證券研究報告證券研究報告 2023-052023-062023-072023-082023-092023-112023-12總股本/流通股本（百萬股）總市值/流通市值（百萬元）每股凈資產（元）資產負債率（%）一年內最高/最低（元）3144/314412.278.0666/27.02執業證書編號：S0210523020001郵箱：SLH30021@執業證書編號：S0210523090003郵箱：ljq3653@量位列第一；超聲醫師數量存在缺口且培養周期較長，聯合AI可的敏感度、特異性及準確度，使得超聲運用場景從傳統超聲科室向全科室上有顯著優勢，成為持續發展AI診斷的基石，乳腺疾病人工智最新款高端推車式超聲SonoMax已經在歐洲推出；全球最輕薄筆記本超聲了包括康養、理療、美容等諸多領域客戶在內的訂單和好評。公司高端彩已獲CE、NMPA、FDA認證，產品已成功實現引流并帶動高端產品銷售。利浦簽署合作備忘錄，目標聚焦本地臨床需求，為中國客戶帶來適用于廣泛關護場景的國產便攜超聲設備，助力臨床診斷效率和工作體驗提升，助推精準診療高質量發展。未來有望加速拓展公司便攜化產品銷售渠道并實母凈利潤CAGR為40%，當前股價對應PE19/14/11倍。采用可比公司估值法，給予公司2024年23倍PE，對應目標價45元，首次覆蓋，給予“買入”財務數據和估值2021A2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）398381552746966增長率-4%45%35%30%凈利潤（百萬元）221293增長率-6%58%32%32%EPS（元/股）1.000.941.491.972.61市盈率（P/E）28.029.718.814.210.7市凈率（P/B）2.0數據來源：公司公告、華福證券研究所注：每股指標按照最新股本數全面攤薄1誠信專業發現價值1誠信專業2誠信專業2關鍵變量2025年營收同比增速分別為57%、4我們區別于市場的觀點市場普遍認為國產超聲以高端設備為破局關鍵我們認為超聲作為發展成熟的醫學影像設備，在便攜化+智能化方向的發展不容忽聲設備的更迭及擴容需求同樣重要；在強調分級診療及資源下沉的背景下，終端需求股價上漲的催化因素估值和目標價格考慮到公司在超聲細分賽道的技術先進性，我們選取涉及醫用超聲業務的邁瑞醫療、風險提示誠信專業3誠信專業3正文目錄1推車式超聲為基本盤，便攜化超聲走出新增量 51.1深耕超聲領域二十余載，專業化管理團隊奠定公司技術優勢 51.2公司高端超聲占比提升帶動業績穩 71.3股權激勵計劃目標彰顯公司對業績增長 9 3高端推車式超聲向頭部醫院滲透，發展掌超實現營收補充 3.1政策支持診療資源下沉，資金下放推動超聲等設備入院 3.2雙渠道發展，實現高端彩超與便攜設備入院 3.3與超聲國際頭部廠商飛利浦合作，共拓發展渠道 4盈利預測與估值 4.1盈利預測 4.2可比公司估值 5風險提示 5 6 7 7 8 8 9 9 9 9 圖表20：2016-2022年間全球及我國便 誠信專業4誠信專業4 誠信專業5誠信專業51推車式超聲為基本盤，便攜化超聲走出新增量1.1深耕超聲領域二十余載，專業化管理團隊奠定公司技術優勢數據來源：公司官網，華福證券研究所2019年推向海外市場，2020年8月取得FDA市場準入許可，開始進軍全球最大POC最新款全球最輕薄筆記本超聲SonoAir自2022年底推向歐洲市場，2023年3月誠信專業6誠信專業6掌上超聲SonoEye系列于2020年4月取得CE認證、2020年8月取得NMPA證、2021年2月取得FDA市場準入許可。推車式彩超便攜彩超掌上彩超黑白超主要型號SonoMax系列SonoAir系列SonoBook系列ECO5/ECO6SonoTouch30SonoEye系列ECO1/ECO3產品用途全身型應用機，被廣泛的應用于腹部、婦科、產科、泌尿科、心血管系統、外周血管系統、小器官系統等。