前言1前言前言產業公司成立CVC（CorporateVentureCapital）正在投資圈盛行。近年來，關于CVC是否會重塑創投行業生態的討論鋪天蓋地。背靠產業的CVC們，看似擁有穩定資金來源和雄厚產業背景，可謂含著金湯匙，手握權柄，被諸多VC同行艷羨。無論是久負盛名的互聯網三巨頭BAT，還是在教育行業攻城略地的雙雄新東方與好未來，或是華為新設立的哈勃投資，都是CVC圈內的代表性機構。甚至中國三百多只獨角獸中過半拿過BAT的投資，隨著CVC整體影響力逐漸增強甚至開始占據行業主導，沒有人能夠再忽視這只房間里的大象。然而CVC的形態也呈現多樣化。除了常見的企業戰略投資部形式之外，還有的是以產業投資公司甚至產業基金形式存在。不同的組織形式對應著不同的訴求定位，常見的訴求如戰略協同、前瞻性布局以及財務回報，而這些訴求也不是非此即彼，往往是兼而有之，同時側重某一方向。有些公司也會采用同時設立內部戰投部和外部產業投資基金的方式，用不同的模塊來實現相應的目標。甚至有些CVC會以LP的身份對外投資基金，來擴大項目的觸達范圍。研究發現，行業內技術變化率越高、競爭強度越高，公司風險投資活動越活躍；因此高科技行業有更大的訴求做CVC。而行業知識專有化程度越弱，公司驅動CVC的動力越強。此外，CVC受整個風險投資環境的影響，且其行為和決策會參考甚至模仿獨立風險投資，當投資環境發生變化時，CVC整體數量與VC的數量呈現相似的波動水平。本報告將基于IT桔子數據，對我國CVC的發展情況、趨勢進行考察，并重點分析一些活躍的國內CVC投資方。2目錄4第一章CVC的緣起第一章CVC的緣起5第一章CVC的緣起如果說1914年杜邦投資成立剛滿6年的通用汽車算是從某種意義上開啟了企業風險投資的模式，那么隨后的美國在百年間，經歷了20世紀50年代的壟斷巨頭多元化轉型、70年代的硅谷崛起、90年代的互聯網泡沫后，產業公司CVC的模式已經演進的相當成熟。經過百年起伏沉淀后，CVC已然成為大部分科技巨頭的標配。無論是因特爾投資、高通創投等老牌CVC，還是谷歌風投之類的科技互聯網新秀，都是如今風投市場上的活躍玩家。按照CBInsights的數據，2020年全球CVC投資案例數量占到了整體風險投資的24%，投資金額創下731億美元的歷史新高。當年杜邦投資通用時的決策依據和考量已經難以詳究。但經過百年發展后，現如今的CVC訴求體系已然十分清晰。常見的訴求如產業轉型、業務需求、前瞻性布局以及財務回報，而這些訴求也不是非此即彼，往往是兼而有之，或側重某一方向。如何平衡戰略訴求和財務回報，是每個CVC都面臨的終極問題。第一，緊密的業務需求。公司基于自身業務發展，需要以對外投資的形式尋找標的。或補充業務短板，或構建產業生態，或鞏固行業地位。基于戰略考量的投資往往占股比例不低，甚至是控股型投資。以戰略需求為導向的CVC，財務回報只是附加，核心是實現自己的戰略實施和產業協同目的。第二，進行前瞻性布局。公司利用投資創新企業，提早感知潛在的創新方向和需求，所投標的與自身業務不要求強關聯，但會聚焦在自身所處的大賽道內，通過資本鏈接來增加產業觸角，未來可能反過來增加公司既有業務的價值。這類CVC對項目戰略價值有一定要求，同時也會評估財務回報的可能性，至于是戰略優先還是回報優先，取決于具體CVC的考核傾向。第三，傳統行業轉型需要。每個行業都存在發展周期，市場規模會伴隨增長放緩遇到天花板。諸如低端制造、房地產等低技術行業，也會隨著勞動力成本增加和監管環境變化而轉移業務重心。無論是未雨綢繆探索新的商業模式，還是當下尋找新的轉型突破口，投資都是可行路徑。這類CVC的財務訴求會更強烈，但最終目的是實現原有業務的全面轉型。6第一章CVC的緣起第四，純粹的財務投資。公司的投資行為以財務回報為主要目的，公司自身業務與投資決策沒有太多關聯，業務部門也不會影響到投資判斷。這類CVC與IVC在項目遴選方面的區別不大，優勢在于公司資金來源較為穩定，退出周期更長，更類似于投資行業的家族辦公室或常青基金（EvergreenFund）。IVC與CVC的差異性：獨立風險投資（IVC）企業風險投資（CVC）投資基礎成功投資的聲譽公司商業、技術成功的聲譽投資團隊教育水平、管理水平公司內部執行經驗出資者LP（有限合伙人）出資，LP通常是養老基母公司自有資金通常是CVC的資本唯一來源，金、大學基金、上市公司、高凈值個人等但也會允許少部分外部資金組織架構有限合伙制，LP（有限合伙人）出資，GP公司內部層級較為復雜，組織結構多樣化；投（一般合伙人）進行管理。采用精簡的內部資團隊的權力結構服從母公司組織制度，便于快速決策活動投資活動是IVC唯一的活動，所有的投資基母公司擁有其他明確的主營業務，CVC年度投金都是為了對創新企業進行投資資活動與母公司經營和戰略發展有關資源和專業的投資團隊、專業化的投資關系網絡；公司及行業的知識和經驗：不僅擁有雄厚的資優勢LP（有限合伙人）提供財務資本本，同時會向新創企業的研發、商業活動等提供支持關注重點確保投資進程按照時間表進行，不斷實現一長期關注被投項目與母公司的戰略匹配個個里程碑以保證投資收益的最大化激勵機制投資經理的薪酬與投資績效緊密掛鉤，靈活投資經理的薪酬與母公司薪酬體系具有較高一性高；在項目實現退出后，可以獲得“分紅”致性，靈活度低，大多采用固定工資加年終獎金的薪酬制度，并且受制于母公司當年的整體績效水平投后機制增值服務、投后監督管理、信號傳遞“兩分”化：學習機制與協同機制；增值服務整理自公開資料，制圖：IT桔子?7第二章中國CVC投資主體研究第二章中國CVC投資主體研究8第二章中國CVC投資主體研究IT桔子將中國所有曾對外進行過股權投資的747家企業做梳理，并把他們主要分為互聯網和非互聯網企業兩大類進行觀察和分析。互聯網CVC的典型有騰訊、阿里巴巴、百度、小米、字節跳動等，他們的投資表現非常活躍，且在近幾年中持續活躍；非互聯網的CVC則涵蓋了金融、醫療、制造業、傳媒、影視、電子通信等各行各業，他們總體對外投資活躍度相對較低，投資頻次時高時低，或有間斷。根據IT桔子數據，中國CVC對外投資最早可追溯到1998年——當年，博記軟件聯合了幾家VC共同投資設立了一家專注研究管理軟件工程自動化的公司“博科資訊”。2000年，剛成立一年的阿里就涉足投資了海爾旗下智慧品牌“海爾智家”；同年，用友幸福投資投出了第一個案子——四川成都一家做理財軟件的公司“財智軟件”。彼時，國內的CVC投資才剛剛萌芽，在之后的10年時間內均處于摸索階段；2011年后各大互聯網巨頭主業穩定，新的移動互聯網創業浪潮來臨，在以騰訊為代表的互聯網CVC大舉進行股權投資時，中國CVC行業才逐步迎來了快速增長期。從2011到2016年，參與對外投資的中國企業數量增長了近10倍。第一節中國CVC身份背景分析截止到目前，中國歷史上曾經出手投資或收購的CVC機構有747家。從各家CVC9第二章中國CVC投資主體研究企業的核心業務所在行業來看，他們中有159家是互聯網企業，占比21%，其余的近80%屬于非互聯網企業。在非互聯網企業中，傳統的制造企業、傳媒業和生物醫藥企業、游戲公司、軟件公司等曾對外投資收購的企業數較多。從上市情況來看，在這些出手過的國內CVC機構中，其母公司有432家，即58%是上市公司。基本上是每10家中國上市公司中有1家做過投資。進一步來看，IT桔子發現，CVC的母公司在A股上市的數量遠遠勝出美股和港股：一方面，國內A股上市公司數量龐大（4087家）；另一方面，A股有很多成熟的傳統企業，他們主業較為單一，并且基本穩定，因而迫切希望通過投資來追求高增長率的新業務，實現多元化發展。