NIFD季報主編:李揚NIFD季報主編:李揚房地產金融中國宏觀金融蔡真崔玉、陶琦殷劍峰張旸

王蔣姜2023年

11

月2022年

4

月《NIFD

季報》是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。《

N

I

F

D

季報》由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD

季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD

年度報告于下一年度

2

月份發布。特別鳴謝貝殼研究院對本報告提供數據支持本報告負責人：蔡真本報告執筆人：房企債務違約仍存在進一步發酵可能摘

要?蔡真國家金融與發展實驗室房地產金融研究中心主任房地產政策方面，2023

年前三季度政府部門持續優化房地產政策措施，以改善房地產市場預期，包括：下調新增和存量個人住房貸款利率；下調首付比例政策下限；將首套房認定標準調整為“認房不認貸”；明確商品房消費者的房屋交付請求權或價款返還請求權優先于建設工程價款優先受償權、抵押權以及其他債權；在全國范圍內推行不動產“帶押過戶”服務；落實房地產“金融

16條”；延長保交樓貸款支持計劃實施期限至

2024年底；允許上市房企再融資不受破發、破凈和虧損限制；實施改善優質房企的資產負債表計劃；啟動不動產私募投資基金試點等。房地產市場運行方面，第一季度短暫的“小陽春”行情之后，第二、三季度房價環比重回下跌態勢，住房銷售規模也下行至常態水平，住房銷售市場仍在緩慢筑底。房企投資意愿、投資能力仍顯不足，商品住宅開發投資完成額、新開工面積、拿地面積同比仍在下降，行業景氣程度持續低迷。?崔玉國家金融與發展實驗室房地產金融研究中心研究員?陶琦貝殼研究院數據研究總監【NIFD季報】全球金融市場人民幣匯率國內宏觀經濟宏觀杠桿率中國宏觀金融中國金融監管中國財政運行地方區域財政房地產金融房地產金融形勢方面，2023

年第三季度末個人住房貸款余額規模為

38.42

萬億元，受大規模提前還貸的影響，個人住房貸款余額連續兩個季度負增長；個人住房金融服務繼續優化，個人住房貸款的平均放款周期縮短至低于三周，22

個樣本城市的首套房貸款利率已步入“3”時代。房地產市場風險仍未出清，金融機構、金融市場出于風險控制方面考慮，對房企融資支持有限

。2023

年第三季度末房地產開發貸款的余額為

13.17萬億元，同比增長

4.0%；而房地產信托規模則繼續壓降至

2023年第二債券市場股票市場銀行業運行保險業運行機構投資者的資產管理I季度末的

1.05萬億元。2023

年前三季度，房企境內信用債（不包括資產證券化產品）的發行總額是

3698

億元，同比下降

4.2%；房企境外債發行規模為

84.6

億美元，同比下降

50.3%。房地產市場的主要金融風險仍是房企債務違約，且因經營性現金流凈額和融資性現金流凈額的持續下降，使得房企債務違約仍有進一步發酵可能。短期來看，避免房企債務違約風險進一步在行業內擴散并蔓延，是防范化解房地產金融風險的重中之重；長期來看，應加強房企監管，避免因化解風險而出現的道德風險。我們建議，一是全面取消房地產市場的限制性行政政策、增加地方政府收購滯銷存量住房規模，改善房企經營性現金流狀況；二是通過政策引導金融機構及金融市場參與者一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，避免房企融資性現金流進一步惡化，避免金融市場投資者對房企債務兌付的擔憂進一步加劇；三是參照金融機構的監管標準，加強對房企的監管。II目錄一、房地產政策情況

.......................................1（一）中央及部委層面持續推出新的積極性房地產政策措施

....

1（二）地方政府層面繼續優化區域房地產政策................

1二、房地產市場運行形勢

...................................2（一）一線城市的房價率先企穩............................2（二）住房銷售市場仍在緩慢筑底..........................3（三）住房開發投資規模持續下降..........................4（四）房地產行業景氣程度仍持續低迷......................5（五）土地交易市場仍未能擺脫低迷狀態....................

6（六）三線城市住宅庫存去化的壓力較大....................

6（七）住房租金價格水平普遍有所上漲......................7（八）租金資本化率略有下降..............................8三、個人住房金融形勢

.....................................9（一）個人住房貸款余額連續兩個季度負增長................

9（二）部分城市首套住房貸款利率已低至

3.6%

..............

10（三）個人住房貸款的平均放款周期已低于三周.............

11（四）個人住房抵押貸款總體風險不大.....................12（五）存量首套房個人住房貸款利率調整基本完成...........

