紅籌股回歸的經濟效應分析

一、市場分割現象2006年至2009年中國股票的快速增長和緩慢崛起，使人們更多地考慮市場的穩定和風險控制。像預期市場一樣，紅寶股的回歸已成為穩定市場的重要選擇之一，引起了越來越多的關注和討論。2007年,中國建設銀行、中石油等H股在國內證券交易所的首次公開發行股票以及中國證監委《境外中資控股上市公司在境內首次公開發行股票試點辦法(草案)》的下發,為紅籌股回歸A股拉開了序幕。由于中國的證券市場還是新興的市場,紅籌股回歸也是近幾年才討論的事,紅籌股回歸A股的模式、紅籌股回歸A股的經濟效應等諸多問題的研究都是當前討論的熱點問題,對中國證券市場未來的發展有著舉足輕重的作用。根據以往A+H股的發行情況,以及中國建行、中石油回歸A股的實例,紅籌股回歸A股后必將也出現H+A股兩個市場、兩個價格的現象,也就是所謂的市場分割現象。Stulz(1981)將市場分割定義為一種狀態,在此狀態下屬于不同市場,但在某些沒有國際投資障礙的國際資產定價模型(ICAPM)下,具有相同風險的兩種資產,存在不同的期望回報,即存在著不同的價格。Errunza和Losq(1985)最早完整地提出這三種分割的狀態,并建立了溫和分割下的均衡模型。Eun等(1986)推導了一個在“約束”下,即為國內投資者設置了國外證券最高投資比例情況下的封閉形式估值模型。市場分割檢驗和國際資本資產定價研究是緊密結合在一起的,Solnik(1974)建立了完全市場分割情況下的國際資產定價模型。近年來國內學者也在市場分割上作了部分實證研究:王維安、白娜(2004)認為股票流動性、上市地點、發行參照標準、行業因素、需求彈性和風險偏好等差異是決定價差的主要因素;劉昕(2004)認為信息不對稱是影響雙重上市公司H股折價程度的關鍵因素之一;李大偉等(2004)認為H股流動性增加會導致折價率降低;韓德宗(2006)認為A股、H股市場的軟分割因素主要有公司規模、股份流動性以及A股流通股股東的被補償預期等。因此,市場分割其實是一種普遍的市場現象,無論是商品市場、勞動力市場還是資本市場,無論是發達國家還是發展中國家,都存在市場分割現象。許多國內外學者對中國市場分割的分析和檢驗大部分是圍繞著B股、H股市場進行研究,但是紅籌股卻為中國證券市場獨有的現象。本文著眼于市場分割狀態下紅籌股回歸A股的經濟效應,從紅籌股回歸將增加國內投資者投資品種的選擇以及會產生新的財富分配效應兩個方面,著重分析紅籌股回歸對國內證券市場帶來的影響。二、紅寶股回歸對投資者投資組合的風險和回報的影響(一)itz有效前沿記R=(R1,R2,R3……RN)為N只證券的預期報酬率向量,投資組合的預期報酬率為Rp,投資組合的方差為σ2pp2。Markowitz有效前沿是指這樣一些投資組合,當給定投資組合的預期報酬率時,有效的投資組合具有最小的方差。Markowitz的有效前沿,在以組合報酬率的標準差為橫軸、以組合的預期報酬率為縱軸的坐標系中是一條雙曲線。紅籌股回歸實際上可以看成在可供投資者選擇的證券中增加與已有證券異質的新的證券,這種改變將對投資者的風險與報酬關系產生何種影響?這里,運用MonteCarlo隨機模擬技術來研究該問題。(二)標準1:美國a股總經營機制,2.本文用GAUSS4.0編寫了一個隨機模擬程序。進行隨機模擬的基本假設是:第一,假設一個經濟體有50只證券,其預期報酬率均勻分布在0.01~0.135之間,其報酬率的標準差均勻分布在0.1~0.3之間,任意兩只證券的報酬率的相關系數均勻分布在0.4~0.6之間,這基本代表了目前中國A股證券市場平均水平和基本特征。第二,引入兩只新的證券,新證券的預期報酬率仍然均勻分布在0.01~0.135之間,但新證券的標準差均勻分布在0.05~0.06之間,新證券與任意一只原有證券的報酬率的相關系數均勻分布在0.2~0.3之間,這基本代表了目前紅籌股平均水平和特征。然后用GAUSS4.0產生符合上述條件的證券,并計算其有效前沿(如圖1所示)。從圖1不難發現,引入兩只異質證券后,Markowitz有效前沿向左上方移動了。這一結果進一步表明,給定預期報酬率,投資者投資組合的風險水平可以進一步通過組合投資得以分散,從而只需要承擔較以前更低的風險。如果給定風險水平,投資者通過組合投資可以獲得更高的預期報酬率。簡言之,紅籌股回歸,能使追求高報酬、低風險的投資者的福利水平得到有效提升。(三)有利于提升大陸投資者福利水平在流動性過剩、可供境內投資者選擇的投資工具數量與品種均不夠充裕的背景下,A股價格過快上漲可能滋生泡沫,在A股市場可供上市的資源相對匱乏的背景下,紅籌股回歸A股是必要的。紅籌股回歸,有助于抑制A股價格的過快上漲,有助于提高A股投資者的福利。