機器學習系列：投資應用專題(二)定位行業特征，挖掘ESG因子投資有效性2023年2月20日核心觀點本報告聚焦ESG因子的投資有效性測試，分別對不同行業的ESG評分結果和底層的ESG指標進行了量化回測。2017年至2022年期間，中信證券ESG評分結果分層效果穩定，多空組合收益率達25.7%，平均IC為0.0411，其中公司治理相關指標有效性較高。我們選擇平均IC值TOP5的ESG指標進行等權平均，優化后因子的IC值為0.0521，多空組合收益30.0%。但不同行業間指標有效性差異較大，例如醫藥行業S指標有效性較高，鋼鐵行業E指標有效性較高。為精準挖掘行業差異，我們結合行業特色對ESG指標進行重構。例如我們針對計算機行業的產品研發與人才隊伍建設兩個實質性議題設計了指標，從回測來看，其中研發人員占比（IC值0.077）、研發投入金額占營業收入的比例（IC值0.043）均表現較好，可有效提升ESG因子的投資表現。

中信證券ESG評分在A股市場對股票收益率有較好分層效果，多空組合具備一定的超額收益。通過對2017-2022年歷史數據的回測，ESG評分最高的20%個股組合相對最低的20%個股組合的絕對收益率高出25.7%，平均IC為0.0411。ESG評分前20%的組合累計收益率為-2.4%，相比滬深300、中證800和中證1000超額收益率分別為1.0%、2.9%、14.7%。中信證券ESG評分體系中，公司治理相關指標有效性較高。在細分指標層面，我們測算了中信證券ESG評級體系的39個指標IC值，其中IC值最大的20個指標中，公司治理相關指標占比55%。同時，選取投資有效性最高的5個指標形成綜合指標，相比基于39個指標構建的評級結果，多空組合收益從25.7%提升至30.0%，并且組合凈值的波動更加穩定。不同行業對ESG三個維度的指標投資有效性差異較大。以醫藥、鋼鐵、交通運輸三個中信證券一級行業為例，通過對2017-2022年的歷史數據進行回測，每個行業內投資有效性的指標維度差異較大，醫藥行業社會責任因子有效性較高，鋼鐵行業環境因子有效性較高，交通運輸行業公司治理有效性較高。針對不同行業選取不同指標形成綜合指標選股，分層測試效果和多空組合收益均得到提升，相比39個指標構建的評級結果，投資收益提升最大的行業為石油石化、食品飲料和綜合金融，多空組合收益分別提升87.1%、74.8%和74.3%。

針對行業特色，重構ESG實質議題能有效提升投資有效性。為精準挖掘行業差異，我們結合行業特色對ESG指標進行了重構和回測。以計算機軟件行業為例，我們圍繞人力資源管理和產品研發等關鍵議題設計相關指標，其中研發人員占比、研發投入金額占營業收入的比例在回測中展現出較好的分層效果，IC值分別為0.077和0.043，說明其具有較強的投資有效性。針對乘用車行業，我們結合行業智能化和電動化的發展趨勢，圍繞企業相關產品布局、管理層背景適應性等議題設計指標，其中企業雙積分表現分層效果較為穩定。風險提示：ESG數據更新不及時，數據披露不完整導致指標存在偏差。2CONTENTS目錄1.

面向全A市場的ESG因子投資收益回測–

ESG評分回測結果：分層效果顯著，頭部組合收益跑贏市場–

ESG指標回測結果：公司治理指標與投資收益關聯更顯著–

ESG一致性指標回測結果：分層效果良好，與股價走勢呈現單調性2.

面向中信證券一級行業探索中信證券通用ESG評分體系指標的投資有效性3.

行業專精實質性議題的投資有效性回測4.

風險提示31.1ESG評分回測結果：分層效果顯著，頭部組合收益跑贏市場

中信證券ESG評分在A股市場對股票收益率有較好分層效果，多空組合具備穩定的超額收益。

按照中信證券ESG得分從低到高將A股上市公司按行業分為1~5組，每年4月最后一個交易日和10月最后一個交易日依據ESG評分結果重新分組，回測區間為2017-10-31至2022-12-30。指標分層效果顯著，ESG評分較高的組合相對ESG評分較低的組合具有穩定的超額收益，第5組相對第1組的多空組合累計超額收益率為25.7%。