13四、房企融資形勢

........................................14（一）房地產開發貸款余額的同比增速保持正增長...........

14（二）房地產信托規模仍在持續壓降.......................15（三）房企境內外信用債發行規模均同比下降...............

15五、市場主要風險：房企違約仍有進一步發酵可能

............

16六、對策建議

............................................18附件：相關指標說明

......................................20一、房地產政策情況（一）中央及部委層面持續推出新的積極性房地產政策措施2023

年前三季度，中央及部委層面考慮到我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，持續調整優化我國房地產政策：一是明確房地產行業的國民經濟支柱產業地位不變。二是大力支持剛性和改善性住房需求，包括建立和落實首套房貸利率政策動態調整長效機制；全國層面首套房和二套房最低首付比例政策下限調整至

20%和

30%；二套房商業貸款利率政策下限下調至

LPR

加

20

個基點；指導商業銀行落實存量首套住房商業貸款利率調整政策；優化個人住房貸款中套數認定標準，將首套房認定標準調整為“認房不認貸”；推動

LPR

進一步下調

10個基點，引導個貸利率繼續下降；在全國范圍內推行不動產“帶押過戶”服務；進一步落實改善性住房換購稅費減免、退稅等政策措施；合理降低住房買賣和租賃經紀服務費用。三是支持房企合理融資需求，包括落實房地產“金融

16條”，延長保交樓貸款支持計劃實施期限至

2024

年底，允許上市房企再融資不受破發、破凈和虧損限制，以此來保持房企信貸、債券、股權等主要融資渠道的穩定。四是保障購房者權益，穩定居民住房消費預期和信心，包括明確商品房消費者的房屋交付請求權或價款返還請求權優先于建設工程價款優先受償權、抵押權以及其他債權。五是防范化解房企債務風險，一方面開展“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四項行動，改善優質房企的資產負債表，防范房企債務風險進一步惡化；另一方面設立房企紓困專項再貸款（額度

800億元），按照正向激勵、市場化原則，推動出險房企的債務重組、項目并購，推進問題房企債務風險化解工作。六是加快完善住房租賃金融政策體系，包括設立租賃住房貸款支持計劃（額度

1000

億元），啟動不動產私募投資基金試點，起草住房租賃“金融

17

條”（征求意見稿），為住房租賃市場提供多元化、多層次、全周期的金融產品和金融服務體系。（二）地方政府層面繼續優化區域房地產政策2023年前三季度，在“因城施策”“一城一策”的原則下，地方政府繼續調整優化區域房地產政策。需求端的政策主要包括放寬城市落戶條件（如除杭州市1區外浙江省全面取消落戶限制政策），試點“一區一策”，推行“房票”安置，放松或取消限購的城市擴大至核心二線城市，取消限貸、限售等行政性管制措施，延長個人住房貸款年齡期限，優化首套房認定標準，推行存量房“帶押過戶”模式，下調首付比例和城市房貸利率下限，降低新增及存量個人住房貸款利率水平，提高住房公積金貸款額度上限，支持用住房公積金支付購房首付款，支持住房公積金異地貸款，支持“商轉公”貸款業務，支持按實際支付租金提取住房公積金，給予購房者契稅、所得稅減免等財稅優惠，擴大人才認定范圍并發放購房補貼等。供給端的政策主要包括優化房地產項目預售資金的監管，增加預售監管資金撥付節點，加大對區域內房地產項目的融資支持，鼓勵金融機構對房企的存量貸款進行展期或調整還款安排，扎實推進保交樓工作，政府部門或國有平臺回購滯銷存量商品住房作為安置房、人才房或保障性租賃住房，取消新房限價措施，因地制宜開展“現房銷售”試點等。二、房地產市場運行形勢（一）一線城市的房價率先企穩從國家統計局公布的

70

個大中城市商品住宅銷售價格變動數據來看，2023年前三季度，70

個大中城市的新建商品住宅銷售價格較

2022

年末上漲

0.33%，二手商品住宅銷售價格則下降了

1.92%。從住房銷售價格的環比走勢來看，2023年前三季度，70城的新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比在