10第二章中國CVC投資主體研究這些曾經出手投資并購過的國內企業分布在天南海北。從分布來看，北京和廣東加起來正好占了一半，北京作為國內風險投資高地，擁有規模龐大的VC和各類大企業，在CVC分布上也首屈一指；還有27%集中在上海、浙江、江蘇這樣民營企業具有活力的地方，其余的則分散在福建、山東、四川等全國各地。第二節中國CVC分類型對比分析一般，一家公司成立后多少年會開始涉足投資，根據IT桔子數據統計，這個平均數是12年。通過區分互聯網企業和傳統企業，對比發現結果有大不同——互聯網公司平均成立8年后對外投資，進一步細分后發現，2011年后創立的互聯網公司平均成立2年后就開展投資了；而傳統公司平均成立14年后才開始投資之路。這不難理解，互聯網公司本身比傳統企業更早接觸和接受風險投資，因而做CVC也走在了前面；同理，2011年后國內風險投資業更發達，新的互聯網公司一出生就接觸到了VC，比老牌互聯網公司站在了更高的起點上，他們成立不久便躍躍欲試對外投資。11第二章中國CVC投資主體研究內圈：傳統企業外圈：互聯網企業以區間分布值來看，成立20年以上這種極端情況，互聯網企業和非互聯網企業占比差距達到18%，體現出巨大的反差，其他整體差別不大。IT桔子數據顯示，69%的非互聯網企業成立10年以上才進行對外投資，其中最久的是國光電器，其前身為廣州國光電聲總廠，成立于1951年，直到2015年才公布了第一筆對外投資。另外，只有6%的互聯網企業成立20年以上才投資，這其中包括傳統財務信息化軟件用友、金蝶，老牌醫療信息化軟件公司衛寧軟件，還有IT技術社區CSDN和金山軟件。而在成立1年內就開展投資的典型公司有：互聯網企業阿里、唯品會、商業地產企業世紀金源、傳統企業精工控股、互聯網人創辦的傳統公司長路體育、美妝品牌PBA等。12第二章中國CVC投資主體研究IT桔子數據顯示，國內CVC中，占比僅有21%的159家互聯網企業對外投資總事件數量占據了國內CVC投資總數的58%，具有明顯的領先優勢；而另外588家非互聯網企業的投資數量占國內CVC投資總數的42%。算下來，平均每家互聯網CVC企業的對外投資數是25家，而其他非互聯網企業的平均投資數不到9家。不過，在并購數量上，互聯網CVC和非互聯網CVC平分秋色。互聯網企業對投資保持著更加開放寬容的姿態，除非必要的情況，收購行為較少；而在風險投資興盛之前，很多非互聯網的公司就有不少的并購企業動作。比如華為在2006到2016年之間，曾收購過國內外10余家公司。整體來看，CVC與風投機構保持著一致的活躍趨勢。2011年開展CVC投資的企業僅有58家；2014年有207家，比上年翻了一番；到2016年達到歷史峰值，425家來自各行各業的成熟企業有意愿和實力對外投資，在整個出手的投資方中占比為12%；此后歷年對外投資的CVC逐漸減少，到2021年還有對外投資的國內CVC機構已滑落到168家——這個數字在歷史上曾經出手過的CVC機構中占比26%，這意味著有3/4的CVC至今處于靜默狀態。整體來看，國內CVC機構在經歷了長達10年的萌芽與發展，在創投鼎盛期有過增長，但不及VC機構爆發式增長，可見CVC仍是風險投資業態的“非主流”。13第二章中國CVC投資主體研究BAT為領頭的中國互聯網公司是中國CVC投資代表的中堅力量。根據IT桔子數據，騰訊投資是國內最活躍的CVC機構，也是對外投資最活躍的互聯網企業。截至目前騰訊的對外投資數量達到了1175起，在整個CVC投資中遙遙領先，該數字甚至超過市場絕大部分專業的PE/VC機構。小米集團以408起投資事件位列第二，阿里巴巴對外投資總數有387起，而百度及百度風投歷年的投資總數為324起。360和京東也是老牌的互聯網公司，曾經活躍在CVC的舞臺上，分別對外投資出手了241次、226次。值得注意的是，從阿里拆分的螞蟻集團、京東分拆的京東科技雖獨立的時間不長，但近年來也比較活躍，分別對外投資了186起、98起。14第二章中國CVC投資主體研究一些非互聯網企業也長期活躍在CVC投資的一線，雖然數量比不上BAT，但他們大多數是某個細分行業的巨頭，投資也相對更聚焦。比如教育巨頭好未來就投資了134筆，投資標的80%是教育公司；醫藥巨頭藥明康德對外出手了53次，都在布局醫療行業。另外，還有一些傳統軟件公司比如用友集團也很活躍，對外投資數量有81起。而近兩年來，傳統地產集團碧桂園創投頻頻出手，已經累計投出了64筆資金。還有科大訊飛、微影資本（惟一資本）、蘇寧、三七互娛、昆侖萬維等都是活躍的非互聯網行業CVC資方。15第二章中國CVC投資主體研究第三節歷年CVC活躍機構的變遷觀察注：此處老牌互聯網大廠指的是百度、阿里巴巴、奇虎360、京東、盛大；新互聯網大廠指的是小米、新浪微博、螞蟻集團、字節跳動、B站，總共10家CVC投資主體。總的來說，騰訊和10家互聯網大廠在過去的國內CVC投資事件中占有的比重處20%~50%的波動范圍內，早期CVC投資還沒有起來，事件總量少，因而占比高；中期占比有逐步下降的趨勢，但后期占比又有所提升，主要原因是后期活躍的CVC資方更少了，而騰訊和新互聯網大廠的投資聲勢卻不斷壯大。如果分別來看的話，非大廠和傳統企業CVC（即圖表的“其他企業”）的對外投資數量從2011~2016年處于顯著的增長階段，投資事件最多達到1345起，2017~2021的近5年出現持續性下滑的趨勢。占比上，2016年其傳統企業、非大廠處于投資的活躍高峰期，投資事件數占整體國內CVC的比例最高，達到78%，目前占比僅為56%。16第二章中國CVC投資主體研究其次，5家老牌互聯網大廠在2011~2014年占當年總體國內CVC投資數的比例超過了20%，2015年雖然投資總數增多了，但占比卻下降到了14%。到2019年后，老牌互聯網大廠投資聲勢急轉直下，這主要原因是360、盛大投資后勁不足，且老牌大廠不斷獨立分拆出新公司，包括360在2019年分拆了做安全業務的奇安信，京東相繼分拆了京東科技、京東物流、京東健康，因而對以京東集團為投資主體的投資事件有較大影響。2021年，老牌大廠占比僅有5%，而2011年鼎盛時期，其占當年國內CVC事件數的25%。再次，在2011~2014年，新互聯網大廠中只有小米、新浪微博在投資，2015年后，字節跳動、螞蟻集團開始加入投資行列，對外投資事件數不斷增多；尤其是2017年，新互聯網大廠對外投資數達到116，首次超越了老牌互聯網大廠。到2020、2021年新巨頭的投資熱情更是愈發高漲，漸漸與老牌大廠拉開了差距。總體來看，新互聯網大廠投資事件從2011年的6起增長到2021年的146起，增長了23倍；占當年國內CVC投資事件比例也從2011年的4%增長到2021年的16%。最后，可以發現騰訊對整體的影響越來越大，占比從2016年的7%增長到2021年的23%。投資數量從2011年的18起增長到2021年的201起。究其原因，一方面，騰訊越來越傾向于財務投資，在投資策略上與其他互聯網企業完全不同；另一方面，騰訊不像其他老牌大廠，幾乎沒有分拆出獨立的新公司，且也不像百度有多個獨立的投資主體，因而以騰訊為投資主體的投資規模日益壯大。具體地來觀察各家大廠對外投資布局與活躍度變遷，對企業本身生命力和未來潛力有窺斑見豹的效果——我們根據IT桔子數據，梳理出從2011年到2021年歷年最活躍的頭部CVC投資方。