頭部ESG評分組合累計收益率小幅跑贏市場。

回測期間第5組ESG評分組合累計收益率為-2.4%，相比滬深300、中證800和中證1000超額收益率分別為1.0%、2.9%、14.7%。中信證券ESG評分分層測試各組凈值走勢基于ESG評分的多空組合收益率40%35%30%25%20%15%10%5%12345110%100%90%80%70%60%50%40%0%4資料：秩鼎技術，Wind，中信證券研究部資料：秩鼎技術，Wind，中信證券研究部1.2ESG指標回測結果：公司治理指標與投資收益關聯更顯著中信證券IC均值TOP20的議題

公司治理維度指標在投資有效性方面更勝一籌。指標名稱IC均值指標名稱IC均值

對中信證券ESG通用評分體系的39個指標和ESG總分在全市場分別回測，統計區間與上節一致得到各指標的IC均值。其中ESG總分IC均值最高，為0.0411；排名前5位的細分指標分別為：交易所企業信息披露等級評價、管理層增減持比例、企業應收賬期水平、職工人均社會保險費、財報審計意見結果。ESG總分0.0411交易所企業信息披露等級評價

0.0306管理層總薪酬0.01690.01500.01410.01380.01330.01310.00990.00960.00880.0086管理層增減持比例企業應收賬期水平職工人均社會保險費財報審計意見結果職工人均薪酬單獨披露CSR報告管理層增減持數值工信部綠色生產認證管理層平均年齡0.03030.02480.02280.02260.02210.02150.01920.01830.0169環境管理體制認證內控審計意見結果股權激勵方案重污染天氣限工限產風險是否披露碳排放能源管理體制認證CSR報告進行第三方審計企業應付賬期水平交易所、證監會監管與處罰

TOP

20指標方面公司治理維度占主體，總計有11項，其中有3項指標位列TOP5。剩余9項TOP

20指標中環境維度占5項，社會責任占4項。資料：Wind，中信證券研究部

優化組合ESG指標可帶來相對穩健的多空組合收益。優化組合ESG指標前后多空組合收益對比

選擇平均IC值TOP5的ESG指標項均值作為優化后的優化組合后中信ESG得分因子再次進行回測，組合后的因子平均IC值為0.0521。0.40.350.30.250.2

優化組合后第5組ESG評分組合累計收益率為-4.0%，多空組合收益30.0%,略高于采以ESG總分為量化因子的收益（25.7%）。從各統計節點來看，優化組合后的收益波動更小，表現更為穩健。0.150.10.050資料：Wind，中信證券研究部51.3ESG一致性評價回測：分層效果良好，與股價走勢呈現單調性

一致評價結果分層效果良好，ESG評價與股價走勢呈現明顯單調性。我們使用市場ESG一致評分結果進行分層測試，覆蓋范圍為全A股，起止時間為2017年12月31日至2022年12月31日，依據一致評價得分分為5組。從結果看，一致評價結果體現出良好的分層效果，多空組合累計收益率為20.9%。市場一致ESG絕對評價結果分層測試123451.31.21.110.90.80.70.60.520171231

20180331

20180630

20180930

20181231

20190331

20190630

20190930

20191231

20200331

20200630

20200930

20201231

20210331

20210630

20210930

20211231

20220331

20220630

20220930

20221231資料：Wind，中信證券研究部6CONTENTS目錄1.

面向全A市場的ESG因子投資收益回測2.

面向中信證券一級行業探索中信證券通用ESG評分體系指標的投資有效性–

細分行業回測結果：投資有效ESG指標差異大–

組合因子在全行業的多空組合收益率回測3.

行業專精實質性議題的投資有效性回測4.

風險提示72.1細分行業回測結果：投資有效ESG指標差異大

不同行業對ESG三個維度的指標投資有效性差異較大。以醫藥、鋼鐵、交通運輸三個中信證券一級行業為例，在2017-10-31至2022-10-31回測所得平均IC值較高的5個指標中，醫藥行業指標側重社會責任維度，鋼鐵行業側重環境維度，交通運輸行業側重公司治理維度。通過在行業內優化組合因子可明顯提升投資有效性。通過篩選組合k個高IC指標的ESG指標（下稱組合因子）:

?????

=????(?????

,

…

,

?????