2～4月經歷了短暫的“小陽春”上漲行情后，重回下跌態勢；2023

年

9

月，70

大中城市的新建商品住宅、二手住宅銷售價格分別環比下降

0.3%、0.5%（見圖

1左上圖）。從住房銷售價格的同比情況來看，2023

年前三季度，70

城的新建商品住宅銷售價格同比下降

0.57%，二手住宅銷售價格同比下降了

3.25%，同比降幅較

2022

年末分別收窄

1.72和

0.51個百分點。分城市層級來看，2023

年前三季度，一線城市新建商品住宅銷售價格累計上漲

0.94%，二手住宅銷售價格累計下降

0.24%；二線城市新建商品住宅銷售價格累計上漲

1.05%，二手住宅銷售價格累計下降

1.96%；三線城市新建商品住宅銷售價格分別累計下降

0.41%和

2.10%。從

2023年

9月

70城房價月度環比情況來看，一線城市的房價已經率先企穩，表現為新建商品住宅銷售價格環比持平、2二手住宅銷售價格環比轉漲（見圖

1

右上圖）；但二、三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比仍表現為持續下降（見圖

1左下圖和右下圖）。圖

1

70個大中城市房價走勢（月度環比）資料來源：國家統計局，Wind。注：70

個大中城市房地產價格統計按照一二三線城市劃分，一線城市指北京、上海、廣州、深圳

4個城市；二線城市指天津、石家莊、太原、呼和浩特、沈陽、大連、長春、哈爾濱、南京、杭州、寧波、合肥、福州、廈門、南昌、濟南、青島、鄭州、武漢、長沙、南寧、海口、重慶、成都、貴陽、昆明、西安、蘭州、西寧、銀川、烏魯木齊共

31

個城市；三線城市指唐山、秦皇島、包頭、丹東、錦州、吉林、牡丹江、無錫、徐州、揚州、溫州、金華、蚌埠、安慶、泉州、九江、贛州、煙臺、濟寧、洛陽、平頂山、宜昌、襄陽、岳陽、常德、韶關、湛江、惠州、桂林、北海、三亞、瀘州、南充、遵義、大理共

35個城市。（二）住房銷售市場仍在緩慢筑底從商品住宅銷售情況來看，2023

年前三季度全國商品住宅銷售面積為

7.28億平方米，同比下降

6.3%；商品住宅銷售額為

7.93萬億元，同比下降

3.2%。分季度來看，第一季度住房銷售市場出現短暫的“小陽春”行情，商品住宅銷售面積為

2.63億平方米，同比上漲了

1.4%；商品住宅銷售額為

2.76萬億元，同比上漲了

7.1%。但是住房銷售市場回暖的基礎并不穩定，第二、三季度住房銷售下行至常態水平。第二季度商品住宅銷售面積為

2.53

億平方米，同比下降

6.8%；商品住宅銷售額為

2.90

萬億元，同比上漲

0.7%。第三季度商品住宅銷售面積為32.12億平方米，同比下降

13.9%；商品住宅銷售額為

2.27萬億元，同比下降

17.0%（見圖

2）。總體來看，住房銷售市場仍在緩慢筑底，預計商品住房的年度銷售面積可能不及

10

億平方米，與

2021

年

15.65

億平米的銷售規模相比，下降超過1/3。圖

2

商品住宅銷售情況（季度）資料來源：國家統計局，Wind。注：房地產開發投資、商品房銷售面積等指標的增速均按可比口徑計算。報告期數據與上年已公布的同期數據之間存在不可比因素，不能直接相比計算增速。主要原因是：（1）加強在庫項目管理，對退房的商品房銷售數據進行了修訂；（2）加強統計執法，對統計執法檢查中發現的問題數據，按照相關規定進行了改正；（3）加強數據質量管理，剔除非房地產開發性質的項目投資以及具有抵押性質的銷售數據。（三）住房開發投資規模持續下降從商品住宅的投資數據來看，2023

年前三季度全國住宅開發投資完成額為6.63萬億元，同比下降了

8.4%（見圖

3左圖）；住宅新開工面積僅為

5.25億平方米，同比下降

23.9

%；住宅竣工面積

5.53億平方米，同比增長

20.1%（見圖

3右圖）。總體來看，房企的住房投資意愿、投資能力均顯不足，商品住宅開發投資完成額、新開工面積同比持續下降，房地產市場的供給端仍處于修復調整階段。但是在“保交樓”專項借款、“保交樓”貸款支持計劃的支持下，住宅竣工面積同比大幅增長，“保交樓”政策的效果顯著。4圖

3

商品住宅供給情況（季度）資料來源：國家統計局，Wind。（四）房地產行業景氣程度仍持續低迷從國家統計局公布的全國房地產開發景氣指數（簡稱“國房景氣指數”）1數據來看，2023