如下圖所示：可以直觀地發現有哪些CVC投資方是10多年以來長盛不衰、一直霸榜的；而哪些企業前期還算活躍，后來卻被（后浪）逐漸甩開了；還有哪些是后來居上的。17第二章中國CVC投資主體研究18第二章中國CVC投資主體研究如果把CVC資方簡單的分為“互聯網企業和非互聯網企業”兩大類，以上數據圖所展現的明顯的趨勢就是近年來互聯網企業對外投資越來越活躍。一方面是參與對外投資且活躍的互聯網企業更多了，除了BAT、微博、360等老一代巨頭外，包括從阿里拆分的螞蟻集團，京東拆分的京東科技，以及字節跳動、B站這類新一代的互聯網企業日漸崛起；另一方面，從絕對數字來看，以騰訊為代表的互聯網企業對外投資的數量、規模不斷擴大，榜單第一名從2011年的年均20起投資事件，增長到2021年還不滿一整年就超200起投資事件。非互聯網企業對外投資曾經或現在還活躍的主要有幾類：①游戲公司。對外投資活躍的游戲公司有完美世界（2013年）、昆侖萬維（2015年），還有廈門吉比特網絡在2016年設立全資子公司吉相資本——專注于游戲及文娛投資，2019年比較活躍。②影視傳媒公司。如光線傳媒（2012年）、星輝娛樂（2014年）、公關公司藍色光標（2014年）、微影資本（2015年）、華策影視（2016年），數字出版企業中文在線（2017年），創投媒體36氪（2018年）等。③教育、房產、醫療、物流、汽車等傳統行業的公司。如更具有互聯網教育基因的好未來，在2014~2019年期間對外投資都很活躍；傳統教育企業新東方在2019年對外投資動作頻頻；房產公司碧桂園集團在2019年設立了一級事業部碧桂園創投，在2020、2021年對外投資很活躍；類似的是上汽集團在2019年設立了恒旭資本，2021年變得活躍起來，沖進了前10名；另外一家上汽投資旗下的尚頎資本更偏VC化，在2020年也躋身過年度國內CVC活躍榜前10。④3C硬件廠商。如HTC（2011年）、聯想、華為、OPPO（2021年）等均曾上榜過。⑤其他公司，如復星集團，這是一家以醫藥投資起家，后來多元化業務發展的公司，2011~2018年每年都在活躍的CVC榜上有名；還有創業咨詢+投資公司盛景網聯（2016年），泰岳梧桐資本（2015年）等偶爾沖上前位。19第二章中國CVC投資主體研究以下將重點分析在對外投資上普遍更為活躍的互聯網大廠的趨勢變化。主要以騰訊、百度、阿里巴巴、奇虎360、京東、小米、微博、螞蟻集團、盛大、字節跳動、B站為研究案例。逐漸被時代拋棄的“前浪”：盛大作為國內第一批老牌互聯網公司，誕生于1999年，成名于游戲，2004年上市。盛大資本2007年開始對外投資，2011年成為當年最活躍的CVC投資方，超過了剛開始發力的騰訊。當年盛大資本對外投資了20個項目，其中一些到后來也是小有名氣，包括票務演出電商格瓦拉生活網、美食社區豆果美食、運20第二章中國CVC投資主體研究動品牌咕咚，文娛項目有妖氣，以及一些圍繞操作系統衍生的渠道/社區/軟件工具，如驅動人生、安智網等。后來，盛大逐漸走下坡路——游戲業務受騰訊、網易沖擊大，財報堪憂、市值低迷；文學業務本有機會，拆分出的云中書城在2014年11月被賣給了騰訊。CVC投資層面，盛大很快被騰訊、360趕超；2014、2015年創投鼎盛時期，盛大退市了，并加大了對外投資力度，但和第一名騰訊117筆投資的數量相比，差距越來越大，且小米、京東等新晉的CVC資方在市場上更加活躍了。2019年后，盛大幾乎沒有再公布新的對外投資。和盛大一樣曾經鼎盛，最終淡出公眾視野的還有人人網的母公司千橡集團。千橡集團在2006年前收購了王興的校內網，并一步步將人人網做大，使之成為當時國內最大的SNS網絡。最早在2009年，千橡集團以1850萬美元投資了上市后的藝龍旅行網。2011年，人人公司在美股IPO后參投了從四維圖新分拆的四維智聯和廣告營銷公司華揚聯眾。但此后幾年有寥寥數筆公布的對外投資。2015年是千橡集團對外投資的巔峰期，當年共參與了24起國內外投資事件，包括快狗速運、GoGoVan（發展到大陸成為（貨拉拉））的B+輪，以及多個美國金融項目——校園借貸項目SoFi（1.5億美元戰略投資），P2P抵押貸款Sindeo（A輪500萬美元）、信貸消費的CreditShop（A輪1500萬美元）。這其中千橡獨家投資的有9起。2018年底千橡集團被多牛傳媒并購，人人網不復存在，僅運營休閑互動游戲業務。長期屹立潮頭的“巨頭”：BAT、360和京東都是PC時代成長起來的老牌互聯網公司，但至今還保留著競爭優勢，成為屹立不倒的大廠廠牌。他們基本一直在2011~2021的歷年CVC投資活躍榜前10名上，但各家的排位變化有一些不同。阿里是國內互聯網公司中最早涉足對外投資的，最早在2000年就投資了海爾旗21第二章中國CVC投資主體研究下智能家電品牌海爾智家。不過，時隔7年后，阿里才再次出手投資。2008年后阿里的投資之路步入正軌，在策略上強調被投項目的（戰略協同性）。2013~2019年，阿里活躍度在CVC資方里排名前三。2019年阿里回歸港股上市，但此后兩年阿里面對的輿論環境急轉直下，螞蟻集團暫停上市及阿里內部高管丑聞等事件頻出，與此同時，阿里對外投資明顯收窄，2021對外投資數量是2014年以來的歷史最低位。騰訊從2005年開始對外投資，之后的5年內每年僅有幾筆零星投資，且基本都投給了游戲公司。2010年的3Q大戰成為一個轉折點，從2011年后，騰訊不斷踐行著自身提出的（開放）戰略，表現在對外投資上就是（芝麻開花節節高），最近10年對外投資數量的年均增長率達到44%，并且自2014年后騰訊就坐穩了（國內企業風險投資第一名）的位置，并且逐漸與第二名拉開極大差距——到2021年，以今年8月底的數據對比來看，今年內騰訊投資（201筆投資事件）=百度+阿里+360+京東+小米+字節+B站之和。百度從2007年開始對外投資，目前有多個投資主體，包括百度風投、百度資本、百度集團，呈現T字型。就百度來說，每年的總出手次數不多，風格比較嚴謹。2011~2015年是百度投資摸索期，跟著市場潮流投了很多O2O項目，如糯米網、一號專車、安居客；2015~2017年是調整期，2018年后開始聚焦，重點跟隨百度的戰略，聚焦投資AI、無人駕駛方向，如小魚在家、阿波羅智行。京東從2013年開始對外投資，在同期的大廠中算（投資新手）。從投資領域上前期整體以消費類智能硬件產品為主，后期則更為龐雜。2015年，京東投資量激增，突然從上一年的第13名升級到了年度活躍CVC第二名，主要原因是2014年3月騰訊戰略入股京東后，京東的戰投部高管、人員是從騰訊過去的；而且當年5月京東在美股上市募資，有資金支持其對外投資。之后京東也跟著騰訊參投了很多后期的大項目，包括餓了么、易車、易鑫集團、買賣寶、蔚來汽車等等。此后幾年京東戰投部有幾次人事變動，對外投資聲勢有所減弱。奇虎360最早在2007年對外投資，投資打法上比較激進，2013年的奇虎360甚至成為了年度最活躍的CVC投資方，超過了當時的騰訊、阿里。不過，360投22第二章中國CVC投資主體研究資領域不是很聚焦，各類項目都投過。在2014、15年，360投資了不少了硬件類的項目，比如酷派、LinBell、貝寶士、司南物聯、小憶機器人等；后期，360又投了直播項目六間房，也投企服、信息安全類的項目，如Anrom安容致遠、琵琶行、云知聲等。