2024年金融自由化分析報告2024年5月目錄一、金融自由化的實質：放松金融管制 PAGEREFToc364594589\h31、實質：放松金融管制 PAGEREFToc364594590\h33、中國已進入金融自由化的核心階段 PAGEREFToc364594591\h6二、金融自由化下投融資結構變遷 PAGEREFToc364594592\h81、市場利率：先升后降 PAGEREFToc364594593\h82、融資結構：直接融資的迅速發展 PAGEREFToc364594594\h113、投資結構：儲蓄存款證券化 PAGEREFToc364594595\h13三、金融自由化中金融格局的變化 PAGEREFToc364594596\h151、金融格局變化：非銀金融崛起 PAGEREFToc364594597\h152、保險：制度和產品的創新加速收入增長 PAGEREFToc364594598\h163、券商：業務管制放松推動杠桿倍升 PAGEREFToc364594599\h174、銀行：規模增速放緩，中間業務快速發展 PAGEREFToc364594600\h19四、金融自由化時期的金融股投資選擇 PAGEREFToc364594601\h211、美國金融股表現 PAGEREFToc364594602\h222、日本金融股表現 PAGEREFToc364594603\h233、目前國內金融股的選擇 PAGEREFToc364594604\h24一、金融自由化的實質：放松金融管制1、實質：放松金融管制金融自由化的實質是放松金融管制，使金融部門運行由政府管制轉變為由市場力量決定。從各國實踐看，金融自由化主要包括價格自由化、市場準入及業務經營自由化、資本流動自由化三方面，其中又以利率市場化和混業經營為主要階段。價格自由化，主要指證券市場的傭金自由化、利率市場化以及匯率浮動機制建設等。市場準入及業務經營自由化，包括放寬金融機構業務開展的嚴格審批，改為備案制；以及擴大業務經營范圍，各種金融機構之間業務相互交叉與滲透。資本流動自由化，主要指逐步放開資本賬戶管制，允許居民于非居民持有跨境資產及從事跨境資產交易，實現貨幣自由兌換。利率市場化是金融自由化的核心進程。只有理清以利率為核心的金融生產要素價格，才能使金融體系發揮高效的資源配置效率。盡管各國在進行利率市場化改革時所處的宏觀環境不同、進程各異，但放開對商業銀行存、貸款利率的管制都構成這一改革的主體內容，而核心存款利率的放開基本處于利率市場化的最后階段。2、動因：金融改革多是倒逼產物主要發達國家在啟動金融自由化核心步驟（即利率市場化）之前均處于GDP增長放緩的時期。1974年美國出現戰后首次的GDP負增長；日本、英國、韓國等國在利率市場化前期都處于GDP增長系統性下降時期。GDP增長放緩，經濟面臨轉型，需要提高資金配置效率使資金自由流動到效益高的新興產業，從而倒逼金融改革。美國是典型的金融脫媒倒逼。70年代兩次石油危機導致通脹高企，相應而來的是市場利率飆升，貨幣市場利率80年代初最高到達過19.1%。相反，銀行由于“Q條例”規定的存款利率上限遠低于市場利率水平，而貨幣市場基金賬戶（與存款功能相近但收益更高）等證券市場的產品創新使得銀行存款吸引力大幅下降，銀行資金來源受阻。日趨加劇的金融脫媒壓力下，監管層不得不在80年代初逐步放開了存款利率上限管制。日本是資本管制放松倒逼。1980年日本實施了《修正的外匯與外國貿易管理法及外資法》，重點是實行對國際資本交易的自由化，日本企業可以享受外幣的市場利率；到1984年日元告別了資本管制，實現了貨幣完全自由可兌換，日本居民可以自由選擇是將自己剩余的資金作為日元存款還是兌換成外幣作為外幣存款。這種情況下，人為的利率管制政策己經名存實亡，利率市場化在所難免。事實上日本利率市場化過程中最重要的存貸款利率市場化就是在1984年開始的。3、中國已進入金融自由化的核心階段經濟轉型需求、存款巨量搬家倒逼中國金融自由化。我國利率市場化的動因和美國較為相似，都是金融脫媒下的存款倒逼。此外，中國經濟傳統增長模式內在動力趨緩，經濟和政策均在尋求轉型；需要建立市場化的利率運作機制，提高資金配置效率使資金自由流動到效益高的新興產業。存款搬家倒逼中國利率市場化。負利率下存款大量表外化流向銀行理財產品，無論大行小行都面臨了存款問題。2024年3月末銀行理財產品余額為8.2萬億，占同期人民幣存款余額比例為8.4%，基本逼近美國1978-1981年貨幣市場基金占銀行存款的比例（12%）。此外，非銀行金融機構政策放開，進一步分流銀行存款。轉型中的經濟需要資金自由流動到效益高的新興產業。