酒鬼酒白酒行業發展分析

酒鬼酒（000799.SZ）內參酒鬼雙輪驅動，全國化布局成效可期投資要點：，2015-2021/CAGR33%/51%。白酒行業消費升級。為白酒主流價格帶，次高端酒品牌眾多競爭激烈，CR3為42產品、渠道、品牌多方發力，乘湘酒振興之風，全國化成長可期。產營收從2.4億元增長到6.5億元；酒鬼系列量價齊升，2018-2022H1營收從7.9億元增長到14.7億元；湘泉系列控貨控量，2018-2022H1營收從1.1億元增長到1.6億元；公司噸價持續提升，從2015年15萬元/噸提升到了2021年的萬元/噸。渠道端：99%60%-70年H1內參和酒鬼的專賣店總數達到了677家。品牌端：品牌價值不斷提升，2021年華樽杯評選酒鬼酒/內參的品牌價值分別為479/342盈利預測：預計公司2022-2024年歸母凈利潤將達到12.1/15.7/20億元，三年同比增長36%/29%/27%，三年復合增速達31%，對應當前股價PE分別為31/24/19。鑒于公司還處在渠道擴張的紅利期，成長性較高，給予公2023年35倍169元風險提示：財務數據和估值2020A2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）1,8263,4144,6455,8847,440增長率（%）21%87%36%27%26%凈利潤（百萬元）4928931,2131,5702,000增長率（%）64%82%36%29%27%EPS（元/股）1.512.753.734.836.15市盈率（P/E）7642312419市凈率（P/B）1311965數據來源：公司公告，華福證券研究所

一-40%公司研究公司深度研究公司研究公司深度研究證券研究報告投資要件關鍵假設：60-70%，15%，2022-20254CAGR15%，202518%，2022-20254CAGR22%；2022-20254CAGR20%，202520%，2022-20254CAGR272022-20254202022-20254CAGR35%。我們區別于市場的觀點：的渠道資源，全國化渠道網絡在不斷完善，未來還有廣闊的發展空間。股價上漲的催化因素：未來疫情好轉下，在商務宴請和婚宴的恢復下，公司營收迎來較高增長。省內市占率提升超預期。全國化進程超預期。估值與目標：50%高端酒企的山西汾酒、舍得酒業、水井坊作為可比公司。2022-2024年可比公司平均PE分別為31/24/19倍，可比公司三年平均復合增速為26%。預計公司2022-2024年歸母凈利潤將達到12.1/15.7/2036%/29%/27%202335PE，169/股。使用絕對估值方法作為輔助驗證，FCFF估值結果顯示公司每股權益價值為178元。綜合相對估值和絕對估值的結果，目標價為169元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：省內競爭加劇的風險；全國化進程不及預期的風險；疫情反復風險；經濟下行的風險；業績不達預期對估值溢價的負面影響風險。正文目錄一、中國馥郁香型酒一品牌，整理后步新代 6獨創馥郁香型，中入主，重塑品牌 6產品：聚焦大單品定位明確 8二、行業分析：疫不行業消費升級的主律 11量增轉為價增，消升級是主要驅動力量 11名優酒企優質產能斷擴大，高端+次高端擴容 12行業新趨勢：白酒元化 14三、酒鬼內參雙輪動省內省外空間廣闊 15渠道端：加快全國進程，渠道深耕與新舉 15品牌端：文化賦能實施高端化、圈層品發展策略 18空間：乘湘酒振興風，全國化進程可期 19四、盈利預測與估分析 21盈利預測 21相對估值 23絕對估值 23五、風險提示 24圖表目錄圖表1：北緯30度-白釀造黃金帶 6圖表2：大湘西“3個自帶” 6圖表3：歷任控股股東 6圖表4：1997年-2014年公司營收與凈利潤 7圖表5：股權結構 8圖表6：2015年至今酒酒營收和凈利潤 8圖表7：2015年-2022年Q3銷售毛利率和凈利率 8圖表8：2015年-2022年Q3期間費用率 8圖表9：發展歷程回顧 8圖表10：2017-2022H1噸價 9圖表11：主要產品 9圖表12：2021年酒鬼系增長迅速 10圖表13：2021年內參系增長迅速 10圖表14：內參和酒鬼系毛利率較高 10圖表15：酒鬼系列占總收超過50% 10圖表16：2017-2021系酒產量 11圖表17：2013-2021年國人均可支配收入 11圖表18：中國高凈值人群 11圖表19：全國規上白酒業釀酒總產量 