2023年北斗導航行業分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、北斗二代亞太布網完成，定位精度優于GPS PAGEREFToc372752973\h41、北斗二代（亞太）已經建成 PAGEREFToc372752974\h42、北斗二代（亞太）定位精度將達1-3米，優于GPS PAGEREFToc372752975\h5二、市場容量：預計2023年，北斗導航市場將達500億 PAGEREFToc372752976\h51、預計2023年全球導航市場達2023億美元 PAGEREFToc372752977\h62、預計2023年，北斗市場規模將達500億元 PAGEREFToc372752978\h7三、行業發展前瞻 PAGEREFToc372752979\h81、2023-2023年為“示范”階段：壟斷軍用市場，特種行業至少雙模 PAGEREFToc372752980\h8（1）軍用行業將加速列裝，預計2-3年內確定性較高的市場約50億元 PAGEREFToc372752981\h9①衛星導航在現代軍事地位舉足輕重 PAGEREFToc372752982\h9②預計北斗二代將壟斷軍用市場 PAGEREFToc372752983\h10③未來5年，北斗軍用潛在市場規模近230億元 PAGEREFToc372752984\h11④預計未來2-3年的示范階段，北斗軍用市場規模50億元 PAGEREFToc372752985\h12（2）特種行業受益國家推動，預計2-3年內確定性較高的市場40-50億元 PAGEREFToc372752986\h12①北斗特種行業市場受益于國家推動，預計可保持高份額 PAGEREFToc372752987\h12②未來5年，北斗特種行業潛在市場規模可達500億元 PAGEREFToc372752988\h13③預計在2-3年內的示范階段，確定的市場規模約40-50億元 PAGEREFToc372752989\h132、2023年為“推廣”階段：大眾市場最廣闊，車載導航與智能為重心 PAGEREFToc372752990\h13（1）我國汽車銷量全球第一，預計未來10年北斗車載導航市場容量1600億元 PAGEREFToc372752991\h14①未來10年，預計我國汽車銷量可達2.8億輛 PAGEREFToc372752992\h14②預計未來10年，前裝導航終端市場容量約為5000億元 PAGEREFToc372752993\h15③未來10年，預計后裝導航及PND終端市場容量約1500億元 PAGEREFToc372752994\h16④未來10年，預計北斗二代在車載導航領域市場容量約1600億元 PAGEREFToc372752995\h17（2）預計未來北斗可裝臵50%以上智能 PAGEREFToc372752996\h18①未來10年，智能導航總銷量將達35億部 PAGEREFToc372752997\h18②未來10年，預計北斗將能裝臵約50%以上智能，以雙模為主 PAGEREFToc372752998\h18四、投資機會：自主芯片能力的終端、地圖、LBS服務值得關注 PAGEREFToc372752999\h181、北斗終端制造：軍用/特種市場以內資為主，自主芯片為核心壁壘 PAGEREFToc372753000\h19（1）在軍用/特種市場，北斗終端制造將以國內廠商為主，自主芯片為核心壁壘 PAGEREFToc372753001\h19（2）在大眾市場，國外廠商參與導致最終贏家有待觀察 PAGEREFToc372753002\h202、導航地圖：以資質與時間為壁壘，寡頭格局雛形已現 PAGEREFToc372753003\h21（1）導航地圖具備資質壁壘 PAGEREFToc372753004\h21（2）導航地圖具備時間壁壘 PAGEREFToc372753005\h21（3）市場已被初步分割，高德與四維圖新為領先者 