此前人為壓低利率造成了市場資源的錯配，投資配置不當導致產能過剩，地產泡沫、外貿低迷、投資回落、消費不振，國金宏觀組判斷目前中國經濟步入下滑早期階段，經濟轉型迫切性凸顯。從高速增長-結構調整-經濟轉型，需要提高資金配置效率使資金自由流動到效益高的新興產業，再實行利率管制只會使資金繼續流向效率降低的傳統制造業。中國已進入金融自由化的核心階段：一方面，證券市場傭金費率、貨幣市場、債券市場、外幣存貸款市場均已實現價格自由化，壽險定價利率即將放開，利率市場化改革已走完50%以上，只差徹底放開人民幣存款利率的上限和貸款利率的下限；另一方面，2024年“券商創新大會”之后證監會全面放開證券公司業務經營范圍，并積極推動各金融機構之間業務相互交叉與滲透。另外對于券商牌照的放開、銀行進入股票承銷領域等市場也均已產生一定預期。中國進入金融自由化的核心階段。二、金融自由化下投融資結構變遷1、市場利率：先升后降利率市場化環境之下，利率的形成機制由政府直接行政干預轉變為由市場供求關系決定，之前扭曲的利率價格得到修復。實際利率上升并逐步接近GDP增速；存款利率向市場利率靠攏，先升后降；存貸款利率和貨幣市場利率也均表現為先升后降。實際利率上升，逐步接近GDP增速。改革之前人為壓低利率導致實際利率（存款利率與CPI之差）遠低于GDP增速，甚至為負；金融自由化之后，存款利率上升導致實際利率上升，且向GDP增速趨攏。存款利率向市場利率靠攏，先升后降：利率市場化使得銀行喪失了對低資金成本渠道的壟斷性，銀行必須與整體資金市場競爭。第一階段核心利率市場化初期，存款利率迅速向市場利率靠攏帶來資金成本的上升。另外，部分銀行為了獲取資金，極易出現高息攬儲行為，拉動存款利率上升。第二階段當存款利率趨近市場利率之后，將隨市場利率變動而波動。美國和日本在改革后期均爆發危機并進入降息周期，基準利率下調帶動存款利率下降。存貸差短期快速縮小，長期反彈趨穩。轉為市場化定價后，短期存款利率的上升將帶動貸款利率同時上行，但升幅小于存款利率，存貸差短期快速縮小。美國利率市場化期間，商業銀行存貸差最低為3.49%，較前期平均水平下降31.7%。長期中銀行通過貸款結構的調整來提高貸款收益率，比如向擁有較強風險定價權的房地產相關貸款、消費信貸、貿易融資和中小企業貸款傾斜；但整體存貸差仍較金融自由化之前明顯下降。貨幣市場利率先升后降。利率管制時期，貨幣市場利率通常高于存款利率。低利率之下，經濟體系內部始終存在超額資金需求，資金供需關系失衡。放開管制后，之前壓制的利率價格上升，帶動貨幣市場利率一并上行。當利率市場化徹底完成后，貨幣市場利率隨基準利率逐步回落，甚至常低于存款利率。企業債利率在改革前期上升，后期逐步回落。企業債利率在利率市場化期間同樣呈現先升后降趨勢。82年美國Aaa和Baa級債券利率較76年最高上升60%左右；且信用利差擴大，低等級債券升幅更大。高風險小企業發債成本劇烈上升，最高升幅72%。2、融資結構：直接融資的迅速發展企業融資渠道日漸豐富成為金融脫媒的持續驅動。高信用評級大型企業中長期債券融資成本持續低于銀行體系融資成本，促使大型企業更傾向于債券融資。1985-1990年間，美國Aaa級企業債利率平均比貸款利率低約1-2個百分點。直接融資成為美國企業融資的重要方式。美國核心利率市場化之前，企業融資以貸款融資為主；債券融資占企業融資規模比重（不含股票增發）30%左右。進入到核心利率市場化階段，直接融資特別是債券融資得到了飛速發展。1983-1986年間，企業債規模復合增速19%；占企業融資規模比重（不含股票增發）從33%上升到52%，1990年這一占比上升至77%。貸款增速顯著回落。美國1980-1990年間貸款復合增速為8.2%，較1970-1980年間13.7%的復合增速下滑5.5%。1990-2024年進一步滑落至6.3%。日本企業雖然一直將貸款作為融資的主要渠道，但1991年后信貸增速也持續下降，2024年金融危機爆發，信貸持續負增長；債券融資占企業融資比重上升。3、投資結構：儲蓄存款證券化美國80年代后居民資產呈現儲蓄存款證券化。隨著利率市場化的展開，金融資產重新配置，存款占總居民金融資產的比重從1984年的27%持續下滑至2024年的12%，于此對應的是，共同基金比重從1.3%增長到8.3%，公司股票從11%提升至28%。此外，受益于401(K)養老金計劃，美國養老金在居民資產配置中占比持續上升，目前基本穩定在26%左右。改革后期，股票市場重受青睞。金融自由化期間市場利率先升后降，改革前期市場債券、理財產品收益率上行，抑制股市投資意愿，信貸市場工具（類似固定收益類品種）占比明顯提升。