),組合因子在k=5時平均IC較ESG總分在醫藥、鋼鐵、交通運輸行業均有提升，其中鋼鐵行業優化1?效果明顯，平均IC值由-0.053提高為0.099，說明鋼鐵行業中環境指標表現與股價走勢有較強正向關聯。組合因子可在多行業獲取較為穩定的多空組合收益。組合因子在醫藥、鋼鐵、交通運輸行業的多空組合收益在統計周期內呈現穩健增長，累計多空組合收益率分別為82.2%、

68.5%、45.6%。中信證券通用ESG評分體系部分指標在A股市場的IC均值基于組合因子的多空組合收益率ESG總分

組合因子行業指標名平均IC醫藥鋼鐵交通運輸平均IC平均IC職工人均社會保險費職工人均薪酬0.0830.0700.0630.0530.0440.1650.1250.0590.0490.0440.0880.0830.0760.0650.06390.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0.0860.109醫藥企業應收賬期水平交易所企業信息披露等級評價股權激勵方案重污染天氣限工限產風險內控審計意見結果市場監管機構處罰安全生產處罰-0.0530.0640.0990.121鋼鐵排污許可執行報告披露比例管理層增減持數值股權激勵方案交通運輸資料能源管理體制認證管理層總薪酬財報審計意見結果8資料：Wind，中信證券研究部：Wind，中信證券研究部2.2組合因子在全行業的多空組合收益率回測不同k值下組合因子策略在中信證券一級行業的多空組合收益率

全行業范圍內，組合因子多空組合收益率交ESG評分均取得正向提升。按照組合因子得分從低到高將各行業上市公司分為1至n組，考慮到行業稠密度差異，若上市公司數>=75，n賦值5，否則n取值3。回測區間為2017-10-31至2022-10-31，以ESG總分回測取得的結果為基準，不同k值下的組合因子在全部中信證券一級行業中均實現多空組合收益率的提升。其中提升幅度最大的是石油石化、食品飲料和綜合金融，平均提升分別為87.1%、

74.8%和74.3%。ESG總分組合因子k=10

k=15平均提升行業石油石化k=5k平均-10.22%

74.16%

75.53%

81.00%

76.90%

87.12%31.08%

108.79%

105.74%

103.15%

105.89%

74.82%-47.67%

-5.91%

42.83%

42.83%

26.59%

74.26%-31.98%

38.13%

37.55%

32.68%

36.12%

68.10%-7.48%

46.90%

71.13%

48.76%

55.60%

63.07%11.31%

56.45%

68.14%

96.89%

73.83%

62.51%-10.38%

56.74%

52.63%

38.66%

49.34%

59.72%-7.43%

28.05%

69.94%

53.28%

50.42%

57.85%31.73%

61.00%

68.09%

94.17%

74.42%

42.68%54.77%

77.00%

126.20%

85.09%

96.10%

41.33%34.10%

81.96%

69.08%

70.12%

73.72%

39.62%61.07%

75.50%

107.53%

115.15%

99.40%

38.33%7.08%

29.07%

42.15%

54.22%

41.82%

34.73%3.93%

36.51%

44.84%

33.00%

38.11%

34.19%25.61%

54.48%

59.18%

64.63%

59.43%

33.82%13.37%

54.13%

46.25%

39.94%

46.78%

33.40%18.88%

47.23%

47.22%

58.87%

51.11%

32.23%5.78%

28.96%

36.72%

46.17%

37.28%

31.50%9.50%

29.34%

51.17%

39.85%

40.12%

30.61%23.62%

55.09%

52.99%

51.49%

53.19%

29.56%9.01%

37.80%

41.86%

34.75%

38.14%

29.13%13.61%

32.00%

44.14%

49.48%

41.87%

28.26%11.75%

23.59%

38.03%

52.12%

37.91%

26.17%33.35%

69.82%

66.13%

39.49%

58.48%

25.13%2.05%

24.80%

22.72%

30.18%

25.90%

23.85%106.17%

117.18%

122.65%

133.15%

124.33%

18.16%21.70%

39.84%

41.35%

35.72%

38.97%

17.27%62.41%

56.61%

101.11%

63.20%

73.64%

11.23%食品飲料綜合金融鋼鐵消費者服務有色金屬基礎化工房地產煤炭電子醫藥建筑

絕對數值方面，ESG總分在電力設備及新能源、建材和醫藥行業有較強正向收益關聯性；在計算k=5、10、15的均值后，組合因子在電力設備及新能源、食品飲料、醫藥行業取得最高多空組合收益率。輕工制造電力及公用事業交通運輸汽車機械綜合通信經過測算，組合因子在k=10時的多空組合在全行業的平均超額收益最高，達到60.1%。商貿零售紡織服裝傳媒農林牧漁家電電力設備及新能源銀行建材非銀行金融計算機行業平均6.27%

12.40%

10.57%

16.70%

13.22%33.73%

32.10%

38.69%

44.54%

38.44%6.95%4.71%917.23%

49.33%

60.07%

58.31%

55.90%

38.68%資料：Wind，中信證券研究部CONTENTS目錄1.

