1宏觀經濟研究宏觀經濟研究2024.01.13多因素影響物價，關鍵是需求偏弱——2023年12月物價數據點評wenjing.huang@cicc.cwenlang.zhang@ciccc但中下游制造業價格下跌反映需求不足，豬價旺季不旺、核心消費品前期促銷力度強于以往、服務總體恢復緩慢，或都表明內需依然不足。2024年CPI和PPI同比的翹尾因素相較2023年少0.6ppt和增0.4ppt，今年通脹中樞關鍵還是看廣義財政對內需的提振程度。12月PPI和CPI同比降幅從-0.5%和-3.0%小幅收窄至-0.3%和-2.7%，PPI環比降幅與上月持平于-0.3%，CPI環比0.1%，與我們的預期一致。降幅收窄主要是翹尾因素的提振，新增因素依然偏弱。翹尾因素對PPI同比較上月多貢獻0.5ppt，而新增因素繼續邊際拖累0.2ppt，PPI環比在8-9月小幅轉正后重回負增。CPI同比較上月多增的0.2ppt中，畜肉和非食品消費品多貢獻畜肉和非食品消費品多貢獻0.18ppt，但更多是由于去年同期基數下降較快，而CPI環比（0.1%）繼續弱于季節性（10年同期均值0.2%新增因素偏弱。從PPI分項看，環比下跌的-0.3%中，基建支撐的黑色與建材正向拉動了0.07ppt，成本推動的公用事業拉動了0.05ppt，能化價格拖累-0.25ppt，供過于求的中下游行業拖累了-0.12ppt。?基建加快推動黑色與建材漲價，隨著政府債集中發行和財政資金集中投放，臨近年底部分基建項目加快施工，水泥制造價格上漲2.2%，黑色金屬采選和加工業價格上漲3.2%和0.8%。?成本上漲推動公用事業漲價，前期天然氣和煤炭價格上漲推動燃氣和電力生產供應價格上漲2.3%和0.8%。?能化價跌有輸入性因素、也有中國需求偏弱的因素，美歐印中石油需求有收縮壓力、OECD原油庫存累積，國際油價下跌，帶動國內石油石化價格普跌。?中下游價格下跌主要在以下行業：鋰電池制造、計算機通信電子、有色金屬冶煉、醫藥、電器機械、設備制造等行業價格普遍跌幅在-0.1%到-1.9%。從CPI分項看，鮮菜、旅游和醫療漲價主要反映寒潮、樣本變動和傳染病等擾動，但豬價旺季不旺、核心消費品前期促銷力度強于以往、服務價格總體恢復緩慢，或表明內需依然疲軟。?菜價上漲更多反映供給擾動。雨雪寒潮天氣影響鮮活農產品生產儲運，鮮菜、水產品、蛋類價格環比漲超季節性，同比較上月持穩或者微增。?豬價下跌更多反映需求偏弱。產能過剩繼續打壓豬價旺季行情，旺季來臨前養殖端壓爛情緒偏弱、出欄節奏加快，加之部分地區疫病加重拋壓，豬價環比繼續下跌1%，但去年節前出欄導致基數快速走低影響，豬價同比降幅從-31.8%收窄至-26.1%。?燃料價格環比下跌反映成本傳導，同比降幅收窄反映基數走低。扣除能源的工業消費品價格由上月下降0.1%轉為上漲0.3%，但主要反映促銷力度強于往年的“雙十一”活動結束，通訊工具、家用電器價格環比均有上月的弱于季節性轉變為強于季節性。?服務漲價超過季節性或因更具代表性，但服務需求復蘇或仍緩慢。?服務環比0.1%、略高于歷史同期均值的0。其中元旦假期提振旅游價格環比上漲0.1%，超過歷史均值的-0.1%，延續了過去一年旅游價格環比波幅加大、去年下半年CPI教育文娛同比持續超過基于互聯網交易數據的iCPI教育文娛同比的態勢，或表明旅游等服務品類的選擇可能更具代表性。2?醫療服務環比漲價超過歷史同期均值，或由于傳染病抬頭，12月“發燒”搜索指數、哨點醫院流感樣病例占比（ILI%）均處于高位。?但家政服務價格環比弱于季節性，租金恢復依然緩慢，服務價格同比仍持平于1.0%的低位，或說明服務需求的恢復依然遲緩。過去一年CPI和PPI同比持續低于預期，4季度CPI同比再度轉負，環比弱于季節性，PPI同比降幅再走擴，環比轉負，新增因素成主要拖累，與之伴隨的是四季度以來經濟指標的放緩趨向，這些都表明內需不足仍是當前經濟復蘇的關鍵。而內需不足的原因除了各國普遍存在的疫后疤痕效應外，我們還有金融周期下行的拖累。往前看，2023年留給2024年CPI和PPI同比的翹尾因素在-0.2ppt和-0.8ppt，相較于2023年的0.4ppt和-1.2ppt，CPI翹尾貢獻下降了0.6ppt，PPI翹尾貢獻也僅多增了0.4ppt，今年通脹中樞關鍵還是看內需復蘇情況。而物價預期與物價走勢高度相關，金融周期下行期的自發“緊信用”和內生探底需要外生政策“松貨幣”配合“寬財政”來對沖，廣義財政的加力將是內需和物價復蘇的關鍵。