存在。在渠道變遷以及產(chǎn)品紅利背景下，建議重點(diǎn)關(guān)注休閑零食類渠道和品類雙重提升的企業(yè)勁仔食品等。調(diào)味品：成本改善、消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，盈利能力逐步恢復(fù)。業(yè)的恢復(fù)，消費(fèi)場(chǎng)景呈現(xiàn)積極恢復(fù)態(tài)勢(shì)，Q3市場(chǎng)動(dòng)銷較上半年有了明顯的提升；原材料方面，隨著近期食糖價(jià)格的回落，毛利率有望預(yù)計(jì)底部企穩(wěn)，行業(yè)盈利能力有望逐步恢復(fù)。2024復(fù)，白酒行業(yè)集中度提升，頭部企業(yè)經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)；大眾品原材料成本改善，盈1214PE2413.8議積極關(guān)注行業(yè)的整體投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：料成本抬升風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全負(fù)面輿情等風(fēng)險(xiǎn)。正文目錄行情回顧：震走，估值回落 5（一）行業(yè)整體震蕩走，子行業(yè)僅軟飲料得收益 5（二）估值水平：回落近十年低位，具備強(qiáng)引力 6（三）機(jī)構(gòu)及北上資金持倉(cāng)比例依舊處于位 61、公基食飲業(yè)重股倉(cāng)例于史高，環(huán)有提升 62、北資：續(xù)，但倉(cāng)比舊居一 7宏觀背景：消有實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性修復(fù) 9（一）消費(fèi)整體呈現(xiàn)弱蘇 9（二）消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)內(nèi)性修復(fù) 10白酒：行業(yè)盈能力持續(xù)分化，或臨近部 11（一）產(chǎn)業(yè)復(fù)盤2003-2021年：從量?jī)r(jià)升到價(jià)主導(dǎo) 11（二）當(dāng)前周期判斷：處于調(diào)整階段，但場(chǎng)中度提升、頭部企經(jīng)韌性強(qiáng) 13（三）市場(chǎng)復(fù)盤：本輪整周期長(zhǎng)幅度大，臨底部 16大眾品：成本善盈利修復(fù) 18（一）啤酒：高端化趨延續(xù)，成本改善業(yè)彈凸顯 181、行規(guī)呈段穩(wěn) 182、高化構(gòu)級(jí)續(xù) 183、成壓緩，彈性望顯 19（二）食品加工：預(yù)制方興未艾，成長(zhǎng)空大 211、預(yù)菜業(yè)況 212、多因驅(qū)預(yù)市場(chǎng)模望步長(zhǎng) 213、行發(fā)初，格局散 234、他之：國(guó)本預(yù)食發(fā)歷程 24（三）休閑食品：渠道遷+產(chǎn)品紅利，助推企盈利增長(zhǎng) 261、休食行概大行，公司 262、渠：合性”需的食販態(tài)速興起 263、產(chǎn)：國(guó)色零食業(yè)速，處行業(yè)利期 284、渠變遷產(chǎn)紅差異布助企盈增長(zhǎng) 28（四）調(diào)味品：成本改、消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，利力逐步恢復(fù) 301、基調(diào)品速增長(zhǎng)復(fù)調(diào)品景闊 302、原料本望改善毛率計(jì)部穩(wěn) 313、消場(chǎng)積修盈利力步復(fù) 32投資建議：白持分化，大眾品盈利復(fù)期 34風(fēng)險(xiǎn)提示 35圖表目錄圖1W一級(jí)行業(yè)指數(shù)漲跌（截至..） 5圖2W食品飲料指數(shù)走勢(shì)截至..） 5圖3W食品飲料及子行業(yè)跌幅（截至..） 5圖4W食品飲料PE估值平（截止到2月4日） 6圖5W食品飲料及二級(jí)子業(yè)近十年P(guān)E估值分位數(shù)（截止到2月4日） 6圖62023Q3公募基金重倉(cāng)股申萬一級(jí)行業(yè)持倉(cāng)比例 7圖7食品飲料行業(yè)機(jī)構(gòu)中倉(cāng)占比及超配比例 7圖8北上資金申萬一級(jí)行持倉(cāng)市值及占比 8圖9北上資金食品飲料行持股市值及占總市值比例 8圖102018-2023年社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比 9圖11中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù) 9圖12社會(huì)消費(fèi)品零售總額分項(xiàng)當(dāng)月增速 9圖13限額以上企業(yè)商品零額及分項(xiàng)當(dāng)月同比 10圖14居民收入和名義GDP累計(jì)增速 10圖152002-2022年白酒行業(yè)盈利能力變化 11圖6-0.0白酒產(chǎn)量及同比增速 圖17茅五瀘出廠價(jià) 12圖182002-2022年茅五瀘價(jià)格變化 12圖19部分酒企核心單品批（元/500ml） 13圖20規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量 14圖212019-2023年白酒不同價(jià)格帶單季度和歸母凈利潤(rùn)單季度增速 15圖222006-2023年白酒行業(yè)的漲跌幅及估值（PE-TTM）變化 16圖3-0.0啤酒產(chǎn)量及增速 圖242019-2023年啤酒單月銷量 18圖252017-2023H啤酒行業(yè)企業(yè)噸價(jià)（元/噸） 19圖262019-2023H年華潤(rùn)啤酒次高端及以上啤酒銷量和占比 19圖27啤酒成本結(jié)構(gòu)（燕京酒2022） 19圖28進(jìn)口大麥價(jià)格 19圖29啤酒上游原材料價(jià)格 20圖30啤酒行業(yè)龍頭上市公毛利率（%） 20圖31啤酒行業(yè)龍頭上市公毛銷差（%） 20圖32啤酒行業(yè)龍頭上市公凈利率（%） 20圖33預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)鏈 21圖34中國(guó)預(yù)制菜2015-2025E市場(chǎng)規(guī)模 21圖35主要國(guó)家餐飲連鎖化率 22圖36餐飲行業(yè)使用預(yù)制菜成本對(duì)比 22圖37消費(fèi)者就餐情況 22圖38我國(guó)冷鏈物流2015-2025E市場(chǎng)規(guī)模 23圖39中國(guó)預(yù)制菜競(jìng)爭(zhēng)格局 24圖402021年休閑食品各品類占比 26圖412022年零食行業(yè)公司份額 26圖42量販零食的發(fā)展階段 28圖43中國(guó)休閑食品行業(yè)按味劃分的零售額 