“黑夜給了我黑色的眼睛，我卻用它來尋找光明；市場給了我交易的機會，我卻選擇不交易。”大道至簡的投資之路,價值投資理論在中國的實踐

——歸江講座速記稿2010年11月21日連凱：大家好，非常高興可以和大家探討，我是校友投資與金融俱樂部的理事連凱。我們做這樣一個專題堅持有兩年多的時間，我們知道中國資本市場過去幾年發展非常快，市場變化非常大。在這樣的情況下，我們希望可以給我們很多做實業的同學或者是朋友能夠找到他們所匹配的投資方式方法，或者是很好的投資人。這是我們這樣的一個初衷。我們想做產業資本和金融資本的一個價值橋梁。這樣一個橋梁，在過去兩年我們持續在做。我們希望所有同學和一起探討產業資本和金融資本結合之路。我在中國金融公司工作。在正式我們的講座之前，我想引用我們所尊敬的吳敬璉老先生非常喜歡的開場白。這首詩取自于《雙城記》：這是最好的時代，這是最壞的時代；這是智慧的時代，這是愚蠢的時代；這是信仰的時期，這是懷疑的時期；這是光明的季節，這是黑暗的季節；這是希望的春天，這是失望的冬天；我們面前有各種各樣所有的事物，我們面前又一無所有；我們正在正登天堂，我們正在直下地獄。這是吳老用這首詩來形容中國資本市場的感受。這是過去兩年上證市場的走勢圖，他走的是非常的曲折，我們希望找到一種很好的投資方法，或者是找到這樣的人，他可以帶領我們穿越其中，讓我們的資本市場投資，我們的產業資本也好，金融資本也好可以持續穩定的增長。這是美國股市百年指數圖，我們發現整個指數走勢非常的波折，非常的曲折。我們希望能找到這樣一根紅線，這條紅色虛線代表有人可以穿越這個周期，找到這樣的人，是我們的初衷。而根據美國的抽樣調查，我們從過去20年來看，富人的財富增長當中有一半是來自于金融和房地產投資。黃色和藍色的線代表者美國的抽樣調查富人資本來源不同的比例，黃色代表著實體的經營，在過去20年當中，從89年一直到2008年平均在12%左右，而藍色的是代表了金融資本，包括房地產和金融市場，我們發現他在比我們的經營上的財富增長多50%。這是來自美國抽樣調查：富人的資本增值來源資產增值率%是每個人的主觀判斷，每個人都有權利有自己的夢。所以成長股很少，成長概念股卻很多，彩票很多，但中彩的很少。同樣很多人說成長股那么少，當然物以稀為貴，所以市盈率應該很高啊。我們說黃金再貴也有他的價值，土豆再便宜也不會有人白送給你。成長股怎么來算他的定價呢？有很多創始人手上的股票，市盈率60、70倍，自認為有百億的身家了。如何來理解他們可持續的身家呢？我們把收入持續增長15%的公司找了45家，看看牛市和熊市下來這些公司的估值規律又是如何？15倍-60倍之間。60倍已經是彈簧彈的最高位置了，就是我們現在很多創業板和中小板的價值所在。所以您也不得不考慮，15倍市盈率和60倍一樣都可能出現。所以你的百億身家是不是可以經得起時間檢驗呢？這張圖可以清晰的告訴我們，毛主席教導我們的歷史唯物主義方法論并沒有過時，不因我們有沒有買這個股票，或您是大股東，大老板，或有一群馬仔天天在您面前夸您的財富而有所轉變。

在座的都學過價值評估或者EVA之類的課程。但是我們要提醒的是，我們看到這種企業回報和資本回報的正相關只有在三年以上的時候才逐漸顯性化。為什么我們買了藍籌股而股價不漲呢？其實短期的股價波動的確和基本面不見得有任何關系。這也說明長線不是所有人可以玩的。三年的周期，現在有幾個客戶可以放三年，所以這是我們為什么用社保基金去做價值投資的嘗試而不是公募基金去做價值投資嘗試的很重要的原因。

