經(jīng)濟(jì)泡沫向泡沫經(jīng)濟(jì)演變的影響機(jī)制研究

一、兩大市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫的聯(lián)系到目前為止，經(jīng)濟(jì)界還沒(méi)有就經(jīng)濟(jì)泡沫和泡沫經(jīng)濟(jì)的概念達(dá)成一致意見(jiàn)。許多科學(xué)家將經(jīng)濟(jì)泡沫（或泡沫）和泡沫經(jīng)濟(jì)的概念混淆。作者認(rèn)為,二者是兩個(gè)具有緊密聯(lián)系的不同的概念。經(jīng)濟(jì)泡沫指的是由于局部的投機(jī)需求(虛假需求)使資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格脫離資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的部分。經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生主要與投機(jī)需求的存在有關(guān);泡沫經(jīng)濟(jì)則是指由虛假需求形成的局部經(jīng)濟(jì)泡沫通過(guò)一定的傳導(dǎo)機(jī)制使社會(huì)有效需求得到過(guò)度刺激而形成的虛假繁榮現(xiàn)象。二者是兩個(gè)不同的概念,不可混淆使用。由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)很難避免投機(jī)行為的發(fā)生,因此,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下經(jīng)濟(jì)泡沫是不可避免的。然而,經(jīng)濟(jì)泡沫的存在僅僅是一個(gè)局部現(xiàn)象,個(gè)別資產(chǎn)上存在價(jià)格泡沫并不意味著整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局處于泡沫經(jīng)濟(jì)之中。二、兩種經(jīng)濟(jì)泡沫之分所謂經(jīng)濟(jì)泡沫的效應(yīng)就是指經(jīng)濟(jì)泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的影響。經(jīng)濟(jì)泡沫有理性經(jīng)濟(jì)泡沫和非理性經(jīng)濟(jì)泡沫之分。理性經(jīng)濟(jì)泡沫由于滿足理性條件,它本身不會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì),對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是中立的1,以下討論的是非理性經(jīng)濟(jì)泡沫的效應(yīng)。非理性經(jīng)濟(jì)泡沫的效應(yīng)歸納起來(lái)主要有以下幾點(diǎn):1.資產(chǎn)評(píng)估收益財(cái)富支出效應(yīng)是指由于經(jīng)濟(jì)泡沫的存在使資產(chǎn)擁有者的名義財(cái)富增加,引起其實(shí)際消費(fèi)支出增加。股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)最容易形成經(jīng)濟(jì)泡沫。由于股票和房地產(chǎn)一般說(shuō)來(lái)是由眾多的個(gè)人擁有,如果股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格暴漲,這些擁有者的資產(chǎn)(財(cái)富)評(píng)估額就會(huì)大幅度提高。比如日本在1985—1989年的5年間,股票的評(píng)估額幾乎與GDP相當(dāng),土地的評(píng)估額也直線上升,為GDP的2.5倍,二者合計(jì)即資產(chǎn)的評(píng)估收益為GDP的3.5倍2。由于資產(chǎn)的評(píng)估額隨著經(jīng)濟(jì)泡沫的增大逐漸上漲,家庭、企業(yè)支出增加,財(cái)政稅收增加,同時(shí)財(cái)政支出也增加,大大刺激了社會(huì)實(shí)際消費(fèi)需求。2.暴力發(fā)展時(shí)的資金成本資金成本效應(yīng)主要是針對(duì)股票市場(chǎng)而言的,它是指由于股市暴漲使企業(yè)籌資成本降低對(duì)社會(huì)有效需求中投資需求的影響。股市暴漲時(shí)的股票發(fā)行成本降低,公司無(wú)論是增資配股還是發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等,都可以用比公司發(fā)行普通債券和銀行借款更低的資金成本籌集到所需的資金。