PAGEREFToc372753006\h213、運營服務：特種行業專注者存在機會，大眾領域LBS惹人注目 PAGEREFToc372753007\h23（1）運營服務具備資質壁壘，市場空間廣闊 PAGEREFToc372753008\h23（2）在特種行業領域，行業專注成功機會較確定 PAGEREFToc372753009\h24（3）在大眾消費領域，預計市場將會由程序應用開發者與通信公司共同主宰 PAGEREFToc372753010\h24（4）在大眾消費領域，LBS將成為智能導航應用中最惹人注目的高增值領域 PAGEREFToc372753011\h25五、重點企業簡況 PAGEREFToc372753012\h261、中國衛星：小衛星制造+北斗導航應用龍頭 PAGEREFToc372753013\h26一、北斗二代亞太布網完成，定位精度優于GPS1、北斗二代（亞太）已經建成北斗衛星導航系統是中國正在實施的自主研發、獨立運行的全球衛星導航系統。目前全球有四大衛星導航系統：美國GPS、俄羅斯格洛納斯、歐盟伽利略、中國北斗；另外日本、印度等國還建設了區域導航系統。其中，美國GPS為最成熟的系統，占全球市場份額95%以上。中國于2023年年底宣布，北斗二代（亞太）投入正式運營，預示北斗導航系統規模化應用將啟動。預計2023年前將建成由35顆衛星組成的北斗全球衛星導航系統。2、北斗二代（亞太）定位精度將達1-3米，優于GPS由于GPS在中國沒有增強站，故實際定位精度一般為15米左右。而北斗在國內通過設立增強站方式，將能在部分區域民用定位精度提高至1-3米，將優于GPS系統在中國區域的導航精度。二、市場容量：預計2023年，北斗導航市場將達500億導航應用無所不包，幾乎涉及人類社會各方面。衛星導航系統應用涉及廣泛。在軍事上其可為海軍艦船、空軍飛機、陸軍坦克、裝甲車、炮車、導彈、制導炸彈、部隊機動、武器瞄準等提供精確導航；在民用上，衛星導航在大地和海洋測繪、郵電通信、地質勘探、石油開發、地震預報、地面交通管理等各種國民經濟領域應用。隨著導航系統浸潤度越來越高以及與社會結合更緊密，應用也會越來越廣泛。1、預計2023年全球導航市場達2023億美元我們預計，2023年全球導航市場將達2023億美元規模，理由為：（1）根據ABI的報告，過去5年全球導航市場年均復合增長率約25％，2023年全球導航市場規模約1200億美元；（2）近幾年全球導航下游最主要的領域GPS、汽車銷量保持穩定；（3）預計未來3-5年全球導航市場可保持15%復合增速。在衛星導航產業鏈中，地面設備與運營增值服務占90%的份額；車載導航、車輛監控、信息服務是為主要用戶領域；GPS與車載GPS是目前利潤最豐厚的市場。2、預計2023年，北斗市場規模將達500億元我們認為，2023年國內導航市場規模可達2500億元，理由為：（1）過去5年，中國導航市場年復合增速超40%，由于市場仍然廣闊，預計未來3-5年年中國導航市場仍可保持20%以上復合增速；（2）2023年中國導航市場約1400億。預計2023年北斗市場將達500億元，理由為：（1）目前我國衛星導航應用市場中，北斗只占1-2%，其余皆為GPS應用，成長空間大；（2）北斗二代性能可比GPS，預計將對GPS形成強烈的替代作用；（3）由于前兩條原因，我們可合理假設2023年北斗占據20%國內市場份額；（4）如上所述，預計2023年國內導航市場規模可達2500億元。由于現有導航市場還處于始發階段的特征，我們認為，未來5-10年北斗市場占有率將會逐漸提高，預計2023年北斗市場將達2500-3500億元。三、行業發展前瞻1、2023-2023年為“示范”階段：壟斷軍用市場，特種行業至少雙模在國家頒布的《關于促進衛星應用產業發展的若干意見》中指出：對于涉及國家經濟、公共安全的重要行業領域須逐步過渡到采用北斗衛星導航兼容其它衛星導航系統的服務體制，鼓勵其他行業和領域采用北斗衛星導航兼容其它衛星導航系統的服務體制。可以認為，北斗二代組網完成后，國家基于安全及國產化的考慮，預計將采取各種措施推進北斗應用，在特定領域還會將采取政策限制和強制應用的手段。