證券研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考大類資產(chǎn)配置報告大類資產(chǎn)配置報告2023年第四季度大類資產(chǎn)配置20232023年09月28日上證指數(shù)-滬深300走勢圖上證指數(shù)滬深300-6%2022-092022-122023-032023%3M12M執(zhí)業(yè)證書編號:S0530522120001wangyubi@相關(guān)報告分析師）：）：投資要點投資要點>2023年三季度大類資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)：2023年三季度自2023年6月30日進(jìn)取型組合實現(xiàn)累計收益分別為0.70%、-0.13%、0.87%、-0.01%和0.03%，的資產(chǎn)配置組合在2023年三季度年化波動率分別為2.72%、3.76%、3.94%、最大虧損分別為0%、-0.38%、0%、-0.36%和有韌性，美國加息大概率已接近尾聲，但高利率水平或?qū)⒕S持更長時間。歐在其走出高位震蕩區(qū)間之前，全球風(fēng)險資產(chǎn)或仍將承壓。國內(nèi)方面，近期穩(wěn)增長政策不斷加碼，政策底已形成。四季度經(jīng)濟(jì)有望看到觸底企穩(wěn)，從而帶動市場情緒的修復(fù)?？紤]到海外高利率環(huán)境及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇格局，國內(nèi)A聯(lián)儲降息預(yù)期進(jìn)一步推遲，美債、美元或仍將在一段時間內(nèi)維持高位，對金>量化模型的標(biāo)的選擇和投資組合構(gòu)建：根據(jù)宏觀分析和行業(yè)基金選擇邏輯，組合，權(quán)益類、債券類和商品類配置權(quán)重分別為3>風(fēng)險提示：海外市場風(fēng)險、地緣政治沖突風(fēng)險、美國貨幣政策緊縮超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期等。大類資產(chǎn)配置是一種中長期策略，需要投資者對資金的期限進(jìn)行嚴(yán)格評估，較短或者具有平倉壓力的資金不適合進(jìn)行長期資產(chǎn)配置，請投資者須知！另外，本報告僅供投資者參考，投資方向及標(biāo)的選擇，需要投資者綜合考慮估值及估值以外各項因素，進(jìn)行審慎分析與決策。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-2-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分內(nèi)容目錄12023年三季度資產(chǎn)配置組合業(yè)績表現(xiàn)和歸因分析 41.12023年三季度大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧 41.22023年三季度大類資產(chǎn)配置組合表現(xiàn) 51.32023年第三季度大類資產(chǎn)配置組合歸因分析 622023年第三季度宏觀分析 2.1海外經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步分化，美國經(jīng)濟(jì)韌性較強 2.1.1美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期強勁，利率或?qū)㈤L時間維持高位 2.1.2歐洲經(jīng)濟(jì)：通脹仍較為頑固，滯脹壓力逐步顯現(xiàn) 2.2國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：“穩(wěn)增長”政策持續(xù)加碼，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望觸底 2.2.1投資端 2.2.2消費端 2.2.3出口端 2.2.4生產(chǎn)端 32023年第四季度大類資產(chǎn)定性分析 3.1權(quán)益資產(chǎn) 3.2債券資產(chǎn) 3.3大宗商品 3.4現(xiàn)金 4基于量化模型的資產(chǎn)組合構(gòu)建及驗證 4.12023年第四季度資產(chǎn)組合配置建議 4.2基金標(biāo)的選擇 圖表目錄 6 此報告僅供內(nèi)部客戶參考-3-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 5表2：2023Q3大類資產(chǎn)配置組合風(fēng)險收益分析（一20230630-20230925） 6表3：2023Q3大類資產(chǎn)配置組合風(fēng)險收益分析（二20230630-2 6表4：2023Q3保守型組合風(fēng)險收益分析（20230630-20230925） 8表5：2023Q3保守穩(wěn)健型組合風(fēng)險收益分析（20230630-20230925） 8表6：2023Q3穩(wěn)健型組合風(fēng)險收益分析（20230630-20230925） 9表7：2023Q3穩(wěn)健進(jìn)取型組合風(fēng)險收益分析（20230630-20230925） 9表8：2023Q3進(jìn)取型組合風(fēng)險收益分析（20230630-20230925） 此報告僅供內(nèi)部客戶參考-4-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12023年三季度資產(chǎn)配置組合業(yè)績表現(xiàn)和歸因分析1.12023年三季度大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧受原油主產(chǎn)國意外減產(chǎn)影響，原油價格快速上行，大宗商品整體表現(xiàn)明顯強于其他類資美國經(jīng)濟(jì)韌性較強等因素影響，美債長端收益率持續(xù)走高，10年期美債期貨最終收跌分別收跌-3.7%、-3.7%和-2.9%；美元指數(shù)方面，在三季度此報告僅供內(nèi)部客戶參考-5-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表1：2023Q3大類資產(chǎn)收益及波動率（%，數(shù)據(jù)截至20230925）名稱近一季度收益年初至今今年以來年化波動率2016年以來年化波動率資料