如需訂閱研究報告，敬請聯系如需訂閱研究報告，敬請聯系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@【貨幣政策及利率債一季度回顧與下階段展望】穩健貨幣政策下資金利率中樞上行，復蘇承壓下半年收益率中樞或有所回落，2023年4月【8月利率債運行分析與展望】資金面邊際收緊央行凈投放資金，國債收益率大幅上行動力或不足【7延續區間波動【貨幣政策及利率債上半年回顧與下階段展望】復蘇承壓降準降息仍有可能，收益率中樞或將低于上半年，2023年7月作者：中誠信國際研究院袁海霞hxyuan@汪苑暉yhwang@王晨chwang01@2023年三季報（202310——貨幣政策及利率債前三季度回顧與下階段展望本期要點 SPV經濟修復仍有挑戰下，貨幣政策延續精準有力，繼續加大政策調控力度。總量層面，繼續加大貸款投放力度，同時考慮到穩增長、降成本、債務化解仍有需求，以及目前貨幣政策空間仍較為充足，存款準備金率、實際利率等均具有一定下行空間，可繼續通過降準降息等穩定市場信心、，11-12MLF發行、跨年跨春節階段取現需求上升等多重因素下，流動性相對偏緊，可適時進行操作。結構層面，或進一步增加再貸款額度支持重點領域，SPV。62.6%-2.65%發行規模預測：621024會表示四季度將增發12.920243.1%，8收益率走勢：當前經濟修復仍有一定韌性，但仍存在結構性問題，后續宏觀政策仍需保持連續性，貨幣政策或延續穩中偏松，收益率大幅上行動力不足，中長期中樞仍有下行空間。從四季度收益率走勢看，在經濟弱修復以及部分時點流動性存在擾動下，收益率或呈區間波動狀態，中樞或為2.6%-2.65對于2024近萬億），10年期國債收益率中樞2023貨幣政策：21貨幣市場利率：受降息等影響，資金利率中樞逐季下行，三季度DR007利率債一級市場：發行規模同比回升，國債、地方債發行先慢后快，發利率債二級市場：交易規模同比上升，經濟修復承壓、貨幣操作寬松下億元逆回購凈投放億元逆回購凈投放MLF(投放)MLF凈投放逆回購到期逆回購MLF(到期)6000040000200002023-092023-082023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-02Wind,中誠信國際整理圖2：今年以來貨幣政策總量操作Wind,中誠信國際整理（）資金利率中樞逐季下行，三季度DR007大多在政策利率上方運行受二、三季度降息等因素影響，資金利率中樞逐季下行，三季度DR007均值下行至1.887天逆回購利率以上。具體看，自去年四季度起，資金利率中樞開始上行，前三季度DR007R007中樞分別為1.94%、217%，同比上行17.09BP、24.95BP。其中一季度在新增信貸大幅增加的背景下，資金面邊際收緊，DR007均值上行至2.03%，R007均值上行至2.35%；二季度伴隨信貸季節性效應退去以及央行降息落地，DR007R007有所下行，均值分別較一季度下行9.45BP、19.10BP1.932.16DR007和R007均值分別較二季度下行5.7BP、143BP1.88%、2.01%。LPR81LPR10BP3.45%，5LPR4.2%不變；9LPR8月持平。3：利率走廊%DR007-OMO(7D)(BP,右軸%DR007-OMO(7D)(BP,右軸)R007OMO(7D)超額存款準備金利率DR007SLF(7D)6504 0-502-1002023-072023-042023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-01Wind,中誠信國際整理（一）一級市場：發行規模同比回升，發行利率先下后上前三季度，利率債發行規模較去年同期增加83903712.39穩增長需求下，三季度國債、地方債發行均有所加快。分類別看，國債發行規模較去年同期增加1.08萬億元至7.55萬億元（16.7%）；政金債發行規模較去年同期增加27634.87萬億元（6%）；地方債發行規模較去年同期增加7178億元至7.07萬億元（同比增長11.3），其中新增專項債較去年同期下降945.15億元至3.45萬億元，剩余額度20.53億元；新增一般債下降508.4億元至6482.1億元，再融資一般債和再融資專項債分別增加3596.91億元、5034581.6萬億元、1.37萬億元。從三季度看，利率債發行有所加快，較二季度增加2156億元至6.57萬億元，穩增長需求下國債、地方債發行環比均大幅增長，其中國債較二季度增加7205億元至3.06萬億元，地方債環比增加4398億元至至2.7萬億元。