企業價值評估CorporateValuation中國山東大學管理學院袁明哲Dr.MingzheYuan,Professor,ManagementSchool,ShandongUniversity,China

1整理ppt第一講(PartI)企業價值評估的根本模型(Basicmodelsofcorporatevaluation)2整理ppt一、企業價值的概念(conceptsaboutfirmvalue)〔一〕企業價值的定義(Definitionoffirmvalue)1.內在價值(Intrinsicvalue):2.企業價值＝負債價值＋股權價值＝負債價值+優先股價值+普通股價值firmvalue=valueofdebt+valueofequity=valueofdebt+valueofpreferredstocks+valueofcommonstocks3整理ppt3.公允價值(fairvalue)：財務會計：在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額。Financialaccounting:theamountforwhichanassetcouldbeexchanged,oraliabilitysettled,betweenknowledgeable,willingpartiesinanarm’slengthtransaction資產評估：在特定時期、地點和條件約束下的公平交換價值。Valuation:thefairexchangevalue,inaparticularperiod,placeandunderconstraintsconditions4整理ppt4.市場價值〔marketvalue):市場價值是在符合市場價值定義的條件下，市場上能夠合理形成的最可能價格。(Themostlikelypriceundermarketvalueconditions)市場價值條件：〔1〕買者和賣者的地位是平等的，彼此都有獲取足夠市場信息的時機和時間；〔2〕買賣雙方的交易都是在自愿的、理智的條件下進行的，不受任何強迫和壓制。marketvalueconditions:(1)thepositionofbuyersandsellersareequal,andbothofthemhavechanceandtimetoacquiremarketinformation;(2)thetransactionsarevoluntaryandrationalwithoutexternalcoercionandrepression.5整理ppt有效市場中(efficientmarket)：市場價值＝公允價值=內在價值＝市場價格Marketvalue=fairvalue=intrinsicvalue=marketprice6整理ppt5.賬面價值：根據會計準那么確認的資產價值Bookvalue:totalassetvaluerecognizedbyaccountingstandards7.企業價值評估中使用的價值類型：Valuetypeincorporatevaluation市場價值與非市場價值Marketvalueandnonmarketvalue市場價值以外的價值:投資價值，持續經營價值，清算價值等。nonmarketvalue:investmentvalue,goingconcernvalue,liquidationvalue7整理ppt1.現金流量折現模型(discountedcashflowmodel)CF：現金流量(cashflow)二、企業價值評估的根本模型

〔Basicmodelsofcorporatevaluation)8整理ppt2.現金股利折現模型(Cashdividenddiscountmodel)根本公式(basicmodel)：D：現金股利〔含股票回購及清算股利〕cashdividend(includingredemptionofstockandliquidationdividend)9整理ppt現金股利折現模型的變形

transformationsofcashdividenddiscountmodel

〔1〕年金法(annuitymethod)：P=A/r其中(where)，10整理ppt〔2〕分段法(segmentationmethod)：假設ｎ年以后保持Dn不變：(Dividendsremainunchangedafteryearn)假設從(n+1)年起的后段，企業預期年現金股利將按一固定比率(g)增長，那么分段法的公式可寫成:(Dividendsgrowbyafixedrate,g,afteryearn)11整理ppt〔3〕固定分配率股利折現模型

(Fixeddistributionratecashflowdiscountmodel)令現在時刻為t=0，每股收益為E0，再投資收益率為常數ROE，收益留存率為b〔1-b為股利分配率〕，g=1+b*ROET=0:presenttimeE0:earningspershareROE:constantreinvestmentreturnb:retainingrateoftheincomeg=1+b*ROE12整理ppt〔4〕收益價值模型(Incomevaluemodel)——發行新股彌補投資所需資金或將剩余資金用于購回普通股(fundsbyissuanceofnewsharesforinvestmentorredemptionofstocks)13整理ppt〔5〕非持續經營假設前提下：(Non-goingconcernassumptions)14整理ppt3.股權自由現金流量折現模型

