分配在保本資產和風險資產上底倉資產來看，權益和債券類基金分別分為穩定/特定和靈活風格，CHINAGALAXYSECURITIES去做權益倉位動態管理。金融報國?客戶至上CHINAGALAXYSECURITIES41811 7341811 732025203020332035203820402043204520502055平衡型14.7%穩健型80.7%只只864286420產品發行以來整體成立年限較短平均在1.11年左右，其中目標風按照產品數量和規模市場份額統計，華夏基金、南方基金、嘉實積極型4.4%積極型4.4%保守型0.2%保守型0.2%金融報國?客戶至上11CHINAGALAXYSECURITIES后退休投資者；金融報國?客戶至上11CHINAGALAXYSECURITIES00從基金表現來看，個人公募養老產品自成立以來的整體收益情況為負，其中目標風險類產品表現相對更好，成立以來收益-2.38%、最大回撤-8.94%，而目標日期型產品成立以來收益為-7.41%、最大回撤-16.97%。從風險分析來看，目前個人養老產品仍有待繼續發展成熟，仍存在一定風險，同樣是目標風險型產品表現整體略好。目標風險型產品的夏普比率、阿爾法系數和卡瑪比率分別為-0.07、-0.04、0.66，而目標日期型產品分別是-IES操作風險和波動風險仍然較大。金融報國?客戶至上124.4現金%股票%債券%20232023H120224.4現金%股票%債券%20232023H12022股票債券現金其他%權證%其他資產%基金%020406080100截至2023年年報披露，公募養老金產品底層資產中基金達到88%，其次是債券和權益資產分別占4%、3%；相較三年前基金資產的占比在提升(84%→88%)，權益資產縮占比下降相對明顯從產品占比最大的穩健目標風險型基金觀察，中風險平安穩健養老一年、低風險華夏保守養老表現較好。截至2024年1月17日，成立以來年化收益率分別2.98%和1.18%，最大回撤1.49%和2.49%。以平安穩健養老一年S基金在總資產中占比90.2%，穿透后債券比重也達到90%左右，占據主導地位。金融報國?客戶至上13CHINAGALAXYCHINAGALAXYSECURITIES海外養老金第三支柱的發展應用模式及資產配置情況，以美國、加拿大金融報國金融報國?客戶至上14CHINAGALAXYCHINAGALAXYSECURITIESIRAs：納稅遞延退休賬戶，特定個人每年可繳納一定的可抵免稅收供款，所有人可繳不可抵免稅收的供款但收益享納稅遞延。IRAs賬戶分為傳統IRAs、羅斯IRAs等，主要區別在于稅收優惠類型差異，未來預期收入較高+稅收等級較高=傳統型IRA更劃算。金融報國金融報國?客戶至上15金融報國?16客戶至上CHINAGALAXYSECURITIES金融報國?16客戶至上CHINAGALAXYSECURITIESIRAs類型：傳統型IRA是主要類型，近年來貢獻穩定在85%左右。持有過半權益類資產是其資產配置的主要特點。IRAs資產配置：結構近10年相對穩定，截至2023/9IRAs配置共同基金、存款、壽險資產、股債等其他資產比例大致為43%、4%、5%、48%。從共同基金的穿透資產配置來看，國內外股票占比達到56資產。共同基金%銀行和儲蓄機構存款%壽險公司資產%其他資產%CHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIESRRSP：注冊養老金儲蓄計劃，稅前部分收入存RRSP賬戶，退休后領取階段開始征稅(存入當年申報稅總額變少)。RRSP資產配置(截止2015年)：共同基金為主(52%)，其次是股債等自主投資(25%)，定期存款、年金和儲蓄存款占比分別配置變化趨勢：共同基金占比45%以上，呈現逐年提升的態勢，定存占比逐漸下滑，其余變動不大。加拿大RRSP資產配置結構金融報國金融報國?