2024年格力電器競爭力分析報告目錄一、公司發展史 PAGEREFToc353475679\h3二、產品技術兩手抓格力：掌握核心科技 PAGEREFToc353475680\h4三、品牌：響徹全球的美譽度 PAGEREFToc353475681\h6四、渠道--無與倫比的“格力模式” PAGEREFToc353475682\h8五、產業鏈完善，自給能力強 PAGEREFToc353475683\h10一、公司發展史格力電器成立于1991年，公司是目前全球最大的集研發、生產、銷售、服務于一體的國有控股專業化空調企業，預計2024年實現營業總收入1000.84億元，同比增長19.84%；凈利潤73.78億元，同比增長40.88%；納稅超過74億元，連續12年上榜美國《財富》雜志“中國上市公司100強”。格力空調，是中國空調業唯一的“世界名牌”產品，業務遍及全球100多個國家和地區。家用空調年產能超過6000萬臺(套)，商用空調年產能550萬臺(套)；2024年至今，格力空調產銷量連續8年領跑全球，用戶超過2億。格力突出的競爭優勢主要來源于產品、品牌和渠道。這樣的優勢并非完全不能復制，但格力的產品技術積累（空調技術、質量和產業鏈延伸）和先發優勢（對經銷商資源和市場的搶占）使其強勢地位難以撼動。二、產品技術兩手抓格力：掌握核心科技公司是我國空調行業技術研發能力最強的企業之一，秉承“自主創新，變中國制造為中國創造的理念”,研發投入業內領先。公司擁有中國制冷行業唯一的國家工程技術研究中心，設有制冷技術研究院、機電技術研究院、家電技術研究院3大研究院及近20個研究所，建成了環境模擬、熱平衡、噪聲、可靠性等300多個專業實驗室，其中有171個實驗室相繼通過了6種國家或國際組織認可。格力在業內擁有專利技術最多，已擁有國內外專利近3500多項，包括發明專利350多項，相繼攻克熱回收數碼多聯、超低溫數碼多聯、離心式冷水機等纏繞空調業多年的技術難題，其中超低溫數碼多聯機組、高效離心式冷水機組、G10低頻轉矩控制技術、超高效定速壓縮機等多項核心技術被國家權威部門鑒定為“國際領先”水平。格力強大的技術研發優勢為企業發展提供了有力的支撐：開發消費升級下滿足需求的新產品，打造質量過硬的空調精品，以技術優勢拉動毛利率，保持良好的盈利能力。格力在全球擁有珠海、重慶、合肥、巴西、巴基斯坦、越南6大生產基地。持續高研發投入，擁有技術專利近2024項，設立篩選分廠并實行嚴格質量控制。格力的專業空調制造商定位已深入人心。目前提出的12年保修服務已經超過了空調的使用壽命，顯示公司對產品質量的信心。售后服務依托于廣泛的銷售網點，體系健全。我們認為過硬的產品質量和堅持技術創新的道路是格力空調制勝的關鍵，“格力掌握核心科技”的口號家喻戶曉，深入民心。在我國幾大空調制造商中，格力是唯一一家走專業化道路的企業，格力對產品質量的執著追求堪稱精益求精的，高質量高標準體現在每一個零部件的采購以及質量控制的方方面面，如一直堅持采用進口的優質銅管作為空調管路；為換熱器配備專門的氮檢漏設備；成立專門的篩選工廠，1000多人專門對所有零配件進行篩選和檢測，從而用過硬的產品品質贏得消費者的信賴，建立良好的品牌形象。其次，產品線全更是為格力的發展大道添磚添瓦。空調產品包括家用空調、商用空調在內的20大類、400個系列、7000多個品種規格。高低檔分層次的產品結構可以滿足不同層次的消費需求。從過去的家電下鄉招投標結果來看，格力是歷次中標型號最多的品牌之一。三、品牌：響徹全球的美譽度格力電器旗下的“格力”品牌空調，是中國空調業唯一的“世界名牌”產品，業務遍及全球90多個國家和地區。1995年至今，格力空調連續14年產銷量、市場占有率位居中國空調行業第一；2024年至今，家用空調產銷量連續4年位居世界第一；2024年，格力全球用戶超過8800萬。格力品牌作為國內空調第一品牌，享有非常高的知名度。家電產品較為同質化，各家電品牌在知名度上也差別不大，而差異在于品牌聯想度和美譽度。消費者的這種對于品牌聯想度和品牌美譽度的認知差異就會直接影響到消費者的購買決策。品牌聯想是消費者提到某一品牌時大腦中會浮現出來的所有與這一品牌有關的信息。格力堅持產本為本的專業化道路聚焦企業資源于空調業務，做大做強渠道改革，保障經銷商利益包括產品品類、品牌差異、價格層面、消費者利益等。格力長期以來的專業化定位為其在消費者心中贏得了空調專家的地位，在消費者心中格力就代表著空調，“好空調，格力造”的產品形象已經深入人心。