28圖44中國(guó)調(diào)味品發(fā)展趨勢(shì) 30圖452016-2022E中國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模 30圖46調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 31圖47海天味業(yè)成本結(jié)構(gòu)（2012） 31圖48期貨收盤價(jià)：黃大豆1號(hào)（元/噸） 31圖49食糖價(jià)格指數(shù)（元/32圖50苯二甲酸與乙二醇價(jià)走勢(shì) 32圖51玻璃價(jià)格走勢(shì) 32圖52瓦楞紙價(jià)格走勢(shì)（元噸） 32表1W食品飲料行業(yè)漲跌前十（%，截至11） 6表22013-2023前三季度白酒上市公司合同負(fù)債（預(yù)收賬款）同比增速 14表3白酒行業(yè)歷次調(diào)整（） 16表4白酒上市公司不同周的漲跌幅（%）及估值（截止時(shí)間為2023年12月14日） 17表5啤酒行業(yè)上市公司營(yíng)收入、歸屬母公司及同比增速 20表6休閑零食的發(fā)展歷程 26表7零食量販的發(fā)展歷程 27表8休閑食品部分上市公司2020-2023Q1-3業(yè)績(jī) 29表9調(diào)味品部分上市公司2020Q1-2023Q3毛利率趨勢(shì)（%） 32表10調(diào)味品行業(yè)上市公司季度營(yíng)業(yè)收入及同比增速（億元） 33表11調(diào)味品行業(yè)龍頭上市司單季度歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元） 33行情回顧：震蕩走低，估值回落（一）行業(yè)整體震蕩走低，子行業(yè)僅軟飲料取得正收益2321.911的202378827IPO9-1024116%1SW（40%302010通信通信電子汽車房地產(chǎn)美容護(hù)理-10-20-30-40資料來源：，圖2SW食品飲料指數(shù)走勢(shì)截至2023.12.14） 圖3SW食品飲料及子行業(yè)跌幅（截至2023.12.14）15%食品飲料(申萬)滬深30015%食品飲料(申萬)滬深300%1.1(1.7)(16.1)(18.5()19.0)(15.0)(22.9)(17.8)(21.9)(21.0)(29.3)(30.7)(33.0)(30.7)(29.4)(33.8)10(申萬(申萬)(申萬)-10-20-30-40資料來源：， 資料來源：，漲幅居前的個(gè)股行業(yè)涵蓋預(yù)加工食品、軟飲料以及肉制品等，但是沒有典型的行業(yè)屬性，更多體現(xiàn)在市值較小的個(gè)股，由于行業(yè)缺乏整體的趨勢(shì)性β行情，更多的體現(xiàn)主題投資方向。1SW（2023.12.14）證券名稱漲幅前十所屬行業(yè)證券名稱跌幅前十所屬行業(yè)惠發(fā)食品102.76食品加工--預(yù)加工食品絕味食品-55.20休閑食品--熟食蓮花健康96.31調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ--調(diào)味發(fā)酵品Ⅲ酒鬼酒-50.79白酒Ⅱ--白酒Ⅲ泉陽泉61.95飲料乳品--軟飲料妙可藍(lán)多-50.69飲料乳品--乳品康比特57.81食品加工--保健品立高食品-50.11休閑食品--烘焙食品威龍股份45.15食品飲料--非白酒--其他酒類重慶啤酒-49.60非白酒--啤酒蓋世食品41.36食品加工--預(yù)加工食品海天味業(yè)-46.87調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ--調(diào)味發(fā)酵品Ⅲ一鳴食品22.68飲料乳品--乳品舍得酒業(yè)-44.05白酒Ⅱ--白酒Ⅲ華統(tǒng)股份18.35食品加工--肉制品良品鋪?zhàn)?41.05休閑食品--零食金字火腿16.30食品加工--肉制品寶立食品-40.32調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ--調(diào)味發(fā)酵品Ⅲ歡樂家11.33飲料乳品--軟飲料來伊份-38.87休閑食品--零食資料來源：，（二）估值水平：回落至近十年低位，具備較強(qiáng)吸引力行業(yè)整體估值回落，已經(jīng)回落至近十年低位。截止到12月14日，食品飲料行業(yè)PE估值為2418%PE22.5/24.1/31.5/18.5/31.2/36.1.%3.%3.%09%48/57E50圖4SW食品飲料PE估值平（截止到12月14日） 圖5SW食品飲料及二級(jí)子業(yè)近十年P(guān)E估值分位數(shù)（截止到12月14日）70 120%））））（倍）分位數(shù)（右軸）估值平均值平均值-標(biāo)準(zhǔn)差食品飲料(））））（倍）分位數(shù)（右軸）估值平均值平均值-標(biāo)準(zhǔn)差食品飲料(申萬)平均值+標(biāo)準(zhǔn)差100（倍）9080%%%706050403020100%%%%5080%4060%3040%2010 20%2013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/052023/11資料來源：， 資料來源：，（三）機(jī)構(gòu)及北上資金：持倉(cāng)比例依舊處于高位1、公募基金食品飲料行業(yè)重倉(cāng)股持倉(cāng)比例處于歷史高位，且環(huán)比有所提升截止20331.00%620%。2023Q32.961.0/28%10%/07%.9%。4164233.0p033A782%09p58%。（備注：本文基金樣本為全部?jī)?nèi)地公募基金，文中持倉(cāng)比重均為基金重倉(cāng)比重，本文所提持倉(cāng)比例均為占基金持倉(cāng)所有市值的比重，未剔除港股和未分類個(gè)股）62023Q316%14%12%10%8%6%4%2%計(jì)算機(jī)汽車有色金屬房地產(chǎn)資料來源：，圖7食品飲料行業(yè)機(jī)構(gòu)中重倉(cāng)占比及超配比例20%食品飲料行業(yè)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)比例超配比例食品飲料行業(yè)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)比例超配比例食品飲料流通市值占全部A股流通市值比例超配比例平均值16%14%12%10%8%6%4%2%2012Q12012Q22012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3-2%資料來源：，2、北上資金：持續(xù)減持，但持倉(cāng)占比依舊位居第一11302.281.996%94%80%75273827.56202347.56（備注：本文北上資金包括陸股通、QFII/RQFII以及外資私募）40353025201510504035302520151050W87654328765432

