論資本市場發(fā)展及其風(fēng)險

一、中國資本市場發(fā)展得帶來的風(fēng)險20世紀(jì)70年代，肖和麥金農(nóng)提出了“金融抑制”和“金融深化”兩個理論，政府的金融抑制及其金融發(fā)展滯后，制約了一國經(jīng)濟發(fā)展，并認(rèn)為這是發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展緩慢的重要原因之一。改革開放后,中國經(jīng)濟持續(xù)了三十多年的高速增長,并且經(jīng)濟總量在2010年超過了日本,位居世界第二,這其中中國金融體系,特別是資本市場的發(fā)展,功不可沒。然而,此次金融危機卻從另一方面揭示出,金融體系,特別是資本市場過度發(fā)展,同樣會導(dǎo)致風(fēng)險的積聚,甚至引發(fā)金融危機。美國“廣義金融服務(wù)業(yè)”的產(chǎn)值占美國GDP的份額自20世紀(jì)70年代以來一直上升,1970年該份額為14.64%,次貸危機發(fā)生前的2007年,這個數(shù)字上升到了20.67%(朱太輝,2010)。與此同時,美國資本市場在持續(xù)進行著全方位的金融創(chuàng)新,各種衍生品交易不斷推出,混業(yè)經(jīng)營不斷深化,次級房屋貸款發(fā)展的整個鏈條就是美國資本市場發(fā)展的一個縮影。但是,資本市場支持下的次貸危擴張最終引發(fā)了金融危機,這表明與“金融壓制”一樣,資本市場的過度發(fā)展也會帶來風(fēng)險,不利于經(jīng)濟的健康發(fā)展。因此,我們要重新審視金融發(fā)展的利與弊,識別資本市場發(fā)展過程中可能蘊藏的風(fēng)險。在中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的背景下,我們需要中國資本市場的不斷發(fā)展,以滿足經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的金融需求。但是,在推動我國資本市場發(fā)展的同時,也要關(guān)注這種發(fā)展本身所帶來的風(fēng)險,防范資本市場過度發(fā)展導(dǎo)致風(fēng)險不斷積聚。為此,本文將從投資者結(jié)構(gòu)變化、上市公司結(jié)構(gòu)變化、金融創(chuàng)新、多層次資本市場的構(gòu)建四個方面來分析我國資本市場當(dāng)前的發(fā)展態(tài)勢和風(fēng)險狀況,期待為我國資本市場和實體經(jīng)濟未來的協(xié)調(diào)發(fā)展提供些許啟示。二、機構(gòu)投資者的市場主導(dǎo)地位在資本市場中,從投資者身份或組織結(jié)構(gòu)角度可以將投資者分為兩類:個人投資者和機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者一般資金實力雄厚,具有規(guī)模優(yōu)勢,既可以降低單位投資成本,還可以通過分散投資降低組合風(fēng)險。機構(gòu)投資者有眾多專業(yè)的投資研究人員,掌握較為全面的專業(yè)知識,在搜集和處理各類市場信息方面具有個人投資者不可比擬的優(yōu)勢,其投資決策一般是建立在對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)和公司的研究分析基礎(chǔ)上,因此其投資行為較個人投資者更為理性。個人投資者最常見的投資手法是追漲殺跌,獲得短期資本收益,因而在散戶占主導(dǎo)的市場中股價往往大起大落,風(fēng)險更大。因此,一般認(rèn)為以機構(gòu)投資者為主的市場投資主體,將會起到市場“穩(wěn)定器”的作用。Badrinath、Gay和Kale(1989)認(rèn)為,機構(gòu)投資者對于某一個上市公司股票的持股比例與該股票風(fēng)險即波動率之間的關(guān)系是負(fù)向的,因為負(fù)責(zé)投資組合的經(jīng)理會通過增持低風(fēng)險股票減持高風(fēng)險股票,以避免自己在個股上出現(xiàn)大的損失。Sias(1996)認(rèn)為,機構(gòu)投資者因為要遵循審慎的投資原則而更喜歡波動性較小的股票。