2019年4月，360拆分出了安全業務公司奇安信；此后，360的對外投資力度也大幅度減弱，年度活躍CVC再也看不到360的身影。乘風而起的“后浪”：小米、字節跳動和B站是在移動互聯網時代崛起的（后浪）代表。小米從手機OS系統做起，在互聯網、硬件、智能家居生態領域占有重要一席；在天使投資人雷軍的帶領下，小米成立之初就涉足投資——2011年小米投資了做汽車消費的卡卡移動。2014~2021年的時間，小米一直屬于活躍的CVC投資方。基于小米做手機的經驗，小米掌握了打造受年輕群體喜愛的爆款產品的邏輯，并堅定圍繞智能家居領域深度布局，形成了一套成熟的打法——品牌/渠道賦能+供應鏈合作+打造爆款。過去幾年，小米系在智能家居領域投過的項目有數百家，還將部分供應商如華米科技、石頭機器人培養為上市企業。字節跳動通過精準推薦掌握了新時代的流量密碼。依靠閱讀分發今日頭條APP起家，以（超級APP工廠）聞名，迅速崛起為新一代互聯網大廠。投資上，字節從2015年開始對外投資，當年就投了10筆，包括每天讀點故事、世界說、快看漫畫等，多數是和今日頭條APP業務契合的內容供應商。之后數年，字節對外投資頻次基本維持在這個水平。但從2019年至今，字節連續兩年對外投資數增長50%。字節跳動善于利用投資收購來補充團隊的基因，在投資了極課大數據、AIKID后，字節才嘗試自己做教育。對字節來說，收購的最大意義是收購團隊，而非產品或者流量，畢竟他最擅長的就是產品、技術，同時還有巨大的流量，這套打法他是輕車熟路的。23第二章中國CVC投資主體研究站掌握了年輕一代人群的內容消費屬性，在二次元+長視頻+社區文化的細分領域占據了絕對優勢。B站投資首秀是2013年投的暗黑系動作手游公司（嬉皮士游戲），可以說，B站的投資之路自始就有一個明確的打法——聚焦于泛文娛、游戲領域。這既與B站的業務發展方向相關，也離不開B站董事長、前獵豹移動聯合創始人及天使投資人陳睿的指導。此后，B站圍繞泛娛樂，在影視、游戲、傳媒細分方向下注，既投過創業公司繪夢動畫、藝畫開天，也參與了映客、CMGE中手游、歡喜傳媒的上市后/后期融資。同時為了促進B站整體的商業化，B站還投資了不少MCN機構、UP主，并收購了跨境電商公司波羅蜜。從數量來看，在2016和近兩年B站投資比較活躍。去年B站居于第六位，今年以升至第五位，在CVC投資方中，其活躍度僅次于騰訊、小米、字節、聯想。24第二章中國CVC投資主體研究第三章中國CVC對外投資分析25第三章中國CVC對外投資分析第一節過往國內CVC整體投資情況2011年到2021年，中國CVC對外投資總量有9460起，其中93%的投資發生在國內，7%發生在海外。2011年~2016年，國內CVC對外投資迎來了高增長的爆發期，期間投資事件數量有了質的飛躍：從最初的134起增長到1539起；2017~2021年，國內CVC進入調整期，投資事件數呈階梯式的下滑，但從歷史來看，整體仍然還處于相對活躍的狀態。近幾年，BAT和小米、字節跳動等新老互聯網巨頭對外投資熱情不減，眾多非互聯網企業如碧桂園、復星、聯想、華為等企業也日漸重視投資，因而我國CVC對外投資形勢總體向好。26第三章中國CVC對外投資分析從2011年到2021年，中國CVC對外投資總金額為1.83萬億人民幣，其中95%的資金投向了國內，約5%投往海外市場。（統計口徑：從中國CVC參與的所有投資事件中剔除由眾多國內外投資機構和CVC共同參與的事件，主要保留以CVC為主導/參與的事件。金額為估算。）2011、2012年，老牌游戲公司盛大和互聯網搜索公司百度剛上手做CVC不久，對外投資事件和金額都較少，國內CVC整體年投資金額不足百億元。從2014年開始，BAT開始對外頻繁投資，其中騰訊以5億美元戰略投資韓國游戲公司CJGames，該筆拉動國內CVC對外投資金額接近千億元。到2015、2016年，中國CVC年投資額突破了2千億元。此后，騰訊、阿里等CVC參與的高額交易越來越多，導致雖然投資事件有所減少，但總金額卻創歷史新高的局面。2018年國內CVC對外投資總額跨越了年3千億元的大關。2018年騰訊3.18億美元、4億美元分別投資了B站、快手，阿里以20億美元、4.86億美元分別投資了東南亞電商公司Lazada、石基信息。2019年~2021年，伴隨著CVC整體投資事件較2018年有40%多的下降，CVC投資額明顯減少。根據IT桔子數據，近20年來，中國CVC在國內的投資事件數量占國內總風險投資事件的比例最初只有4%，2012年一步步增長到了10%，2021年該數據達到27第三章中國CVC對外投資分析19%。投資交易數量總體曲線比較平緩，基本每10年才能翻一番，屬于緩慢爬坡的態勢。不過，投資金額占比曲線卻是另一幅光景。中國CVC的國內投資金額占據國內風險投資市場總金額的比例呈現了“大躍進式”的跨升。2013年及以前投資金額占比平均值為5%，偶有波動；2013~2015年曲線變得非常陡峭，增長極其明顯，最高點達到了34%；2016~2020年基本在27%的上下波動范圍內，到2021年8月30日有所下降，投資金額占比和投資事件占比相重合，均處于19%的水平。這或許可以說明，VC投資常常受制于募資市場環境等，而CVC在資金使用上有更大的自由度。尤其是BAT等頭部互聯網公司經常大額投進一些獨角獸項目、甚至是已上市公司的后期融資，進一步推高了CVC整體投資金額。將國內各家CVC參與投資過的每起事件相關投資方做分析，會發現僅一家CVC獨立參與的投資事件數有4302起，占比約為45%；有3千多起投資事件中的資方既有VC，又有CVC，屬于CVC與市場化風投機構的合作投資，占比33%；還有22%是多家CVC聯合進行投資的，如今年阿里巴巴、京東聯合騰訊、莉莉絲共同投資了知乎的基石輪。相對于更愿意抱團合作的VC機構們，財力雄厚又有戰略入局意味的CVC們更加愿意或者更容易獨立扛起一輪投資。28第三章中國CVC對外投資分析國內CVC機構對外投資事件中的93%發生在中國，國外投資事件雖然占比僅7%，但中國CVC累計對國外項目的出手次數也達到了689起。僅在美國，中國CVC就投資了三百多個項目；另外，也在韓國、日本、印度等亞洲國家也有參與投資219起。另據統計，參與過國外項目投資的國內CVC機構大概有130家，占所有CVC的比重為17%。注：上市階段包含基石輪、IPO及上市后、新三板及定增、退市與一般認知不太一樣的是，從歷史總數據來看，國內CVC的投資輪次中，戰略投資的比例并不算太高，這一比重僅占18%。他們更多地還是參與風險投資輪次，29第三章中國CVC對外投資分析其中比例最大的是A輪（34%），其次是天使輪（17%）和B輪（14%）。國內CVC超過一半的出手是在投B輪前的早期項目，而投資B輪及后期、戰投及上市后的事件數占了48%。將歷年數據做拆分觀察國內CVC投資的輪次變化，會直觀看到近幾年來戰略投資占比越來越多，從2015年占比10%增長到2021年占比40%左右，CVC對早期投資的態度變化也較為顯著，在2010到2013年，整體投資事件較少，早期投資占比較大但絕對值也僅僅在每年150起以下。2014年開始，整體投資事件猛增，每年早期投資事件多達800起左右，這種狀態一直持續到2017年，但從占比來看，早期投資已經開始出現下滑。在2018年，早期投資的數量級已經回落到300起左右。30第三章中國CVC對外投資分析以國內CVC投資事件的融資幣種來看，過去10幾年來，人民幣投資一直是CVC投資的主流，出手次數占據了CVC整體投資量的80%，波動幅度較小；而美元則占13%~20%左右。