我們認為，北斗系統在軍用領域將占據壟斷地位，在電信、電力、水利等民用行業中將能占據高市場份額，在大眾消費市場中份額將穩步提升。未來3-5年中，軍用、民用行業北斗應用將首先啟動并保持高速增長。（1）軍用行業將加速列裝，預計2-3年內確定性較高的市場約50億元①衛星導航在現代軍事地位舉足輕重第一個全球導航系統GPS建立的原動力本為美國的軍事訴求，通過在導彈、炸彈、艦艇、飛機、坦克、單兵、通信系統、指揮控制系統等重加裝衛星導航定位功能，將能更高效、更精準、更經濟的提高軍事行動效果；所以衛星導航定位能極大提高軍事行動效益，在全球軍事行動中的作用舉足輕重。根據相關測試，如果某炸彈毀傷力提高2.83倍時，可將TNT當量提高8倍，而命中精度提高2倍即可。根據美軍在B-52上的實驗得知，使用普通導航定位時對地方炮兵陣地進行地毯式轟炸可炸毀地方陣地20%，使用GPS衛星導航定位則可炸毀80-90%。由于GPS巨大的軍事效益，GPS已在美國軍事行動不可或缺。以彈藥為例，在2023年科索沃戰爭中，美國投下的航空炸彈98%為制導彈藥，其中有70%為GPS制導炸彈。美國國會更是通過了相關法律，明確規定2023年之后的任何武器平臺都必須要裝備GPS。縱觀全球，每年GPS系統帶來的上千億美元市場中有大約10%來自于軍事需求。②預計北斗二代將壟斷軍用市場我們預計未來3-5年軍方將在各種武器裝備上加速列裝北斗產品，北斗將壟斷軍方市場，理由為（1）衛星導航系統在現代戰爭中起到重要作用，北斗導航必將得到大范圍應用；（2）如今我國軍方裝備導航系統覆蓋率仍然很低；（3）已加裝導航系統的裝備，大部分為GPS設備，對安全性與保密性都產生極大威脅，軍方對國產定位導航系統有強烈需求；（4）北斗二代定位精度、授時精準度、無源方式特征使其能對GPS形成有效替換。③未來5年，北斗軍用潛在市場規模近230億元美國每年軍用導航系統市場規模約100億美元，中國軍隊人數與裝備數量不亞于美國，預計軍用導航市場十分可觀。通過軍用細分市場測算，認為未來5年，國防領域北斗終端市場規模近230億元。④預計未來2-3年的示范階段，北斗軍用市場規模50億元預期在2-3年內，軍用市場示范階段將在部分軍種進行選裝。以GPS價格進行類比，假設軍用北斗裝備均價5萬/套；我們認為，示范階段北斗二代選裝數量至少可與北斗一代近似，即10萬套左右；則可得出總的市場規模約50億元。（2）特種行業受益國家推動，預計2-3年內確定性較高的市場40-50億元①北斗特種行業市場受益于國家推動，預計可保持高份額我們預計，北斗將在特種行業市場上保持高份額。電力、通信、水利、交通運輸、農業、林業、石油等領域基本為國企壟斷或主導，其作為國家戰略行業，對國家安全同樣舉足輕重，預計國家將強力推進。由于目前部分行業已大量使用GPS，猜測在這些已使用GPS的市場，北斗二代將以雙模備份機的形式出現。②未來5年，北斗特種行業潛在市場規模可達500億元預計未來5年，北斗在民用行業市場需求約500億元，理由為（1）民用行業市場約占總市場10%，由于未來5年北斗主要用戶為軍用與民用行業，我們預計民用行業將約占市場50%；（2）如上所述，未來3-5年北斗導航市場將從2023年的20億元左右成長到2023年500億元左右。③預計在2-3年內的示范階段，確定的市場規模約40-50億元預期在2-3年內，民用市場將主要為示范階段，在各行各業進行前期試點應用。我們認為，至少在交通、氣象、減災、林業、水利等重點行業進行示范，假設每個行業示范10萬套，預計規模可達50萬套；以單價8000-10000元/套計算，市場規模約40-50億元。2、2023年為“推廣”階段：大眾市場最廣闊，車載導航與智能為重心預計2023年后北斗二代“示范”階段基本完成，屆時為各行各業及大眾市場的大范圍推廣階段。考慮到大眾市場的龐大受眾，其市場容量將遠大于軍用/特種行業，在大眾市場可保持領先優勢的企業將能獲得長期發展的機會。大眾消費為衛星定位導航系統市場主力，約占總市場份額80-90%。在大眾消費中，車載導航、車載監控、信息服務為三大主要領域。