12圖表20：我國規模以上酒銷售收入及利潤額 12圖表21：中國規模以上酒企業數量 12圖表22：CR5銷售收入全行業年度銷售收比 12圖表23：2016~2021年市高端及次高端酒產情況 13圖表24：中國高端白酒場規模測算 13圖表25：中國次高端市規模 14圖表26：2020年全國白主流消費價格帶 14圖表27：2021年全國高酒市場市占率 14圖表28：2021年全國次端市場市占率 14圖表29：白酒購買考慮素 15圖表30：香型選擇對比 15圖表31：馥郁香型線上模增長較快 15圖表32：2019-2022H1經銷商數量 16圖表33：2019-2022H1內參和酒鬼專賣店數量 16圖表34：2019-2022H1終端網點數及增長率 17圖表35：2020-2022H1簽約客戶數 17圖表36：2019-2022H1全國地級市覆蓋率 17圖表37：2019-2022H1湖南縣級市場覆蓋率 17圖表38：內參銷售公司作模式 18圖表39：2021年湖南省端酒市場規模 19圖表40：2021年湖南省高端酒市場規模 19圖表41：內參酒鬼省外規模測算 21圖表42：盈利預測 22圖表43：可比公司 23圖表44：關鍵假設 24圖表45：FCFF估值結果 24圖表46：財務預測摘要 26一、中國馥郁香型白酒第一品牌，整理后步入新時代1.1獨創馥郁香型，中糧入主，重塑品牌酒鬼酒公司依托著湘西得天獨厚的釀酒環境和復雜的釀制工藝，獨創了中國白20213圖表1：北緯30度-白酒釀造黃金帶圖表2：大湘西“3個自然帶”數據來源：公司官網，WIND，華福證券研究所數據來源：酒鬼酒官網，華福證券研究所195619771978198319871997圖表3：歷任控股股東時期控股股東1956年-2002年湘泉集團2003年-2006年成功集團2007年-2014年華孚集團2015年至今中糧集團數據來源：WIND，華福證券研究所圖表4：1997年-2014年公司營收與凈利潤20.00400%200%15.000%10.00-200%5.00-400%-600%0.00-800%-5.00-1000%營業總收入（億元）凈利潤（億元）營業總收入同比（右軸）凈利潤同比（右軸）數據來源：WIND，華福證券研究所201411，2015201570.52022Q379.8201512.3%022年Q3的.9015375%222年Q3的201516.7%2022Q33.6%。圖表5：股權結構圖表6：2015年至今酒鬼酒營收和凈利潤（億元）數據來源：WIND，華福證券研究所數據來源：公司年報，華福證券研究所100%80%60%40%20%0%銷售凈利率銷售毛利率50%40%30%20%10%0%-10%銷售費用率財務費用率管理費用率期間費用率圖表7：2015年-2022年Q3100%80%60%40%20%0%銷售凈利率銷售毛利率50%40%30%20%10%0%-10%銷售費用率財務費用率管理費用率期間費用率數據源：WIND，福券究所 數據源：WIND，福券究所圖表9：發展歷程回顧數據來源：酒鬼酒官網，華福證券研究所1.2 201540020162016（5252500ml52500ml52500ml50度50ml20222015152021年的27萬元/噸。圖表10：2017-2022H1噸價數據來源：WIND，華福證券研究所圖表11：主要產品產品系列分類產品規格價格內參系列高端52度內參酒1499元/500ml52度內參酒（大師版）2899元/500ml52度內參酒（高爾夫）2999元/500ml酒鬼系列次高端52度紅壇（20）618元/500ml52度紫壇538元/500ml52度傳承478元/500ml52度黃壇透明裝468元/500ml湘泉系列中低端湘泉湘聚188元/500ml湘泉盒優79元/500ml其他系列中端內品228元/500ml數據來源：京東商城，華福證券研究所5儲藏8年。內參酒產量極其有限，實施限量生產，定量銷售，馥郁香型風格突出。2020酒鬼系列定位次高端300-700傳承版50湘泉系列定位兩百元以下中低端價格帶。湘泉系列作為大眾口糧酒主打高性200-30025100%2080%1560%1040%520%00%2017 2018 2019 2020 20212022H1酒鬼系列營收（億元）25100%2080%1560%1040%520%00%2017 2018 2019 2020 20212022H1酒鬼系列營收（億元）酒鬼系列增長率121086420100%80%60%40%20%0%2017 2018 2019 2020 20212022H1內參系列營收（億元）內參系列增長率數據源：WIND，福券究所 數據源：WIND，福券究所圖表14：內參和酒鬼系列毛利率較高圖表15：酒鬼系列占總營收超過50%數據來源：WIND，華福證券研究所數據來源：WIND，華福證券研究所推進產能擴張，穩固長期發展基石。