此外，還有港元、歐元、新臺幣、英鎊、印度盧比、日元等其他幣種，但體量極少。從另一個角度投資金額來看則大有不同，國內CVC機構人民幣的投資金額從2010年占比最高80%下降到2013年最低20%，之后逐步回升到2020年的50%。表明，2011~2013年國內CVC重金押中的少量項目更多愿意接受美元投資，之31第三章中國CVC對外投資分析后越來越多的頭部項目傾向于接受CVC人民幣投資。另外，2014年、2017年和2020年這三年的其他幣種投資金額占比較突出，占比7%、8%、15%；尤其是2020年，國內CVC在香港市場和海外幣種投資上花費的資金達到400億元，遠超其他年份，主要影響事件包括騰訊、滴滴出行等參投恒大汽車40億港元戰略投資，中國燃氣、京基集團、商湯科技等參與了恒大物業73億港元基石輪融資，尚頎資本投資神州租車19億港元等。第二節2021年國內CVC投資分析2021年Q1、Q2，CVC投資數量同比去年有較大幅度的增長，考慮到2020年初正是疫情爆發時期，對上半年的投融資影響較大。2021年Q3季度，CVC投資事件210起，環比基本持平，同比下降26%。32第三章中國CVC對外投資分析截止2021年8月，今年國內CVC在國內的總投資事件共有770起，在國內CVC全球的投資數量占比為94%，比去年的92%有所提升；國內投資金額占比為84%。同時，今年CVC在國外投資事件數僅有40起，比去年減少了近一半。在亞洲，螞蟻集團投資了印度“支付寶”Paytm，騰訊和京東參投了印尼網約車大平臺GoTo；在歐洲，除了游戲外，騰訊還投資了自動駕駛公司Oxbotica。截止到8月，2021年國內CVC參與投資最多的行業是企業服務，有146起，其中騰訊和其他VC聯合出手了42次；排名第二的是先進制造有112起，小米集團、哈勃投資分別出手21次、17次；排在第三的醫療健康行業有92起，騰訊參33第三章中國CVC對外投資分析與投資了其中12個醫療項目；另外，游戲領域的投資已有82起，其中騰訊獨家參與投資的就有50起，嗶哩嗶哩參與了15起；本地生活、智能硬件、汽車交通和文娛傳媒領域的事件均達到50起以上，也是中國CVC投資的熱門行業之選。此外教育、金融、物流等有零散投資，而農業、旅游、廣告營銷是CVC投資非常冷門的方向。2021年度最活躍的CVC是騰訊投資，8個月內騰訊對外投資事件201起，平均每個工作日至少出手1次，投資領域不僅限于游戲、娛樂等；位居第二的是小米集團，對外投資了63筆，主要圍繞智能家居、智能硬件；字節跳動躋身為年度第三活躍的CVC資方，已對外出手了39次；出手超過20次的還有聯想創投、嗶哩嗶哩、阿里和華為旗下哈勃投資。百度、美團、京東、螞蟻集團今年出手次數較少，相比往年有所下降。34第三章中國CVC對外投資分析附錄：2021年國內CVC重大投資交易列表2021年國內CVC參與的重大投資交易案例（部分）公司名成立時間簡介投資輪次投資金額投資方稱恒騰網絡2015社區服務IPO上市后32.5億港元騰訊投資|恒大集團優信二手2011二手車交IPO上市后3.15億美元蔚來資本|愉悅資本車易平臺美團2010本地生活IPO上市后100億美元騰訊投資、其他股東等服務平臺高都資本|軟銀愿景基金|高瓴資Keep2014健身社區F輪3.6億美元本|GGV紀源資本|騰訊投資|五源應用資本|JenerationCapital時代資本|BAI資本自動駕駛尚頎資本|豐田汽車|博世中國|淡Momenta馬錫Temasek|云鋒基金|Daimler2016技術研發C輪5億美元魔門塔戴姆勒|GGV紀源資本|順為資本|商騰訊投資|凱輝基金高盛集團(中國)|SorosFound阿根廷移Management|騰訊投資|軟銀愿Uala2013動支付平D輪3.5億美元景基金|Monashees臺Capital|RibbitCapital|GreyhoundCapital連鎖社區紅杉資本中國|騰訊投資|方源資興盛優選2009超市品牌D輪30億美元本|淡馬錫Temasek|KKR|德弘資運營商本|春華資本Primavera|恒大集團喜茶新茶飲品紅杉資本中國|高瓴資本|騰訊投2012牌D輪5億美元資|淡馬錫Temasek|LCatterton|HEYTEA黑蟻資本|日初資本theD.E.ShawGroup|FranchiseCapital|阿里巴巴|DSTGlobal|晨十薈團2018社區團購D輪7.5億美元曦創投|JenerationCapital時代資電商本|DragoneerInvestmentGroup|鼎暉投資|GGV紀源資本|昆侖資本|高鵠資本波士頓投資|未來資產|云鋒基金|消費品數凱欣亞洲投資CrescentPoint|嘉行云集團2015字供應鏈C輪6億美元實投資-嘉實基金|天行者資本|凱服務平臺思博|大華創投|經緯中國|五源資本|弘暉資本|泰康人壽滴滴出行IDG資本|淡馬錫Temasek|中信產業基金CPE源峰基金|隱山資旗下貨運滴滴貨運2020A輪15億美元本|碧桂園創投|鼎珮投資VMS配送服務Group|云鋒基金|中關村龍門基金商|國泰君安國際互動娛樂嗶哩嗶哩bilibili|阿里巴巴心動游戲2011及游戲平IPO上市后4.2億美元臺人工智能東風資產|中金資本|眾為資本|比地平線2015解決方案C輪3.5億美元亞迪|國投招商|舜宇光學|長城汽提供商車|長江汽車35第三章中國CVC對外投資分析達達集團2014同城速遞IPO上市后8億美元京東服務集團文和友餐連鎖餐飲IDG資本|GIC新加坡政府投資公2013B輪數十億元司|紅杉資本中國|華平投資|碧桂飲品牌園創投|易凱資本九智資本|國家科技成果轉化引導電動電池基金子基金|中銀投資|碧桂園創蜂巢能源2018研發生產B輪102.8億元投|深創投|建信資本|IDG資本|小商米集團|海松資本|華興新經濟基金|國投招商|三一重工珠海大橫琴集團|中國平安|CVentures|碧桂園創投|源碼資本|通用智能國盛集團|嘉實投資-嘉實基金|招壁仞科技2019B輪數十億元商局資本|BAI資本|中信證券|沂計算芯片景投資|大灣區共同家園發展基金|中俄投資基金|和玉資本|華創資本|IDG資本|云暉資本互聯網汽30億元阿里巴巴|尚頎資本|國投招商|云斑馬智行2015車解決方戰略投資鋒基金案影像類醫萬東醫療1997療器械研IPO上市后22.97億元美的集團發商杭銀消費杭州銀行2015旗下消費戰略投資數十億元滴滴出行金融金融業務截止日期：2021年8月30日數據來源：IT桔子?36第三章中國CVC對外投資分析第三節對國內CVC熱門投資賽道的觀察37第三章中國CVC對外投資分析如果以投資事件數來代表行業的熱度的話，那么這11年來國內CVC投資的喜好、口味發生了一些明顯的改變，投資風向在10年間經歷了從文娛、游戲轉向企業服務、先進制造。一方面是政策層面等外部創投環境的變化，另一方面是參與CVC的資方更加多元了。而一些大行業如企服、電子商務、教育、金融雖然每年的投資數量總是不同，但基本都是長久地出現在熱門行業榜單上，是值得長期投資的賽道。單獨看某個行業也可以發現投資熱度在不斷變化著，例如教育行業在2014前還不是前10的CVC熱門投資行業，之后隨著在線教育技術的成熟、疫情的催化、市場競爭白熱化等原因，CVC在教育行業的投資數也逐步翻番，2018年教育晉升為年度熱門行業前三。