什么時候是15倍，什么時候是60倍呢。我們同樣用歷史唯物主義的方法去研究。1905年以來，美國6年滾動的股市回報圖。我們看到過去的100年，除了美國大危機之外，企業盈利都是正增長的，只是增長高低的差異。再看分紅率，從歷史來看更加穩定，即使是在大熊市的時候，分紅率也是正常的。這也說明股票跌到最差的時候，其實你還有一塊收益，那就是說債券的收益。很多有人說企業經營好，高增長就要給高市盈率。也就是說經濟好的時候市盈率高，經濟差的時候市盈率低，歷史證明這句話又是錯的。其實泡沫出現的時候，大牛市出現的時候，往往是經濟增長已經找不到方向的時候。大家回想美國的網絡股泡沫，07年的A股泡沫，其實經濟已經過熱，通脹也起來的時候。由此可見你想期盼的大牛市其實不是出現在經濟高增長時期。你用GDP增長想賺泡沫的錢這被歷史證明又是有偏差的。

企業高增長的時候，它的折價往往是最厲害的，股市往往喜歡壞孩子。我們看大藍籌股的啟動，從長虹到發展，到招商銀行和萬科這樣的公司，高增長了許多年，最后大家實在覺得他便宜的不像話的時候，才出現暴漲。所以價值投資的窗口在什么時候，就是在未來三年經濟起來，好的企業出現，卻不為市場所關注的時候。

這么簡單的賺錢方法，為什么很多人做不了價值投資呢？主管部門告訴我們，要做投資者教育，持續不斷的投資者教育。但事實證明，搞了一百年股票的美國人也是一樣的。追漲殺跌的趨勢，全世界人民都一樣。這是美國的基金申購狀況，連續三年業績好轉，申購率都升上去了；此后卻收益連續虧損3年，申購大降；大家都覺得股票投資不行改投資債券的時候，就在這一年股市爆漲了。這就是典型的09年市場，重現了美國03年市場的行情。我們總結下來還得回到中國的禪宗，是風動還是幡動？我們看到市場上波動的是情緒，不波動的是價值。價值始終像流水一樣，每年穩定的增長，我們不能遵循價值規律的道理是因為我們是人，就得有七情六欲，否則都變成巴菲特老禪師，生活太沒勁了。企業創造價值，宏觀干擾情緒-----《STALL

POINT》巴菲特也學過經濟學，但是為什么巴菲特總是在經濟最差的時候不斷的買股票呢。有本書叫STALL

POINT，他研究了美國過去100家大企業的成長規律，結論是企業能否增長的因素87%是內在管理，外部因素只有13%，而宏觀因素只占4%。我們看到很多行業，在過去12年面臨同樣的宏觀環境，同樣的周期性和同樣的政策管制，但為什么春蘭ST了，格力美的幾百億了？我同班的小學同學和中學同學們呢？各位在座的老總比同班同學那么成功，是宏觀環境使然？無論是個人經驗還是歷史證明，宏觀不是投資的要素，否則計劃經濟就能帶來最好的股市。一句話，是企業在創造價值，而宏觀在干擾我們的情緒。

還有很重要一個數據，美國過去20年看，基金的平均回報是11%，但是基民的回報才4.5%。剩下的去哪里了呢？幾百萬金融從業人員分了幾億基民的將近一半財產性收入，怪不得學生們都朝這個行業鉆呢。因為有不斷的宏觀信息告訴你要調整倉位，不斷的新板塊，新概念和新經濟促使我們去交易，不斷的新出爐的基金排名榜讓我們追星。所以說商業驅動也是價值投資最大的挑戰。其實這個行業很簡單，如果說沒有情緒和商業驅動的話，我們就不斷的去找各個行業最有競爭力的公司，耐心等待以合理的價格買入持有。我們比大多數公募基金幸運的是我們拿到一筆錢，這個錢叫社保基金，它的口號是長期投資、價值投資、責任投資。結果大家不言而喻，不斷逃頂和抄底的是社保基金。大家認為有國家的后臺，內部的消息，但親身經歷的我們看到的是，他們遵循簡單的原則，再加上一點社會責任感，可能是社保基金做得比大多數公募基金好的原因。