年第一季度國房景氣指數由

2022

年末的

94.35

小幅增長至

94.71；2023

年第二季度再次下降至

94.06；2023

年第三季度再次下降至

93.44。國房景氣指數從

2022年

9月開始，已連續

13個月處于較低景氣水平，表明了房地產行業景氣程度呈持續低迷狀態（見圖

4）。圖

4

房地產市場景氣程度情況（月度）資料來源：國家統計局，Wind。1

全國房地產開發景氣指數（簡稱“國房景氣指數”）遵循經濟周期波動的理論，以景氣循環理論與景氣循環分析方法為依據，運用時間序列、多元統計、計量經濟分析方法，以房地產開發投資為基準指標，選取了房地產投資、資金、面積、銷售有關指標，剔除季節因素的影響，包含了隨機因素，采用增長率循環方法編制而成，每月根據新加入的數據對歷史數據進行修訂。通常情況下，國房景氣指數

100

點是最合適的景氣水平，95

至

105

點之間為適度景氣水平，95

以下為較低景氣水平，105以上為偏高景氣水平。5（五）土地交易市場仍未能擺脫低迷狀態2023

年前三季度，百城住宅類土地供應面積為

1.42

億平方米，同比下降29.2%；成交面積為

9677萬平方米，同比下降

28.5%；成交金額為

1.44萬億元，同比下降

26.9%（見圖

5左圖）。2023年前三季度，百城共有

4604宗土地未能成交，比

2022年同期上升

12.9%；住宅類用地成交土地平均溢價率為

5.7%，較

2022年有所提升（見圖

5右圖）。從財政部財政收支數據來看，2023年前三季度，國有土地使用權出讓收入

3.09萬億元，同比下降

19.8%。總體來看，土地交易市場仍未能擺脫低迷狀態，房企拿地意愿和能力仍然較弱，土地市場成交規模表現為繼續大幅下降。但是受住宅類土地供給規模大幅下降、部分核心城市增加核心區域土地的供給等結構因素的影響，成交土地平均溢價率略有上升。圖

5

100大中城市土地交易情況（季度）資料來源：Wind。（六）三線城市住宅庫存去化的壓力較大從庫存去化情況來看，14個樣本城市平均住宅庫存去化月數由

2022年末的17.6個月上升至

2023年第三季度末的

25.8個月，庫存去化周期明顯上升。分城市層級來看，2023年第三季度末，一線城市平均住宅庫存去化周期為

13.5個月；二線城市平均住宅庫存去化周期為

21.4

個月；三線城市平均庫存去化周期為

42.5個月。總體來看，2023年前三季度住房銷售市場整體形勢較弱，且呈現出顯著分化特征（一線、熱點二線城市住房市場交易相對較為活躍，三線城市住房市場交易則較為冷淡），一、二線城市住宅庫存去化周期小幅上升，但仍處于相對合理區間；三線城市方面，住宅庫存去化周期呈波動上升態勢，庫存去化的壓力進一步加大（見圖

6）。6圖

6

各城市房地產庫存去化情況（3周移動平均）資料來源：根據

Wind

統計計算。注：因南寧、東莞、泉州、寶雞的商品房可售或銷售套數數據存在不再更新或缺失問題，本報告考察的城市數量由

2021

年的

18

個調整為

14

個。圖中的一線城市包括北京、上海、廣州、深圳，二線城市包括杭州、南京、蘇州、廈門、南昌、福州、青島，三線城市包括莆田、東營、舟山。（七）住房租金價格水平普遍有所上漲從貝殼研究院統計的

50

城住房租金價格指數來看，2023

年前三季度，4

個一線城市的平均住房租金水平累計上漲

1.8%，同比下降

2.2%；28個二線城市的平均住房租金水平累計上漲

1.7%，同比下降

1.6%；18個三線城市的平均住房租金水平累計上漲

1.6%，同比下降

1.0%（見圖

7）。總體來看，2023年前三季度住房租賃市場已經全面復蘇，一、二、三線城市的住房租金水平普遍有所上漲，且一線城市的住房租金價格水平上漲幅度略高一些。但是從租金的同比情況來看，2023年

9月末一、二、三線城市的住房租金水平都略低于

2022年同期，處于弱復蘇狀態。7圖

7

貝殼

50

城住房租金指數（月度，定基

2018年

11

月=100）資料來源：貝殼研究院。注：50

個城市的住房租金價格指數統計按照一二三線城市劃分，一線城市指北京、上海、廣州、深圳

4個城市；二線城市指成都、大連、福州、貴陽、哈爾濱、杭州、合肥、呼和浩特、濟南、昆明、蘭州、南昌、南京、寧波、青島、廈門、沈陽、石家莊、蘇州、太原、天津、武漢、西安、銀川、長春、長沙、鄭州、重慶共