但利率市場化中后期利率將進入下行通道，股票市場投資受益于高收益率重受青睞，在居民資產配置中占比顯著提升；90年代美國股票型共同基金占比也明顯提升。三、金融自由化中金融格局的變化1、金融格局變化：非銀金融崛起保險、證券及資產管理行業資產規模快速擴張，規模占比顯著提升。1970年美國保險業、共同基金業和證券經紀業資產規模僅為2912億和136億，至1990年末已分別增長至23724億和8745億，年均規模復合增速分別為11%和23%；同期銀行年均資產規模增速為9%。從資產規模占比上看，儲貸機構占比從1970年70%左右水平降至1990年53%（其中商業銀行從47%降至40%）；保險資產占比從30%上升至90年35%；共同基金及證券經紀資產占比提升最快，從70年1.2%上升至90年13%，12年則升至29%。券商和保險收入占美國企業總收入比重顯著上升。券商和保險收入占企業收入比重分別從70年代末的0.6%和3.8%上升至90年代末的3.1%和6.0%，增速分別為427%和62%；銀行收入占比增長則相對平穩，從70年代末的2.81%增長至4.1%，上升46%。2、保險：制度和產品的創新加速收入增長萬能險熱銷、401(K)養老金計劃帶動美國保險業快速發展。1）美國在1979年高通脹、高儲蓄利率情形下推出萬能險以抵御通貨膨脹和利息上調，這種向上無封頂，向下有保底的產品的熱銷推動了壽險保費快速增長；2）80年代初，壽險公司通過提供投資產品（如GICs等）和管理服務（如受托管理、投資管理、賬戶服務等）積極參與401(K)養老金計劃，也很大程度上帶來壽險保費的增長；3）巨大災害頻繁發生、費率市場化及監管政策放松推動了美國財產險的高速發展。受益于制度和產品的創新，再加上保險產品保障功能的稀缺性，美國保險行業資產和收入快速增長。90年代初，壽險資產規模約是70年代初的7倍，收入規模則是70年代初的8倍多。3、券商：業務管制放松推動杠桿倍升1975年，美國率先打破固定傭金模式，實現傭金自由化，為了遏制惡性競爭，美國投行開始尋求業務創新和戰略轉型。此時行業管制也面臨極大的放松，多層次資本市場、衍生品市場快速發展，金融創新層出不窮。美投行一方面利用信用交易的回購與融券、票據融資和抵押貸款等方式提高負債，另一方面運用負債支持融資融券、股債權抵押貸款等大規模資本中介業務賺錢息差，投入自營投資、做市商交易等資本投資業務賺取價差。從而使得經營杠桿從1975年的8倍持續提升至次貸危機前的38倍，危機后行業平均也在20倍的水平。美投行通過高財務杠桿形成龐大的總資產規模，并提升盈利能力。90年代末美國證券行業資產規模已是1975年的78倍，收入已是1975年的35倍。不斷提升的杠桿，同樣使美國證券行業在ROA下滑的趨勢下保持了ROE的相對穩定和周期性增長，長期維持在20%左右。杠桿率提升與創新業務的加速發展過程高度一致。20世紀70年代到次貸危機前，美國投行杠桿率由8倍提升至38倍，而創新業務，包括購并顧問業務、項目融資、資產證券化、風險投資等非通道業務，所帶來的“與其他與證券相關收入”則從1976年的8%上升至2024年的50%。4、銀行：規模增速放緩，中間業務快速發展從銀行業績增長貢獻因子看，凈利息收入增長仍是主要貢獻因素。1980-1990年，美國商業銀行營業收入和凈利潤年均復合增速分別為1.3%/9.4%，其中凈利息收入復合增速為7.5%，貢獻了80%的營收增速。90年代，凈利息收入年均復合增速下降至5.8%；由于撥備反哺利潤，凈利息收入增長對利潤增速貢獻下降，但仍是營收增長的主要貢獻因素（貢獻77%營收增速）。規模增速放緩，資產結構呈現多元化。在直接融資快速發展背景之下，銀行傳統存貸款業務受到擠壓，存貸款增速放緩導致整體規模擴張速度放緩。1984-1993年順應債券市場快速發展，美國商業銀行加大證券投資，投資資產占比從21%提高至30%，且其中企業債投資占比顯著上升。1984年企業債占投資資產比重僅為7%，1988年上升至18%。證券投資規模擴張導致利息收入結構中證券投資收入占比提升。中間業務在經營范圍不斷擴大中快速發展。從20世紀80年代開始，美國銀行業的經營范圍不斷拓寬。1987年先是允許三家銀行開展證券業務，1989年又允許銀行開展債券業務，1990年允許部分銀行經營股票承銷業務，1996年允許銀行開展非銀行業務，到2024年《金融現代化法案》正式允許商業銀行、證券公司和保險公司跨界經營。美國銀行業的非息收入占比也在經營范圍的不斷擴大過程中逐步提高。美國銀行業中間業務收入結構中，存款賬戶手續費占非息收入比重明顯下滑，其他非息收入（主要是保險業務收入、資產服務收入及證券和信托投資收入）占比從1975年的20%增長至90年代末的40%以上。