另外，先進制造業過去七八年的時間處于墊底的情況，但在近2年的投資熱度也顯著上升，2020年甚至問鼎CVC最熱衷投資的賽道，這與國家倡導“新基建”，向高端制造業轉型有著較大的聯系。還有的行業屬于“火一陣”就沒了蹤影，比如社交網絡、廣告營銷，都是比較細分的領域，在CVC投資還不活躍的早期可以排的上號，但后期就被汽車、企服等大的行業熱度給擠占了。投資熱度不代表行業的吸金能力，如果從投資的金額來看則是另一副景象了。38第三章中國CVC對外投資分析注：投資金額為估算且剔除了由眾多國內外投資機構和CVC共同參與的投資事件2016~2017年，文娛是年度CVC融資事件最多的行業，但融資能力最強的卻是汽車及出行行業，累計融資總額高達1200億元；其中，2016年滴滴出行獲得騰訊、阿里巴巴、螞蟻集團等資方支持的45億美元F輪融資，是汽車交通領域迄今單筆融資額最高的一筆；同年，阿里巴巴、滴滴出行聯合通用汽車、日本樂天共同投資Lyft的10億美元F輪融資，2017年，騰訊投資特斯拉17.78億美元，同時螞蟻集團以數億美元投資ofo。2018年，CVC融資額最高的是文娛行業，萬科集團、騰訊投資和阿里巴巴共同投資華人文化集團CMC100億元，同時萬達電影以116億元戰略投資萬達影視。2019年，CVC投資加注最多的是醫療健康行業，年融資額600億元，其中，新華都和魚躍科技投資的云南白藥就占了510.28億人民幣。此后2年醫療都處于CVC投資的高位。2021年，金融和電商融資較高，其中，滴滴以數十億元投資杭銀消費金融，社區生鮮電商巨頭興盛優選向騰訊等支持者募集了30億美元融資。39第三章中國CVC對外投資分析附錄：根據IT桔子數據統計出各個行業史上在一級市場上單筆融資金額最高的CVC投資事件：國內CVC在各行業的一級市場單輪投資金額最高的事件行業單筆投資金額發生時間融資事件（億元）金融669.502018年螞蟻集團獲103億美元C輪融資，正大集團、銀泰集團|參投汽車交通292.502016年滴滴出行獲得45億美元F輪融資，中國人壽、阿里巴巴、騰訊、螞蟻集團為重要投資方文娛傳媒260.002017年字節跳動獲得40億美元Pre-IPO融資，碧桂園創投參投本地生活260.002018年美團獲得騰訊參投的40億美元F輪融資物流233.002019年菜鳥網絡獲得阿里巴巴233億元戰略投資電子商務195.002021年興盛優選獲得騰訊等資方的30億美元D輪融資先進制造156.502020年長鑫存儲獲得156.5億元戰略投資，小米、兆易創新參投房產服務156.002019年貝殼集團獲得騰訊等資方的24億美元D+輪融資企業服務120.002018年紫光云數獲得紫光集團120億元戰略投資游戲110.002019年巨人網絡110億元戰略投資Playtika教育104.002020年作業幫獲得阿里巴巴等資方的16億美元E+輪融資體育運動80.002016年樂視體育獲得80億元B輪融資，體奧動力、凱撒旅游參投智能硬件79.502017年樂融致新獲得融創中國79.5億元C輪投資旅游60.002015年同程旅行獲得60億元E輪投資，萬達集團、騰訊是重要的資方醫療健康58.502017年GRAIL獲得9億美元B輪融資，騰訊參投社交網絡38.092013年新浪微博獲得阿里5.86億美元戰略投資工具軟件32.892013年UC獲得阿里巴巴5.06億美元E輪投資區塊鏈28.732018年比特大陸獲得4.42億美元B+輪融資，上海實業（集團）下屬的上實投資參投廣告營銷21.002018年百度以21億人民幣戰略投資新潮傳媒生產制造7.262019年新明珠陶瓷集團獲得7.26億元戰略投資，保利地產、美的集團是主要資方農業6.002020年望家歡獲得美團等6億元B輪融資截止日期：2021年8月30日數據來源：IT桔子?40第三章中國CVC對外投資分析第四節國內CVC機構投資退出觀察雖然，CVC不強調財務回報，但退出仍然是考核企業或機構投資的一個重要量化標準。至于戰略協同層面的成績，則難以量化。IT桔子數據顯示，國內747家CVC總共投資的項目數共有7528家，其中，至今已退出項目有924家，退出/投資的比例為12%，剩余88%的項目未實現退出。這些900多家退出項目中，通過IPO實現退出的占比最大，達到37%；通過被41第三章中國CVC對外投資分析其他公司/機構并購實現退出的占比有31%；通過股權協議轉讓、回購等其他方式退出的占比為32%。從退出時間來看，2012年以前，國內CVC退出項目僅個位數；2013年后，CVC投資活躍度攀升，退出數量顯著提升，2016年退出最多，當年是IPO大年，IPO和新三板掛牌的企業數為歷史頂點（4千多家），CVC退出項目達到了188家。2020年迎來了CVC退出的另一個小高峰，退出項目數有161家，當年也是并購的高發期，有超過600家國內企業被并購。42第三章中國CVC對外投資分析在這些退出項目中，CVC企業進入輪次最多的是A輪，有近300家，達到34%；其次，B輪和戰略投資進入的比重也較大，分別為18%、16%；在天使輪和C輪進入的比例相當，為9%；C輪以后的后期進入占比更少，而在種子輪進入并且實現退出的最少，僅有4家，分別是騰訊種子輪投資的國外公司Couple、Loom均被收購；TCL創投2014年種子輪投資的海益科技在2020年被京東數科收購；優酷2016年種子輪投資的VR研發公司Spaces在2020年被蘋果公司收購。而根據測算，從投資到退出的平均周期是33個月。國內CVC退出項目數量前20名的大部分是投資項目較多、比較活躍的互聯網企業，例如BAT、小米、京東、網易、攜程等，還有教育企業好未來、新東方，以及已上市的公關傳媒公司藍色光標、財務軟件公司用友旗下的CVC用友幸福投資，還有TCL創投、聯想創投、盛景網聯。騰訊目前是退出項目數最多的CVC，有100家，尤其以被并購方式退出居多。騰2011年B輪投資的珂蘭鉆石網在2015年被A股主營金礦開采的甘肅上市公司剛泰控股（現已退市）收購；騰訊2012年A輪投資的呱呱視頻社區在2016年被光線傳媒收購；騰訊2015年C輪投資的胡萊游戲2016年被萬達電影收購；騰訊43第三章中國CVC對外投資分析2015年E輪投資的餓了么在2018年被阿里并購；騰訊2016年B+輪投資的團隊協作工具Teambition在2019年被阿里收購。阿里、百度、小米、360、復星集團退出項目數量均在20家以上，包括百度在2015B輪投資的跨境電商公司波羅蜜在2020年被B站收購；阿里在2013年A輪投資進入的九五智駕網在2016年被A股主營汽車鋼制車輪的山東上市公司興民智通收購；360在2013年B輪投資的酷狗音樂在2016年被騰訊并購。其余CVC機構投資比較活躍，但退出項目數量都在20個以下。44第四章中國CVC并購情況觀察分析第四章中國CVC并購情況觀察分析45第四章中國CVC并購情況觀察分析第一節國內CVC機構并購概況根據IT桔子數據，近11年一共有454家國內CVC機構參與過對外并購。整體來看，2015年是鼎盛期，共有170家國內CVC機構并購了至少1個外部項目，之后逐步的下降，到2021年，有近40家CVC還作為并購方而活躍著，相比高峰期的170家減少了4/3。從歷年新增的首次出手并購的CVC數量來看，2014和2015年是各家CVC第一次做并購的高峰期，2014年有100家CVC首次參與并購，2015年則有119家，此后歷年新增大幅下滑。到2020年，首次開始并購項目的CVC僅有8家。