28

個城市；三線城市指常州、東莞、佛山、惠州、嘉興、廊坊、洛陽、綿陽、南通、泉州、紹興、溫州、無錫、蕪湖、徐州、煙臺、中山、珠海共18個城市。（八）租金資本化率略有下降除了考察住房市場的絕對價格水平外，還可以通過相對價格指標來標衡量住房價格水平，下文采用的是租金資本化率。租金資本化率是由每平米住宅的價格除以每平米住宅的年租金得到，其含義是一套住宅完全靠租金收回成本要經過多少年，可以較好地用于刻畫房價泡沫程度。這一概念與租售比類似，但更加直觀。2023年前三季度，4個一線城市的平均租金資本化率從2022年末的57.8年，小幅下降至

2023

年第三季度末的

56.7

年（見圖

8

上圖）。二線熱點城市的平均租金資本化率由

2022

年末的

56.2

年，下降至

2023

年第三季度末的

51.7

年；二線非熱點城市的平均租金資本化率由

2022

年末的

47.5

年，小幅上升至

2023

年第三季度末的

48.4年（見圖

8左下圖）。三線城市的平均租金資本化率由

2022年末的

42.0

年，小幅下降至

2023

年第三季度末的

41.1

年（見圖

8

右下圖）。總體來看，受住房租賃市場復蘇略強于住房銷售市場的影響，樣本城市的租金資本化率略有下降。8圖

8

租金資本化率走勢（月度）資料來源：國家金融與發展實驗室監測數據。注：本報告監測的二線熱點城市包括杭州、南京、蘇州、武漢、成都、廈門、福州、西安、合肥，二線非熱點城市包括天津、重慶、鄭州、長沙、南寧、南昌、青島、寧波，三線城市包括昆明、太原、蘭州、烏魯木齊、呼和浩特、湖州、泉州、常德、蚌埠。三、個人住房金融形勢（一）個人住房貸款余額連續兩個季度負增長從存量數據看，截至

2023年第三季度末，我國個人住房貸款余額為

38.42萬億元，占全部信貸余額的比例下降至

16.4%。從余額增速來看，個人住房貸款余額同比增速從

2017年第二季度開始呈持續下降態勢。2023年前三季度，個人住房貸款余額同比增速延續這一走勢：第一季度，個人住房貸款余額同比增速為0.3%；第二季度，個人住房貸款余額同比增速為-0.7%；第三季度，個人住房貸款余額同比增速為-1.2%，同比增速連續兩個季度出現為負的情況（見圖

9左圖）。大規模提前還貸的出現是

2023

年前三季度個人住房貸款余額負增長的主要原因。從個人住房貸款余額的凈增量數據來看，2023

年第一季度凈增量為

1400

億元，第二季度凈減少

3400億元，第三季度凈減少

1800億元。9從居民部門月度新增中長期貸款數據來看，2023

年前三季度居民部門新增中長期貸款月度平均增量僅有

2333億元，較

2022年同期的月度平均增量（2578億元）下降了

9.5%；且

2023年

4月和

6月，居民部門新增中長期貸款月度平均增量均為負值（見圖

9右圖）。圖

9

個人住房貸款余額及居民新增中長期貸款情況資料來源：中國人民銀行，Wind。（二）部分城市首套住房貸款利率已低至

3.6%從

50城個人住房貸款的平均利率水平來看，2023年第三季度末全國首套住房平均貸款利率約為

3.92%（為

LPR

減

28

個基點），較

2022

年末下降了

19

個基點。其中，中山、珠海兩個城市首套住房貸款利率已降至

3.60%，珠海、福州、哈爾濱、昆明等

22

個樣本城市的首套房貸利率已低于

4%，目前僅北京（4.75%）、上海（4.55%）、深圳（4.50%）三個一線城市的首套住房貸款利率仍高于

LPR（4.20%）。2023年第三季度末全國二套住房貸款的平均貸款利率約為

4.59%（為LPR加

39個基點），較

2022年末下降了

33

個基點。珠海、常州等

27個城市的二套住房貸款利率下調至房貸利率政策下限——4.40%（LPR加

20個基點）。總體來看，受益于

LPR

水平的下降、新發放首套房貸利率政策動態調整機制的實施和房貸利率政策下限的降低，2023

年前三季度我國首套、二套住房貸款的平均利率均有一定程度的下調。其中，二套住房貸款利率的下調集中在第三季度，且下調幅度更大。10圖

10

個人住房貸款平均利率走勢資料來源：貝殼研究院，中國人民銀行，Wind。注：個貸利率統計的

50

個城市包括北京、常州、成都、大連、東莞、佛山、福州、廣州、貴陽、哈爾濱、杭州、合肥、呼和浩特、惠州、濟南、嘉興、昆明、蘭州、廊坊、洛陽、綿陽、南昌、南京、南通、寧波、青島、泉州、廈門、上海、紹興、深圳、沈陽、石家莊、蘇州、太原、天津、溫州、無錫、蕪湖、武漢、西安、徐州、煙臺、銀川、長春、長沙、鄭州、中山、重慶、珠海。（三）個人住房貸款的平均放款周期已低于三周從個人住房貸款放款周期情況來看，2023