格力在空調產品較強的品牌聯想度和品牌美譽度是格力在同質化的家電行業獲得費者認可的關鍵。2024年，公司啟用成龍作為公司形象代表。一方面強化格力在國內的知名度，另一方面借以拓展在全球范圍的品牌知名度。格力“專業做空調，所以做的好”的品牌形象早已深入人心。得益于長期堅持的技術研發，嚴格的產品品質把控，一直站在技術領先的最前端，產品質量穩定，產品線豐富完善，經過十幾年的口碑相傳，擁有很高的品牌美譽度。品牌溢價體現了格力品牌的美譽度。國內市場上美的、格力占據兩大寡頭，格力在產品價格上高出美的10%-12%，產品定位更高，品牌溢價更強。在“2024年中華電子企業品牌價值排行榜”的評定中，格力品牌價值達到243億元。在“2024年福布斯品牌價值排行榜”中格力品牌以41億美元名列第二十六位。四、渠道--無與倫比的“格力模式”公司領導人一直注重渠道變革。自公司成立以來先后建立健全了“現款后貨”、“淡季貼息返利”、“年終返利”以及“股份制區域營銷”等營銷模式。為了應對大賣場“店大欺客”、擺脫對其的過度依賴，格力革命性的開創了自建渠道，取得了巨大的成功并被家電企業爭相迅速效仿。格力的渠道模式不僅是其做大做強的制勝法寶，更是為中國的白電行業進入良性發展軌道做出了完美的表率。2024年格力獨創“區域性銷售公司模式”，由幾家大經銷商合資成立股份制的區域銷售公司，這種利益共同體有效地遏止了經銷商竄貨及經銷商惡性價格競爭損害公司品牌形象的情況，為公司贏得我國空調市場頭把交椅立下汗馬功勞。“格力模式”除了能降低企業對大賣場的依賴度，還有很多優勢。其表現在兩個大的方面：其一，股份制區域經銷，產權清晰。格力在全國擁有的28家省級經銷商，其中公司直接控股子4家銷售公司。同時由部分銷售公司控股的北京海擔保投資公司持有格力近10%股權。格力并不直接輸出資本，轉而輸出產品和管理，集結社會資源，以整合規模不一的經銷商隊伍，規范終端市場；其二，對經銷商強大的把控能力格力實現了與渠道的共贏、共生，共同發展，同時也實現了對渠道很強的把控。通過對渠道的強大把控力，格力對經銷商執行先付款后提貨，預收賬款占其當期收入20%；同時對上游供應商延期支付形成大量應付款，應付賬款和應付票據占當期成本50%左右，最大限度的利用無息負債，提高現金流轉效率。憑借經銷商預付貨款制度，公司現金流非常良好，手持現金很高，在保證經營穩健性的同時帶來很高的財務杠桿，大幅提高資產收益率。大量現金目前通過財務公司產生利息收益。在自建渠道方面，格力也遠遠領先于同行。公司在業內創造出“格力專賣店”這一獨特的渠道模式，通過多年經營，逐漸形成了以城市為中心、以地縣為基礎、以鄉鎮為依托的三級營銷網絡，目前公司在全國有3萬多個銷售網點，專賣店近1萬家，遍布全國鄉鎮。三四級渠道下沉在同行中尤為出色。我們認為格力一直堅持的自有渠道建設已成為領跑農村市場的強大保障。并且在三、四級市場，格力近20年來建立起來的分銷網絡優勢是其他競爭對手難以一蹴而就趕超的。格力憑借渠道優勢在農村市場占據40%以上的份額。從家電下鄉信息系統顯示的數據來看，格力2024年家電下鄉空調銷量占比為44%，09年8、9月銷售額占比更是高達49%，占據了半壁江山，遠高于其他競爭對手。格力目前國內市場空調銷售以自有渠道為主，專賣店銷售占比超過60%，通過其他傳統渠道銷售占比20%以上，通過國美、蘇寧銷售僅占10%左右，同時格力自有渠道銷售收入上升也較快，以2024年為例，格力于蘇寧、國美銷售收入與09年相比分別增長29.5%、19.3%，而格力自有渠道在2024年到2024年間收入增加了42.3%。五、產業鏈完善，自給能力強格力向上游關鍵零部件的延伸帶來了盈利能力的提升，目前關鍵零部件如壓縮機、電機等自給率均在50%左右，還有進一步提升的空間。壓縮機：凌達壓縮機已經實現了變頻與定頻壓縮機的彈性生產，總產能900萬臺，配套比重不到50%。未來凌達還將進一步擴產。另外，格力與大金合資壓縮機工廠首期150萬臺壓縮機產能投產，主要供給大金，部分供給格力用于高端機型。壓縮機自供能夠降低成本10元左右，整機成本下降0.5個百分點左右。電機：凱邦電機有2024多萬臺的配套產能，包括支流變頻電機。一臺空調至少要配套3個及以上的電機，自給率在40%左右。電容：格力新元做的比較好，已經掌握大空調壓縮機啟動電容技術。漆包線：格力電工成長很快，自給率較高并供給日立等。模具及其他：格力下屬工廠涉及模具、兩器、管路等各個上游工序，內部化程度較高。同時，格力與大金的合作漸入佳境，或有延伸合作領域的可能性（大金主營家用/商用空調與制冷化工）。