圖4：前三季度利率債發行規模同比增加圖5：地方債月度發行結構2考慮中小銀行專項債2023-072023-042023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-07圖6：國債發行利率走勢圖7：國開債發行利率走勢40000億元國債政策銀行債地方政府債25000億元新增一般新增專項300002000015000200001000010000500000Wind,中誠信國際整理Wind,中誠信國際整理89：地方債發行利差Wind,中誠信國際整理Wind,中誠信國際整理0.85y3y10y1y7y%4.80.81.8圖6：國債發行利率走勢圖7：國開債發行利率走勢40000億元國債政策銀行債地方政府債25000億元新增一般新增專項300002000015000200001000010000500000Wind,中誠信國際整理Wind,中誠信國際整理89：地方債發行利差Wind,中誠信國際整理Wind,中誠信國際整理0.85y3y10y1y7y%4.81y7y6m5y3m3y%3.82023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-06%4.01y5y2y7y3y10y%4.01y5y2y7y3y10y4.0%利差(BP)地方債發行利率:10年10年國債收益率403.03.0202.02.001.01.00.00.0-20Wind,中誠信國際整理Wind,中誠信國際整理2023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-07前三季度，利率債交易規模較去年同期增加24.76萬億元至148.77萬億元，且交易規模逐季增加。分類別看，國債交易規模為51.63萬億元，較去年同期增加圖10：前三季度利率債交易規模同比上升10.73萬億元（同比增長26.24%）；政金債交易規模為88.2萬億元，較去年同期增12.46萬億元（同比增長16.45%）；地方債交易規模為8.95萬億元，較去年同期增加1.57萬億元（同比增長21.22%）。國債、地方債、政金債交易規模較二季度均有所增加，增幅分別為263萬億元、546.4億元、8269.5億元。圖10：前三季度利率債交易規模同比上升2020-0802020-08

20000國債（億元）政策金融債（億元）國債（億元）政策金融債（億元）地方政府債（億元，右軸）1000050002023-082023-062023-0402023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-10Wind,中誠信國際整理2023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-10前三季度利率債收益率整體呈N38月下行明顯，降息落地、經濟修1928，10年期國債收益率為2.6751%，較去年末下行16.02BP10年期國開債為2.744.63BP。從收益率運行情況看，以10年期國債為例，前三季度中樞為2.75%，較去年同期小幅下行1.21BP，降息影響下收益率中樞逐季下行，一、二、三季分別為2.88%、2.74%、2.63%。其運行軌跡具體可分為三個階段：階段一：整體上行期（年初-128），收益率區間[281032.9341%]，波動范圍12.38BP。1月全面免疫高峰影響逐步弱化，伴隨生產生活有序恢復，經濟修復預期有所增強，帶動國債收益率上行。同時，春節取現需求有所增加，疊加1月信貸高增，銀行間流動性邊際收緊，對利率債走勢形成一定的利空作用。第二階段：波動下行期（1月29日-8月21日）25403.922038.173BP。3月兩會經濟增長目標略低于市場預期，利好收益率走勢，疊加海外銀行風險事件下美聯儲加息預期放緩、以及降準落地短期內提振市場情緒，收益率整體呈下行走勢；4月起經濟修復邊際放緩，利好債市走勢，疊加6月8月兩次降息落地，帶動收益率曲線整體下行。第三階段：波動上行期（8月22日-9月28日）[25535圖11：前三季度10年國債收益率運行軌跡2.697614.41BP。新增專項債發行節奏有所加快，銀行間流動性邊際收緊，疊加活躍資本市場政策密集落地，股票市場交易情緒升溫，股債蹊蹺板下債市收益率有所上行。圖11：前三季度10年國債收益率運行軌跡100 3.002.90802.80經濟修復預期增強+經濟修復預期增強+春節取現需求增加+收益率上行40 2.602.50202.40國債10年國債10年-1年利（bp，軸） 10年期國債收益率經濟修復邊際放緩+降息落地，收益率下行右軸）新增專項債發行加快+收益率上行2023-01-03 2023-03-03 2023-05-03 2023-07-03 Wind,中誠信國際整理