年第三季度末全國百城個人住房貸款平均放款周期為

20

天，低于三周，較

2021

年

10

月最長的

73

天已大幅縮短，住房消費金融服務持續優化。其中，一線城市的平均放款周期為

29

天；二線城市的平均放款周期為

27天（見圖

11）。圖

11

個人住房貸款平均放款周期資料來源：貝殼研究院。注：圖中的一線城市包括北京、上海、廣州、深圳，二線城市包括天津、重慶、西安、南京、合肥、成都、佛山、東莞。11（四）個人住房抵押貸款總體風險不大我們計算了一線城市和部分二線城市新增二手住房貸款價值比（Loan

toValue，LTV），這一指標可以衡量住房價值對新增住房貸款的保障程度，也可以用于反映個人住房貸款違約風險的大小。相關研究表明，LT

V與個人住房貸款違約率顯著正相關，如果這一指標數值較低，說明購房中使用自有資金的比例較高，則銀行等金融機構面臨的風險不大。2023

年第三季度末，一線城市中北京的平均新增二手住房貸款價值比為39%，上海的平均新增二手住房貸款價值比為

40%，均處于較低水平（見圖

12左上圖）；廣州的平均新增二手住房貸款價值比為

57%，深圳的平均新增二手住房貸款價值比為

54%，處于合理水平（見圖

12右上圖）。二線城市方面，成都的平均新增二手住房貸款價值比為

59%，合肥的平均新增二手住房貸款價值比為60%，南京的平均新增二手住房貸款價值比為

57%，天津的平均新增二手住房貸款價值比為

57%，均處于合理水平（見圖

12左下圖）；西安的平均新增二手住房貸款價值比為

61%，重慶的平均新增二手住房貸款價值比為

66%，東莞的平均新增二手住房貸款價值比為

69%，佛山的平均新增二手住房貸款價值比為

70%，處于較高水平，但平均首付比例亦均高于三成（見圖

12右下圖）。圖

12

一線和部分二線城市新增二手住房貸款價值比（LTV）資料來源：貝殼研究院。注：自

2023年第二季度起，樣本城市

LT

V數值的計算過程中剔除全款購房交易數據。12總體來看，受首套房“認房不認貸”政策實施、首套房和二套房最低首付比例政策下限下調等影響，一線城市和部分二線城市新增二手住房貸款價值比有所上升。但是，從

LT

V

水平來看，12個樣本城市的新增二手住房貸款抵押物保障程度仍保持在較高水平，個人住房貸款總體風險不大。（五）存量首套房個人住房貸款利率調整基本完成2023年前三季度，個人住房貸款“提前還貸潮”多次登上熱搜。在個人住房金融服務持續優化、LPR持續下降的情況下，大量借款人仍出于降低利息支出和調整家庭資產負債表方面的考慮，大規模集中提前償還個人住房貸款。個人住房貸款存量余額也在

2023年第二季度、第三季度連續兩個季度負增長。為引導商業性個人住房貸款借貸雙方有序調整優化資產負債，規范住房信貸市場秩序，中國人民銀行在

2023

年

7

月

14

日國新辦舉行的

2023

年上半年金融統計數據情況新聞發布會上提出，“支持和鼓勵商業銀行按照市場化、法治化原則，與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量個人住房貸款”；并在

2023

年

8

月

1

日召開的中國人民銀行、國家外匯管理局

2023

年下半年工作會議，以及

8

月

4

日召開的國家發展改革委、財政部、中國人民銀行、國家稅務總局聯合新聞發布會上進一步表態，將“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”。在

2023

年

8

月

31

日，中國人民銀行和國家金融監督管理總局聯合發布《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》明確提出，對于

2023

年

8

月

31

日前金融機構已發放的和已簽訂合同但未發放的首套住房商業性個人住房貸款或借款人實際住房情況符合所在城市首套住房標準（認房不認貸）的其他存量住房商業性個人住房貸款，借款人可以自