從表1、表2可以看出發(fā)達國家成熟的資本市場都逐漸轉(zhuǎn)化為以機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場,而且其持股比例還在持續(xù)增加。從表3、表4的數(shù)據(jù)來看,中國資本市場中機構(gòu)投資者的持股比例還遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于個人投資者1。從投資者持有市值比例角度來看,2008年上海證券交易所內(nèi)個人投資者分別是機構(gòu)投資者持有市值的1.61倍,而同年美國該比例是0.52倍。我國個人投資者在2008年持有42.23%的市值,其交易量卻占整個市場的83.21%,交易頻率遠(yuǎn)高于機構(gòu)投資者,過度交易特征明顯。因此,在資本市場大發(fā)展背景下,高漲的居民投資熱情也加大了市場自身的風(fēng)險,量上占絕對優(yōu)勢的散戶投資者還可能影響整個市場的氣氛和投資理念。在以散戶為主的市場博弈中,投機甚至代替了價值投資成為一些機構(gòu)投資者的占優(yōu)策略。三、5年中國上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)分析對上市公司結(jié)構(gòu)的分析一般是從其規(guī)模結(jié)構(gòu)、行業(yè)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)三個角度來分析,由于2005年股權(quán)分置改革以來整個市場正在逐步進入全流通時代,這個過程將會很快完成,所以本文只從上市公司的規(guī)模結(jié)構(gòu)和行業(yè)結(jié)構(gòu)兩個方面來看分析。(一)公司上市引發(fā)的市場信號沖擊藍籌股是一個國家的象征,一個藍籌股撬動著一個產(chǎn)業(yè)的崛起,譬如芬蘭的諾基亞、荷蘭的飛利浦、日本的索尼、韓國的三星。藍籌股經(jīng)營成熟,業(yè)績優(yōu)良,回報穩(wěn)定。美國市值最大的500家公司在過去25年的平均回報率是18%,而同期道指30的平均回報率大約為25%,大概相當(dāng)于銀行收益率的3～6倍。然而,中國資本市場歷來缺乏藍籌股,這就給莊家通過操控權(quán)重股來影響市場指數(shù)提供了路徑。在中國,近年來有一大批國有大型企業(yè)陸續(xù)上市,海外藍籌股、香港紅籌股逐步回歸,這些公司具有雄厚的資本實力、先進的研發(fā)能力、穩(wěn)定的市場占有率或者特殊資源的壟斷優(yōu)勢,能在今后較長的時期內(nèi)保持利潤的穩(wěn)定性和持續(xù)性。這些大企業(yè)一方面將改變內(nèi)地市場上市公司整體盈利不佳的狀況,成為支撐內(nèi)地市場長遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)濟基礎(chǔ);另一方面這些新上市的企業(yè)普遍市值龐大,從表5可以看出,2010年的十大市值股票的市值與2001年的十大市值股票在規(guī)模上已經(jīng)不可同日而語。他們的上市必將能夠穩(wěn)定市場信心,遏制投機,促進A股市場回歸價值投資,成為中國資本市場的“定海神針”。(二)行業(yè)結(jié)構(gòu)、行業(yè)比重和社會服務(wù)業(yè)的發(fā)展本文所講的行業(yè)結(jié)構(gòu)是指不同行業(yè)的市值占整個市場總市值的比例。美國上市公司結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展是密切相關(guān)的,這有利于資本市場促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。如在19世紀(jì)70年代和80年代,股票市場的注意力集中在鐵路,但是在19世紀(jì)90年代以后,市場注意力轉(zhuǎn)移到工業(yè)股,石油、鋼鐵和其他無數(shù)工業(yè)的巨型企業(yè)成為股票市場的新寵2。行業(yè)結(jié)構(gòu)反應(yīng)了市場資源配置的方向,資金通過市場分配到效率最高的行業(yè),一方面促進了該行業(yè)的發(fā)展,另一方面也提高了整個經(jīng)濟運行的效率,降低經(jīng)濟運行的風(fēng)險。