用較低的資金成本就能夠籌集到所需的資金,一般認(rèn)為會(huì)刺激投資需求。另外,在因經(jīng)濟(jì)泡沫的膨脹而使資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí),資產(chǎn)具有更大的抵押價(jià)值,資產(chǎn)抵押價(jià)值高就相應(yīng)地容易借款,對(duì)設(shè)備投資和住宅投資也有刺激作用。3.社會(huì)邊際消費(fèi)傾向財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)是指經(jīng)濟(jì)泡沫產(chǎn)生前后,實(shí)物資產(chǎn)、金融資產(chǎn)的保有結(jié)構(gòu),在個(gè)別經(jīng)濟(jì)主體、經(jīng)濟(jì)部門之間發(fā)生的變化。從理論上說(shuō),經(jīng)濟(jì)泡沫產(chǎn)生前后的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)到底是引起社會(huì)邊際消費(fèi)傾向提高還是降低并不是完全明確的。如果財(cái)富發(fā)生轉(zhuǎn)移后,整個(gè)社會(huì)的財(cái)富分布狀況更趨于公平化,一般認(rèn)為全社會(huì)的邊際消費(fèi)傾向會(huì)提高;否則,全社會(huì)的邊際消費(fèi)傾向則有可能降低。這是因?yàn)?窮人的邊際消費(fèi)傾向大于富人的邊際消費(fèi)傾向所致。但在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)生活中,由于能夠參與投機(jī)的絕大多數(shù)是比較富裕的人,所以可以推測(cè),富人賺富人的錢可能不會(huì)引起社會(huì)邊際消費(fèi)傾向下降。盡管我們不能肯定經(jīng)濟(jì)泡沫產(chǎn)生前后的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)對(duì)社會(huì)邊際消費(fèi)傾向的影響方向,但經(jīng)濟(jì)泡沫對(duì)社會(huì)平均消費(fèi)傾向的影響方向卻是顯而易見(jiàn)的,這就是財(cái)富的支出效應(yīng)所描述的。4.借款價(jià)格膨脹,資金不足;在一般要融資的交易中,主要來(lái)源于銀行的借款所謂債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化效應(yīng)是指經(jīng)濟(jì)泡沫破滅前后的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的變化。在通常的資產(chǎn)交易中,購(gòu)買資產(chǎn)的錢并不完全是買方的自有資金,其大部分是通過(guò)銀行或通過(guò)發(fā)行債券等方式的借款。這樣,在經(jīng)濟(jì)泡沫膨脹時(shí)期,資產(chǎn)出售者以較高的價(jià)格出售資產(chǎn),獲得貨幣或者貨幣金融資產(chǎn);而資產(chǎn)購(gòu)入者主要是以銀行的借款取得資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)泡沫破滅,資產(chǎn)價(jià)格暴跌,借入者無(wú)法獲得收益償還借款,結(jié)果是銀行的不良債權(quán)增大,銀行為了化解不良債權(quán)不得不收縮信用,從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)萎縮。日本經(jīng)濟(jì)從1985年到1998年的時(shí)間里所經(jīng)歷的正是這種經(jīng)濟(jì)萎縮過(guò)程。泡沫破滅時(shí)最成為問(wèn)題的是當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí),以膨脹的泡沫為抵押基礎(chǔ)而貸出的債權(quán)會(huì)成為不良債權(quán),這會(huì)造成整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定。三、部門之間保有結(jié)構(gòu)的影響在經(jīng)濟(jì)泡沫的四種效應(yīng)中,財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)和債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化效應(yīng)只是對(duì)資產(chǎn)在個(gè)別經(jīng)濟(jì)主體或經(jīng)濟(jì)部門之間的保有結(jié)構(gòu)發(fā)生影響,對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量(投資需求和消費(fèi)需求)并沒(méi)有顯著的影響。