是價值低估，還是盈利泡沫？——周期性行業(yè)的盈利拐點與估值方法平安證券綜合研討所鄭武2004年8月

報告構(gòu)造一、盈利周期見頂也許不可防止宏觀調(diào)控的影響更多地表達(dá)在2005年財務(wù)報表2004年能夠是全球經(jīng)濟(jì)見頂?shù)囊荒耆蚱髽I(yè)盈利周期的頂部將臨二、“中國要素〞只是全球經(jīng)濟(jì)動搖的一部分三、中國企業(yè)的盈利周期動搖能夠高于國際同行四、周期性行業(yè)的估值方法討論“軟著陸無損企業(yè)盈利才干〞的錯覺固定資產(chǎn)投資迅速下滑但企業(yè)盈利增幅并未明顯下降7月份建筑鋼、水泥價錢出現(xiàn)反彈；上半年中央企業(yè)利潤同比增幅38.6%，比一季度增幅提高8.2個百分點；“拆短補(bǔ)長〞的資金姿態(tài)難以為續(xù)拆短補(bǔ)長曾經(jīng)呵斥資金緊張但是央行不愿放松貨幣供應(yīng)量宏觀調(diào)控的影響更多地表達(dá)在2005年的報表貨幣供應(yīng)量增幅下降—〉企業(yè)短期融資減少—〉企業(yè)存款下降，存貨添加，企業(yè)家自信心指數(shù)下滑—〉固定資產(chǎn)投資下降—〉部分的供求失衡得到緩解，企業(yè)盈余發(fā)生逆轉(zhuǎn)2005年——真正的軟著陸取代“統(tǒng)計軟著陸〞軟著陸的國際背景——2004年全球經(jīng)濟(jì)增幅見頂世界銀行預(yù)測的兩個假設(shè)發(fā)生變化：1、主要工業(yè)化國家的貨幣與財政政策不發(fā)生變化；2、2004年原油價錢30美圓/桶。世行預(yù)測2005年全球經(jīng)濟(jì)減速實踐見頂速度能夠快于預(yù)期資料來源：GoldmanSachsPortfolioStrategy，世界銀行2004年世界經(jīng)濟(jì)展望，平安證券全球經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)盈利周期資料來源：美林證券，2004-TheYearAhead,Bernstein,PradhumanandMcCabe2004年能夠成為全球上市公司盈利周期的頂部報告構(gòu)造一、盈利周期見頂也許不可防止二、“中國要素〞只是全球經(jīng)濟(jì)動搖的一部分“中國要素〞難以支撐資源價錢的繼續(xù)上升周期性行業(yè)的調(diào)整將表達(dá)中國特征三、中國企業(yè)的盈利周期動搖能夠高于國際同行四、周期性行業(yè)的估值方法討論資料來源：國際能源組織，2003年世界能源統(tǒng)計過去三十年國際能源供求堅持較高速度增長資料來源：國際能源組織，2003年世界能源統(tǒng)計，世界銀行2004年世界經(jīng)濟(jì)展望石油和商品價錢漲幅低于通脹率與GDP增長率〔1970-2003年〕油價的上漲并不陌生資料來源：彭博資訊，德州原油價錢，美圓指數(shù)大宗商品的供求失衡普通在1-3年內(nèi)完成再平衡資料來源：彭博資訊，平安證券報告構(gòu)造一、盈利周期見頂也許不可防止二、“中國要素〞只是全球經(jīng)濟(jì)動搖的一部分三、此次盈利周期的調(diào)整幅度能夠超出市場預(yù)期企業(yè)盈利才干的波幅往往大于商品價錢的波幅境內(nèi)公司的盈利動搖能夠會大于境外同行調(diào)整幅度能夠高于市場預(yù)期，但時間上存在滯后景象四、周期性行業(yè)的估值方法討論境內(nèi)公司的盈利動搖能夠會大于境外同行境內(nèi)公司的盈利動搖能夠會大于境外同行較短的產(chǎn)業(yè)鏈廉價的股權(quán)和債務(wù)資本技術(shù)與管理等中心競爭力的缺失地方割據(jù)的競爭格局引起的區(qū)域性失衡治理構(gòu)造引起的擴(kuò)張饑渴盈利周期調(diào)整的幅度能夠高于市場預(yù)期“效率門檻〞低，盈利才干的可繼續(xù)性較低高毛利率高ROE“效率門檻〞高，盈利才干可繼續(xù)性較高低毛利率高ROE報告構(gòu)造一、盈利周期見頂也許不可防止二、“中國要素〞只是全球經(jīng)濟(jì)動搖的一部分三、盈利周期的調(diào)整幅度能夠超越市場預(yù)期四、周期性行業(yè)的估值方法討論正常化盈利〔NormalizedEarnings〕與山東鋁業(yè)峰谷市盈率法與齊魯石化正常化盈利〔NormalizedEarnings〕分析方法動態(tài)市盈率并不適用于周期性行業(yè)應(yīng)該在周期性行業(yè)市盈率較高的時候買入，還是在市盈率較低的時候買入？