全身型應用機，被廣泛的應用于腹部、心血管、婦產科、泌尿科、小器官、入診斷和治療等科室的臨床檢查。便攜式機型，同手機輕巧便攜，可連接手機/平板使用機身符合IPX7標準，有效實現防水功能；擁有豐富探頭群，可應用于不用黑白超聲能清晰顯示組織夠滿足大部分常規的臨床檢查需求，具有高性價比體檢和臨床診斷數據來源：招股說明書，公司官網，華福證券研究所術涵蓋全身應用超聲、專用超聲、智能超聲領域以及探頭核誠信專業7誠信專業71.2公司高端超聲占比提升帶動業績穩定增長45040039837040238132733350%27240%500數據來源：Wind，華福證券研究所4009540%-20%數據來源：Wind，華福證券研究所誠信專業8誠信專業84504005003493493172493103593742016201720182019202020212022數據來源：Wind，華福證券研究所3162692562055004448數據來源：Wind，公司公告，華福證券研究所0.9pct主要得益于公司持續精進產品性能、提升產品功能、升級產品配置等，以誠信專業9誠信專業98.7%8.6% . 8%4% 8.7%8.6% . 8%4% 20.5% 圖表7：毛利率保持穩定，凈利率實現跨越式提升圖表8：期間費用率相對穩定，匯兌影響較大40%60.2%59.4%61.2%60.9%58.6%60.2%59.4%61.2%60.9%58.6%57.5%56.3%27.8%23.6%28.4%29.9%29.1%28.3%20162017201820192020202120222023Q1-3數據來源：Wind，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所40034580%30020324629327229860%40%20020%6881775750780%-20%0-40%201720182019202020212022境外（百萬元）境內（百萬元）—境外YoY(%)—境內YoY(%)數據來源：Wind，華福證券研究所100%80%60%40%20%0%25%25%25%25%21%17%13%20%75%75%75%79%82%87%78%2016201720182019202020212022境外占比境內占比數據來源：Wind，華福證券研究所1.3股權激勵計劃目標彰顯公司對業績增長信心業績考量基數，對每個考核年度定比業績基數的增長率進行考核，其對應的2022-誠信專業誠信專業能超聲診斷軟件”成為全國第一個通過中檢院國家級三類醫療器械檢測報告的超聲數量的缺口及繁重工作量或導致誤診/漏診率偏主要困境公司突破點超聲為動態實時圖像，實現圖像采集與閱片同時完成需要算法、算力支持公司擁有一批經驗豐富且具有行業前瞻視野的AI研發團隊，為公司的AI研發布局提供了有力的人才支撐。超聲影像標準化程度低，需要較強專家團隊進行數據清洗與分析公司加入USAI可獲取充沛數據，聯盟于2018年底針對頸動脈斑塊穩定性和乳腺良惡性腫瘤及乳腺炎癥、腺病四位一體的7500余例乳腺腫塊和1000余例頸動脈斑塊已完成十幾萬張超聲圖像的資料收集和圖像標注。需要算法框架及時處理龐大數據，依賴自主研發的算法框架公司自建的云平臺，是支持云、邊緣計算節點、端（超聲設備）三位一體的AI計算框架，形成軟硬件協同進化的超聲影像AI生態鏈。數據來源：中國醫藥報，首都醫科大學官網，華福證券研究所誠信專業誠信專業運用領域辨別關鍵要素甲狀腺疾病可疑病變結節的位置、大小、數目；回聲強度；邊界是否清晰、形態是否規整；有無鈣化；囊性變；縱橫比及彩色多普勒血流信號等。鑒別乳腺良惡性結節腫塊的形態是否規則、邊緣是否光滑、內部回聲（低回聲、無回聲）、后方回聲衰減、包膜完整度、有無鈣化、縱橫比、彩色多普勒血流信號等。