來源：iFinD，財信證券1.22023年三季度大類資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)此報告僅供內(nèi)部客戶參考-6-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：財信證券大類資產(chǎn)配置組合2023Q3凈值變化曲線（20230630-20230925）滬深300保守穩(wěn)健型組合滬深300保守穩(wěn)健型組合穩(wěn)健型組合進(jìn)取型組合穩(wěn)健進(jìn)取型組合穩(wěn)健型組合進(jìn)取型組合中證10年期國債指數(shù)1.071.051.031.010.990.970.95表2：2023Q3大類資產(chǎn)配置組合風(fēng)險收益分析（一20230630-20230925）指標(biāo)名稱累計收益率相對基準(zhǔn)超額收益率年化收益率年化超額收益率最高收益率最大回撤最大虧損/最小收益保守型保守穩(wěn)健型穩(wěn)健型穩(wěn)健進(jìn)取型進(jìn)取型資料來源：iFinD，財信證券表3：2023Q3大類資產(chǎn)配置組合風(fēng)險收益分析（二20230630-20230925）指標(biāo)名稱年化波動率BetaSharpe日勝率周勝率月勝率保守型保守穩(wěn)健型穩(wěn)健型穩(wěn)健進(jìn)取型進(jìn)取型資料來源：iFinD，財信證券1.32023年第三季度大類資產(chǎn)配置組合歸因分析此報告僅供內(nèi)部客戶參考-7-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分然我們希望通過對宏觀周期的把握盡可能的提升組合的風(fēng)險收益比，通過對更多風(fēng)險相收益端來看，三季度資產(chǎn)配置組合的收益貢獻(xiàn)主要來自商品類資產(chǎn)和債券類資產(chǎn)，對權(quán)益類資產(chǎn)與債券類資產(chǎn)等不同品類配置，我們一定程度上規(guī)避了單一市場的系統(tǒng)性型、穩(wěn)健進(jìn)取型和進(jìn)取型組合中，權(quán)益類資產(chǎn)風(fēng)險貢獻(xiàn)比例現(xiàn)金類資產(chǎn)一般被視為無風(fēng)險收益。權(quán)益類資產(chǎn)在各類組合中的風(fēng)險貢獻(xiàn)較大，整體來此報告僅供內(nèi)部客戶參考-8-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表4：2023Q3保守型組合風(fēng)險收益分析（20230630-20230925）配置比例區(qū)間收益率%收益貢獻(xiàn)風(fēng)險貢獻(xiàn)風(fēng)險貢獻(xiàn)權(quán)益類小計債券類小計商品類小計合計資料來源：Wind，財信證券表5：2023Q3保守穩(wěn)健型組合風(fēng)險收益分析（20230630-20230925）配置比例區(qū)間收益率%收益貢獻(xiàn)風(fēng)險貢獻(xiàn)風(fēng)險貢獻(xiàn)權(quán)益類小計債券類小計商品類小計合計資料來源：Wind，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-9-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表6：2023Q3穩(wěn)健型組合風(fēng)險收益分析（20230630-20230925）配置比例區(qū)間收益率%收益貢獻(xiàn)風(fēng)險貢獻(xiàn)風(fēng)險貢獻(xiàn)權(quán)益類小計債券類小計商品類小計合計資料來源：Wind，財信證券表7：2023Q3穩(wěn)健進(jìn)取型組合風(fēng)險收益分析（20230630-20230925）配置比例區(qū)間收益率%收益貢獻(xiàn)風(fēng)險貢獻(xiàn)風(fēng)險貢獻(xiàn)權(quán)益類小計債券類小計商品類小計合計資料來源：Wind，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-10-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表8：2023Q3進(jìn)取型組合風(fēng)險收益分析（20230630-20230925）配置比例區(qū)間收益率%收益貢獻(xiàn)風(fēng)險貢獻(xiàn)風(fēng)險貢獻(xiàn)權(quán)益類小計債券類小計商品類小計合計資料來源：Wind，財信證券22023年第三季度宏觀分析2.1海外經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步分化，美國經(jīng)濟(jì)韌性較強2.1.1美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期強勁，利率或?qū)㈤L時間維持高位后續(xù)通脹回落的速度將整體放緩。和53.6，制造業(yè)小幅改善，服務(wù)業(yè)持續(xù)保持在高景氣狀態(tài)。我韌性的背后主要有以下兩點原因：一是勞動力市場持續(xù)偏緊俏，對居民就業(yè)和收入增長形成強有力的支撐；二是疫后財政轉(zhuǎn)移支付形成了大量居民超額儲蓄，為消費提供了較此報告僅供內(nèi)部客戶參考-11-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05 2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05 期內(nèi)高景氣的服務(wù)業(yè)有望繼續(xù)支撐美國經(jīng)濟(jì)的韌性。就業(yè)市場方面，美國9月新增非農(nóng)現(xiàn)出勞動力市場供給端的緊張情況有所改善，后續(xù)隨著超額儲蓄的持續(xù)消耗，預(yù)計就業(yè)9月議息會議利率如期按兵不動，但維持在高利率水平時間或?qū)⒀娱L。9月議息會議威爾發(fā)言維持謹(jǐn)慎偏鷹態(tài)度。本次會議后，市場對首次降息的時間預(yù)期推遲度。我們認(rèn)為，短期由于降息預(yù)期降溫，美債利率仍將維持高位運行。