面向全A市場的ESG因子投資收益回測2.

面向中信證券一級行業探索中信證券通用ESG評分體系指標的投資有效性3.

行業專精實質性議題的投資有效性回測–

計算機軟件行業體系構建–

計算機軟件行業指標回測–

乘用車行業體系構建–

乘用車行業指標回測4.

風險提示103.1

計算機軟件行業ESG評價因子重構計算機軟件行業ESG實質性議題

行業特異性ESG評價體系是對通用評價體系的有效補充。通用ESG評價體系覆蓋范圍廣，行業間可比性強；但不同行業的業務邏輯千差萬別，其中蘊含的ESG實質性議題也多有不同。因此，在通用評價體系的基礎上，我們針對種類單位一級

二

級議題

議題三級議題

指標名稱連續型

百分比研發投入金額占營業收入的比例熱點行業構建了行業特異性ESG評級體系。連續型

百分比連續型

數量研發投入

研發人員占比

計算機軟件行業ESG評價體系關注“產品與服務質量”和“人力資本發展”。研發人員總數產品質量既體現在企業研發的持續投入上，也體現在產品實際應用的表現上，還客觀反映在對社會進步的正外部性上。離散型

布爾值是否獲得質量管理體系認證連續型

百分比子公司獲得質量管理體系認證的比例產

品社會

與

服務

1）在企業研發投入方面，計算機軟件行業屬于知識密連續型

分數連續型

數量連續型

時長離散型

布爾值集型行業。在摩爾定律下，計算機軟件行業迅速發展。為了不斷迭代產品和服務，企業需要在研發上持續投入資本和人員。研發投入金額、研發投入占營業收入的比例、研發人員總數及比例等指標，反映了企業對技術創新的態度和發展模式的選擇，體現了企業持續以技術賦能產品的可持續發展實力，最終將轉化為技術壁壘下的差異化競爭實力。客戶滿意度產

品

與

服務質量客服團隊規模客服響應時間是否獲得信息技術服務管理認證離散型

布爾值供應鏈是否有綠色采購相關制度資料：中信證券研究部113.1

計算機軟件行業ESG評價因子重構計算機軟件行業ESG實質性議題三級議題

指標名稱

2）在軟件產品和服務的質量方面，計算機軟件賦能各行各業的信息化發展，高效、穩定、方便是產品追求的重要目標。在效率上，我們評估企業產品的數據處理速度和數據存儲能力，以及服務向云端轉移的比例。在穩定性上，我們評估企業產品的第三方質量認證，以及企業在災備建設、抗壓能力、救援響應等方面的表現。特別地，在產品即服務趨勢明顯的今天，由于產品底層集成化程度高、復雜度高、學習曲線陡峭，良好的客服體系能夠極大地提升消費者的留存率和產品的滲透率。一級

二

級議題

議題種類單位軟件產品化率連續型

百分比離散型

布爾值產品是否采取訂閱制每

秒

百連續型

萬

指

令（

MIPS

）產

品

競

爭力產品數據處理能力

3）在產品的社會績效上，計算機軟件企業的正外部性在于，通過產品與服務滲透率的提升，推動全社會生產方式、生活方式和政府治理方式的變革。計算機軟件產品能夠賦能傳統行業數字化轉型，方便人民生活，加快數字政府和智慧城市建設。社會績效表現良好的企業，在政府采購、市場自然壟斷等方面占有先機。更重要的是產品與服務產品數據存儲總量連續型

Petabyte社會產品訂閱中基于云服務的占比連續型

百分比是否有產品或服務應用于數字政府建設（包括政務

離散型

布爾值信息化平臺建設），在的大背景下，企業積極參與國際標準的制是否有產品或服務應用于智慧城市建設（包括BIM、離散型

布爾值GIS、物聯網）定，積極推進產品生態的建設，積極響應國家自主可控的號召，會對企業的長期可持續發展帶來助力。社會貢獻

人力資本留存和擴張是計算機軟件行業長期可持續發展的關鍵。計算機軟件行業是創新型行業、知識密集型行業。該行業具有如下特點：1）高端人力資本要素的生產率較高同時高端人才較為稀缺。在該行業中，高端人才的生產率是否有為信創、自主可控提供支持的描述、離散型