宏觀經濟|外生因素擾動經濟活動，需求偏弱影響信貸增速——2023年12月經濟數據前瞻(202401.07)圖表1：CPI分項增速與貢獻CPICPI%總體核心食品豬肉鮮菜鮮果非食品消費品服務同比-0.30.6-3.711月-0.50.6-4.2-0.4-0.5環比12月十年同期均值0.10.20.10.00.90.8-1.0-1.36.93.7-0.10.0-0.3-0.20.10.0同比邊際貢獻12月-11月0.200.090.130.00-0.060.080.030.05-26.10.5-0.30.5-0.4資料來源：Wind，中金公司研究部圖表2：CPI同比拆解翹尾與新增貢獻%6%6543210圖表3：PPI同比拆解翹尾與新增貢獻50資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部3876543210-1-2糧食鮮菜鮮果豬肉煙草酒類其他用品和服務醫療保健教育文化和娛樂交通和通信生活用品及服務居住衣著876543210-1-2糧食鮮菜鮮果豬肉煙草酒類其他用品和服務醫療保健教育文化和娛樂交通和通信生活用品及服務居住衣著圖表4：12月PPI環比后八與前八行業圖表5：豬肉與非食品消費品邊際提振CPI同比%642 64204220資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部圖表6：CPI主要分項環比與季節性對比圖表7：CPI食品主要分項環比與季節性對比(%)1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6當月環比十年同期均值當月環比當月環比十年同期均值當月環比十年同期均值CPI食品非食品核心消費品服務資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部圖表8：CPI非食品主要分項環比與季節性對比圖表9：CPI教育文娛分項漲幅超過iCPI分項(%)0.50.0-0.5-1.0-1.5當月環比十年同期均值6543210-1-2%CPI:教育文娛:同比iCPI:教育文娛:同比201820192020202120222023資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部4圖表10：過去一年CPI和PPI多低于預期圖表11：物價預期與物價走勢高度相關ppt0.50.0-0.5-1.0PPI同比:實際-預期 CPI同比:實際-預期（右）20192020202120222023864200.70.2-0.3-0.8 %資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的公開資料或調研信息，但中國國際金融股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“中金公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。中金公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券及期貨事務監察委員會監管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關于中金公司研究報告的問題請直接聯系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機構投資者提供。本報告無意也不應直接或間接地分發或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報告于合格投資者及/或機構投資者,有關財務顧問將無需根據新加坡之《財務顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進行披露。有關本報告之任何查詢，在新加坡獲得本報告的人員可聯系中金新加坡持牌代表。本報告由受金融行為監管局監管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報告有關的投資和服務僅向符合《2000年金融服務和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規定的人士提供。本報告并未打算提供給零售客戶使用。在其