2,0001,5001,0005000億股SWSW2,0001,5001,0005000億股W圖9北上資金食品飲料行業(yè)持股市值及占總市值比例持股數(shù)量W圖9北上資金食品飲料行業(yè)持股市值及占總市值比例持股數(shù)量SWSW占總市值比例化工占總市值比例SWSW總市值占比均值總市值占比均值房地產(chǎn)鋼鐵SWSWSWSW%%行業(yè)研究報(bào)告圖8北上資金申萬一級(jí)行業(yè)持倉(cāng)市值及占比億元持股市值持股市值占比14%12%10%8%6%4%2%0%3,0002,5008行業(yè)研究報(bào)告圖8北上資金申萬一級(jí)行業(yè)持倉(cāng)市值及占比億元持股市值持股市值占比14%12%10%8%6%4%2%0%3,0002,5008宏觀背景：消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性修復(fù)（一）消費(fèi)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇076%2018-20191071/.%9月份3p341087010986圖102018-2023年社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比 圖11中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)%% 20182021 51-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5-25資料來源：，（2021年1-7月及2023年3-5月為兩年復(fù)合增速）

中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):消費(fèi)意愿中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù)1301201101009080702015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07資料來源：，圖12社會(huì)消費(fèi)品零售總額及分項(xiàng)當(dāng)月增速40 % 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 餐飲收入 商品零售3020102019-082019-102019-122019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10-10-20-30-40資料來源：，%2023-102023-09%2023-102023-092023-082023-0730252015105限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售…商品零售餐飲收入糧油、食品類飲料類煙酒類服裝鞋帽針紡織品類化妝品類金銀珠寶類日用品類體育、娛樂用品類書報(bào)雜志類家用電器和音像器材類中西藥品類文化辦公用品類家具類通訊器材類石油及制品類建筑及裝潢材料類汽車類0限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售…商品零售餐飲收入糧油、食品類飲料類煙酒類服裝鞋帽針紡織品類化妝品類金銀珠寶類日用品類體育、娛樂用品類書報(bào)雜志類家用電器和音像器材類中西藥品類文化辦公用品類家具類通訊器材類石油及制品類建筑及裝潢材料類汽車類-5-10-15-20資料來源：，（限額以上單位是指年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2000萬元及以上的批發(fā)業(yè)企業(yè)（單位、個(gè)體戶）、500萬元及以上的零售業(yè)企業(yè)（單、0）（二）消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性修復(fù)2024一方面，居民收入提升，消費(fèi)力趨于改232個(gè)03GP（I25220302.6202582203093%中國(guó):居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比%中國(guó):居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比現(xiàn)價(jià)累計(jì)值同比2520151052013-122014-042013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08-5資料來源：，白酒：行業(yè)盈利能力持續(xù)分化，或臨近底部（一）產(chǎn)業(yè)復(fù)盤2003-2021年：從量?jī)r(jià)齊升到價(jià)格主導(dǎo)復(fù)盤白酒行業(yè)近二十年的發(fā)展，主要經(jīng)歷了2003-2012年量?jī)r(jià)齊升的黃金十年和2015-2021年量減價(jià)升的高質(zhì)量發(fā)展以及2013-2014年行業(yè)調(diào)整期。2003-20122003-20122003331升至22年1348%0289689元50，1791/020121126.06380.9046%5.7。2013-201420122013-20142015-2021年：量減價(jià)升高質(zhì)量發(fā)展。2015年隨著龍頭企業(yè)批價(jià)的企穩(wěn)回升，行業(yè)迎來新一輪2016135820217152022202350元00l05221202160331702.7%34360480%21%25.621年06%。-2-230資料來源：，國(guó)臺(tái)酒業(yè)及郎酒招股說明書，中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，圖6-0.0白酒產(chǎn)量及同比增速 圖7茅五瀘出廠價(jià)1,600