通過恢復300個老窖池的生產，目前酒鬼120220.220231.081782.28萬噸38103圖表16：2017-2021系列酒產量（噸）數據來源：公司公告，華福證券研究所二、行業分析：疫情不改行業消費升級的主旋律2013-2015，20162002-201217：2013-202140000300002000010000020132014201520162017201820192020202居民人均可支配收入（元） 增12%10%8%6%4%2%0%圖表18：中國高凈值人群02014 2016 2018 2020 2021E高凈值人數（萬人）數據來源：國家統計局，華福證券研究所202112016年以來的行情是“量縮價升”的結構性行情。2016年，我國規模以上白1358716圖表19：全國規上白酒企業釀酒總產量圖表20：我國規模以上白酒銷售收入及利潤總額數據來源：國家統計局,華福證券研究所數據來源：國家統計局，華福證券研究所2017159320219561510少1家，百億級5家，50億級大商10家。圖表21：中國規模以上白酒企業數量（個）圖表22：CR5銷售收入占全行業年度銷售收入比數據來源：國家統計局，華福證券研究所數據來源：中國酒業協會，華福證券研究所雖然整個白酒行業呈現了量縮的態勢，但是名優酒企的總體產能在不斷擴大。上市高端酒企和次高端酒企中，多數酒企產能在不斷擴大，以茅臺和山西汾酒產能250,000200,000150,000100,00050,00002016 2017250,000200,000150,000100,00050,00002016 2017 2018 2019 2020 2021數據來源：WIND，華福證券研究所2016CAGR18.7%，20201179202026284643%37%、15%，CR395%。增速規模（億元）2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E0%增速規模（億元）2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E0%05%50015%10%100020%150025%200035%30%250040%3000數據來源：酒業家，歐睿，前瞻產業研究院，華福證券研究所主流價格帶提升至次高端，次高端持續擴容，競爭加劇。2016年起，伴隨著IPSOS2020289443300-800，20206001380CAGR2021CR342圖表25：中國次高端市場規模圖表26：2020年全國白酒主流消費價格帶1500100050002020年 2025年次高端規模(億元)數據來源：里斯咨詢，華福證券研究所數據來源：IPSOS，華福證券研究所圖表27：2021年全國高端酒市場市占率圖表28：2021年全國次高端市場市占率習酒 劍南春 洋河M3/M6 汾酒-青花茅臺 五糧液 國窖1573 青花郎其他古井16/20 口子窖 酒鬼 其他數據來源：觀研天下，華福證券研究所數據來源：觀研天下，華福證券研究所今世緣水井坊郎酒舍得今世緣水井坊郎酒舍得302021Q1-2022Q121.5%。35%30%25%20%15%35%30%25%20%15%10%5%0%白酒購買考慮因素醬香 濃香 清香 馥郁香 兼香 鳳香18-29歲 30歲及以上醬香 濃香 清香 馥郁香 兼香 鳳香18-29歲 30歲及以上60%50%40%30%20%10%0%醬香 濃香 清香 鳳香 馥郁香 兼香2021Q2-2022Q1白酒電商銷售份額復合增長率(季度)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數據源艾咨，福券所 數據源艾咨，福券所三、酒鬼內參雙輪驅動，省內省外空間廣闊渠道擴張初顯成效2016992022660%-70%。