紅籌股回歸可能促使大陸A股價格逐漸回歸理性之外,還有諸如H股回歸、發展國債與公司債市場、發展私募股權市場、發展風險投資市場、擴大QDII的規模、在條件成熟的時候允許真正意義上的境外公司到境內上市等措施,都有助于豐富我國投資者的投資選擇,有助于提升中國資本市場的定價效率與資源配置效率,有助于提升大陸投資者的風險分散能力,從而有助于提升他們的福利水平。從更一般的意義上看,任何金融工具、金融產品交易方式的創新,任何從數量與品種兩個方面擴大中國資本市場規模的政策舉措,任何促進中國資本市場國際化的步驟,都將有助于中國資本市場定價效率與資源配置效率的提升,有助于大陸投資者福利水平的提升。同時,我們也應該一如既往地鼓勵中國大陸的企業走向國際資本市場。多元化的融資結構既有助于它們分散融資風險,亦有助于它們在產品市場、要素市場上進一步的國際化。三、股東快速增長可能會產生資產分配效應(一)多公司上市財富分配效應的模擬從本質上看,資本市場不過為投資者、融資者提供了一個將未來現金流量與當前現金流量相交換的機制。換言之,股票、債券等金融工具,究其本質不過是未來現金流量與當前現金流量相交換的一個契約。如果預期未來的年投資報酬率為10%,那么當前的100元與未來每年年底的10元等價,否則就存在套利機會。交易成本為零、信息充分的資本市場,將未來每年年底的10元,定價為當前的100元。投資者支付100元買入了一個承諾在未來每年年底支付10元的證券,而后證券發行人將未來承諾支付的現金流量提高到15元,那么投資者的財富也就增加到150元。所謂多地上市的財富分配效應,就是指已經在某地上市的公司,到另外的市場發行股票,導致其原上市地的股東的未來現金流量增加,原上市地的股票價格因此上漲、股東財富增加的這樣一種現象。在公司預期未來的總現金流量不變的條件下,原上市地股東財富的增加,不過是新上市地的股東為等量的現金流量支付了偏高的價格而已,是新上市地股東的現金流量或財富向原上市地的轉移。本文通過一個簡單的模型來分析多地上市財富分配效應的充分條件。假設某零負債的紅籌股公司,其稅后現金流量為一永續年金CH,股東的預期報酬率為rH,流通在外的紅籌股數量為N0,H,股票價格為P0,H,N0,HP0,H=CH/rH,顯然成立。假設這家公司以PA的價格在A股市場發行數量為NA的股票,用募集資金回購紅籌股。不妨記回購價格為P1,H,回購數量為N0,H-N1,H。再來計算給定A股發行數量與發行價格的條件下,均衡的回購價格與回購數量。根據上述假設,不難得到如下聯立方程:N0,HP0,H-NAPS=N1,HP1,HN1,HP1,H=CHN1,H/(rH(N1,H+NA))N0,HP0,H=CH/rH(1)將式(1)中的第一、第三個方程代入第二個方程,化簡即得到:N1,H=NA(N0,HP0,H-NAPA)/NAPA(2)將式(2)代入式(1)的第一個方程并從中求解,即得到P1,H=PA(3)根據財富分配效應的定義,如果PA=P1,H>P0,H,則存在A股投資者向紅籌股投資者轉移財富的現象;如果PA=P1,H<P0,H,則存在紅籌股投資者向A股投資者轉移財富的現象。而根據式(3)可以得出結論:如果A股的發行價格大于回歸前紅籌股價格,那么存在A股投資者向紅籌股投資者轉移財富的現象;反之,則存在紅籌股投資者向A股投資者轉移財富的現象。這里需要強調的是,投資者之間財富轉移的具體條件本身不是最重要的,條件的具體內容或條件中給出的具體標準也不是最重要的,如何運用這一條件來判斷是否發生了投資者之間的財富轉移也不是最重要的。重要的是,一定存在這樣一種價格水平,當紅籌股回歸A股市場的發行定價逾越了這一水平時,將導致財富從A股投資者與向紅籌股投資者轉移。而從經驗層面上觀察,紅籌股的價格在公告A股市場的增發消息后如果上漲,那么就有可能發生了這里所謂的財富轉移現象。(二)a股h股的相對成本計算由于紅籌股回歸之前,無從取得回歸A股的IPO定價與回歸前紅籌股定價之間的數據。因此,這里簡要分析一下A股和H股的相對比價,從側面證明財富轉移的可能。表1報告了2007年同時發行A股和H股的公司平均A股收盤價與H股收盤價比率的均值。不難發現,整個2007年,A股均溢價于H股交易,從表1可以看出,回歸的紅籌股的IPO價格高于原紅籌股價格幾乎是必然的,因此,存在A股投資者向紅籌股投資者轉移財富的可能性。四、紅籌股回歸對a股投資者投資組合的影響近年來中國股市的大起大落使得人們更多地考慮市場穩定和風險控制問題,而紅籌股的回歸作為穩定市場的重要選擇之一,受到越來越多的關注和討論。紅籌股回歸將產生哪些經濟效應?本文從市場分割狀態下紅籌股回歸對A股投資者投資