(Freecashflowtoequitydiscountmodel)其中，FCFE=可供分配的現金流量(freecashflowtoequity)NI=凈利潤(netincome)Dep=折舊(depreciation)CE=資本性支出(capitalexpenditure)△WC=營運資本的變化量(changeofworkingcapital)△D=債務凈增加額〔發行新債-歸還舊債〕15整理ppt4.企業自由現金流量折現模型

(Freecashflowtofirmdiscountmodel)企業價值=股權價值+債務價值firmvalue=valueofdebt+valueofequity股權價值=企業價值-債務價值valueofequity=firmvalue-valueofdebt16整理ppt5.實物期權模型(realoptionmodel)期權是指一種選擇權合約，它是指持有者在未來一段時間內以一定的價格購置或出售某項金融資產〔股票、匯率、利率等〕的權利?！睞noptionisacontractgivingtheholder

therighttobuyorsellagivenstockatcertainprice,subjecttovariousconditions.〕Black-Scholes期權定價模型(Optionpricingmodel)〔1973〕。17整理ppt18整理ppt期權定價模型的在企業價值評估中的應用(applicationofoptionpricingmodelincorporatevaluation)1.企業價值=資產價值〔有形資及無形資產〕+期權價值〔投資時機〕Firmvalue=valueofassets+valueofoption(investmentopportunity)2.企業價值=業務價值〔已擁有的業務工程〕+創新價值〔拓展新業務〕Firmvalue=valueofcurrentbusiness+valueofnewbusiness3.企業價值=股權價值〔看漲期權〕+債權價值Firmvalue=valueofequity(calloption)+valueofdebt19整理ppt企業全部資產〔totalassets)：標的資產(underlyingasset)，看漲期權〔calloption)期權的執行價格=負債D〔exercisepriceofoption=debt)到期日企業價值VF股東收益=max{0，VF-D}股權價值=看漲期權價值Valueofequity=valueofcalloption20整理ppt6.經濟附加值模型〔EVAmodel)EVA=EBIT(1-T)-Capital*WACC21整理ppt7.超常收益模型

(abnormalearningsmodelorresidualincomemodel)干凈盈余關系〔Cleansurplusrelation〕：

超常收益(abnormalearningsorresidualincome)：

At:超常收益(abnormalearnings)Et：凈利潤(netearnings)Bt-1：期初所有者權益(beginningequity)r:股權資本本錢(costofequitycapital)22整理ppt超常收益模型

(abnormalearningsmodel)23整理pptOhlson

Model

線性自回歸假設(linearautoregressiveassumption)

：

為會計報表中未包含的其他超常收益，小于1的非負數〔otherabnormalearningsnotincludedinaccountingreports,lessthan1greaterthan0〕。24整理pptOhlson

Model25整理pptFeltham和Ohlson模型〔F-OModel〕假定金融資產不能產生非正常的收益，并假設經營資產和超常經營收益滿足〔Assumethatfinancialassetscannotgenerateabnormalearnings.Operatingassetsandabnormaloperatingearningssatisfy)：其中：=非正常營業收益(abnormaloperatingearnings)=營業收益(operatingearnings)=營業資產(operatingassets)26整理pptFeltham和Ohlson模型

〔F-OModel〕27整理ppt超常收益模型的實證研究

(empiricalstudiesaboutabnormalearningsmodel)

Francis

etc.，1997；PenmanandSougiannis，1998:雖然超常收益模型與股利貼現模型在本質上是相同的，但超常收益模型在解釋橫斷面股票價格變化方面明顯優于股利貼現模型和自由現金流量模型(Abnormalearningsmodelisbetterinexplainingthecross-sectionalchangeofstockpricesthancashdividenddiscountmodelandfreecashflowdiscountmodel)28整理pptDechowetc.1999；Leeetc.1999；Liuetc.2000:如果將財務分析師預測數據用于股利貼現模型，那么該模型與超常收益模型效果根本相同〔dividenddiscountmodelcandoaswellasabnormal