2006年以前,我國是以制造業(yè)為主的出口拉動經(jīng)濟的發(fā)展模式。隨著經(jīng)濟的發(fā)展,居民收入的提高,居民的各方面需求都在發(fā)生很大的變化,相應(yīng)也要求市場給予反應(yīng)。圖1反映了從2006年1月到2010年12月上市公司行業(yè)比重的變化。2010年末金融、保險業(yè)已然是市場的龍頭行業(yè),但是房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播文化產(chǎn)業(yè)等涉及民生的行業(yè)市值比重并沒有增長,有悖于我們的城市化進程、提高居民生活水平等目標(biāo)的實現(xiàn)。行業(yè)結(jié)構(gòu)必需要不斷調(diào)整以適應(yīng)經(jīng)濟的發(fā)展,在資本市場中就表現(xiàn)在上市公司行業(yè)市值比重結(jié)構(gòu)上,而我國決定企業(yè)能否上市的核心權(quán)力并不是完全由市場決定的,行政權(quán)的導(dǎo)向往往會表現(xiàn)出滯后和偏離,是一個潛在的市場風(fēng)險源。四、市場風(fēng)險的持續(xù)加對“金融創(chuàng)新”目前國內(nèi)外還沒有一個權(quán)威的統(tǒng)一解釋,吳曉求(2009)將金融學(xué)與證券法領(lǐng)域的金融創(chuàng)新定義為“金融市場內(nèi)部通過不同要素的重新組合和有機變革而自覺引進或創(chuàng)造的新事物”,具體包括金融制度創(chuàng)新、金融市場創(chuàng)新和金融產(chǎn)品創(chuàng)新,核心在于金融產(chǎn)品創(chuàng)新,是實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟連接的紐帶,其基礎(chǔ)在于實體經(jīng)濟自身發(fā)展過程中基于風(fēng)險管理的功能性需求。基于金融創(chuàng)新的主要功能我們從以下兩個方面分析金融創(chuàng)新對資本市場風(fēng)險的影響。第一,轉(zhuǎn)移和規(guī)避市場中的系統(tǒng)風(fēng)險;第二,通過價格發(fā)現(xiàn)功能,促進市場合理波動。金融創(chuàng)新的作用本來是要促進市場合理波動,糾正投資者預(yù)期,穩(wěn)定市場運行。但是在非市場化的環(huán)境中,金融創(chuàng)新卻有可能會放大市場風(fēng)險,2007年由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機向人們充分展示了這種風(fēng)險。20世紀(jì)90年代,美國股票市場出現(xiàn)了一個吸引了全世界范圍資金的巨型泡沫,2000年泡沫破裂,美國股市暴跌,投資者損失慘重,企業(yè)投資也持續(xù)收縮,經(jīng)濟整體上開始呈現(xiàn)衰退跡象。美國政府為了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇,不惜對市場利率進行長達四年的單方向干預(yù)。然而長期的低利率政策麻痹了市場對利率的敏感性,扭曲了市場的預(yù)期。在錯誤的預(yù)期下,市場參與者開始在政府給定的金融環(huán)境中進行一系列的創(chuàng)新,各種設(shè)計巧妙的金融產(chǎn)品接連誕生以適應(yīng)不同的投資需求。利率不可能永遠(yuǎn)那么低,對經(jīng)濟過熱的擔(dān)憂使政府不得不把“積木”最底下的那根“木頭”抽走,各種利率開始上升,這時投資者突然醒悟,發(fā)現(xiàn)整個市場正暴露在極大的系統(tǒng)性風(fēng)險中,恐慌開始,危機爆發(fā)。事實上,在次貸產(chǎn)品的創(chuàng)新過程中,任何一個環(huán)節(jié)如果能正確估計利率上升的可能性,次貸產(chǎn)品都會表現(xiàn)出巨大的風(fēng)險而得不到相應(yīng)的估值和評級,但是升息的概率在政府一年一年干預(yù)政策的麻痹中被忽略掉。