萬千升白酒:產(chǎn)量：累計(jì)值白酒萬千升白酒:產(chǎn)量：累計(jì)值白酒:產(chǎn)量:累計(jì)同比%出廠價(jià):出廠價(jià):國(guó)窖1573瀘州老窖0

20100-10-20-302001/082003/082005/082007/082009/082011/082013/082015/082017/082019/082021/082023/08

8006004002000

出廠價(jià):52度五糧液:500ml資料來源：， 資料來源：，圖182002-2022年茅五瀘價(jià)格變化資料來源：，（二）當(dāng)前周期判斷：仍處于調(diào)整階段，但市場(chǎng)集中度提升、頭部企業(yè)經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)產(chǎn)量規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)，行業(yè)增長(zhǎng)由利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)。2022年以來白酒總產(chǎn)量依舊持續(xù)回落，2022年產(chǎn)量為6126%03104859；222,696%20293%01%214.9.2變。20233.%5363至5222年165736%72%2022圖19部分酒企核心單品批價(jià)（元/500ml）資料來源：，規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量減少，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。2022年1月至12月，納入到國(guó)家統(tǒng)計(jì)局96320172021130202212963169圖20規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量家 規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量142314981563142314981563157815931445129011761040965 96380060040020020122013201420152016201720182019202020212022020122013201420152016201720182019202020212022資料來源：《2023年中國(guó)白酒行業(yè)消費(fèi)白皮書》，中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，上市公司整體收入增速穩(wěn)健，抗周期能力增強(qiáng)。合同負(fù)債（預(yù)收賬款）反饋了渠道的打款意愿以及酒企的戰(zhàn)略導(dǎo)向，2022年以來行業(yè)多數(shù)酒企業(yè)合同負(fù)債（預(yù)收賬款）表現(xiàn)較弱，但是白酒上市公司整體營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)均保持了雙位數(shù)的增長(zhǎng)，收入穩(wěn)健盈利韌性強(qiáng)，抗周期能力增強(qiáng)。表22013-2023前三季度白酒上市公司合同負(fù)債（預(yù)收賬款）同比增速20132014201520162017201820192020202120222023Q1-3高端酒企貴州茅臺(tái)-40%-52%460%112%-18%-6%1%-3%-5%22%-4%五糧液-87%4%132%216%-26%44%87%-31%52%-5%33%瀘州老窖-47%48%-31%-33%83%-18%40%-25%109%-27%56%次高端酒企山西汾酒-69%3%0%38%70%81%72%9%137%-6%9%洋河股份4%1%40%205%9%6%51%30%80%-13%-33%舍得酒業(yè)146%-43%149%-40%-3%29%3%45%79%-55%-10%水井坊-82%502%-26%109%90%-5%131%98%30%7%15%酒鬼酒-68%69%0%-19%-9%10%34%248%92%-69%-27%區(qū)域酒企古井貢酒28%156%61%3%-19%128%-54%128%51%-55%-12%今世緣25%-13%-5%55%68%43%12%-16%89%-1%-4%口子窖4%-39%25%108%93%7%-13%-4%-12%-17%0%迎駕貢酒-40%18%1%13%0%1%-16%15%28%11%21%老白干酒-18%34%-16%88%-40%-15%87%-12%92%10%2%伊力特-28%-30%-46%144%-18%-58%-28%6%-6%-5%-46%青青稞酒-35%-80%171%128%-76%192%-16%-13%96%-6%113%金徽酒-20%56%61%75%-57%-17%81%-12%79%42%56%金種子酒72%3%-12%-39%-41%-13%35%15%-24%13%4%合計(jì)-52%-6%89%101%-10%9%31%-3%49%-5%-34%資料來源：，不同價(jià)格帶則有所分化，頭部企業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭穩(wěn)健，韌性更強(qiáng)。高端，233營(yíng)收增速分別30%62%02%，歸母公司凈利潤(rùn)增速則分別為3.%1.%1.%7157723年1月15%vl（出廠價(jià)格圖212019-2023年白酒不同價(jià)格帶單季度和歸母凈利潤(rùn)單季度增速資料來源：，（備注：高端酒企業(yè)：貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖；次高端：洋河股份、山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒；區(qū)域酒企：古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒、老白干酒、伊力特、青青稞酒、金徽酒、金種子酒、皇臺(tái)酒業(yè)）（三）市場(chǎng)復(fù)盤：本輪調(diào)整周期長(zhǎng)幅度大，或臨近底部2006第一輪為207/12208/1，6.335天。第二輪為2012/7-2014/1，2012年國(guó)家推出94%56天。第三輪為208/6208/13.5140第四輪為201/284（按222年12月31223632023223年12月14E24E2920圖222006-2023年白酒行業(yè)的漲跌幅及估值（PE-TTM）變化