還有一個圖，我們說，這也是我們獨創出一個調侃的理論，股票就像蝴蝶的一生。在大熊市跌跌不休的時候，他就是一只難看的大青蟲，就是一個接近債券的投資品種，但越跌分紅越高。天暖起來的時候，它就變成蛹，有風險也有收益，股票的正常狀態。再漲漲呢，大家都進來炒作了，可能漲得越高就賠率越高，那就變成了彩票，一千個人當中只有一個能中彩逃頂的。但這也是蝴蝶最美麗的時候，故事多多，緋聞多多，輕盈且美麗。而我們經常做的是放飛蝴蝶的事情。現在的中小板和創業板，我們覺得應該也是蝴蝶放飛的時候了。

公募能不能社保化呢？我們在國泰基金做了些嘗試，結果還是不錯的。我們做了幾件事。一是少開麻將桌。買一個股票就像開一桌麻將，你要考慮上市公司會不會調節利潤，股東會不會減持，別家基金會不會砸盤，新財富研究員會不會推薦。一個基金經理能同時打幾桌麻將？業內平均水平可能是100桌。但研究證明，分散風險到60桌基本上分散不了多少風險了，反而帶來了失察風險。審慎投資帶來了投資精準的增加和交易成本的下降。此外，我們貫徹量化的責任投資。有必要在一個股票上每天都買賣嗎？我們跟蹤交易密度指標，警示風險。我們對所有基金對每個股票買賣成本做比較，那些老是買在高點的基金經理是不是要做點解釋？那些老是買在低點的基金經理是不是可以提攜一下大家，團隊共享下投資心得？事實說話，量化風險的方法就像麥當勞餐廳一樣，當玻璃透明之后，廚房里的衛生就好起來了，投資人的回報也就有了保障。國泰可喜地整體的業績改善了。我們的研究方法體系和我們的投資方法體系一樣，是長期和價值的，是歷史唯物的，但也是讓在座失望的，下個月市場漲幅怎么樣，哪些板塊或個股我們無從推論得出來。

我們這張圖說明了我們的長期觀點，消費一定要起來。同樣我們也看重行業集中度的提高是各行業的普遍現象，這兩個主題消費崛起和強者恒強我們認為是中國資本市場未來5年的長期主題。很多客戶說你們這樣的做法不行，到底回報率多少。我們同樣用歷史唯物主義方法可以推論出來的。我們看到標準普爾指數1982-199年以來有17%的年收益率。而A股過去12年是18%的年收益率。我相信這是堅持簡單常識能得到的合理回報。很多人拍胸脯保證更高的收益，很多客戶也自信能拿到更高的收益，或沾沾自喜于過去成功的每年翻番的收益。但我們不得不說，我們常在股市走，每年碰到些橫財是非常自然的事情。但把這些橫財常態化卻不是個好事。如何能堅持簡單投資原則做好投資，我覺得從個人層面有幾點值得關注。首先是要有獨立的人格，我們每年去歐美考察資產管理公司，都看到有很多個性鮮明的公司，但是很可惜，在亞洲我們沒有看到，所以亞洲機構能逃頂的也是非常鮮見。惟命是從，從上從眾是我們東方文化的精髓，在股市里卻是致命的性格缺陷。第二是要遵循數字，邏輯和歷史，而非情緒，我們講了，歷史唯物主義不可少。還有一點非常重要持續學習。巴菲特在選擇接班人的時候說了一句話，他這個人每周可以閱讀500頁，可用。還有要確立人生的價值觀和哲學觀，為人民服務，這不是一句空話。年輕的行業里一群年輕人手上有幾十億的時候，他們又沒有什么的時候，外部約束很難起到作用。因此這個行業，只有樂觀和好奇，而不是追求私利，是獲得卓越投資能力的關鍵。我們覺得很好的學習方式就是多讀歷史書和企業家傳記。比如說《長線》，里面說的就是價值投資在資產管理行業的生存法則。即便投機，像高盛的合伙人所說，我們貪婪，但是我們要的是長期的貪婪。當99%的人都在天堂的時候，天堂里的環保、污水處理問題就會很大，在地獄里反而可以住別墅。所以當所有人都說短平快可以賺錢的時候，那么你做長期投資者很可能就是一個最后賺錢的人。