如果與歷史總量相比的話，那么可以說明，在市場上有90%的過去曾收購過項目的國內CVC機構在今年內已不再出手，僅有不到10%的CVC還在收購項目。46第四章中國CVC并購情況觀察分析近11年來，國內CVC并購經歷了2個周期：2011~2017年是上行周期，此時CVC并購活躍度有顯著的提升，并購數量和并購金額都達到了十倍級的增長；其中，國內CVC并購最活躍的時期是在2015年，并購項目數有273家。并購金額最高的一年是在2017年，總計達到3637億元。當年融創中國以438億元收購萬達商業地產；美的集團以292億元收購德國庫卡機器人KUKA。2018~2021年則是一個下行周期，并購數及金額以50%的速度減少。截止到2021年8月底，國內CVC機構并購的項目有73個，并購金額約達到980億元。不管是在數量上還是金額上，國內CVC收購最多的是游戲項目，有194個國內外游戲項目被國內CVC收購，收購金額達到了3661億元，騰訊和字節跳動都是熱衷收購游戲的資方，而且出手也大方。在企業服務這個大賽道，有166個項目被并購，并購金額達到806億元。另外，文娛和教育領域被并購的數量均超過了100。以上四類項目是國內CVC比較青睞的方向。而區塊鏈、農業、體育等細分領域的項目很少被CVC收購。47第四章中國CVC并購情況觀察分析國內CVC并購單個項目平均花費最多的是物流項目，物流項目的平均并購金額達到了85億元；對平均值影響較大的是萬達集團和高瓴資本組成的中國財團收購普洛斯的案子，這筆交易高達790億元。剔除該事件后，單個物流項目的平均收購價格為34.71億元。其次是房地產項目平均并購金額為62.5億元，剔除最大值后得到的平均值為38億元。物流和房產屬于典型的重資產型項目，收購時的金額相對偏高。另外，還有智能硬件、游戲和本地生活這三類項目在并購時平均估值更高，超過了總體的平均線。其他領域的項目的總體平均值曲線與去除最大值后的曲線保持了一致的趨勢，變化幅度微乎其微。目前，國內CVC并購數量最少，花費最少的是區塊鏈項目，單個項目平均并購金額僅2.3億。在當前的國內政策環境下，區塊鏈項目難以得到大規模的發展應用。48第四章中國CVC并購情況觀察分析據統計，國內CVC收購的項目89%發生在中國，還有11%是國外的項目。國內企業在歐洲收購了61個項目，例如京東收購了奢侈品電商網站Farfetch（發發奇），網龍網龍收購了英國K12教育上市公司普羅米休斯Promethean。國內CVC在北美洲（美國占絕大多數）收購了51個項目，包括攜程收購縱橫旅游、騰訊收購ZAM多個美國游戲公司、百度收購KITT.AI。中國CVC在印度、韓國、日本等亞洲國家收購了28個項目，包括服裝上市公司朗姿股份在2015年收購韓國母嬰家居品牌Designskin。近十幾年來，國內企業很少收購澳洲和南美當地的項目，除了湯臣倍健收購澳洲益生菌產品研發商Life-SpaceGroup，滴滴收購了巴西一家共享出行服務商99Taxis等少數幾個案子外。49第四章中國CVC并購情況觀察分析國內企業收購項目并非都是100%全資收購，根據統計，100%并購的項目僅占全部并購項目的63%。另外，還有34%的項目是以出讓40%以上的多數股權的方式被并購的，僅有約3%的企業是以40%以下少數股權并購。（注：上市公司在披露公告中統稱為股權收購，這種情況下少數股權收購非常常見；另外某些交易中并未披露并購的股權比例，該數據僅供參考）如果以項目被并購的時間距離其成立的時間來計算創業時長的話，可以得出被國CVC并購的國內外項目平均創業時長是8.4年。通過區別國內和國外來看，有意思的是國外項目被中國CVC并購時平均存活了18年，最少的是剛成立一年左右被百度收購的硬件公司XPerception；存活最久的是聯想控股收購的百年品牌盧森堡國際銀行（簡稱BIL），BIL創建于1856年，是位于盧森堡公國最古老的銀行機構。國內項目方面，平均創業7年即被CVC金主收入囊中，最小的是音樂播放器軟Airplay在2011年被盛大收購時創立僅半年左右；最久的是阿里巴巴2015年底以2.66億美元收購的一家創刊于1903年的百年報社《南華早報》，這是香港唯一收費的英文報。50第四章中國CVC并購情況觀察分析同時，國內不同行業的項目被中國CVC資本并購時的創業時長有著顯著的差異，比如游戲項目是屬于“短平快”的，只需不到5年時間就能轉手賣掉；而教育項目則需要花6.8年時間，醫療、企業服務、本地生活服務項目花費的時間更久，需8年左右，甚至10年的時間。此外，對于物流這個非常傳統行業，部分被并購的項目如天天快遞的成立時間在2000年以前，且被并購的物流企業沒有成立于2010年后的新項目，但物流并購集中期發生在2018年，這使得國內物流項目被并購時的平均創業時長達到了13年，是各個行業中數值最大的一個。51第四章中國CVC并購情況觀察分析第二節并購活躍分析：誰是新經濟“并購王”從并購項目的絕對數量來看，過去十幾年，阿里巴巴收購了48家公司，比較知名的有外賣點餐APP餓了么、地圖導航軟件高德地圖、手機應用商店豌豆莢、手機播放器天天動聽、電影票務電商網站大麥網、網易旗下跨境電商考拉海購等等。阿里對外收購不僅數量較多，其花費的金額也是遙遙領先的，估算共計達到1600多億元，甚至超過了騰訊和百度的總和。可以說，阿里巴巴過去被公認為國內新經濟領域的“并購王”，其當之無愧。字節跳動則更為活躍，其收購的典型項目包括類抖音的短視頻平臺Musical.ly、互動百科、沐瞳游戲，甚至還在2018年收購了保險經紀公司華夏保險。字節跳動善于利用收購來補充團隊基因，同時也可以通過收購順勢進入全新的領域，比如教育、醫療、金融支付等。與之而言，收購的最大意義是收購團隊和資源（如牌照），而非產品或者流量，畢竟字節跳動最擅長的就是產品、技術和算法，同時還有巨大的流量，這套打法他是輕車熟路的。不過，同樣是收購48個項目，字節跳動的花費僅440多億元——字節跳動前期收購的多數為早期創業公司。騰訊對外收購公司的絕對數量排名第三。收購46家公司與其投資的2000+公司數量相比，顯得微乎其微。不過，騰訊的出手收購時，顯得十分大方，它的不少收購案金額特別巨大，比如2014年騰訊收購從盛大文學拆分的云中書城花費了50億元；2020年騰訊收購美股上市公司搜狗將其私有化花費十幾億美元；202052第四章中國CVC并購情況觀察分析年騰訊收購港股游戲上市公司樂游控股花費了15億美元。粗略估算，騰訊這些年用于收購公司的總共花費約在959億元。百度雖然并購的公司數不多，不及AT的1/2。但百度的并購策略是（不鳴則已一鳴驚人）。當年百度就出了震驚全網的天價收購案——2013年以19億美元收購91無線，以及至今2021年百度收購YY中國業務也是一筆重大的交易。另外上榜的16家企業的并購數量大部分超過了10個，典型事件包括攜程收購去哪兒、蟬游記；京東收購兩家電商平臺易迅網、1號店和支付公司網銀錢包、哆啦寶等；好未來收購Dada英語等。阿里巴巴、騰訊、百度、字節跳動穩穩的保持在第一梯隊。那么這幾家在歷年的并購情況如何？是否有著顯著的變化和趨勢？IT桔子數據圖顯示，字節跳動自2017年正式開始發力，并購熱情持續高漲，正在成為（新晉并購王）。在短短不到5年的時間，字節跳動收購的公司數已53第四章中國CVC并購情況觀察分析經超過了成立20年的老牌互聯網公司百度、騰訊，比肩阿里。字節跳動的并購首秀始于2014年，當時的今日頭條收購了能夠為內容創業者提供攝影圖片素材的網站（圖蟲網）。