布爾值資料：中信證券研究部123.1

計算機軟件行業ESG評價因子重構計算機軟件行業ESG實質性議題三級議題

指標名稱往往數倍于普通人才，能夠為企業創造巨大的經濟效益，但此類人才較為稀缺，也是各家企業競爭的重點。2）人力資本的知識稟賦適用業務范圍廣，但同時存在一些崗位的可替代性較差。該行業中，同樣的技術積累往往可以應用于多種業務，這就導致人力資本的流動十分方便，但同時行業內存在一些壁壘較高的業務崗位，往往深度與具體的員工綁定，可替代性較差。以上特點導致了，該行業面臨積累的人才競爭，年度離職率中位數達14.37%，遠高于全行業的8.24%。但是業務的穩定運營和企業的長期發展需要人才隊伍的高度穩定，因此人才招聘與留任是企業關注的重點議題之一。一級

二

級議題

議題種類單位員工培訓總投入員工培訓覆蓋率員工規模變化連續型

金額連續型

百分比連續型

數量離散型

布爾值離散型

布爾值連續型

金額連續型

金額連續型

百分比培訓與發展是否開展股權激勵計劃是否開展員工持股計劃人均創造利潤額員工培訓總投入員工培訓覆蓋率社會

人力責任

資本發展人才吸引與留任

人才隊伍的穩定性、待遇和培訓是ESG視角下的重點關注議題。基于對該行業人力資本的認識，從ESG視角出發，評價體系主要側重于三個方面。1）人才隊伍的穩定度，這是公司人力資本治理的外在表現，體現在員工離職率、員工規模等指標。2）員工待遇，股權激勵是計算機軟件等創新行業的常用留任手段之一，評價指標包括是否開展了股權激勵計劃，是否進行員工滿意度調查等。3）員工培訓，人才梯隊的建設可以加快新員工熟練度的提升，增強員工業務水平，同時提高崗位的可替代性，幫助公司適應不斷迭代的新技術。評價體系持續考察企業員工培訓時長、員工參與培訓總人次、培訓總投入、培訓覆蓋率等指標。培訓與發展資料：中信證券研究部133.2計算機軟件行業指標回測

研發投入帶動計算機軟件產品力增強，人才儲備與隊伍建設保障了企業中長期發展的潛力。計算機軟件行業兼備知識密集型與人力密集型行業特點，對企業的創新能力要求較高，為了不斷迭代產品和服務，企業需要持續投入研發，廣納賢才，培養鍛煉高素質人才團隊，持續提升自主創新能力。

圍繞計算機軟件企業市場競爭護城河，評估行業專精ESG指標的投資有效性。產品與服務是計算機軟件企業的核心競爭力，在各利益相關方影響及投資有效性兩個維度上均為實質性程度較高的議題。研發人員占比、研發投入占營業收入的比例體現了企業的創新管理和技術賦能產品的可持續發展實力，能夠在行業內打造差異性。我們結合上述指標，預判計算機軟件企業市場表現。

研發投入議題分層收益分化較為明顯，研發人員占比具有高IC值。回測方法選用單因子分層測試，針對連續型指標數值將公司分為5組，計算2018年4月30日至2023年2月15日的每日累計收益率，并對分組結果每年度調倉，組合內個股之間等權重。根據回測結果，以研發投入金額占營業收入的比例為例，頂層收益率和后四層收益率分化明顯，第5層與第1層收益率之間最大相差48.0pct，體現了該因子較好的投資有效性（IC=0.043）；研發人員占比指標前兩層收益率和后三層收益率分化明顯，平均IC值為0.077，說明該指標亦具有較強的投資有效性。研發人員金額占營業收入的比例

累計收益率分層測試研發人員占比

累計收益率分層測試12345123451.111.21.110.90.80.70.60.50.40.30.90.80.70.60.50.420180430201904302020043020210430202204302023021514201804302019043020200430202104302022043020230215資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部3.3乘用車行業ESG評價因子重構

乘用車行業正處于電動化、智能化轉型重要階段。

電動化、智能化是當前乘用車行業的發展主線，車企在此方面的優秀表現有望提升企業競爭力，同時電動化