2.30圖12：國債收益率走勢圖13：國開債收益率走勢2023-092023-062023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-064.0%3m3y1y4.0%3m3y1y5y2y7y4.0%1y7y3y10y5y3.53.03.02.02.52.01.01.50.01.0Wind,中誠信國際整理Wind,中誠信國際整理14：期限利差走勢15：收益率變化幅度前三季度）200國債10年-1(bp)國開債10年-110年國債收益率(%)104.05150 3.0 0100-52.0-1050 1.0-1500.0 較去年末變化（BP）Wind,中信國整Wind,中信國整理2023-072023-022022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-052018-122018-07（一）穩增長、降成本、防風險下貨幣政策或繼續加大調控，精準有力支持重點領域經濟邊際修復但后續仍面臨一定挑戰，貨幣政策仍將堅持精準有力，繼續加大政策調控力度。從經濟基本面看，在一系列穩增長政策支持下，9月制造業PMI502%，較前值回升0.5個百分點，結束了自4月份以來的持續收縮態勢，供需兩端均邊際改善，但改善基礎尚不穩固，經濟修復仍面臨需求不足、部分企業經營困難、微觀主體預期偏弱等問題，貨幣政策不具備大幅收緊的基礎，仍需堅持精準有力的整體基調；同時，宏觀債務風險仍處于較高水平，微觀主體付息壓力相對較大，降成本需求仍存，疊加以時間換空間、以低息換高息為核心的一攬子化債方案需要低利率環境支持，可繼續通過降準降息等總量操作穩定市場信心，降低實體融資成本。從海外環境看，地緣博弈持續緊張，發達經濟體本輪加息對全球經濟金融的累積效應持續顯現，海外環境仍復雜嚴峻；從美國看，9月新增非農就業人口33.6萬，遠超預期的17萬，進一步增強美聯儲加息預期，仍需關注人民幣貶值以及外資流出壓力，但在國內經濟修復仍有挑戰下，貨幣政策將延續以我為主。整體而言，穩增長、降成本、防風險訴求下，貨幣政策延續精準有力，繼續加大政策調控力度，發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能；總量層面繼續引導金融支持實體經濟，加大貸款投放力度，結構層面存在繼續增加再貸款額度的可能，結合三季度貨幣政策例會，普惠金融、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等仍是重點支持領域。（）貨幣政策空間較為充足，存在降準降息、加快設立化債SPV等可能當前貨幣政策空間仍較為充足，穩增長、降成本、債務化解訴求下仍存降準降息可能，時點或在跨年前后。就存款準備金率9月降準后我國金融機構存款準備金7.4%，美國現在是0%，日本平均有效準備金率是0.85%，與海外主要經濟體相比，我國存款準備金率相對較高，后續仍有進一步下調空間。從實際利率來看，當前我國利率水平也并不低，若以中美10年期國債收益率月均值-當月CPI同比增速測算實際利2020年下半年起，我國實際利率持續高于美國，可繼續通過貨幣政策總量操作達到穩增長、降成本目的。從時點考慮，去年降準降息大多間隔3-4個月啟動，今年時間間隔有所縮短，考慮到11-12MLF到期規模較高，疊加特殊再融資債集中發行，且跨年跨春節時點取現需求或邊際上升，流動性相對偏緊，可適時進行操作。同時，“一攬子化債”推進下存在加快設立專項支持計劃（SPV）支持地方債務化解的可能性。參考央行此前設立的小微企業SPV3，我們認為針對地方債務化解的央行SPV仍主要由銀行參與，并通過這一工具為城投提供低成本、長期限流動性支持，具體可包括兩種形式：一是以先貸后借的方式為商業銀行提供低息甚至免息資金，在商業銀行在進行貸款置換后，向央行申請資金支持，對于符合要求的貸款，予以一定比例資金支持；二是對于參與重點區域存量貸款展期的銀行，按照展期貸款的固定比例予以激勵。圖16：各國存款準備金率圖17：中美實際利率3此前央行設立SPV主要是2020年設立的兩項小微企業直達工具（普惠小微企業信用貸款支持計劃和惠小微企業貸款延期支持工具），央行SPV通過購買一定比例新發放的小微企業貸款或者按照延期貸款1%的比例為銀行提供資金激勵；2022年普惠小微企業貸款延期支持工具轉換為普惠小微貸款支持工具，央行按照小微貸款余額增量的1%提供資金激勵。