估值 漲跌幅

倍第三次大級(jí)別調(diào)第三次大級(jí)別調(diào)整本次調(diào)整第二次大級(jí)別調(diào)整第一次大級(jí)別調(diào)整1101009080706050403020102006-012006-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07資料來源：，3白酒行業(yè)歷次調(diào)整（）最高點(diǎn)最低點(diǎn)調(diào)整幅度調(diào)整時(shí)間（天）日期點(diǎn)位PE(TTM)日期點(diǎn)位PE(TTM)第一輪調(diào)整2007/12/1811005.91992008/11/73684.0317-66.53%325第二輪調(diào)整2012/7/1313767.25312014/1/105584.668-59.44%546第三輪調(diào)整2018/6/1230065.89382018/10/3018085.5117-39.85%140本輪調(diào)整2021/2/1096157.33632022/10/3149967.4527-48.04%628資料來源：，（備注：本輪調(diào)整已2022年10月31日最低進(jìn)行測(cè)算，如考慮白酒行業(yè)2023年以來的持續(xù)下跌，調(diào)整時(shí)間已接近三年，截止到2023年12月14日行業(yè)估值（PE-TTM）已經(jīng)回落至24倍，部分酒企估值已回落至20倍以下）表4白酒上市公司不同周期的漲跌幅（%）及估值（截止時(shí)間為2023年12月14日）證券代碼證券簡(jiǎn)稱2021年2月至2022年10月2021年2月至2023年11月2023年至今PE（TTM）（倍）801125.SI白酒Ⅱ(申萬).3.6.424.15.H貴州茅臺(tái).1.8.228.87.Z五糧液.2.2.817.43.Z瀘州老窖.7.0.119.63.H山西汾酒.4.7.825.32.Z洋河股份.4.7.915.35.H舍得酒業(yè)42.9217.15.516.49.H水井坊.9.6.723.25.Z酒鬼酒.5.3.939.20.Z古井貢酒.89.81.127.75.H今世緣.9.8.419.37.H老白干酒.5.5.333.83.H迎駕貢酒56.32136.875.3724.06.H口子窖.8.0.715.52Z青青稞酒3.3817.74.180.24.H伊力特.67.58.938.19.H金徽酒.0.9.536.29.H金種子酒61.0965.63.9資料來源：，（備注：金種子酒受虧損影響估值為負(fù)值）大眾品：成本改善，盈利修復(fù)（一）啤酒：高端化趨勢(shì)延續(xù)，成本改善業(yè)績(jī)彈性凸顯1、行業(yè)規(guī)模呈階段性企穩(wěn)行業(yè)規(guī)模呈階段性企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定。20132018-201938003562.403568.703年前10304022609.%圖3-0.0啤酒產(chǎn)量及增速 圖4-03年啤酒單月銷量6,0005,0004,0003,0002,0001,000

20產(chǎn)量:產(chǎn)量:啤酒:累計(jì)值（萬千升）產(chǎn)量:啤酒:累計(jì)同比（%）1050(5)

500450400350300250200150100

201920192022202020232021萬千升3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，2、高端化結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)2021800,20%,高端，201720235356.23/,,2023144.42.%19%2121%；23.716。圖252017-2023H啤酒行業(yè)企業(yè)噸價(jià)（元/噸） 圖262019-2023H年華潤(rùn)啤酒次高端及以上啤酒銷量和占比

元/噸 燕京啤酒 珠江啤酒 青島啤酒 華潤(rùn)啤酒 百威亞太5,356.234,925.182017 2018 2019 2020 2021 20222023H

2502001501000

2019 2020 2021 2022

25%萬千升次高端及以上啤酒銷量萬千升次高端及以上啤酒銷量次高端及以上啤酒銷量占總銷量比15%10%5%0%資料來源：， 資料來源：，3、成本壓力緩解，業(yè)績(jī)彈性有望凸顯成本壓力趨于緩解，毛利率有望企穩(wěn)回升。花等（702023423年09.0美元36%2397/9240%563毛49%0580%57229p/.p02p8pt毛利率環(huán)比改善；2023Q3青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒毛銷差分別為2.%3.%3.%37%，環(huán)比225p/06/4.p/23pt，較上年同期24p/-15p.p11pt；凈利率分別為62141.%1.%，環(huán)比223p/.p/-12p/.pt14p/04p.3p06pt。圖27啤酒成本結(jié)構(gòu)（燕京酒2022） 圖28進(jìn)口大麥價(jià)格原材料 包裝材料燃料動(dòng)力 人工工制造費(fèi)用及其他

進(jìn)口平均單價(jià):進(jìn)口平均單價(jià):大麥:美元/噸40035030014%13%10%

32%

31%

2502001502015-062015-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06資料來源：燕京啤酒2022年年報(bào)， 資料來源：，圖29啤酒上游原材料價(jià)格 圖30啤酒行業(yè)龍頭上市公毛利率（%）2015-102016-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10

玻璃:元/噸瓦楞紙:高強(qiáng):元/噸(右軸瓦楞紙:高強(qiáng):元/噸(右軸)8,00出廠平均價(jià):瓦楞紙:玖龍紙業(yè)：元/噸（右軸）6,004,002,000