中國乘用車輛銷量全球第一，并保持穩定增長態勢；現有車輛導航裝配率低，車載導航領域存巨大的市場空間。隨著導航大規模使用，智能將是最有發展前景的大眾信息服務領域。（1）我國汽車銷量全球第一，預計未來10年北斗車載導航市場容量1600億元車載導航為大眾消費主要領域，在全球導航市場中占1/3強，在我國導航市場上車載導航也是主要領域并在未來發展前景看好。①未來10年，預計我國汽車銷量可達2.8億輛我們預計，未來10年我國將能銷售汽車2.8億輛，理由為（1）我國已是世界最大的汽車銷售國，2023年我國汽車銷量為1927萬輛，過去5年新車銷量年復合增速18%；（2）預計未來10年汽車行業仍可保持5-7%的復合增速。②預計未來10年，前裝導航終端市場容量約為5000億元我們認為，未來5年前裝導航市場容量約950億元，未來10年約5000億元，理由為：（1）目前我國汽車前裝導航裝配率低，2023年我國新車裝配率約為6.6％（約130萬輛），遠低于同時期日本約為80％、歐洲約為15％和美國約為10％；（2）過去5年，新車導航裝配數量年均復合增長率約43%，可假設未來10年年均復合增長率保持35%，則2023年新車裝配率可達23%，2023年新車裝配率可達76%，則假設較合理；（3）由上可計算出未來5年前裝導航車輛銷量將達1877萬輛，未來10年達9581萬輛；（4）目前前裝導航市場價格約7000-13000元，假設未來10年前裝導航價格會逐步降低至4000-8000元，以5000元均價計算。③未來10年，預計后裝導航及PND終端市場容量約1500億元我們預計未來10年，后裝導航及PND終端市場容量約為1500億元，理由為：（1）據易觀國際統計，2023-2023年后裝導航復合增速83％，2023年后裝導航銷量630萬套、PND銷量約1624萬臺；（2）易觀國際預計未來2-3年內，后裝導航增速將趨于平穩，預計年復合增速10-14%左右；（3）我們預計，未來5-10年內，隨著大屏幕便攜式導航設備對市場的沖擊，預計后裝導航增速將有所下降，但年復合增速仍可保持與汽車近似，即7%左右；（4）目前后裝導航價格約1000-2023元，假設價格逐漸降低至均價800-1000元/套計算；（5）PND設備主要用于汽車導航，但我們預計隨著后裝導航價格逼近PND，PND增速將趨于平緩，可假設PND未來10年年均銷量為1800萬臺，均價300元。如上所述，可計算得后裝導航與PND終端未來5年市場容量約700億，未來10年市場容量約1500億。④未來10年，預計北斗二代在車載導航領域市場容量約1600億元我們預計，未來10年，北斗導航系統在車載導航領域市場容量約1600億元。在大眾消費領域，北斗系統與GPS性能類似，我們預計北斗/GPS雙模將逐漸成為主流，屆時北斗將穩步提升市場份額，預計最終將能從5%逐步提高到35%市場份額，可假設北斗年均市場份額25%。可知未來10年前裝導航與后裝導航市場容量共為6500億元，則未來10年北斗導航系統在車載導航領域市場容量約1600億元。（2）預計未來北斗可裝臵50%以上智能①未來10年，智能導航總銷量將達35億部預計我國未來10年搭載導航的智能銷量可達35億部，理由為：（1）據統計，我國2023年智能銷量為1.89億部，增速為137%，占中國銷量約60%；（2）預計10年內智能占總銷量比例可上升至80%；（3）預計銷量年復合增速可保持在8%左右，2023年銷量約3.3億部。可計算得出，未來10年內智能導航總銷量將達35億部。②未來10年，預計北斗將能裝臵約50%以上智能，以雙模為主我們預計，預計未來北斗應用后導航芯片將主要是北斗/GPS多模，智能裝臵北斗系統將達50%以上。導航應用預計將更為多樣化，市場容量將可觀。四、投資機會：自主芯片能力的終端、地圖、LBS服務值得關注從產業鏈角度，北斗終端設備市場參與度最高。目前北斗產業鏈主要由北斗衛星系統、基礎類產品、用戶終端產品、應用系統以及運營服務五大部分組成。