能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)總量直接產(chǎn)生影響的主要是財(cái)富支出效應(yīng)和資金成本效應(yīng)。以下借助于?？怂埂獫h森模型(即IS—LM分析模型),就財(cái)富支出效應(yīng)和資金成本效應(yīng)對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)和利率水平的影響分別進(jìn)行討論。1.從三大限值的角度區(qū)分消費(fèi)幾何IS曲線是投資I與儲(chǔ)蓄S相等所形成的曲線,其上的任何一點(diǎn)都表示商品市場(chǎng)是均衡的。如圖1所示,右橫軸表示國(guó)民收入Y,左橫軸表示投資I,上方縱軸表示利率r,下方縱軸表示儲(chǔ)蓄S。r、I、Y、S四個(gè)因素相互配合關(guān)系變化的過(guò)程如下3:先從第Ⅱ象限來(lái)看,投資曲線(I—I曲線)的走向表明,投資(I)是利率(r)的遞減函數(shù),當(dāng)利率為r2時(shí),投資為I2,當(dāng)利率下降到r1時(shí),投資增加到I1。再?gòu)牡冖笙笙迊?lái)看,45°線上的任何一點(diǎn)都表示投資與儲(chǔ)蓄相等。因此,當(dāng)投資為I2時(shí),儲(chǔ)蓄為S2,當(dāng)投資為I1時(shí),儲(chǔ)蓄為S1。再?gòu)牡冖粝笙迊?lái)看,儲(chǔ)蓄曲線(S—S曲線)的走向表明,儲(chǔ)蓄(S)是收入(Y)的增函數(shù),當(dāng)儲(chǔ)蓄為S2時(shí),收入就必須為Y2,當(dāng)儲(chǔ)蓄為S1時(shí),收入就必須為Y1。最后,再看第Ⅰ象限。該象限表明由利率變化開(kāi)始,引起投資、收入、儲(chǔ)蓄的變化,并使投資與儲(chǔ)蓄趨于均衡所形成的IS曲線,線上的任何一點(diǎn)都是投資與儲(chǔ)蓄的均衡點(diǎn)。因此,B點(diǎn)是利率為r2、收入為Y2時(shí)的投資與儲(chǔ)蓄的均衡點(diǎn);A點(diǎn)是當(dāng)利率下降為r1、收入增加為Y1時(shí)的投資與儲(chǔ)蓄的均衡點(diǎn)。一般認(rèn)為,財(cái)富支出效應(yīng)會(huì)提高平均消費(fèi)傾向和邊際消費(fèi)傾向。由于平均消費(fèi)傾向和平均儲(chǔ)蓄傾向之和等于1,邊際消費(fèi)傾向和邊際儲(chǔ)蓄傾向之和也等于14。所以,財(cái)富支出效應(yīng)會(huì)降低平均儲(chǔ)蓄傾向和邊際儲(chǔ)蓄傾向,從而使第Ⅳ象限的儲(chǔ)蓄曲線S—S向右上方移動(dòng)至S′—S′,如圖1所示。如果平均儲(chǔ)蓄傾向下降而邊際儲(chǔ)蓄傾向維持不變,那么儲(chǔ)蓄曲線S—S向右上方的移動(dòng)是平行移動(dòng);如果平均儲(chǔ)蓄傾向下降的同時(shí)邊際儲(chǔ)蓄傾向也下降,那么儲(chǔ)蓄曲線S—S向右上方的移動(dòng)既包括平行移動(dòng),又包括逆時(shí)針?lè)较虻霓D(zhuǎn)動(dòng)。圖1中所示的S—S向S′—S′的移動(dòng)是平行移動(dòng)的情形。當(dāng)儲(chǔ)蓄曲線變成S′—S′時(shí),新的IS曲線變成A′B′,從圖1中可以看出,A′B′較原來(lái)的IS曲線AB向右上方發(fā)生了移動(dòng)。由此我們可以得出結(jié)論:經(jīng)濟(jì)泡沫所引起的財(cái)富支出效應(yīng)使IS曲線向右上方移動(dòng)。資金成本效應(yīng)會(huì)提高全社會(huì)的投資水平,使圖1中第Ⅱ象限的投資曲線I—I向左上方移動(dòng)至I′—I′,這時(shí)新的IS曲線A′B′也較原來(lái)的IS曲線AB向右上方發(fā)生了移動(dòng)。即,經(jīng)濟(jì)泡沫所引起的資金成本效應(yīng)也使IS曲線向右上方移動(dòng)。2.貨幣市場(chǎng)均衡圖形對(duì)貨幣的需求L包括由交易動(dòng)機(jī)和謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)引起的貨幣需求L1和由投機(jī)動(dòng)機(jī)引起的貨幣需求L2,前者是國(guó)民收入的增函數(shù);后者是利息率的減函數(shù),而貨幣的供給M則取決于中央銀行的貨幣政策。LM曲線就是貨幣的需求L與貨幣的供給M相等時(shí)所形成的曲線,其上的任何一點(diǎn)都表示貨幣市場(chǎng)是均衡的。圖2詳細(xì)說(shuō)明了LM曲線的形成過(guò)程5。