2023

年

9

月

25

日起，向承貸金融機構提出申請，通過協商變更貸款合同約定的利率水平或新發放貸款置換存量首套住房商業性個人住房貸款的方式，調整和降低存量首套房個人住房貸款利率。但是調整后的利率水平（在

LPR上的加點幅度），不得低于原貸款發放時所在城市首套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。2023

年

9

月

5日之后，各商業銀行也陸續發布實施存量首套住房貸款利率調整的規則公告。2023年

9月

25日開始，各商業銀行通過統一批量調整和借款人申請兩種方式對存量首套住房貸款利率進行調整。從中國人民銀行公布的數據來看，目前，存量首套房個人住房貸款利率調整13工作已經基本完成。本次存量首套房個人住房貸款利率調整工作，推動了超過

22萬億元的存量個人住房貸款利率水平下降，平均降幅為

73

個基點，可以為借款人每年減少

1600

億～1700

億元的利息支出；可以惠及超過

5000

萬戶、1.5

億人，戶均每年減少約

3200

元的利息支出。本次調整使我國存量個人住房貸款加權平均利率水平下降了約

42個基點。四、房企融資形勢（一）房地產開發貸款余額的同比增速保持正增長從中國人民銀行公布的金融機構貸款投向統計數據來看，2023

年第三季度末房地產開發貸款余額為

13.17萬億元，同比增長

4.0%；占全部信貸余額的比例為

5.6%（見圖

13）。從房地產開發貸款余額的凈增量數據來看，2023

年第一季度凈增量為

6100

億元，第二季度凈減少

2000

億元，第三季度凈增量為

700

億元。從國家金融監督管理總局公布的數據來看，2023

年前三季度銀行累計發放房地產開發貸款

2.4

萬億元，房地產開發貸款展期余額同比增長

183%。總體來看，隨著房企融資政策環境的進一步改善、“保交樓”專項借款的有序投放和“保交樓”貸款支持計劃的使用，加上部分存量房地產開發貸款獲準展期，房地產開發貸款余額的同比增速保持連續五個季度正增長，為房企提供了穩定的信貸融資支持。圖

13

房地產開發貸余額情況（季度）資料來源：中國人民銀行，Wind。14（二）房地產信托規模仍在持續壓降2從投向房地產行業的信托資金數據來看，截至

2023

年第二季度末，房地產信托余額為

1.05萬億元，同比下降

25.9%；與

2022年末相比，余額壓降了

1750億元。房地產信托存量余額從

2019年第三季度開始，已連續

16個季度下滑，信托投資公司仍在持續壓降房地產信托規模。與此同時，房地產信托余額占信托業資金余額的比重也在持續下降。截至

2023

年第二季度末，房地產信托余額占信托業資金余額的比重為

6.68%，較

2022年末下降了

1.46個百分點，較

2019年第二季度末的高峰下降了

7.8個百分點（見圖

14左圖）。從融資成本來看，2023

年第一季度房地產信托發行的平均預期年化收益率為

7.29%，2023年第二季度房地產信托發行的平均預期年化收益率為

6.98%（見圖

14右圖）。圖

14

房地產信托情況（季度）資料來源：中國信托業協會，用益信托網，Wind。（三）房企境內外信用債發行規模均同比下降2023年前三季度，房企境內信用債（不包括資產證券化產品）的發行總額是3698

億元，同比下降

4.2%；平均票面利率為

3.58%（見圖

15

左圖）。其中，在中國人民銀行政策工具箱“第二支箭”機制下，通過中債信用增進公司提供全額擔保增信方式發行民營房企債券

17

只，發行規模為

150.5

億元。從存量情況來看，截至

2023年第三季度末，房企境內債券待還余額為

1.75萬億元，較

2022年末下降

1.3%。其中，在

2023年第四季度到期的境內債規模為

727億元。2

由于信托數據滯后發布，當前最新數據更新至

2023年第二季度，本節分析基于

2023年第二季度及之前的數據。152023

年前三季度，房企境外債發行規模為

84.6

億美元（約為人民幣

607

億元），同比下降

50.3%；平均票面利率為

3.78%。其中，華夏幸福因債務重組發行了約

50

億美元境外債，利率為

0%或

2.5%，期限為

8

年，用于置換原高息境外債。從存量情況來看，截至

2023年第三季度末，房企境外債存量余額為

1451億美元（約為人民幣

1.04萬億元），較

2022年末下降了

16.1%。圖

15

房企境內、境外信用債發行情況（季度）資料來源：Wind。五、市場主要風險：房企違約仍有進一步發酵可能從公開市場債券違約情況來看，2023年前三季度房企境內債出現實質違約、展期的數量為