客戶至上17資料來源：InvestorEconomics，宏利資產CHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIESTFSA：免稅儲蓄賬戶，賬戶增值與投資收益可免個稅。TFSA資產配置(截止2015年)：TFSA可用于短期支付，配置資產以隨時可以兌現類型產品為主。公募(共同)基金占35%，金融報國金融報國?客戶至上18資料來源：InvestorEconomics，宏利資產(香港)，中國銀河證券研究院整理國際債券3%國內債券國際債券3%國內債券3%其他3%待處理資金1%金融報國?客戶至上19iDeco：個人繳費確定型養老金，自負盈虧。投入金額免個稅，最多40年投資盈利免稅，退休領取時超額部分稅減半。iDeco資產配置：偏股但投資品種相對更多更分散。截至2023/3，股票類占比39%，存款和混合基金分別是26%、不同年齡配置：與目標日期養老產品下滑曲線類似，年齡增加風險偏好下移。19歲-→60歲+：存款14.1→32.6險0→16%；權益資產分化，國際股票和混合型產品隨年齡長占比降，國內股票比例隨年齡增長上升。混合型基金混合型基金16%保險9%存款26%國際股票28%國內股票11%CHINAGALAXYSECURITIES資料來源：iDeco，中國銀河證券研究院整理，數據截至2023年3月金融報國?金融報國?客戶至上20NISA：個人儲蓄賬戶，20歲以上居民可辦，投資所得5年內免所得稅與資本利得稅。NISA資產配置：可投資品種偏股型，包括上市公司股票、股票型投資信托、ETF和REIT。截至2023/9，股權信托占比CHINAGALAXYCHINAGALAXYSECURITIES金融報國金融報國?客戶至上216565554535255-5目標最小值最大值 全球股票穩定值真實回報風險平價凈資產配置杠桿資料來源：TRS2023Annualreport，中國銀河證券研究院整理資料來源：TRS，中國銀河證券研究院整理，數據截止2023年10月資料來源：TRS2023Annualreport，中國銀河證券研究院整理動投資。資產配置：投資宏觀環境對應的占優資產，非直投大類資產。通過構建指標：GDP增長、通脹、盈利增長、生產率、政治穩定度，將宏觀環境分割為：普通、通脹、通縮，歷史概率分別為54%、21%、21%。普通配股權、通縮配固收、通脹配實物。配置目標下實際短期配置在3%內變動。資產偏好：1、股權資產：新興市場和私募股權；2、抗通脹資產：房地產>ENRI并逐步提升配置比例>大宗商品；3、TIE產投資，在實物投資中按照獲取現金流、操作增值、投機新機會等方式形成自有的投資金思融?客戶至簡單的兩種資產組合代表需要承擔的最低市場風險，以支持長期計劃的可持續性以高于最低要求的市場風險為目標簡單的兩種資產組合代表需要承擔的最低市場風險，以支持長期計劃的可持續性以高于最低要求的市場風險為目標通過各種積極策略進行投資選擇，以產生高于投資于公開市場指數所能獲得的回報通過戰術定位來利用暫時的市場錯位增量收益增量收益主要收益來源主要收益來源資料來源：CPPInvestmentsAnnualReportF2023，中國銀河證券研究院整理CPP要求：風險偏好旨在實現在沒有過度損失風險下的最大化收益。股票或房地產等廣泛的資產類別不能充分反映影響投資風險和回報的潛在因素，因此投資核心理念基于分析風險因素。核心策略：3、整體組合：控制總經濟含義風險暴露避免極端風險，引入一個新資產，就需要出售等量經濟含義的舊資產。加拿大%發達市場(除加拿大加拿大%2020%%440額外CCP0基礎CCP額外CCP0基礎CCP資料來源：CPPInvestmentsAnnualReportF2023，中國銀河證券研究院整理資料來源：CPPInvestmentsAnnualReportF2023，中國銀河證券研究院整理資料來源：資料來源：CPPInvestmentsAnnualReportF2023，中國銀河證券研究院整理資產配置：利用被動指數構成符合CPP的風險偏好參考組合→用整體組合將股債被動指數構成的參考組合擴展成六大類資產、四種地域的戰略組合，用金融資產替換參考組合中的被動指數→實際組合中資產類別和國別分類遵從戰略組合，可以按照資產的預期回報率偏離戰略組合比例，實際組合中資產數量比例可以有較大的偏離。