假設(shè)某個行業(yè)進(jìn)入盈利才干下降周期，能否無論市盈率多低，都不值得買入呢？正常化盈利〔NormalizedEarnings〕分析方法商品價錢與金屬采掘業(yè)ROE的財務(wù)邏輯鏈期貨價錢實踐銷售價錢毛利率ROE長期合同比例商品銷售地域與運輸本錢定價才干存貨程度、計價方法和流轉(zhuǎn)假設(shè)；主營業(yè)務(wù)本錢對銷售價的敏感性主營收入費用率；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；財務(wù)杠桿；正常化盈利=正常化ROE*最新凈資產(chǎn)第一步：確定氧化鋁的歷史均價第二步：確定歷史均價對應(yīng)的正常化EPS上市后氧化鋁均價氧化鋁長期均價NormalizedROE最新BPSNormalizedEPS243美元239美元15.20%3.56元/股0.54元/股資料來源：平安證券綜合研討所，天相數(shù)據(jù)，彭博資訊，截止日期2004年6月30日AAUSAWCAUPDUS平均市盈率1990年以來平均市盈率23.2719.1718.7120.38山東鋁業(yè)的正常化EPS為0.54元/股國際銅鋁廠商15年以來平均PE為20.38倍第三步：分析上調(diào)或下調(diào)正常化EPS的潛在要素ROE的地心引力定律——8.10%VS15.20%所得稅稅率并軌——稅收優(yōu)惠的取消？本錢市場化——鋁土礦關(guān)聯(lián)買賣美圓與人民幣匯率——短期貶值長期升值？中鋁價風(fēng)格控才干——短期強(qiáng)長期弱？正常化ROE正常化EPS市盈率（倍）16X18X20X22X15.20%0.548.669.7410.8211.9014%0.507.978.979.9710.9613%0.467.408.339.2610.1812%0.436.847.698.549.4011%0.396.277.057.838.62第四步：確定合理的估值范圍按照券商對山東鋁業(yè)2004年業(yè)績預(yù)測均值計算，8月12日收盤市盈率為6.5倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際同行估值程度；按照正常化盈利才干計算，市盈率19.35倍，與國際同行長期平均市盈率相近；假設(shè)思索正常化ROE的下降風(fēng)險，合理的估值。正常化盈利——更保守、更穩(wěn)定和更長期的視野不能反映公司產(chǎn)品構(gòu)造、會計方法、稅收、管理才干等變化；難以確定長期平衡價錢對應(yīng)的正常化ROE程度；不適宜哪些可以明顯跑贏〔或跑輸〕通貨膨脹的商品；正常化盈利的缺乏百萬元03A04E05E主營業(yè)務(wù)收入94601210017500減主營業(yè)務(wù)成本7705844511850主營業(yè)務(wù)稅金和附加52110338主營業(yè)務(wù)利潤170335455312減營業(yè)費用175350430管理費用5339801450財務(wù)費用41150220營業(yè)利潤94420653212加投資收益（損失）000減營業(yè)外支出000利潤總額70120653212所得稅70310482凈利潤63017552730EPS0.320.901.40峰谷市盈率法：第一步：自下而上的財務(wù)預(yù)測了解境內(nèi)外同類公司在周期不同階段的市盈率程度；根據(jù)對所處周期階段的判別選擇適宜的市盈率；根據(jù)估值對象的盈利與市場風(fēng)險進(jìn)展市盈率調(diào)整；峰谷市盈率法：第二步：確定合理的市盈率程度就盈利才干而言，國內(nèi)石化類上市公司低于國外同類，一體化公司的盈利高于大宗石化產(chǎn)品上市公司；就盈利的穩(wěn)定性而言，國內(nèi)上市公司盈利動搖性較大，同時大宗石化產(chǎn)品上市公司盈利動搖幅度遠(yuǎn)大于一體化石化類公司。峰谷市盈率法：第三步：確定目的價錢年度主營業(yè)務(wù)收入(百萬)凈利潤(百萬)每股收益(元)每股收益增長率(%)市盈率(倍)EV/EBITDA(倍)20017022210.01

-95.6908.019.520027169430.02101.6454.021.5200394606300.321378.928.411.12004F121701755