在圖2中,右橫軸表示國(guó)民收入Y,左橫軸表示貨幣的投機(jī)需求L2,上方縱軸表示利率r,下方縱軸表示由交易和謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)引起的貨幣需求L1。r、L、M、Y四個(gè)因素相互配合關(guān)系變化的過(guò)程如下:先看第Ⅱ象限。貨幣需求曲線L—L的走向表明,L2是利率r的遞減函數(shù),當(dāng)利率為r1時(shí),L2為OL2′;當(dāng)利率下降到r2時(shí),L2增為OL2″。再看第Ⅲ象限。假定∠OMM′為45°,于是OM與OM′相等,而OM與OM′乃是一定的貨幣供給量。那么,很容易證明,當(dāng)貨幣需求L2分別為圖2中的L2′和L2″時(shí),貨幣需求L1分別為L(zhǎng)1′和L1″。再看第Ⅳ象限。OK的走向表明,貨幣需求L1是國(guó)民收入(Y)的增函數(shù),當(dāng)L1為OL1′時(shí),Y必須為Y1;當(dāng)L1為OL1″時(shí),Y必須為Y2。最后,再看第Ⅰ象限。該象限表明由利率(r)變化開(kāi)始,引起對(duì)貨幣需求L2的變動(dòng),在貨幣供應(yīng)量(M)為既定的情況下,便引起L1的變動(dòng),從而引起Y的變動(dòng)所形成的LM曲線,線上的任何一點(diǎn)都是貨幣需求與貨幣供給的均衡點(diǎn)。因此,B點(diǎn)是利率為r2、收入為Y2時(shí)的貨幣需求與供給均衡點(diǎn);A點(diǎn)是當(dāng)利率上升為r1、收入增加為Y1時(shí)的貨幣需求與供給的均衡點(diǎn)。這就是貨幣市場(chǎng)均衡圖形,它表明,LM曲線就是r、L、M、Y四個(gè)因素得到了恰到好處的配合,從而使貨幣需求與供給達(dá)到均衡的線。如果貨幣供應(yīng)量增加,使圖2中的M—M′向左下方移動(dòng)時(shí),按照與前述相同的分析方法可知新的LM曲線將向右下方移動(dòng)(圖2中未畫出)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)時(shí),由于資產(chǎn)價(jià)格膨脹以及對(duì)各種資產(chǎn)需求增加,導(dǎo)致對(duì)貨幣的需求增大,貨幣市場(chǎng)上發(fā)生供不應(yīng)求的狀況,使圖2中的貨幣需求曲線L—L向左上方移動(dòng),形成一條新的貨幣需求曲線L′—L′。如果貨幣供給量不變,M—M′不會(huì)發(fā)生變化,貨幣需求曲線向左上方移動(dòng)的結(jié)果是:LM曲線向左上方移動(dòng)到圖2所示的LM′位置。3.經(jīng)濟(jì)泡沫對(duì)總增長(zhǎng)指標(biāo)的影響經(jīng)濟(jì)泡沫對(duì)于國(guó)民收入和利率水平的影響可借助于?？怂埂獫h森的IS—LM分析模型說(shuō)明。如圖3所示,假設(shè)局部經(jīng)濟(jì)泡沫的存在使IS曲線向右上方移動(dòng)到IS1,LM曲線向左上方移動(dòng)到LM1。在貨幣供給量固定不變和市場(chǎng)利率可以自由浮動(dòng)的情況下,經(jīng)濟(jì)泡沫的存在將使市場(chǎng)利率從r0上升到r1。但是,利率受固定的上升壓力作用時(shí)的實(shí)際國(guó)民收入效果未必是明確的,如果經(jīng)濟(jì)泡沫的存在對(duì)IS曲線的影響大于對(duì)LM曲線的影響,實(shí)際國(guó)民收入增加;如果經(jīng)濟(jì)泡沫的存在對(duì)IS曲線的影響小于對(duì)LM曲線的影響,實(shí)際國(guó)民收入減少。圖3中所示的是國(guó)民收入增加的情形,增加量為Y1-Y0。但是,如果中央銀行在經(jīng)濟(jì)泡沫產(chǎn)生與膨脹時(shí)期采取寬松的貨幣政策,增加貨幣供給量,情形就大不一樣了,這時(shí)圖3中的LM曲線就會(huì)向右下方移動(dòng)。如果LM曲線正好移動(dòng)到LM″以維持既定的利率水平r0,或者象通常的情況一樣,市場(chǎng)利率由中央銀行控制,維持在r0不能自由浮動(dòng)的水平,那么經(jīng)濟(jì)泡沫的效應(yīng)就會(huì)拉動(dòng)國(guó)民收入水平上升到Y(jié)2。因此,只要市場(chǎng)利率可以自由浮動(dòng),經(jīng)濟(jì)泡沫不會(huì)影響國(guó)民收入水平,除非中央銀行貨幣政策失誤,在經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期放松了銀根。