圖2：CPI及核心CPI同比（%）8.006.004.002.000.00圖4：CPI及核心CPI環(huán)比（%）0.500.00圖3：美國CPI同比增速及分項拉動率（%）8.006.004.002.000.00能源食品核心商品核心服務(wù)CPI同比8.006.004.002.000.00圖5：美國三季度GDP預(yù)測（%）資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲（截至2023.9.19）、財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-12-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-078.006.004.002.00圖6：美國制造業(yè)及非制造業(yè)PMI2018-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05美國:ISM:非制造業(yè)PMI美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI圖8：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-079002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計:季調(diào)月圖10：美國勞動力參與率2019-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07美國:勞動力參與率:季調(diào)圖7：美國居民超額儲蓄耗盡前仍將對消費有支撐4,00002016-012016-062016-112016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07美國:個人儲蓄存款總額:季調(diào):折年數(shù)圖9：美國失業(yè)率（%）0.00美國:失業(yè)率:季調(diào)圖11：油價持續(xù)上漲（美元/桶）95.0090.00此報告僅供內(nèi)部客戶參考-13-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09圖12：9月美聯(lián)儲議息會議點陣圖資料來源：美聯(lián)儲、財信證券分國別來看，歐洲主要國家在近期公布的數(shù)據(jù)整體不及預(yù)期。以歐元區(qū)最大經(jīng)濟(jì)體德國為例，由于高利率環(huán)境及高通脹持續(xù)打壓商品及服務(wù)需求，德國7月工單量環(huán)比均出現(xiàn)了大幅下滑，分別環(huán)比下滑0.圖13：歐央行6月及9月會議經(jīng)濟(jì)預(yù)測（%）86420331331 核心HICP同比失業(yè)率40.00歐元區(qū):綜合PMI此報告僅供內(nèi)部客戶參考-14-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-012020-042020-072020-102021-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07歐洲正面臨通脹仍居高不下，但經(jīng)濟(jì)動能已開始快速衰竭，同時勞動力市場還保持著相對短缺的現(xiàn)象。更為糟糕的是，持續(xù)增長的薪酬仍可能進(jìn)一步推動通脹，歐洲央行正面圖15：歐元區(qū)20國失業(yè)率情況（%）9.008.508.007.507.006.506.00歐元區(qū)20國:失業(yè)率:季調(diào)圖16：歐元區(qū)Sentix投資信心指數(shù)40.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00歐元區(qū):Sentix投資信心指數(shù)圖17：歐元區(qū)CPI及核心CPI（%）8.006.004.002.000.00-2.00歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比2.2.1投資端比下滑0.2個百分點至-0.7%，已經(jīng)連續(xù)4個月處于收縮區(qū)間，民企投資信心仍顯不足。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-15-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08圖18：固定資產(chǎn)投資累計同比（%）40.000.00-20.00-40.0099- 201 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)房地產(chǎn)開發(fā)圖19：基建投資分項增速（%）40.000.00-20.00-40.00水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè):累計同比交通運輸、倉儲和郵政業(yè):累計同比電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計同比基建投資方面，今年在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足的情況下，基建作為政府主導(dǎo)的逆周期重資金到投資的時間有望進(jìn)一步縮短，將對四季度基建投資領(lǐng)域提供一定支撐。制造業(yè)投資方面，整體增速小幅回升，高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)保持兩位數(shù)增長。2023年此報告僅供內(nèi)部客戶參考-16-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2011-022012-012012-122013-112011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012023-12圖20：專項債發(fā)行進(jìn)度（%）80.00%60.00%40.00%20.00%20192020202120222023圖22：工業(yè)企業(yè)利潤增速領(lǐng)先制造業(yè)投資（%）40.0040.000.00-20.00-40.000.00-50.00圖21：高技術(shù)制造業(yè)增速持續(xù)高于整體（%）40.00 40.00 -20.00-40.00-02-06-10-02-02-06-10-02-06-10-06-10-02-06-10-02-06-02201820182018201920182018201820192019201920202020202020220220220222022202220232023圖23：地產(chǎn)僅竣工端表現(xiàn)良好2006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022021-022022-020.00-50.00房屋新開工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比房屋竣工面積:累計同比地產(chǎn)投資方面，增速持續(xù)低迷，是當(dāng)前固定資產(chǎn)投資的主要拖累項。