因此并不是金融創(chuàng)新導(dǎo)致了這次危機,而是政府的長期干預(yù)政策把市場引入了誤區(qū),最終導(dǎo)致了這場危機。五、證券品種結(jié)構(gòu)有待改進,其市場多層次資本市場的構(gòu)建包括多層次債券市場的構(gòu)建和多層次股票市場的構(gòu)建。經(jīng)過20多年的發(fā)展,我國已經(jīng)基本形成了包括國債、金融債券和公司債券市場的多層次債券市場,但是到目前為止,債券市場的發(fā)展仍然滯后,總體規(guī)模偏小。截止到2009年末,美國債券市場余額已達34.75萬億美元,相當(dāng)于同期美國信貸余額的4.8倍、股票市值的3倍。而在我國,約80%的企業(yè)融資來自銀行貸款,直接融資比重很小,債券市場余額僅相當(dāng)于銀行信貸余額的41%、股票市值的70%(溫彬、張友先等,2010)。債券市場除了規(guī)模小外,債券的品種結(jié)構(gòu)也有待改進。國債、央行票據(jù)和政策性金融債三個券種在發(fā)行規(guī)模中比重偏高,公司債規(guī)模偏小,在債券市場中的比重也偏低。各國股票市場的發(fā)展,都經(jīng)歷了由單一層次到多層次結(jié)構(gòu)的演進過程。在單一層次的資本市場中,所有的投資者都只能在一個市場中投資于同樣的金融產(chǎn)品;在多層次資本市場中,投資者可以根據(jù)自身情況很容易地找到適合自己風(fēng)險偏好的交易場所和金融產(chǎn)品,既優(yōu)化了社會資源的配置,又提高了市場的有效性。不同層次的市場都定位于滿足特定類型上市公司和投資者的需求,如果某個層次的市場缺失甚至只是部分市場功能缺失,適合這個板塊的投資者就不得不投資于其他層次的市場,致使投資者的風(fēng)險偏好和收益要求與其所投資資產(chǎn)的風(fēng)險不匹配,這種不匹配可以分為以下兩種類型:第一,高風(fēng)險偏好投資者進入低風(fēng)險市場。低風(fēng)險市場意味著低回報,這部分高風(fēng)險偏好投資者獲得高風(fēng)險補償收益的需求將得不到滿足,從而激發(fā)他們的投機需求,他們有動機通過各種手段甚至“坐莊”來增加市場的波動而從中獲取高收益,客觀上加大了資本市場的風(fēng)險;第二,低風(fēng)險偏好投資者進入高風(fēng)險市場。這種情況又會從兩方面加大資本市場的風(fēng)險。一方面該高風(fēng)險市場的股價會因為增量資金的推動而進一步走高,導(dǎo)致市場泡沫化;另一方面,這部分低風(fēng)險偏好的投資者往往還會因為對高風(fēng)險金融產(chǎn)品了解不足而進行大量的噪音交易,降低市場的有效性。因此,構(gòu)建完善的多層次債券市場和資本市場是提高市場的有效性,降低市場風(fēng)險的有效途徑。六、金融市場風(fēng)險本文從投資者結(jié)構(gòu)變化、上市公司結(jié)構(gòu)變化、金融創(chuàng)新、多層次資本市場的構(gòu)建四個方面分析了我國資本市場當(dāng)前的發(fā)展態(tài)勢和風(fēng)險狀況,綜合得出以下四點結(jié)論和啟示。投資者結(jié)構(gòu)方面,隨著我國金融體系的內(nèi)在發(fā)展,資本市場的風(fēng)險管理和財富管理中心功能越來越突出,居民利用資本市場進行投資的意識逐漸加強,大量散戶進入資本市場將降低我國資本市場的有效性,導(dǎo)致市場風(fēng)險的增加。上市公司結(jié)構(gòu)方面,大批國有企業(yè)的上市和紅籌股的回歸有利于增強我國股票市場的穩(wěn)定性。而我國的發(fā)行上市制度仍是審核制,行政和主觀色彩比較濃,而行政權(quán)的導(dǎo)向不一定與市場的導(dǎo)向總是一致,因此對于我國來說這是一個潛在的風(fēng)險源。金融創(chuàng)新的發(fā)展方面,由于我國的匯率和利率等基本定價工具還沒有完全市場化,非市場化的市場定價基礎(chǔ)很容易因為市場外的因素導(dǎo)致整個市場金融創(chuàng)新產(chǎn)品定價的長期偏離,積累風(fēng)險。這種風(fēng)險積累到一定程度后,任何事件引致的信心動搖都可能促使市場集中釋放風(fēng)險,引起市場大起大落,金融創(chuàng)新