2024年有線網絡行業分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現金流折現的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創新和融合業務的發展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節目傳輸覆蓋、監測和安全播出進行監管，推進廣電網與電信網、互聯網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發《推進三網融合的總體方案》（國發5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業務的發展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現金流折現的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數字用戶和模擬用戶，開展的增值業務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩定，我們假設其為永續的現金流，我們采用WACC為折現率進行折現，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數，2023年有線用戶數595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發起人單位共同發起設立，廣電系統內有12家股東，占股比71.2%，其他系統是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數字用戶為180萬戶，其中數字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現），按照這個方法，由具備期貨從業資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業發展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數字電視整轉，2022年底數字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數的93.61%，其中數字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發起人，加上財政的的現金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網資源，在中廣網絡成立時獲得資產的溢價。第二步：對于沒有進入省網的用戶資源進行整合，可能采取現金或者增發的收購的方式，廣電資產的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優勢參與到其他省份的省網整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產評估也體現了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數據和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數據計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達有線網絡控股有限公司以現金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數字電視信息網絡有限公司49%股權。其中，華豐達以現金2000萬元收購西寧公司17.09%的股權，同時以現金6000萬元向西寧公司增資擴股。收購和增資完成后，華豐達將持有西寧公司49%的股權。2000萬元購買西寧公司17.09%的股權，股權的評估價值2255.89萬元（17.09%*1.32億），此次收購對應的每股價值744.45元。如果整合考慮8000萬元獲得7.70萬戶用戶（15.72萬用戶*49%），每戶的價值為1038.96元，其數字用戶的理論價值為2280元（WACC值取