青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒05000 400 3020 資料來源：， 資料來源：，圖31啤酒行業(yè)龍頭上市公毛銷差（%） 圖32啤酒行業(yè)龍頭上市公凈利率（%）青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒燕京啤酒珠江啤酒2530 2015201010 50 0 資料來源：， 資料來源：，2023慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒分別實(shí)現(xiàn)收入309.8/130.3/124.2/45.5億元，分別同比增長(zhǎng)64%.%97%0%；歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為911./6/4億元，分別同比增長(zhǎng)%1.%4.%18223394./7/7846/5%85/.2-1.p/31p/.p.4pt；歸母凈利潤(rùn)分別為1./././8億元，同比增速分別為47%.%3.%80297p/1.28.p/70p04表5啤酒行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入、歸屬母公司及同比增速20162017201820192020202120222023Q1-3趨勢(shì)變化營(yíng)業(yè)收入(億元)青島啤酒261.1262.8265.8279.8277.6301.7321.7309.8重慶啤酒32.031.834.735.8109.4131.2140.4130.3燕京啤酒115.7112.0113.4114.7109.3119.6132.0124.2珠江啤酒35.437.640.442.442.545.449.345.5營(yíng)收同比增速（%）青島啤酒(5.5)0.71.15.3(0.8)8.76.66.4重慶啤酒(3.8)(0.6)9.23.37.119.97.06.9燕京啤酒(7.7)(3.3)1.31.1(4.7)9.410.49.7珠江啤酒0.76.27.35.10.16.88.610.7歸母凈利潤(rùn)（億元）青島啤酒10.412.614.218.522.031.637.149.1重慶啤酒1.83.34.06.610.811.712.613.4燕京啤酒3.11.61.82.32.02.33.59.6珠江啤酒1.11.93.75.05.76.16.06.4歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）青島啤酒(39.1)21.012.630.218.943.317.615.0重慶啤酒375.682.022.662.63.38.38.313.7燕京啤酒(46.9)(46.3)11.527.8(14.3)15.854.542.2珠江啤酒37.062.897.735.814.47.4(2.1)12.8資料來源：，（二）食品加工：預(yù)制菜方興未艾，成長(zhǎng)空間大1、預(yù)制菜行業(yè)概況BC端市場(chǎng)組成，其中B80圖33預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：《預(yù)制菜行業(yè)洞察報(bào)告》，《2023中國(guó)預(yù)制菜數(shù)字消費(fèi)報(bào)告》，2、多重因素驅(qū)動(dòng)預(yù)制菜市場(chǎng)規(guī)模有望穩(wěn)步增長(zhǎng)2210007008820258300BC圖34中國(guó)預(yù)制菜2015-2025E市場(chǎng)規(guī)模900080007000

37.5%

市場(chǎng)規(guī)模（億元） 增長(zhǎng)40.1%

6832

8317

45%40%35%600050004000

32.3%

27.6%

19.4%

32.4%54345434

25.7%

30%25%21.7%0

650

1183

25272116

3136

15%10%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E資料來源：《2022年中國(guó)連鎖餐飲報(bào)告》，消費(fèi)需求B端：餐飲行業(yè)連鎖化率和降本提效雙重驅(qū)動(dòng)。根據(jù)中培育發(fā)展預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)國(guó)連鎖經(jīng)20222018-20212%1.%10和1.%B圖35主要國(guó)家餐飲連鎖化率 圖36餐飲行業(yè)使用預(yù)制菜成本對(duì)比租金成本占比 人力成本占比全球平均德國(guó)韓國(guó)日本美國(guó)

27%

37%41%

9%18%11%9%18%11%24%54%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

傳統(tǒng)餐飲企業(yè) 使用半成品代工后資料來源：千味央廚2022年公司年報(bào)， 資料來源：《2022年中國(guó)連鎖餐飲報(bào)告》，消費(fèi)需求C圖37消費(fèi)者就餐情況資料來源：《2022年中國(guó)連鎖餐飲行業(yè)報(bào)告》，（Z世代是指1995-2009年間出生的一代人）供給產(chǎn)品端：研發(fā)水平和冷凍技術(shù)快速進(jìn)步，品類擴(kuò)充空間廣闊。隨著研發(fā)水平和冷凍技術(shù)的18120牛、羊等2015201420152016市均覆蓋，預(yù)計(jì)在2025年中國(guó)冷鏈鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率可達(dá)八成。圖38我國(guó)冷鏈物流2015-2025E市場(chǎng)規(guī)模0

億元897076286486551589707628648655154690398833912886180022102550資料來源：《2022年中國(guó)連鎖餐飲報(bào)告》，2023220237123、行業(yè)發(fā)展初期，競(jìng)爭(zhēng)格局分散BC圖39中國(guó)預(yù)制菜競(jìng)爭(zhēng)格局資料來源：《預(yù)制菜行業(yè)洞察報(bào)告》，4、他山之石：美國(guó)和日本預(yù)制食品發(fā)展歷程等。美國(guó)預(yù)制菜發(fā)展歷程美國(guó)預(yù)制菜的發(fā)展歷程，一共經(jīng)歷三個(gè)主要發(fā)展階段：第一是萌芽期，205035%以上。第二是成長(zhǎng)期，19501970ikfl居民從市區(qū)遷往郊區(qū)，連鎖超市和終端冷柜開始普及，均帶來增量需求，行業(yè)銷量復(fù)合增速在10%以上。第三是成熟期，從1970年算起至今，可以界定為2012年，那時(shí)的Sysco銷售規(guī)模突破400億美元，成為美國(guó)預(yù)制菜的真正霸主，美國(guó)預(yù)制菜從萌芽到出現(xiàn)寡頭壟斷，大概經(jīng)歷了90年。SyscoBSysco202066.5到01548%，0多萬S1006%，也B日本預(yù)制菜發(fā)展歷程30030002400B（1958～1974年1958～1974年預(yù)制菜行業(yè)產(chǎn)值的CAGR（45.96070196550（1975～1997年CAGR9.71970697.%1%70952.81797596%，199070C行業(yè)成熟期（1998～2022）1998～20221.1%。90BC而有所提升，其中部分應(yīng)用了新技術(shù)的細(xì)分產(chǎn)品的CAGR超過10%。一方面是因?yàn)橄M(fèi)者對(duì)餐飲便捷化的需求并未改變，另一方面是由于日本家庭單元更趨小型化、老齡化。20216027533924258CSKU2500BC（三）休閑食品：渠道變遷+產(chǎn)品紅利，助推企業(yè)盈利增長(zhǎng)1、休閑食品行業(yè)概覽：大行業(yè)，小公司休閑食品市場(chǎng)規(guī)模有望突破萬億。2022規(guī)模7322822年CGR為710227年CGR為5%227年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到9,765億元，接近萬億。10品（果凍、雞蛋等圖402021年休閑食品各品類占比 圖412022年零食行業(yè)公司份額休閑豆干制品,2.2調(diào)味面制3.47%5.51%肉制以及水產(chǎn)動(dòng)物制品,10.33%