以上我們分析了經(jīng)濟(jì)泡沫對(duì)IS曲線、LM曲線以及國(guó)民收入和利率水平的影響,這些都是經(jīng)濟(jì)泡沫在產(chǎn)生與膨脹過(guò)程中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響;經(jīng)濟(jì)泡沫在破滅時(shí)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響正好與之相反,只是持續(xù)的時(shí)間較短,顯得較為猛烈,這里就不重復(fù)了。四、從社會(huì)效率看,社會(huì)有效需求是社會(huì)的特殊需要經(jīng)濟(jì)泡沫的存在會(huì)刺激社會(huì)的消費(fèi)與投資,拉動(dòng)社會(huì)有效需求,在寬松貨幣政策的配合下,會(huì)導(dǎo)致社會(huì)總供給即國(guó)民收入的增加。如圖4所示,假設(shè)經(jīng)濟(jì)泡沫拉動(dòng)社會(huì)有效需求從AD0上升到AD1,則社會(huì)總供給增加,國(guó)民收入從Y0增加到Y(jié)1。國(guó)民收入的增加,又會(huì)引發(fā)人們對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)更加樂(lè)觀的預(yù)期,形成更大的投機(jī)需求。如果這時(shí)人們以膨脹的資產(chǎn)作抵押向銀行貸款再投入到資產(chǎn)市場(chǎng)上,就會(huì)造成以貸款抬價(jià)格又以價(jià)格招貸款的惡性循環(huán)機(jī)制。結(jié)果是資產(chǎn)上的經(jīng)濟(jì)泡沫越吹越大,進(jìn)一步刺激社會(huì)有效需求,導(dǎo)致下一期更多的社會(huì)總供給,……,直到整個(gè)社會(huì)達(dá)到充分就業(yè)的有效需求水平ADf和國(guó)民收入水平Y(jié)f。到這一點(diǎn)為止,應(yīng)該說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格上的經(jīng)濟(jì)泡沫刺激了社會(huì)有效需求,增加了就業(yè)和國(guó)民收入水平,對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有其有利的一面。但是,如果社會(huì)有效需求不斷增長(zhǎng)的勢(shì)頭在此以后不能得到有效的遏制,超過(guò)充分就業(yè)的有效需求水平ADf,比如說(shuō)到達(dá)AD2,必將造成生產(chǎn)要素市場(chǎng)的緊張狀況,形成虛假的經(jīng)濟(jì)繁榮景象,同時(shí)還會(huì)伴隨著通貨膨脹的壓力。這種通貨膨脹不但有供求混合推動(dòng)的原因,而且有結(jié)構(gòu)性的原因。作者把這種由虛假需求形成的局部經(jīng)濟(jì)泡沫,在寬松貨幣政策的配合下,通過(guò)一定的傳導(dǎo)機(jī)制使社會(huì)有效需求得到過(guò)度刺激(超過(guò)充分就業(yè)的有效需求)而形成的虛假繁榮現(xiàn)象叫做泡沫經(jīng)濟(jì)。泡沫經(jīng)濟(jì)使生產(chǎn)資源配置扭曲,不利于社會(huì)各部門的均衡發(fā)展,而且泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后往往在銀行系統(tǒng)內(nèi)形成大量不良資產(chǎn),加大了國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)。通常經(jīng)濟(jì)泡沫造成的虛假繁榮現(xiàn)象都伴隨著通貨膨脹的壓力,但有時(shí)也有例外,日本20世紀(jì)80年代末、20世紀(jì)90年代初的泡沫經(jīng)濟(jì)就沒(méi)有明顯的通貨膨脹現(xiàn)象。1987年到1990年之間,雖然日本貨幣供給(M2+CD)的平均上升率連續(xù)4年超過(guò)10%,但由于日元升值造成的進(jìn)口商品價(jià)格大幅度下降以及資產(chǎn)價(jià)格與服務(wù)價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系被切斷等抵消因素,于是就出現(xiàn)了20世紀(jì)80年代中后期日本的物價(jià)穩(wěn)定與資產(chǎn)膨脹并存的奇異現(xiàn)象6。顯然,正是由于物價(jià)的穩(wěn)定,使日本金融當(dāng)局容忍了貨幣的過(guò)量供給,而這一點(diǎn)與長(zhǎng)期的低利率政策則是泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的主要原因。五、中央貨幣政策誤操作綜上所述,我們認(rèn)為,所謂泡沫經(jīng)濟(jì)是指由虛假需求形成的局部經(jīng)濟(jì)泡沫,在寬松貨幣政策的配合下,通過(guò)一定的傳導(dǎo)機(jī)制使社會(huì)有效需求得到過(guò)度刺激(超過(guò)充