2022614796677渠道下沉方面2.572客戶方面，2022614792000150010005000華北 華東 華南 華中 其它 總計20192000150010005000華北 華東 華南 華中 其它 總計2019 2020 2021 2022H1增長率（右軸）專賣店2019 2020 2021 2022H10%050%200100%400150%600200%800數據源：公公，福券所 數據源：公公，福券所圖表34：2019-2022H1終端網點數及增長率 圖表35：2020-2022H1簽約客戶數0150%100%50%0%2019 2020 2021 2022H1終端網點增長率（右軸）150010005000202020212022H1簽約客戶數據源公年，福券所 數據源公年，福券所圖表36：2019-2022H1全國地級市覆蓋率 圖表37：2019-2022H1湖南縣級市場覆蓋率80%60%40%80%60%40%20%0%12%10%8%6%4%2%0%2019 2020 2021 2022H1全國地級市覆蓋率增長率（右軸）80%60%40%20%2019202020212022H1湖南縣級市場覆蓋率數據源公年，福券所 數據源公年，福券所渠道創新內參模式。2018301進了渠道的扁平化。經銷商作為股東也可以獲得分紅，進一步綁定了經銷商的利益。（2）圖表38：內參銷售公司運作模式數據來源：渠道調研，華福證券研究所199350300CG202021479342“華樽杯高端文化白酒明星單品”。202120251（50023湘西產20222022-2025CAGR17%202170101420042015-20217CAGR8.9%/8.0%2022-20254CAGR15%20252022-20254CAGR22%。2022-2025CAGR33%202135-405-6202218182022-20254CAGR20%，202520%，2022-20254CAGR27%。圖表39：2021年湖南省高端酒市場規模圖表40：2021年湖南省次高端酒市場規模茅臺 五糧液 瀘州老窖 內參數據來源：渠道調研，華福證券研究所數據來源：渠道調研，華福證券研究所4-582022-20254CAGR20%。酒鬼系列：5-1070%。1202120225454300-500（3）4CAGR35%。圖表41：內參、酒鬼省內外規模測算數據來源：華福證券研究所測算四、盈利預測與估值分析盈利預測2202421/23/22201%/2020%/19%/2192%/92%/92%。2022-2024外營收增速分別為40%/36%/33%，總營收增速分別為37%/33%/31%，毛利率80%/80%/80%。2022H1702022-20245%/20/20%/0/050%20/2039%/39%/39%。其他系列：2022H12022-202420%/0%/080%/15%/1568%/68%/68%。銷售費用20-222254%/3.2/252%/.4%，2022-202425圖表42：盈利預測20212022E2023E2024E營業總收入（百萬元）3,414.374644.685883.587439.62YoY86.97%36.03%26.67%26.45%營業總成本（百萬元）684.00963.431217.601532.48YoY77.27%40.85%26.38%25.86%毛利率79.97%79.26%79.31%79.40%營業成本/收入20.03%20.74%20.69%20.60%分業務拆分：酒鬼系列收入（百萬元）4589.174589.174589.174589.17YoY88.94%36.75%33.47%31.29%成本（百萬元）393.49535.58714.81938.48毛利率79.45%79.55%79.55%79.55%業務收入比例56.09%56.39%59.41%61.69%內參系列收入（百萬元）1,034.221244.681479.241791.84YoY80.71%20.35%18.85%21.13%成本（百萬元）81.7999.57118.34143.35毛利率92.09%92.00%92.00%92.00%業務收入比例30.29%26.80%25.14%24.09%湘泉系列收入（百萬元）175.58263.37316.04379.25YoY11.71%50.00%20.00%20.00%成本（百萬元）107.10160.66192.79231.34毛利率39.00%39.00%39.00%39.00%業務收入比例5.14%5.67%5.37%5.10%其他系列收入（百萬元）278.51501.32576.52662.99YoY255.92%80.00%15.00%15.00%成本（百萬元）95.18160.22184.25211.89毛利率34.18%68.04%68.04%68.04%業