策略研究策略研究|證券研究報告—點評報告2024年2月11日中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格策略研究證券分析師：王君jun.wang@證券分析師：王靖添jingtian.wang@證券分析師：李小民xiaomin.li@bocichina證券分析師：呂然ran.lv@證券分析師：高天然tianran.gao@bocichina.策略對話行業央企強化“市值管理”考核，低估值、高股息優質央企有望全面受益。.策略觀察：關注高股息、低估值優質央企。當前央企估值處于歷史低位，且相對于民企有明顯的估值折價。在通信、交通運輸、建筑、非銀行金融、綜合金融、綜合等6個行業中，央企估值折價尤為嚴重，而在傳媒、國防軍工、電力設備及新能源、農林牧漁以及有色金屬五個行業中，央企估值折價相對有限。產業鏈分布來看，金融地產和下游消費板塊央企相較民企估值折價幅度更高。過去央企主要采用“規模考核”作為主要評價標準，近年來，央企的考核體系逐漸轉向，強化了“ROE和市值管理”的考核指標。“ROE與市值管理”考核導向之下，央企有動力通過應用市場化增持、回購等手段向市場傳遞信心、穩定預期，預計也有望加大現金分紅力度，更好地回報投資者。高股息、低估值優質央企值得重點關注。.風險提示：政策沖擊超出預期，經濟波動超出預期2024年2月11日策略對話行業2央企估值處于歷史低位，且相對于民企有明顯的估值折價。相較于A股民企來說央企存在一定的估值折價，截至2024年1月31日，央企PB中值僅約為1.84倍，明顯低于民企的2.17倍，并且自2010年以來，央企估值整體呈現震蕩下跌的趨勢，截至2024年1月31年以來的11.6%分位數。從各行業的企業所有制分布看，截至2024年1月26日，央企在銀行、電力及公用事業、建筑、建材、石油石化、有色金屬、交通運輸、非銀、軍工、煤炭、綜合金融、鋼鐵中占比相對較高，都超過了10%，而在家電、食品飲料、紡織服裝上涉足較少，占比都不足3%。圖表1.央企估值目前處于歷史低位資料來源：同花順，中銀證券圖表2.各行業央企數量占比資料來源：同花順，中銀證券注釋：數據統計時間為2024年1月26日截至2024年1月26日，在通信、交通運輸、建筑、非銀行金融、綜合金融、綜合等6個行業中，央企估值折價尤為嚴重，溢價率低于-50%，而在傳媒、國防軍工、電力設備及新能源、農林牧漁以及有色金屬五個行業中，央企估值折價相對有限，溢價率高于-10%，剩余行業如石油石化、基礎化工、鋼鐵、消費者服務、汽車等行業中，央企相較于民企的估值溢價率分布在-10%到-50%之間。從央企相對于民企的溢價率的行業分布來看，具有較強的公益屬性、存在較強的外部性效應的行業中，央企估值折價幅度往往更高，如通信運營商，公路、鐵路等交通運輸行業，基建央企等建筑行業以及存在“讓利需求”的金融行業等。這或是由于市場投資者容易對相關企業盈利能力產生擔憂。而在科技屬性較高的先進制造業，央企相對于民企估值折價的問題則并不顯著，如傳媒、國防軍工、電力設備及新能源等行業，這或是由于這些行業中央企相較民企沒有更強的“讓利”需求，央企反而在融資渠道、股權結構穩定性等層面存在更強的優勢。2024年2月11日策略對話行業3圖表3.在各行業中，央企相對民企都普遍存在估值折價行業計算機傳媒國防軍工消費者服務綜合電力設備及新能源農林牧漁機械電力及公用事業有色金屬汽車基礎化工通信煤炭交通運輸非銀行金融建材石油石化綜合金融鋼鐵房地產建筑銀行市值加權PE（倍）市值加權PB（倍）PE中位數（倍）中央國有企業中央國有企業141.761.353.032.1-9.128.8 0.147.521.234.727.049.024.611.728.031.240.210.275.9 10.2 7.45.1中央國有企業36.6342.7436.9633.11-35.4727.93 30.5221.1925.5333.7620.3337.92 25.09 3.72 3.27 中央國有企業5.63.83.23.22.92.82.72.72.22.12.11.91.71.61.61.51.41.31.21.20.80.80.611.4 -166.6 -64.0 -94.4 59.0 16.3 318.3 43.4 23.6 19.8 78.8 37.9 3.8 -66.7 -10.9 12.0 -3.81,088.5 45.3 23.4 41.9362.832.0022.3835.3824.5917.9223.2513.0528.2518.2422.9322.9725.0829.39-3.5218.62-5.3115.6411.5030.1424.7512.8315.324.44.03.55.86.53.13.03.14.32.23.92.94.91.33.83.41.61.83.31.91.35.7民營企業民營企業民營企業資料來源：萬得，中銀證券注釋：數據統計時間為2024年1月26日圖表4.建筑、通信、非銀行金融等行業中央企相對于民企估值折價幅度較高資料來源：同花順，中銀證券注釋：數據統計時間為2024年1月26日產業鏈分布來看，金融地產和下游消費板塊央企相較民企估值折價幅度更高。產業鏈上下游角度看各個行業央企相對于民企估值的折價程度，金融服務>下游消費>上游周期資源>中游制造，相比之下多數中游制造行業央企相對于民企的估值折價相對有限，除通信特別是通信運營商之外，中游制造業的估值折價普遍在所有行業中處于低位。