基礎CCP&額外CCP：2019年引入額外CCP，前者部分融資，后者全額融資對不確定性更敏感，故額外CCP選擇更保外新至上24投向新興市場資產占比較少僅為19%。1009080706050403020100%%86.083.979.377.376.377.979.282.785.282.8主動投資被動投資2013201420152016201720182019202020212022資料來源：CPIFAnnualReport2022，中國銀河證券研究院整理資料來源：CPIFAnnualReport2022，中國銀河證券研究院整理；截至2023年3月底GPIF要求：主要委外管理，近年來被動投資比例在80%上下；旨在承擔最小風險的情況下，實現穩定的目標投資回報；每五年調整一次中期收益目標。投資地區及配置：主要集中在日本和發達地區(截至2022年，日本96.6萬億日元、美國55.7萬億、法國6.3萬億)增加從全球經濟活動中獲利機會，通過多樣化、分散化投資管理低重大損失風險。益美資料來源：CPIF資料來源：CPIFAnnualReport2022，中國銀河證券研究院整理資料來源：CPIFAnnualReport2022，中國銀河證券研究院整理資料來源：資料來源：CPIFAnnualReport2022，中國銀河證券研究院整理2、中期目標基礎上，基于均值方差模型來制定政策資產組合：確定最低收益目標→確定政策資產組合制定原則→測算各資產預期收益→確定各資產標準差和相關性→投資組合比較與選擇→政策資產組合風險驗證→政策資產組合壓力測試。在養老金由大比例持有債券向增配權益資產轉變的背景下，GPIF調整戰略資產配置債券與股票的持倉更為均衡，權益資產增配逐步成為影響收益率主要因素。政策資產組合中債股占比：2014年以前75%、20%→20年至今為50%、50%。CHINAGALAXYSECURITIES金融報國?客戶至上261、強調控制風險為前提：通常要求在沒有過度損失風險或承擔最小風險的基礎上實現最大化收益；美、加：非直接投資大類資產，通過構建個性化指標分析宏觀經濟環境/不同的風險屬性來投資對應的占優資產；日：采用委外管理，基本為被動投資，適時調整中期收益目標。3、投向上由多數持有債券逐漸向增配權益資產轉變：美：54%概率配股權資產、偏好和堅持配置股權資產；4、投向上配置房地產：美堅持地產投資、加實物投資包含房地產、日本自2017年開始在另類投資中增配房地產基金。5、投向上逐漸全球化，通過多樣化、分散化投資管理低重大損失風險：美：股權資產偏好新興市場；加：基礎&額外CCP將資產分配到除加拿大外的地區份額分別達到92%、56%，其中新興市場份額33%、19%。CHINALAES日本和發達地區，美國增持明顯，歐洲資產遭遇減配，亞太地區新興市場有所提升風險提示：基金業績不及預期的風險、海外經驗國內不適用的風險、養老基金產金融報國?金融報國?客戶至上28團隊成員分析師團隊成員5年買、賣方宏觀固收及資產配置經驗，長期從事中國經濟與宏觀利率、資產配置與固收+策略、轉債策略實踐及產品績效評估等研究工作。曾就職于方正證券、申港證券、宏觀對沖私募基金，周欣洋，周欣洋，固定收益分析師助理，帝國理工學院碩士。2022年加入中國銀河證券本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告CHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIES評級標準免責聲明評級標準評級標準為報告發布日后的6到12個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A股市場以滬深300指數