非息收益率也一直穩步上升，從70年代平均0.8%水平上升至90年代末的2.5%左右。中間業務迅速發展對ROA穩定起到重要作用。四、金融自由化時期的金融股投資選擇利率市場化導致危機爆發的概率大大增加。這是因為利率市場化導致銀行存貸差受損，銀行為保持存貸差而提高風險偏好，進而導致信貸質量壓力提高并最終形成信貸危機。基于這一邏輯及金融自由化進程，我們將美國和日本金融自由化進程劃分為三個主要階段：利率市場化中后期；信貸危機期間以及混業時期。1、美國金融股表現由于時間追溯的較早，只能選取典型公司股價作為行業代表。我們分別選取富國銀行（WFC）、摩根大通(JPM)作為美國銀行股代表，美林證券（MER）作為美國券商股代表，美國國際集團（AIG）作為保險股的代表。利率市場化中后期（1982-1986年）：券商股表現最優（MER>AIG>SPXINDEX>JPM>WFC）。82年股指期貨推出券商股脈沖式上漲，行業管制放松，券商杠桿和盈利提升，股價大幅跑贏大盤指數；保險受益能險熱銷、401(K)計劃保費收入快速增長，股價在這個階段的后期具備超額收益。82年農產品危機導致農業不良貸款生成，信貸成本上升，摩根大通(JPM)和富國銀行(WFC)82年股價走勢弱于指數；若以1983-1986時間段來看，銀行股并未跑輸指數。信貸危機期間（1987-1991年）：保險股防御性最強（WFC>AIG>SPXINDEX>MER>JPM）。AIG在兩次危機中跌幅都較小，保險行業權益投資占比受限（10%）使其浮虧可控，業績和估值都較為穩定，股價表現出較好的防御性和修復性；MER由于自營業務遭受重創，走勢大幅弱于指數；信貸危機期間，銀行不良爆發，信貸成本劇烈波動導致ROA下降，股價大幅下跌，明顯落后指數。但富國銀行由于專注于零售和小企業貸款，盈利能力快速回升，股價在下跌之后迅速反彈并超越標普指數。混業階段（2024年以后）：金融股整體對混業反映積極（MER>WFC>AIG>JPM>SPXINDEX）。90年代后美投行進入金融衍生品極度創新階段，行業業績大幅增長，MER股價走勢顯著強于大盤；保險借助銀行廣泛銷售網絡保費收入顯著增長，股價跑贏指數；銀行股對混業經營反映卻較為平淡，基本跑平指數，但混業經營的代表花旗銀行在2024-2024年受益于非銀業務估值提升帶來的估值溢價，股價大幅跑贏指數。2、日本金融股表現利率市場化中后期至危機爆發前（1985-1989年）：金融股表現積極，證券指數≈保險指數>銀行指數>東京指數。此階段日本處于大牛市行情，受益于投資收益增加，證券和保險指數漲勢較好。信貸危機期間（1990-1994年，2024-2024年）：保險股相對抗跌，東京指數>保險指數>銀行指數>證券指數。信貸危機期間，保險股顯示出一定的防御性，而日本的券商總體實力不強，業績受到重創，并出現大量的倒閉和兼并進而走勢較弱。混業階段（2024年以后）：非銀金融表現突出，證券指數>保險指數>東京指數>銀行指數。日本亞洲金融危機后，銀行的非息收入虧損持續了10年左右致使ROA低迷，大幅跑輸指數；而此期間，東京指數漲幅較好，交易量和投資收益帶動證券行業景氣，證券指數走高；保險指數明顯受益于混業帶來的銀保渠道拓寬，跑贏大盤。3、目前國內金融股的選擇不論是美國還是日本，金融自由化期間金融子行業中非銀金融表現最優：1）保險受益于制度扶持和和產品創新，行業資產、收入持續增長，股價長期跑贏大盤，即使信貸危機期間也表現出較強的防御性；2）券商受益于業務管制放松，放大杠桿、規模壯大、盈利提升，股價在利率市場化階段及混業階段超額收益明顯，但信貸危機期間受累于投資重創股價會出現大幅調整；3）銀行股只有信貸危機爆發之時才會大幅度的跑輸指數，危機之前銀行股整體并未跑輸指數，尤其特色銀行（如零售銀行典型富國）依托持續較強的盈利能力（低負債成本+高資產收益率），明顯跑贏市場。國內即將進入核心利率市場化階段，目前金融體系呈現出的總體特征是：1）利率：進入上行通道，存款利率上浮10%迅速形成，一般貸款利率現上升苗頭，銀行間利率顯著上升；2）融資結構：持續呈現直接融資化趨勢，銀行體系表內融資占比逐年下滑，但積極通過開展表外融資有效延緩了金融脫媒的速度；3）投資結構：固定收益類理財產品依托顯著高于存款利率的穩定收益需求大幅提升。綜合來看，在即將進入的核心利率市場化階段，我們對金融子行業的投資選擇是：證券>保險>銀行。證券公司有望依托投融資體系演變實現跨越發展。