肝臟脂肪檢測及評估肝纖維化等依據肝血管的清晰度、超聲衰減程度等對脂肪肝進行分級診斷；對肝包膜的連續性與平滑度進行比較評估肝硬化等。數據來源：《人工智能在超聲影像中的應用現狀》宋美琪，證券日報，華福證券研究所 病理診斷結果低年資醫師單獨診斷合計聯合AI超聲系統診斷合計惡性惡性4051483512932629合計542680512980數據來源：《AI超聲系統提高低年資醫師甲狀腺結節良惡性診斷的臨床價》李爽，值華福證券研究所診斷方式敏感度特異度準確度低年資醫師共同單獨診斷40/51(78.43%)15/29(51.72%)55/80(68.75%)聯合AI超聲系統診斷48/51(94.12%)26/29(89.66%)74/80(92.50%)5.29910.06914.444P<0.05<0.05<0.05數據來源：《AI超聲系統提高低年資醫師甲狀腺結節良惡性診斷的臨床價》誠信專業誠信專業10月中國醫師協會超聲醫師分會主辦的全國超聲醫學多模態人工智能人機大賽中取數據來源：招股說明書，華福證券研究所誠信專業誠信專業技術名稱技術來源技術特點描述保護措施自適配超聲演示系統實現一個易于使用的超聲演示系統，其識別模塊用于對檢測對象進行拍攝，進行超聲圖像的模擬成像和現場演示，為用戶模擬超聲探頭的工作狀態，進一步生動的對模擬對象進行超聲成像及測量等操作已授權專利遠程實時動態超聲影像傳輸技術該技術可以應用于遠程輔助診斷、遠程實時動態產品演示及培訓，遠程測試，在確保圖像實時性前提下，采用獨有算法保證圖像畫質，在低網絡帶寬下提供優質高保真的實時超聲影像傳輸，處于國內領先地位已授權專利肺部圖像自動分析提取算法該技術從肺部超聲圖像數據中，進行組織識別和提取胸膜線，提高圖像分析效率及圖像識別精度專利申請中左心室自動分割及容積自動測量人工智能算法該技術用于解決心臟測量過程中，自動分割左心室輪廓不夠精準，從而可能導致的體積計算不準確的問題。已授權專利基于動態超聲心室壁應力應變分析人工智能算法該技術用于解決心室壁病變部位追蹤不準導致應力應變分析不精確的問題，使用大量由醫生標注的左心室壁視頻來訓練深度卷積神經網絡，進行心室壁應力應變分析值專利申請中基于人工智能的超聲影像視頻自動追蹤技術傳統的超聲影像視頻追蹤技術都使用了斑點追蹤技術，往往有很大的誤差。該技術使用深度神經網絡對超聲視頻進行特征分析，并實時追蹤相應的特征，可以得到更為精準的追蹤結果已授權專利乳腺輔助診斷技術乳腺疾病智能輔助診斷技術，可智能識別乳腺病灶并分類，提高診斷準確率，助力早起乳腺疾病早發現早診斷。專利保護數據來源：公司公告，華福證券研究所醫療器械加快審評審批。我們認為這將對“人工智能+醫療器械”相關產品的落地和誠信專業誠信專業類別具體設備應用情況按應用分通用超聲通用科室傳統臨床超聲婦產科和心臟超聲非傳統臨床應用血管、乳腺、泌尿超聲等床旁超聲在急癥、重癥醫學、麻醉等應用領域按性能分類低端超聲產品定位于社區衛生中心、鄉鎮衛生院等基層醫療衛生機構，主要用于各臟器最基本的檢查。中低端超聲產品定位于大醫院的超聲科室、POC科室，體檢科室，主要用于疾病中端超聲中高端超聲產品定位在三甲醫院超聲科室民營醫院超聲科室，主要用于復雜疾病診斷。高端超聲超高端超聲產品定位于大型三甲醫院超聲科以及有科研需求的機構和實驗室，主要用于心臟/胎兒三維成像，復雜疾病診斷。數據來源：華經產業研究，華福證券研究所科集成，人機交互性能優秀，使用便捷，有利于大規模普及到醫院各個科室。以SonoEye系列產品為代表的小型化便攜化超聲設備已廣泛應用于傳統超聲科室以外誠信專業誠信專業公司自2002年開拓開外市場，在推車式超聲、便攜療論壇國際展覽會及會議（MEDICA）正式誠信專業誠信專業3高端推車式超聲向頭部醫院滲透，發展掌超實現營收補充3.1政策支持診療資源下沉，資金下放推動超聲等設備入院超聲醫學影像設備作為較為成熟的醫學影像設備，市場增速保持穩定。