之后字節更多僅做投資，到2017年字節跳動才加速重啟收購戰略，相繼收購了5個國內外項目，包括Musical.ly、工具APP產品朝夕日歷、時光相冊，以及從獵豹移動收購的歐洲新聞聚合應用NewsRepublic和美國短視頻/圖片分享社區Flipagram。從2018年開始到2021年，這四年字節跳動都是年度最活躍的CVC并購方。騰訊并購起步早，在2011年還占有一定的領先優勢，2011~2016年屬于BAT打架的年份，騰訊在并購上相對佛系，出手很少，總被阿里、百度趕超；2017年后字節跳動強勢崛起，騰訊與字節跳動的矛盾不斷激化。騰訊投資部則在2020年后的近兩年時間一反常態，對外并購數量突然陡增，達到近10年的頂峰，大有與字節跳動一較高下的趨勢。其實，雙方在投資并購場上不可避免會遇到，尤其是當字節也開始大力投資和并購騰訊的王牌之地——游戲領域之時。百度在2013年是歷史上最活躍的并購方，彼時其風頭完全壓過了騰訊、阿里，這其中的典型并購案就包括收購91無線，以及美國移動安全公司TrustGo。之后幾年百度的并購都一直較為零碎。相對而言，阿里的并購節奏相對較為均衡，每年平均有5起左右并購。只是近兩年略有放緩趨勢。54第四章中國CVC并購情況觀察分析我們通過以并購總數占投資+收購總事件的比例來測算各家的并購偏好度。目前并購活躍度TOP20家主要互聯網、科技公司的并購偏好度的平均值是12.52，有9家公司的并購TGI處于平均線以上水平，包括字節跳動、攜程、蘇寧、滴滴出行、快手、百度等；另外美團、58同城、京東、騰訊等11家企業的并購偏好度處于平均線以下，而阿里的并購TGI則是最接近平均線的一家公司。從兩個極端來看，字節跳動正成為新經濟領域對并購偏好度最高的公司，達到28.74；過去五六年的時間內，字節跳動總共投資并購了167家公司，其中收購的項目就有48家，接近30%的比例。而并購偏好度最低的是小米公司，小米在過去的10年時間內累計公開投資了415家公司，但并購的公司僅有7家，占比僅為1.7%，比騰訊3.8%的并購偏好度還低。另外可以發現，雖然同為復星系，但復星集團和復星醫藥在并購策略是完全不同的，復星集團投資出手的面更廣，且并購偏好度偏低，處于中下位置；而復星醫藥除了專注生物醫藥的投資，并購偏好度也較高。55第四章中國CVC并購情況觀察分析附錄：2021年由國內CVC主導的重大并購案2021年由國內CVC主導的重大并購案公司名稱成立時間行業并購金額并購方沐瞳游戲2014游戲40億美元字節跳動紅星地產2008房產服務200億元遠洋資本SumoGroup2003游戲12.7億美元騰訊投資眾信旅游1992旅游62.44億元凱撒旅游日鎧電腦2017智能硬件60億元立訊精密小鳥看看2015企業服務50億元字節跳動嘉寶股份2000本地生活48.47億元碧桂園創投紅星地產2008房產服務40億元遠洋資本Crytek1999游戲23億元騰訊投資KleiEntertainment2005游戲數億美元騰訊投資熱云數據2013企業服務15億元匯量科技MobvistaStarMaker全民快樂2011文娛傳媒13.95億元昆侖萬維紫米2012智能硬件2.05億美元小米集團億達服務2000本地生活12.73億元龍湖資本截止日期：2021年8月30日數據來源：IT桔子?56第四章中國CVC并購情況觀察分析第三節并購終止情況：有些并購案注定有始無終根據IT桔子統計，至少有57筆并購事件有始無終。從時間來看，發生在2015、2016年較多；從行業來看，終止并購的游戲項目最多，其次是文娛項目，兩者相加占據了一半。從并購方來看，A股上市公司占很大的部分，因為上市公司需要充分地履行信息披露義務，他們常常在剛開始接觸或者有收購計劃時便發布了相關公告，也可能會為收購項目而發布募資資金的公告。但是，市場環境多變，之后上市公司也可能會做出終止收購的決定。萬好萬家文化在2016年連續發布收購大神電競、快屏網絡電競虎、隆麟Maxer麥克斯電競三家電競公司的公告，但后來收購均被終止。諸如此類，比較常見。未上市公司一般在并購交易完成后才會公布相關信息，不過也有收購不成功的例子，比如螞蟻集團2017年原本計劃收購美國個人外匯支付服務商MoneyGram速匯金，但交易最后被終止。并購終止的原因包括多種多樣，既有項目方的原因；也有收購方的因素，或是改變了方向和計劃。還可能是政府監管等其他外部環境的因素，尤其是在面對跨境收購時，國際政府的管轄、審核將成為很大的不確定性因素。例如，2019年底，蒙牛公告表示將收購澳洲一家乳品及飲料品牌Lion-DairyDrinksPt（LDD）的100%股權，收購金額為6億澳元（約合人民幣28.6億元），收購方式為現金收購。蒙牛收購LDD的原因主要是該公司擁有多個標志性乳業品牌，這些品牌在乳飲料、酸奶、低溫果汁及植物飲料的市場地位澳洲排名第一。但一年后，2020年8月雙方以書面方式簽訂終止股份買賣協議，原因是其中一項先決條件未達成——雖然澳外國投資審查委員會表示將批準這筆交易，但是澳大利亞在去年6月進行了外國投資法改革后，政府有權強制撤銷交易。總的來說，一些并購交易金額巨大，跨越了國境，導致這類項目操作難度大，時間跨度也長，并購面臨的阻力、不確定性因素會更大。國內互聯網企業之間的并購環境此前一直非常寬松，因而也出現了很多經典的并購/合并案，如滴滴收購57第四章中國CVC并購情況觀察分析快的、58同城收購趕集網。不過，隨著近幾年反壟斷措施的深入，國家加大了對反壟斷的執法力度，阿里、騰訊和美團都曾受到行政處罰。那么，對于數額重大的并購（超過10億元）案將需要履行前置審批環節，而非事后報備的原則，這也為巨頭收購設置了一定的障礙。第四節并購與投資關聯情況：有些投資或將成為并購的鋪墊阿里有一個重要的對外投資策略是早期少數股權搞試點，后期整體并購促協同。一些被阿里收購的項目，典型項目如UC、餓了么、大麥網，經歷了早期被阿里以少數股權投資，而后被整體并購的命運。這個邏輯就是阿里在試點之后如果和主業的戰略協同效應非常明確，并且能夠看到后續更大的發展價值，就會嘗試并購。現階段，阿里在社區團購領域不斷加碼，先后多次投資了十薈團，雙方在業務層面也有了協同。除了看項目，阿里對被收購企業的創始人要求也頗高，因為阿里可能會和被并購后創業項目簽署“三年的業績對賭協議”，以實現預期的效果，避免創始人創業套現后對公司撒手不管。逍遙子在接受《中國企業家》采訪時表示，他把管理者分manager和leader。前者管理業務，實現KPI；而leader的使命是帶領團隊，不僅要拿到結果，同時還要創造未來。58第四章中國CVC并購情況觀察分析在數據層面也會得到類似的發現，根據公開的融資數據，BAT等國內較活躍的CVC并購方存在著投資項目和并購項目的重疊情況，不過這類事件在整體并購數量中仍較少。其中，B站的“投資后再并購”是占比最高的，他并購的10個項目竟有一半是曾經投資過的項目如繪夢動畫、AC模玩網等，比例高達50%。對于B站來說，其投資的策略比較連貫，專注于泛文娛領域，而這類項目和B站的主業關聯度比較高，后期收購也是順理成章的。如果先談收購的話，各方面條件可能不成熟，失敗的概率更高；但是先投資的話，也可以避免一些問題，所以說，好的投資為收購做好了鋪墊。其他CVC在先投資、后并購的節奏上也有體現，不過占比都不多，比如百度是10%，阿里和騰訊則是20%左右。騰訊、阿里多數是在中后期進入被并購項目，