其他休閑食品,4.73%

糖果、巧克力及蜜餞,23.29%

瑪氏,3.50%百事,3.30%旺旺,3.00%億滋,2.60%伊利,2.30%三只松鼠,2.10%雀巢,2.00%良品鋪?zhàn)?1.60%衛(wèi)龍,1.50%餅干,9.97%面包、蛋糕與糕點(diǎn),10.76%

香脆休閑食品,11.40%

種子及堅(jiān)果炒貨,18.33%

其他,76.70%

喜之郎,1.40%資料來源：弗若斯特沙利文報(bào)告，衛(wèi)龍招股說明書， 資料來源：《中國(guó)零食硬折扣白皮書》，2、渠道：迎合“性價(jià)比”需求的零食量販業(yè)態(tài)快速興起52023表6休閑零食的發(fā)展歷程階段大流通主導(dǎo)-1990年1990-2000年2000-2010年電商發(fā)展2010-2018年量販零食發(fā)展自有品牌啟動(dòng)2018年-供給/物資匱乏，供給端不豐富，零食作為非剛零食品類拓寬、品牌出現(xiàn)，開始滿足居民收入提高下的沖動(dòng)性消費(fèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，供給和需求端兩旺，專營(yíng)品牌主打安供應(yīng)鏈發(fā)展支撐線上品牌通過代工生足個(gè)性需求專營(yíng)和線上品牌倒逼供應(yīng)端進(jìn)入成熟階段，且產(chǎn)能過剩，大眾消費(fèi)注重性價(jià)比需求需品類，居民消費(fèi)意愿不高全、質(zhì)量，滿足高端零食需求渠道/變革改革開放，市場(chǎng)逐步放開，零食主要通過批發(fā)市場(chǎng)和路邊攤售賣家樂福、沃爾瑪為代表的國(guó)外商超進(jìn)入中國(guó)，商超業(yè)態(tài)出現(xiàn)外資和本土商超同步發(fā)展，商超成為主流渠道淘寶、京東等電商蓬勃發(fā)展，快遞物流行業(yè)迅速成長(zhǎng)，網(wǎng)購(gòu)興起傳統(tǒng)電商流量紅利消零食硬折扣模式快速發(fā)展品類/品牌品類消費(fèi)，以①國(guó)外零食品牌進(jìn)入中如“德芙巧克力”、“樂事薯片”、“好麗②外資商超興起帶來渠道紅利，國(guó)內(nèi)零食公司如達(dá)利園、喜之郎快速發(fā)展品公司借勢(shì)迅速發(fā)展②來伊份、良品鋪?zhàn)拥攘闶硨I(yíng)店，在商超附近開店，實(shí)現(xiàn)客群精準(zhǔn)分流，通過流量匯聚完成消費(fèi)者教育①?zèng)]有線下場(chǎng)景，但價(jià)格優(yōu)勢(shì)激發(fā)增長(zhǎng)，線上渠道的流量紅利，帶動(dòng)三只松鼠、百草味等線源等抓住興趣電商和零食折扣店紅利增長(zhǎng)②散稱零食、白牌依托量販零食店快速增長(zhǎng)，與強(qiáng)勢(shì)渠道伴隨的，是聯(lián)名品牌，自有品牌發(fā)展資料來源：《中國(guó)零食硬折扣白皮書》，001（070202表7零食量販的發(fā)展歷程發(fā)展階段特點(diǎn)標(biāo)志性事件萌芽期：零食量販模式出現(xiàn)（2010-2017）????早期資本未介入屬于區(qū)域的零售模式創(chuàng)新占整體市場(chǎng)規(guī)模較小未引發(fā)主流品和經(jīng)銷商注意???2010年老婆大人在浙江成立，中國(guó)量販零食第一家行業(yè)模仿者不斷，處于初級(jí)的探索階段部分區(qū)域廠商留存下來，模式得到完整驗(yàn)證啟動(dòng)期：南方省市多點(diǎn)開花（2017-2022）????經(jīng)銷商是重要貨品來源??2017年零食很忙在湖南成立硬折扣模式從湖南往全國(guó)各地推廣成長(zhǎng)期：資本加注全國(guó)拓展（2022）????20222023年9月萬辰生物將旗下的“來優(yōu)品”“好想來”“吖嘀吖嘀”“陸小饞”正式合并為“好想來品4000202410000。2023112023104000家，趙一鳴零食門店突破2500家。資料來源：《中國(guó)零食硬折扣白皮書》，圖42量販零食的發(fā)展階段資料來源：《中國(guó)零食硬折扣白皮書》，3、產(chǎn)品：中國(guó)特色口味零食行業(yè)增速高，仍處于行業(yè)紅利期2021-2026.%89%70%.%（.%21686增至21年的10126962627760圖43中國(guó)休閑食品行業(yè)按口味劃分的零售額