根據2776792498514%500000數據來源：SignifyResearch，汕頭超聲招股說明書，華福證券研究所5000040000046757419316054653359680324%YoY（%）數據來源：SignifyResearch，汕頭超聲招股說明書，華福證券研究所誠信專業誠信專業60%50%40%30%20%66.00%43.48%43.48%9.98%便攜式市場數據來源：SignifyResearch，招股說明書，華福證券研究所數據來源：FutureMarketInsights，華福證券研究所我們認為公司超聲產品將受益于資金下放，政策支持下將推動產品入院工作。誠信專業誠信專業發布日期發布單位政策名稱核心內容2023年國家衛健委《關于下達2023年醫療服務與保障能力提升（醫療衛生機構能力建設）補助資金（第二批）預算的通知》根據《通知》要求，該項資金主要用于支持西部地區距離縣城較遠、服務人口較多、診療條件有待提升的鄉鎮衛生院配置升級醫療設備，并覆蓋全國13地的228家鄉鎮衛生院，平均每家將獲得200萬的補助資金，總計4.56億元。資金重點用于：一是提升基本診療能力，包括CT、DR、彩超、全自動生化分析儀等醫療設備。二是提升急診急救能力，包括除顫儀、心電監護儀、心肺復蘇儀等。三是提升遠程醫療能力，支持鄉鎮衛生院配置遠程醫療服務相關設備，推動與上級醫院開展遠程會診、遠程檢查、互聯網復診等服務項目。2023年7月國家衛健委《關于下達2023年醫療服務與保障能力提升（公立醫院綜合改革）補助資金（第二批）預算的通知》根據《通知》要求，該項資金主要用于支持實施公立醫院改革與高質量發展示范項目，持續深化公立醫院綜合改革，促進公立醫院高質量發展；資金覆蓋15個?。ㄖ陛犑?、自治2023年5月國家衛健委、國家中醫藥局《關于下達2023年醫療服務與保障能力提升（公立醫院綜合改革）補助資金預算的通知》明確各省醫療服務與保障能力提升（公立醫院綜合改革）項目補助資金預算指標，用于持續深化公立醫院綜合改革，支持公立醫院高質量發展。通知指出2023年補助資金89.8億元，提前下達80億元，本次下達資金9.8億元。2023年5月國家衛健委《關于下達2023年醫療服務與保障能力提升（醫療衛生機構能力建設）補助資金預算的通知》明確各省醫療服務與保障能力提升（醫療衛生機構能力建設）補助資金預算指標，用于提升醫療衛生機構能力建設和服務水平。通知指出2023年補助資金62.7億元，提前下達39.9億元，本次下達資金22.9億元。2023年3月中共中央國務院辦公廳《關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見》意見強調優化資源配置，其中人才隊伍建設提出將工作重點放在農村和社區，強化城鄉基層醫療衛生服務網底，突出縣級醫院縣域龍頭地位，推進醫學醫療中心建設等。加強分工合作，促進分級診療，推進體系整合化。提出推進城市醫療聯合體建設、推進縣域醫共體建設、促進醫養結合等。意見還提出需發揮信息技術支撐作用，發展“互聯網+醫療健康”，加強健康醫療大數據共享交換與保障體系建設等。2023年2月中共中央國務院辦公廳《關于進一步深化改革促進鄉村醫療衛生體系健康發展的意目標任務到2025年，鄉村醫療衛生體系改革發展取得明顯進展。鄉村醫療衛生機構功能布局更加均衡合理，基礎設施條件明顯改善，智能化、數字化應用逐步普及，中醫藥特色優勢進一步發揮，防病治病和健康管理能力顯著提升，鄉村重大疫情和突發公共衛生事件應對處置能力不斷增強。鄉村醫療衛生人才隊伍發展壯大，人員素質和結構明顯優化，待遇水平得到提高，養老等社會保障問題有效解決。