2024年來監管層積極推進資本市場改革，債券、衍生品、場外市場等得到大力發展；另一方面證券公司自身業務限制也得到極大的松綁，類貸款業務快速放量，資管投資范圍和產品形式極大豐富，券商有望在投融資體系地位顯著提升，放大杠桿，盈利規模和能力快速增長，實現可觀的投資回報。保險公司投資端改善，但更大的發展需依托產品的突破。受益于投資政策的放開，保險公司投資收益率有望提升。而美國保險行業表現突出，主要受益于萬能險熱銷、401(K)計劃帶動保費的快速增長，但國內保險行業受限于政策扶持力度較弱、基礎數據缺乏、保險意識缺失等原因，產品在各類理財品種中缺乏競爭優勢，目前也仍未看到明顯改善的信號，因此板塊估值提升需依托產品和制度的突破。商業銀行面臨存貸差收窄及不良上升的局面，可關注差異化銀行投資機會。一方面，存款利率市場化的進一步推進將不可避免的推升銀行負債成本，導致銀行存貸差收窄；同時，大型企業直接融資趨勢迫使銀行客戶結構下沉，銀行面臨資產質量下滑風險。但金融自由化也在推動銀行進行經營模式轉型，促進客戶結構調整提升風險定價水平或是積極創新中間業務增加收入來源，在這一過程中銀行的差異化將逐步體現，機制靈活和創新能力強的銀行將率先脫穎而出，關注差異化銀行投資機會。

2024年有線網絡行業分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現金流折現的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創新和融合業務的發展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節目傳輸覆蓋、監測和安全播出進行監管，推進廣電網與電信網、互聯網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發《推進三網融合的總體方案》（國發5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業務的發展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現金流折現的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數字用戶和模擬用戶，開展的增值業務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩定，我們假設其為永續的現金流，我們采用WACC為折現率進行折現，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數，2023年有線用戶數595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發起人單位共同發起設立，廣電系統內有12家股東，占股比71.2%，其他系統是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數字用戶為180萬戶，其中數字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現），按照這個方法，由具備期貨從業資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業發展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數字電視整轉，2022年底數字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數的93.61%，其中數字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發起人，加上財政的的現金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網資源，在中廣網絡成立時獲得資產的溢價。第二步：對于沒有進入省網的用戶資源進行整合，可能采取現金或者增發的收購的方式，廣電資產的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優勢參與到其他省份的省網整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產評估也體現了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數據和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