136只，占境內債券市場違約數量的

79.5%；違約規模（違約日債券余額）為

1793億元，占境內債券市場違約規模的

89.2%（見圖

16

左上、右上圖）；涉及奧園、恒大、陽光城等

32家房企。境外債出現實質違約、展期的數量為

22

只，占中資海外債違約數量的

100%；違約規模（違約日債券余額）為

90億美元，占中資海外債違約規模的

100%；涉及建業、寶龍、大發等

12家發行主體（見圖

16左下、右下圖）。16圖

16

房企境內、境外信用債違約情況資料來源：Wind。當前房地產行業風險尚未出清，仍有進一步發酵的可能。從目前形勢來看，支撐“三高”模式的第一個杠桿——銷售中的預收款（經營性現金流）已經大幅萎縮，2023

年前三季度商品房銷售額僅為

8.9

萬億元，較

2021

年高峰時下降33.9%（2021

年前三季度商品房銷售額為

13.5

萬億元，年度銷售額為

18.2

萬億元）；第二個杠桿——金融體系支持（籌資性現金流）成為影響房企違約的關鍵。分析表明，下一步應重點關注資產規模在

1000

億元至

1

萬億元的中等房企的潛在違約風險。上市房企的數據顯示：2019年至

2023年，上市房企的籌資性現金流凈額分別為

6197

億元、3702

億元、-3570

億元、-6217

億元、-3104

億元（數據截至

2023

年

6

月），2021

年開始持續為負。其中，資產規模

1

萬億元以上的房企的籌資性現金流凈額分別為

1758億元、-1994億元、-1504億元、-834億元、-887億元（數據截至

2023年

6月），其由正轉負是從

2019年到

2020年。此后，隨著大型房企不斷爆雷，籌資活動現金流流入、流出的規模均大幅萎縮，籌資性現金流凈額不再進一步下降。這是因為爆雷后房企短期內無能力支付到期債務，同時也不能再融入資金，此時籌資性現金流凈額的下跌就停止了。一個值得關注的現象是：規模在

1000

億元至

1

萬億元的中等房企，其籌資性現金流凈額由

202017年的

5217億元轉為

2021年的-1122

億元，2022年又大幅下降至-4297億元，2023年上半年這一數值為-1982億元，占所有房企籌資活動產生的現金流凈額（-3104億元）的比例為

63.8%，應引起高度關注。另一個值得關注的問題是金融市場對房企融資的所有制歧視問題。在

2020

年之前，這種所有制歧視更多表現為融資利率的差別。基于我們對

2008～2019

年間上市房企年度發行信用債的加權平均票面利率的回歸分析，在控制資產規模、資產負債率、總資產報酬率、市場無風險利率等因素之后，中央國有房企和地方國有房企的信用債發行利率平均比民營房企低

153

個基點、140

個基點。在

2020

年之后，這種所有制歧視進一步表現在取得融資支持的規模上。從上市房企不同所有制房企籌資性現金流流入規模來看，2019年～2023年上半年，中央國有上市房企籌資性現金流流入分別為

5069億元、6187億元、6648億元、6742億元、3029億元，地方國有上市房企籌資性現金流流入分別為

5259

億元、6603

億元、5359

億元、5066

億元、2454

億元，民營上市房企籌資性現金流流入分別為

15694

億元、17911

億元、13083

億元、4271

億元、1334

億元。可見，國有房企融資規模基本保持穩定，但民營房企的融資規模則大幅萎縮。六、對策建議2023年

10月

30日至

31日，中央金融工作會議在北京舉行。會議指出，房地產金融風險是我國金融領域面臨的五大風險之一。房企債務違約風險則是最主要的房地產金融風險。短期來看，改善房企資金狀況，避免房企債務違約風險進一步在行業內擴散并蔓延，是防范化解房地產金融風險的重中之重。長期來看，應加強房企監管，避免因化解風險而出現的道德風險。鑒于此，我們建議如下。第一、推動房企經營性現金流的改善。一是全面取消房地產市場的限制性行政政策。限購、限貸、限價、限商、限售等限制性行政政策出臺的目的是抑制房地產市場需求，避免房地產市場過熱和房價的過快上漲。當前，房地產市場供需關系已發生深刻變化，房地產市場面臨的主要問題是需求偏弱。多地已經逐步取消限購、限貸政策，而全面取消“五限”措施，能夠進一步提振房地產市場信心、改善市場需求和增加房企銷售回款，從而有效改善房企經營性現金流狀況。二是建議地方政府增加收購滯銷存量住房。因市場有效需求不足，房企普遍面臨庫存高企、經營困難等問題。擴大地方政府