既然我們選擇的價值是企業家，我們研究的方向很重要的一點就是經得起歷史檢驗的企業家，研究這些企業家的歷史，就跟毛主席讀幾千年的歷史一樣，你可以從中獲得很多的啟迪。研究企業家和產業規律是很重要的。產業的規律是長線投資者要做的事情，我們持有周期如果超過5-10年的話，其實我們的基金經理已經不是交易員，而是CEO了。你要以CEO的眼光來看待這個行業和這個企業。所以巴菲特最后長線投資人的成功之處是他從企業家的角度去理解企業。很榮幸，我的公司馬上要成立了，simpleway,我們希望簡單做人，簡單做事。也要感謝大家參加這次交流，希望首先我們能會成為價值觀一致，思想上共同交流的伙伴。連凱：接下來我們可以進行提問，我們一起來做一個探討。提問：剛剛聽你講長期的價值投資，這里我想提一個關于短期一點的問題，最近股市到了一個比較怪的狀態，至少我是這樣認為的。有一些股票突然10%的漲停，突然10%的跌停，不像以前是有一些趨勢的。這一點是不是拐點或者是怎么樣的呢？想聽一下你的評論。歸江：這不是我的專長，我自己的觀點是現在市場處于結構分化的時候，有蝴蝶也有青蟲。提問：有一個問題是關于價值投資和長短線的問題，你在社保基金當中運作的非常好，你從社保基金經歷當中得到了什么辦法，可以超越社保基金的表現。歸江：謝謝，我覺得社保已經做的很優秀了。我們的投資目標不是超越誰,而是做好每一比投資。能不能超越社保我們認為更多是組織管理上的挑戰,對創業期的我們來說。因此，構建體系和培養團隊是我們初期的重點。提問：還有持股的問題，為什么不在最后一年再去買，我相信你可以找出一些規律性的東西，可以看到起飛前的癥狀。歸江：我們正在挑戰，希望把這個時間縮短。但是說實話，到目前為止，這方面如果花精力在這個方面的話，我們對企業的研究就會下降，這是專業分工的問題。我們說從人和人之間的關系角度來看，我希望市場最差的時候，去幫助企業。很多人的確抓住了最好的時機進去，但他賺了一倍就會出來，他賺不到十倍的錢。我們看到沃爾瑪一個法國的投資者賺了100倍，如果說是交易選手的話，你永遠都是可以賺100倍的股票上只賺一倍就走了。因為你對他的交易有信心，而對長期經營缺乏信心。只有你真正的理解企業，才能在下跌和長牛中守得住他。提問：有一個問題，比如說在今年那種長線投資，客戶不會給你那么長時間，我們去搞新興產業有40%、50%的收益率。我們賺一步就走，不斷尋找下一個目標。做私募和社保是不一樣的，我一開始也是信奉價值投資，但是在私募，你的客戶不允許你去做長遠投資，他每天都會盯著他的股票市值，會天天給你打電話說他的股票怎么樣。歸江：你可以選擇不做私募，只管朋友的錢，你總會找到你的細分市場。什么錢都想賺，可能就是很多企業失敗的原因。現在只做空調的格力是盈利最好的，只做白電的美的也是上千億的，黑白家電手機都做的，現在都是小弟弟了。作為交易者你做到40歲你就做不下去了，但是做價值投資者的巴菲特可以做到80歲。我們看到資本市場有多少十年前成功的投機者現在基本上都不在了。當然當下有人可能會創造奇跡，但是我們想做是大概率事件。提問：歸江先生你好，請教一個問題，您說很多基金經理在優秀的企業上反而虧了很多錢。我在思考如何投資優秀企業的時候可以規避08年這樣的風險。比如說我手上有招商銀行和云南白藥，以目前的階段來看，能不能聽聽您的建議，你會如何操作。歸江：白藥這樣的企業我們忽略了，可能我們覺得貴。任何規律都會有小概率事件。的確有公司能穿越大泡沫，但是買到這些公司就像買彩票一樣，很難找到先驗的規律。提問：在你當前判斷的邏輯下，可能這個股票不能持有了，在你的經驗來說，會有哪些條件或者是事情發生的時候，你會選擇不再持有，甚至沒有變成蝴蝶。