2005-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0125.0 %1020.0%（10年期國債收益率-當月CPI同比）（10年期美債收益率-當月CPI同比）15.0510.05.000.0-5-1025.0 %1020.0%（10年期國債收益率-當月CPI同比）（10年期美債收益率-當月CPI同比）15.0510.05.000.0-5-10Wind,中誠信國際整理Wind,中誠信國際整理2.65之間（）萬億特殊再融資債、特別國債擬發行，利率債待發行規模或近6萬億利率債全年發行規模超25萬億，四季度剩余規模近6萬億元。根據我們測算，全年利率債發行規模或達25.3萬億元，四季度剩余規模或為5.8萬億元。1024人大常委會表示四季度將增發1萬億特別國債用于災后重建等，四季度國債供給規模2.9萬億元；政策金融債全年或發行58萬億元，四季度剩余不到1萬億元；地方債全年或發行超9萬億元，四季度剩余或近2萬億元。從地方債看，新增專項債在三季度加快發行下，四季度僅剩余0.53萬億元，新增一般債剩余0.07萬億元；此外，作為“一攬子化債方案”的重要工具，用于償還存量債務的特殊再融資債在四季度重啟發行，再融資債發行規模將進一步增加，截至10月13日，特殊再融資債擬發行規模超七千億元，預計四季度發行規模約萬億元。對于2024年而言，經濟修復基礎仍不穩固，穩增長、穩信心、穩預期壓力下積極財政政策仍將繼續發力，且政府部門加杠桿仍有空間，赤字率或可小幅調升至3.1專項債新增限額或繼續保持高位，國債及地方債凈融資或達8萬億。與發達國家相比，我國政府部門杠桿率尤其是中央部門杠桿率處于較低水平，且在企業和居民加杠桿動力不足下，需政府部門適當加杠桿刺激需求，可適當提高對赤字率上升的容忍度，但考慮到財政可持續性，上升幅度不宜過高，可小幅上升至3%以上，同時在赤字分配中可進一步優化政府債券結構，適當提升國債及地方政府一般債占比。具體看，2024年地方政府專項債新增額度不宜大起大落，建議繼續保持高位，若按38萬億左右、占國債凈融資和新增地方債規模比例由2023年的49.5%下降至47.5%估算，2024年赤字規模約為42萬億、赤字率可上升至31%左右4。在中央政府杠桿率較低、地方財政收支壓力不減下，可小幅提升國債在政府債券中的比重，按中央赤字占比小幅上升至82%估算，中央赤字規模為3.44萬億（約為國債凈融資規模），地方赤字規模為0.76萬億（即新增一般債額度）。表1：2023年利率債發行規模預測（萬億元）利率債類別全年一季度二季度三季度四季度預計發行規模實際發行規模實際發行規模實際發行規模預計發行規模國債9.44+1萬億2.152.343.061.89+1萬億特別國債政策金融債5.841.861.671.350.96地方政府債再融資債一般債1.80.280.820.50.2專項債1.560.160.370.840.19特殊再融資債1新增債一般債0.720.37專項債3.981.360.941.150.53地方債合計9.01.98總計25.326.126.267.115.83表2：赤字率與央地赤字規模預測單位：億元赤字率赤字規模中央赤字（國債凈融資）新增一般債新增專項債中央杠桿率地方杠桿率假設13.0%407173257381433800024.4%32.2%假設23.1%420743365984153800024.5%32.3%假設33.2%434313474586863800024.6%32.4%（二）收益率大幅上行動力不足，四季度中樞或位于2.6-2.65之間截至9月底，中美利差倒掛幅度為191BP，仍處于較高水平，在美國經濟仍有一定韌性以及美聯儲加息預期下，后續中美利差倒掛幅度或仍保持在較高水平，海外資金存較大擾動，收益率走勢或仍主要聚焦國內因素影響：經濟基本面和貨幣政策仍是判斷收益率走勢的關鍵。三季度經濟增長4.9%，符合我們預期，經濟修復仍有一定韌性，但同時結構性問題仍不容忽視，信心不足下消費改善的可持續性仍有待觀察，地產行4以6%名義GDP測算但在經濟弱修復下持續下行概率也較低。另外，從債務風險看，2023年底非金融部門總債務或達387萬億，若按照5%的利率水平估算，2024年各部門付息額或近20萬億，付息壓力相對較大，或需進一步通過降準降息緩解付息壓力。因此，我們認為，經濟修復基礎較不