鄉村醫療衛生體系運行機制進一步完善，投入機制基本健全，基層首診、雙向轉診、急慢分治、上下聯動的分級診療格局初步數據來源：相關政府官網，華福證券研究所3.2雙渠道發展，實現高端彩超與便攜設備入院誠信專業誠信專業項目GE飛利浦邁瑞醫療開立醫療祥生醫療關鍵技術數字化波束合成√√√√√高幀頻彩色血流成像√√√√√小型化設計技術√√√√√多模態技術√√√√√√√√在研√實時三維成像√√√√√√√√在研√造影劑諧波成像√√√√√剪切波彈性成像√√√√√關鍵部位高密度單晶材料探頭√√√√√二維面陣探頭√√在研在研在研主要指標物理通道數≥128√√√√√數據來源：沙利文，公司公告，華福證券研究所有經驗的超聲影像技師和2）缺乏便于攜帶使用簡便的設備。以多年自研儲備的誠信專業誠信專業婦產超聲影像診斷設備 超聲影像診斷設備配件 心臟超聲影像診斷設備便攜式超聲影像診斷設備全身超聲影像診斷設備2022年04000800012000婦產超聲影像診斷設備 超聲影像診斷設備配件 心臟超聲影像診斷設備便攜式超聲影像診斷設備全身超聲影像診斷設備2023Q30100020003000數據來源：醫械數據云，華福證券研究所3.3與超聲國際頭部廠商飛利浦合作，共拓發展渠道超聲設備的更換頻率不高，導致替換性需求不高。誠信專業誠信專業低端市場設備,35%45%數據來源：沙利文，華福證券研究所60%50%40%30%20%0%56%45%45%45%40%35%29%20%15%26%29%35%15%2017201820192020高端中端低端數據來源：沙利文，華福證券研究所數據來源：沙利文，華福證券研究所誠信專業誠信專業202120222023E2024E2025E營收銷售收入397.8380.8552.5746.0966.3YoY19.4%-4.3%45.1%35.0%29.5%毛利率56.3%59.3%60.8%61.9%62.8%主機及備件銷售收入374.4359.1528.9715.7930.5YoY20.7%-4.1%47.3%35.3%30.0%毛利率56.8%59.5%61.2%62.4%63.3%技術服務費銷售收入1.51.5YoY65.5%-39.0%31.6%0.0%0.0%毛利率88.8%64.3%65.0%65.0%65.0%配件及其它銷售收入18.715.516.322.226.8YoY5.5%-17.1%5.1%36.3%21.0%毛利率38.7%42.6%39.3%38.1%40.7%其他業務銷售收入6.67.5YoY-28.8%77.9%13.0%13.0%13.0%毛利率83.2%93.5%80.0%80.0%80.0%數據來源：iFinD，華福證券研究所誠信專業誠信專業公司代碼公司簡稱總市值（億元）凈利潤（億元）PE2023E2024E2025E2023E2024E2025E300760邁瑞醫療*3,431.2116.3140.4169.129.524.420.3300633開立醫療*8.333.025.319.6300206理邦儀器*4.319.315.412.1可比公司平均值27.321.717.3688358祥生醫療2.918.814.210.7數據來源：iFind，華福證券研究所*盈利預測為iFinD一致預期誠信專業誠信專業單位:百萬元2022A2023E2024E2025E單位:百萬元2022A2023E2024E2025E貨幣資金應收票據及賬款預付賬款存貨合同資產其他流動資產流動資產合計長期股權投資固定資產在建工程無形資產商譽其他非流動資產非流動資產合計資產合計短期借款應付票據及賬款預收款項合同負債其他應付款其他流動負債流動負債合計長期借款應付債券其他非流動負債非流動負債合計負債合計歸屬母公司所有者權益少數股東權益所有者權益合計負債和股東權益44694206001,33907952220221,5140023533002001,31401,3141,514512305871,42607958200221,6050028538002021,40301,4031,605637240405881,649078630221,8310048