2024年2月11日策略對話行業4圖表5.產業鏈上下游行業央企相對民企估值溢價率資料來源：萬得，中銀證券圖表6.下游消費和金融地產板塊中央企相對于民企估值折價幅度較大資料來源：萬得，中銀證券2024年2月11日策略對話行業5過去央企主要采用“規模考核”作為主要評價標準，僅以凈利潤、利潤總額、資產負債率作為衡量績效的重要因素。這種考核模式下，企業往往為滿足量化指標而過度追逐規模擴張，卻忽視了盈利能力、效益質量等關鍵方面。近年來，央企的考核體系逐漸轉向，強化了“ROE和市值管理”的考核指標。央企被要求更加注重資本運營效率和盈利質量。同時，考核也把市值管理作為重要指標，引導央企更加重視上市公司的市場表現，適應市場變化，提高企業價值。回顧近三年中央企業考核指標體系的變遷：2020年中央企業負責人會議中提出“兩利三率”，其中“兩利”指凈利潤、利潤總額，“三率”則指資產負債率、營收利潤率、研發經費投入強度，一方面強調了經營效率，另一方面突出了科技創新對高質量發展的驅動與引領。2021年，指標體系擴充為“兩利四率”，加入了全員勞動生產率指標，增強對于生產效率的考核。2023年，指標體系進一步優化為“一利五率”，主要變化是用凈資產收益率替換凈利潤指標，并用營業現金比率替換營收利潤率指標，央企考核指標體系不斷調整優化。圖表7.央企考核指標體系資料來源：國務院國資委，中銀證券“ROE與市值管理”考核導向之下，央企有動力通過應用市場化增持、回購等手段向市場傳遞信心、穩定預期，預計也有望加大現金分紅力度，更好地回報投資者。高股息、低估值優質央國企值得重點關注。我們梳理了截至2024年1月26日PB低于0.6倍且2020-2022年平均股息率高于3%的央國企個股，見下表。2024年2月11日策略對話行業6圖表8.高股息、低估值央國企證券代碼證券簡稱PE-TTM（倍）平均股息率（%）資料來源：萬得，中銀證券注釋：數據統計時間為2024年1月26日2024年2月11日策略對話行業7自下而上視角，各行業篩選了估值合理、股息率較高、業績預期向好且受益于央企“市值管理”的重圖表9.央企“市值管理”重點催化標的證券代碼證券簡稱一級行業細分行業PETTM（倍）2024EPB（倍）MRQ2020年股息率（%）2021年2022年EPS（元）2024E601006.SH大秦鐵路交通運輸鐵路運輸10.239.460.896.376.376.370.79601298.SH青島港交通運輸港口9.257.981.153.783.693.880.87001872.SZ招商港口交通運輸港口11.3810.940.732.202.492.611.55600012.SH皖通高速交通運輸高速公路12.7110.781.671.75001965.SZ招商公路交通運輸高速公路11.8510.711.171.693.303.950.99600428.SH中遠海特交通運輸航運11.386.630.970.421.063.400.77300662.SZ科銳國際社會服務人力資源服務17.8712.962.27n/a1.380.531.58300795.SZ米奧會展社會服務會展服務34.1818.259.15n/an/an/a1.77600054.SH黃山旅游社會服務自然景區23.6016.531.77n/a0.87n/a0.66600258.SH首旅酒店社會服務酒店36.0115.571.42n/a0.17n/a0.90601888.SH中國中免商貿零售旅游零售24.5881.770.944.16600345.SH長江通信通信其他通信設備34.942.360.320.320.51600776.SH東方通信通信其他通信設備60.983.270.470.470.65600941.SH中國移動通信電信運營商16.5514.951.71--2.063.806.85600050.SH中國聯通通信電信運營商17.8715.160.891.501.982.450.30601728.SH中國電信通信電信運營商17.4515.461.20--2.923.360.37600498.SH烽火通信通信通信網絡設備及器件36.6121.501.360.620.620.850.62688387.SH信科移動通信通信網絡設備及器件-33.07204.242.94------0.03002281.SZ光迅科技通信通信網絡設備及器件32.5121.562.130.790.790.791.01835640.BJ富士達通信通信線纜及配套22.0715.653.871.971.321.971.09600775.SH南京熊貓通信通信終端及配件1797.97150.172.350.36003031.SZ中瓷電子通信通信終端及配件51.1165.536.280.470.27--0.89資料來源：萬得，中銀證券注釋：數據統計時間為2024年1月31日，盈利預測來源為萬得一致預期政策沖擊超出預期，經濟波動超出預期。2024年2月11日策略對話行業本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：買入：預計該公司股價在未來6-12個月內超越基準指數20%以上；增持：預計該公司股價在未來6-12個月內超越基準指數10%-20%；中性：預計該公司股價在未來6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減持：預計該公司股價在未來6