歸江：確實是有這樣的無效資產在里面的，不可能都是好的案例。比如說我們投資過電力企業，我們是失敗的。但是即使我們看錯了，我們的損失有限，因為買的便宜。巴菲特說，一個橋只能走10T，你非要20T去走，走過去沒事，但是萬一出事了呢？我們管的錢是老百姓的養老金，我們總是把萬一出錯可否承受作為買入股票的重要假設，這就是我們風險控制的方法。提問：你好歸江先生，我有一個問題，10月6日許小年教授跟我們分享了傳統社會和公民社會。我在創業講座當中也請教了6位創業的校友。我想請教你，如果你在選擇公司有一類公司他的創業者是有紅頂商人的潛質，還有一種是有企業公民的心，但是他現在很困難。從您的角度您更傾向于投資哪一個呢？歸江：怎么解釋企業公民？提問：他比較注重整個企業的發展和社會的福利，做事必須有責任，不太傾向于搞一些官商勾結，這種賺快錢。歸江：我一定是選擇后者。我們說民營企業到1000億的時候政治風險是很大的。胡雪巖當時是紅頂商人也被當時的國有企業招商局的盛宣懷給干掉了。歷史證明靠保護傘的方式是非常難的，特別是市值做大的時候各種勢力都會過來干預你的發展。還有你剛剛說的對社會有所貢獻，我覺得這種企業可以做的更長一些。提問：現在140多家創業板企業已經上市了。我問一些創業家，他們很多都是語焉不詳，說紅頂商人，他是白頂商人，你覺得這140多家企業當中有多少會像比爾蓋茨或者是像蘋果，這是一個大概率的問題，還是小概率的問題，投資者在把握時點上似乎也沒有太大的概率問題。歸江：我覺得很難說，這里面肯定會出現一些優秀的企業，同樣是一個概率的問題。但是我們不建議公募基金去搞新能源這些公司。如果說把這些錢放到公募基金去管，還不如交給創投去管。人家有風險控制手段，有對賭協議，盈利目標不完成，會如何如何；VC創投有獨特的研究團隊，浸淫技術幾十年的專家和管理專家。但是公募去投資二級市場的創業板，那么高的市盈率，分散投資也無法分散風險，研究體系也不支持。公募的研究體系說白了是幫VC在變現，他沒有能力去做這些研究。提問：中國要進入高通貨膨脹的時代，哪些板塊可以抗通脹呢？歸江：高通脹、低通脹永遠是一個是經濟的正常波動規律，回歸本源還是企業的成長，企業的內在管理，宏觀只占到4%。你小孩還要成長，要出人頭地還要靠父母的教育，還是要靠內在的因素。高通脹的話，如果說股票跌的話，反而給我們創造買點，這是讓我們欣慰的地方。提問：我自己也做企業，也做一二級市場，包括我的股票也有陽光私募的，也有團隊幫我操盤的。但是我真正看到的能夠像你這樣，跟你的理念一樣要走下去的人并不多，你是做商業化運作的，你要苦多少年，你如何安慰那些過了三年還沒有成長的人堅持跟你走下去。歸江：我們現在三個合伙人已經財務自由了，我覺得我們有足夠的時間去等待。我覺得再做三年經濟還起不來，這個概率也是很小的，事實證明我們的經濟還在改善，這一點我們也做了基礎的研究，這三年是價值投資者比較好的進入時期。至于說怎么熬過來，你看任何成就的企業，都是十年苦心經營。為什么共產黨可以成功，就是經歷了過草地、爬雪山的過程，真正的把堅信信仰的人提煉出來了。幸運的是，我們做了12年，有客戶對我們的信任，包括中歐的校友。我想經歷了這么大的市場波動，總有一些人看到一些規律。提問：我有兩個問題，一個問題是關于資金管理，或者是資金分配方面的問題。我看到有一些評論，就是說巴菲特長期投資的成功，很大的原因是投資的結構和服務金的來源，可以在安全邊際非常大的時候，有不斷的廉價資金可以加大他的倉位，這是一個非常重要的因素。我想請問，