務收入比例8.16%10.79%9.80%8.91%其他業務收入（百萬元）10.9116.3616.3616.36YoY125.88%50.00%0.00%0.00%成本（百萬元）6.437.417.417.41毛利率58.97%54.74%54.74%54.74%業務收入比例0.32%0.35%0.28%0.22%數據來源：WIND，華福證券研究所相對估值502022-2024PE31/24/1926%2022-202412.1/15.7/2036%/29%/2731202335PE169/圖表43：可比公司公司代碼市值(億元)收盤價（元）EPS（攤薄）（元）P/E2022-2024凈利潤CAGRPEG2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E山西汾酒6008093123255.994.376.258.2210.455941312433%1.8舍得酒業600702457137.683.764.675.987.823729231827%1.4水井坊60077930762.92.462.723.313.982623191617%1.5平均值3.534.555.837.424031241926%1.5酒鬼酒000799376115.62.753.734.836.154231241931%1.4數據來源：WIND，華福證券研究所，收盤價為11月21日收盤價絕對估值使用絕對估值方法作為輔助驗證，FCFF估值結果顯示公司每股權益價值為178元。關鍵假設如下：1、無風險回報率：采用最近一個月十年期國債收益率（2.70%）作為無風險收益率2、市場預期回報率：假設市場預期回報率為8%3、所得稅率：預計未來公司稅收政策較為穩定，假設公司未來稅率為25%4、β：采用中信三級-白酒板塊的最近2年加權剔除財務杠桿經過調整后的β=1.185、長期增長率：假設長期增長率為2%圖表44：關鍵假設假設數值無風險利率Rf2.7%市場預期回報率Rm8%資本結構中權益的比例(E/(D+E))100%資本結構中負債的比率(D/(D+E))0%公司長期貸款利率(Kd)6%所得稅率(T)25%β(βlevered)1.18WACC8.95%名義長期增長率假設2%45：FCFFFCFF估值現金流折現值企業總價值（百萬元）57731權益價值（百萬元）57729每股權益價值（元）178數據來源：華福證券研究所圖表46：敏感性分析初始股價=177.7WACC8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%GROWTH1.0%189.2175.3163.1152.4143.01.5%199.0183.4169.9158.2147.92.0%210.4192.8177.8164.8153.62.5%223.9203.8186.8172.4159.93.0%240.1216.8197.4181.1167.2數據來源：華福證券研究所五、風險提示疫情反復風險：疫情局部的反復使得消費場景受阻，會導致白酒消費減少，公司也會受到影響。圖表46：財務預測摘要資產負債表利潤表單位:百萬元2021A2022E2023E2024E單位:百萬元2021A2022E2023E2024E貨幣資金3,3433,2174,7026,507營業收入3,4144,6455,8847,440應收票據及賬款5006808611,089營業成本6849631,2181,532預付賬款21293747稅金及附加5217309201,158存貨1,2692,5743,0413,712銷售費用8601,1771,4651,869合同資產0000管理費用182186224268其他流動資產8101317研發費用10121112流動資產合計5,1416,5108,65411,372財務費用-33-32-39-56長期股權投資30303030信用減值損失-9000固定資產474514551585資產減值損失-3-3-3-3在建工程81818181公允價值變動收益0000無形資產195214208207投資收益3212商譽0000其他收益8333其他非流動資產91919191營業利潤1,1941,6122,0872,658非流動資產合計870930961994營業外收入4445資產合計6,0117,4409,61512,366營業外支出9333短期借款0000利潤總額1,1891,6132,0882,660應付票據及賬款298386491622所得稅296400518660預收款項0