非辣味休閑食品 辣味休閑食品 辣味休閑食品占

億元23.9%億元23.9%22.0%22.6%23.3%21.0%21.4%273719.8%20.3%2284251018.6%18.9%19.3%2045150415701729180411391257137724%22%20%18%16%14%12%02016 2017 2018 2019 2020 20212022E2023E2024E2025E2026E

10%資料來源：衛(wèi)龍招股說明書，弗若斯特沙利文，4、渠道變遷+產(chǎn)品紅利，差異化布局助推企業(yè)盈利增長(zhǎng)休閑食品行業(yè)每一輪大的產(chǎn)品更迭和渠道變遷都對(duì)應(yīng)大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。202220232021+渠道端，KA、ABCVS表8休閑食品部分上市公司2020-2023Q1-3業(yè)績(jī)2023Q1-3（億元）營(yíng)業(yè)收入同比增速（%）歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)2020202120222023Q1-32020202120222023Q1-3良品鋪?zhàn)?.912.3218.111.24(14.33)0.95(18.06)19.16(33.43)三只松鼠45.821.70(3.72)(0.24)(25.35)(14.07)26.2136.43(68.61)81.42洽洽食品44.785.069.3513.1515.012.1630.7315.355.10(19.28)鹽津鋪?zhàn)?0.053.9639.9916.4726.8352.5488.83(37.65)100.0181.08勁仔食品14.931.331.6022.2131.5947.85(12.78)(17.76)46.7747.49甘源食品13.142.145.7010.3812.1135.566.71(14.29)3.03139.21資料來源：，（四）調(diào)味品：成本改善、消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，盈利能力逐步恢復(fù)1、基礎(chǔ)調(diào)味品低速穩(wěn)定增長(zhǎng)，復(fù)合調(diào)味品前景廣闊52000年以前散裝時(shí)代；2001-2011年調(diào)味品標(biāo)準(zhǔn)化年調(diào)味品分化期，2022味品加速革新。圖44中國(guó)調(diào)味品發(fā)展趨勢(shì)資料來源：《2023復(fù)合調(diào)味料趨勢(shì)白皮書》，復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)前景廣闊。289.302年的710.%07模為3720227.%BC221.%。圖452016-2022E中國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模2000億元

市場(chǎng)規(guī)模 增長(zhǎng)

20%

15.3% 15.0%

10.8%

10.3%

15%13.0%10%500 5%0 0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E資料來源：《2023復(fù)合調(diào)味料趨勢(shì)白皮書》，2、原材料成本有望持續(xù)改善，毛利率預(yù)計(jì)底部企穩(wěn)BC31、.%202310圖46調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，圖47海天味業(yè)成本結(jié)構(gòu)（2012） 圖48期貨收盤價(jià)：黃大豆1號(hào)（元/噸）原材料包裝材料制造費(fèi)用直接人工其他業(yè)務(wù)成本

期貨收盤價(jià)(期貨收盤價(jià)(活躍合約):黃大豆1號(hào)（元/噸）6,00010.6%10.6%2.2% 0.7%33.5%53.1%4,0003,0002019-042019-072019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10資料來源：海天味業(yè)招股說明書， 資料來源：，圖49食糖價(jià)格指數(shù)（元/） 圖50苯二甲酸與乙二醇價(jià)走勢(shì)9,0008,000

8,000

期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):乙二醇（元/噸）期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):精對(duì)苯二甲酸(PTA)(元/噸)7,0006,0005,0004,0003,000

2019-042019-062019-082019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12資料來源：， 資料來源：，（備注：PET是PTA和乙二醇的縮聚物）圖51玻璃價(jià)格走勢(shì) 圖52瓦楞紙價(jià)格走勢(shì)（元噸）期貨結(jié)算價(jià)(期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):玻璃（元/噸）2019-042019-072019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

2019-042019-072019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10資料來源：， 資料來源：，2023安琪酵母、天味食品毛利率分別為3.%3./78%47/6%，3毛利率分別為3.%3.%3.%20%3.%08p27p3pt30p54p漲跌互現(xiàn)，隨著近期食糖價(jià)格的回落，毛利率有望持續(xù)改善。表9調(diào)味品部分上市公司2020Q1-2023Q3毛利率趨勢(shì)（%）20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q3毛利率趨勢(shì)較上年同期海天味業(yè)45.840.040.941.940.937.137.938.138.234.935.334.036.934.734.5-7中炬高新38.240.137.237.435.532.730.638.532.331.731.231.731.432.533.92.7千禾味業(yè)49.250.248.929.343.340.940.037.935.035.733.539.839.037.436.93.3天味食品40.443.543.838.837.730.733.528.136.034.532.734.040.631.138.15.4恒順醋業(yè)40.541.141.839.839.437.042.633.437.933.233.932.035.136.526.1-8安琪酵母37.942.939.318.233.230.424.621.826.726.821.923.925.423.625.03.0涪陵榨菜57.657.258.959.760.158.851.636.152.457.753.447.356.348.845.7-7仲景食品41.842.844.435.842.439.142.331.838.037.537.534.740.141.143.25.6安記食品26.427.829.417.824.221.617.922.918.816.315.215.817.815.913.9-3日辰股份47.849.150.141.443.644.742.243.539.439.140.738.138.740.538.4-3佳隆股份36.030.241.830.333.538.727.829.227.123.627.619.620.228.327.0-7資料來源：，3、消費(fèi)場(chǎng)景積極修復(fù)，盈利能力逐步恢復(fù)，2023653./3323%/01/00；0336810/0.%04%842.pt/10p/1.p23649./9523億元，分別同比增長(zhǎng).%75/.%1.%；單季度看