將其結合北斗系統地理特征觀察后，可以看出衛星制造與發射、地面基站建設與運營將主要為國家掌控，市場參與領域主要為北斗終端設備領域，市場上現有公司未來發展將主要由其在終端設備相關的軟硬件領域的競爭力決定。從價值鏈角度，自主芯片能力的終端、導航地圖、LBS服務將受益最大，理由為：（1）預計北斗終端制造市場將呈現激烈競爭，但由于軍工/特種行業保障，預計具備自主芯片研發能力的終端將能受益；（2）導航地圖具有較高時間壁壘及具備一定的資質壁壘，市場格局初具雛形；（3）運營服務市場最廣闊，LBS服務增值高。1、北斗終端制造：軍用/特種市場以內資為主，自主芯片為核心壁壘（1）在軍用/特種市場，北斗終端制造將以國內廠商為主，自主芯片為核心壁壘我們認為，北斗終端制造在軍用/特種行業市場將受益于安全性、保密性等，屆時將能阻隔國外廠家進入，國內廠商將能分割市場。同時，前期已經研發出自主芯片的廠家將能取得先入優勢以及供貨資質，從而受益最大。（2）在大眾市場，國外廠商參與導致最終贏家有待觀察在大眾市場，以GPS終端的制造歷史為類比，預計北斗終端制造領域將利潤微薄。現有GPS終端國內銷售數量上，國產品牌憑借低價優勢，已經占有絕對領先地位，占據80％的銷售臺數；但在終端價值分解中，國外廠家憑借在關鍵核心技術的壟斷優勢占據著約80%的價值。國內廠商大部分仍停留在賺取組裝本身利潤層次；且由于設備組裝門檻低而出現激烈競爭，2023年中國消費類應用市場的GPS終端廠商高峰時多達近500家；并且山寨機橫行，山寨機占2023年PND市場銷售量的32.2%；利潤已趨于微薄。大眾市場最終贏家有待觀察，出貨量是關鍵。我們認為，最終發展情況將是若干家公司形成品牌，憑借大規模生產占據行業絕大部分市場份額。由于制造行業容易被其他行業大品牌橫向切入，我們認為現有市場上導航終端制造品牌未必是未來壟斷市場的品牌，市場上最終贏家有待觀察。2、導航地圖：以資質與時間為壁壘，寡頭格局雛形已現（1）導航地圖具備資質壁壘導航地圖的資質壁壘主要體現在地圖審批制度上，根據我國相關規定，地圖制造為一步一審、一圖一審，導航電子地圖制作單位不僅要去的地圖測繪A級資質，還需在A級資質基礎上進一步取得導航電子地圖測繪資質；目前全國具備導航電子地圖制作的單位約十幾家。另外，在地圖制作過程中，每次更新于修改都必須上報國家相關管理部門審批。在嚴格的流程下，導航地圖后進入者需跨越一定的資質壁壘。（2）導航地圖具備時間壁壘導航電子地圖與其他電子地圖不同，開發者必須通過實地行走采集和確認地圖所需的所有信息，數據采集、地圖編制和數據更新的工作量巨大，需要企業具有較高地圖數據測繪經驗；另外導航電子地圖成熟的數據標準和制作工藝需要經過很長時間的積累。以一家地圖商保持全國主要城市地圖可及時更新計算，每天需保持200輛測量車及500名測繪人員進行測繪，一年用于數據更新和維護的費用就高達1-2億元。（3）市場已被初步分割，高德與四維圖新為領先者國內導航地圖領域呈現寡頭競爭態勢。目前導航地圖市場上，全國既有資質又有一定積累的公司有六家：四維圖新、高德、靈圖、凱立德、道道通、瑞圖萬方。在我們關注的車載導航領域，四維圖新與高德二者瓜分前裝市場。2023年四維圖新在此領域第一次被高德超越，隨后在2023年又重新發力超過高德。在GPS領域，四維圖新曾因預裝諾基亞而為行業龍頭，但“成也蕭何敗蕭何”，過度依賴一家廠商，導致在諾基亞市場占有率下滑后，四維圖新在領域的市占率也從絕對優勢的近70%到如今低于8%。近兩年，導航市場上高德軟件乘勢而上，凱立德異軍突起。在PND市場上，凱立德憑借低價策略占據絕大多數市場，未來可能依此為互聯網接入平臺，具備成為地圖服務領域領軍供應商。隨后隨著網絡地圖快速崛起，四維圖新與高德繼續鏖戰并再次二分天下。這也是未來地圖供應商新的掘金之地，也將是最重要的潛力領域。綜合分析認為，高德軟件與四維圖新是市場上最有力的地圖數據供應商。凱立德作為未上市公司策略得當，也具備很強的競爭能力。四維圖新作為A股上市公司，依然在前裝導航市場地位穩固；雖然在導航領域孤注一擲諾基亞而失手，但是近兩年該業務已經開始見底；在互聯網市場上表現突出，未來潛力很大因此我們認為該公司具備長期成長價值。我們預計其未來5年成長性將主要依賴導航市場整體成長及互聯網地圖的成長與盈利模式變革。3、運營服務：特種行業專注者存在機會，大眾領域LBS惹人注目（1）運營服務具備資質壁壘，市場空間廣闊從事基于北斗衛星導航定位系統的運營服務，必須首先取得“北斗系統運營服務許可證”，而取得該經營許可需要企業具有較強的實力，經過嚴格的審核程序，并由國家有關機構進行管理。根據發達國家的經驗，在衛星導航定位產業總產值中，大部分由衛星導航服務業所創造；北斗導航應用系統和運營服務面臨著巨大的發展空間。（2）在特種行業領域，行業專注成功機會較確定在基于北斗的應用系統業務方面，要求對相關行業的自身特點與特定需求有深入了解，在準確理解客戶需要的基礎上進行有針對性的開發，才能開發出適合客戶需要的專業應用系統，這也要求企業有相關行業的長期技術和開發經驗積累，這些積累往往又導致相關公司形成行業優勢而獲得高市場份額。例如北斗星通專注于行業運營，已占領漁船導航80%市場、集裝箱導航100%市場。我們認為，在電力、交通運輸、公共安全、通信、水利、海洋漁業和氣象等行業領域，未來市場上將會由若干家公司分割行業市場，并在各自領域內占據高市場份額。（3）在大眾消費領域，預計市場將會由程序應用開發者與通信公司共同主宰預計在大眾消費領域，電信公司掌握渠道。未來在智能與互聯網將會加快融合，預計大眾導航消費將主要存在于導航終端上。我國通信市場由移動、聯通、電信三家公司壟斷，具備幾乎完全的渠道掌控能力；據了解各家通信公司在未來市場發展戰略上除了繼續完善渠道商的角色外，還希望成為內容提供商并已提前布局；我們認為，一旦北斗導航市場快速發展時，電信運營商將能憑借渠道優勢占領較高市場價值份額。但我們同時認為，花樣繁雜的程序應用將與電信運營商共同占據市場，并能不停拓展新市場需求，以及出現個別極為成功的應用。在Iphone應用上已初見端倪，Iphone平臺上十余萬應用凸顯了人民的創造力，其中“憤怒的小鳥”憑借一款游戲成功上市則表明了個別應用將可能獲得極大成功。導航地圖的娛樂與生活特性的巨大想象空間已在前面有所表述，預計將能部分復制Iphone應用的成功軌跡。（4）在大眾消費領域，LBS將成為智能導航應用中最惹人注目的高增值領域LBS將成為導航應用中最惹人注目的高增值領域。導航作為一個基礎平臺。LBS（LocationBasedService）是基于位臵為核心的服務模式，因為其針對性更強，區域更集中，被認為是非常高效的一種營銷手段。LBS應用范圍非常廣泛，其層出不窮的新奇應用特性注定了它將能成為大眾導航消費中引領者。預計在大眾導航市場上，LBS將成為最有潛力的消費領域。五、重點企業簡況1、中國衛星：小衛星制造+北斗導航應用龍頭我們短中期、長期皆看好中國衛星在北斗領域的發展，理由為：核心假設（1）2023年航天科技集團在軌衛星數量達100顆；（2）小衛星發射比例穩定在35-40%之間；（3）2023年北斗二代導航軍用市場開始啟動；（4）公司衛星制造與應用業務毛利率保持穩定。主要觀點（1）存量：衛星制造——“維穩”基于兩個理由，2023年航天科技集團衛星在軌數量可能過百、公司微小衛星業務放量：我們認為，預計公司衛星制造業務收入未來4年可繼續保持，復合增長率可達17%。（2）增量：北斗導航——“爆發”基于三個理由，公司為軍工企業及母公司為北斗導航系統建設者的優越背景、在北斗一代市場中占據35%份額的先入地位、芯片與產品布局完善：我們認為，公司將為北斗二代導航軍用市場中當之無愧的龍頭，預計市場占有率可達30%以上，該業務成為公司業績持續增長的最大動力。（3）潛力：資產重組——“預期”基于兩個理由，航天科技集團2023年規劃資產證券化率20%與目前10%完成額有較大空間、完成此目標進行火箭與衛星等份額較大的軍民兩用資產注入最適宜：我們認為，未來4年，航天科技集團其他衛星制造及應用業務注入具有較大可能性。風險提示：衛星發射低于預期的風險；2，衛星應用市場開拓不利的風險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來