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈地產(chǎn)刺激經(jīng)驗，預(yù)計本輪一攬子政策有望帶動房地產(chǎn)銷售面積增速觸底，但地產(chǎn)修復(fù)的期內(nèi)信心較難出現(xiàn)明顯提振，居民加杠桿意愿不足，本輪政策或?qū)⒅饕尫徘捌诜e壓的改善性需求；二是我國正面臨人口老齡化所帶來的人口結(jié)構(gòu)變更等重大變化。20口自然增長率更是首次轉(zhuǎn)負(fù)，借鑒海外經(jīng)驗，中長期地產(chǎn)需求中樞將隨著出生人數(shù)下滑此報告僅供內(nèi)部客戶參考-17-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2000200220042006202020002002200420062020臺后二手房掛牌量指數(shù)激增，與之同時二手房掛牌價指數(shù)有所回落，體現(xiàn)出短期內(nèi)需求增量對新增二手房供給的承接能力相對有限，而新房市場的景氣度改善更是需等到二手房市場供給出清后；四是當(dāng)前地產(chǎn)開發(fā)商回款后更傾向于降杠桿，可用于開發(fā)投資的資圖24：居民對未來收入及房價上漲預(yù)期低迷0.002010-032011-012010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-09圖26：二手房出售掛牌量指數(shù)300.00250.00200.00150.00100.000.0003周06周09周03周06周09周21周24周27周30周33周36周39周42周45周48周51周20192020202120222023資料來源：wind（以2015年1月4日為基期）、財信證券圖28：日本少子化背景下房屋開工持續(xù)走低2,500,000.002,000,000.001,500,000.001,000,000.00500,000.000.00圖25：100大中城市住宅類土地成交數(shù)量（宗）200050001月2月3月4月5月6月7月8月9圖27：二手房出售掛牌價指數(shù)205.00200.0001周04周07周01周04周07周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周圖29：2022年人口增長率首次轉(zhuǎn)負(fù)5.000.00此報告僅供內(nèi)部客戶參考-18-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表9：7月政治局會議以來地產(chǎn)政策密集優(yōu)化調(diào)整部門部門/會議/地區(qū)內(nèi)容摘錄要適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化明確要大力支持剛性和改善性住房需求，進(jìn)一步落明確要大力支持剛性和改善性住房需求，進(jìn)一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認(rèn)支持剛性和改善性住房需求，穩(wěn)步推進(jìn)老舊小區(qū)改造、城中村改造、農(nóng)延長保交樓貸款支持計劃實施期限延長保交樓貸款支持計劃實施期限，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度。因城施策精準(zhǔn)實施差別化住房信貸政策，繼續(xù)引導(dǎo)個人住房貸款利率和首付比例下行，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整局動落實購買首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施。一線城市中率先宣布執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策。統(tǒng)一全國商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例政策下限；將二套住房利率政策下限由不低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率加60個基點調(diào)整為不 2023.9.1北京、上海宣布執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策資料來源：住建部、發(fā)改委、央行、金融監(jiān)管總局、各地政府官網(wǎng)、財信證券2.2.2消費端控政策優(yōu)化所帶來的線下消費場景復(fù)蘇、出行脈沖式回暖效能已釋放完畢，居民出行狀來看，我國消費仍處于逐步修復(fù)區(qū)間，整體以餐飲收入為代表的服務(wù)消費好于商品消費。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-19-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2021-112021-11圖30：十大城市地鐵客運量（萬人次）7000.006000.005000.004000.003000.002000.000.0020192020202120222023圖31：國內(nèi)航班執(zhí)行情況（架次）500002021架次2022架次2023架次預(yù)計下半年的政策仍將圍繞穩(wěn)定就業(yè)、增加居民可支配收入等方面發(fā)力，消費券等短期刺激性政策出臺的概率較低，這決定了在就業(yè)市場緩慢修復(fù)的背景下，消費增速或以溫和回升為主。圖32：社零及各分項同比增速（%）-40.00-90.00社會消費品零售總額:當(dāng)月同比商品零售餐飲收入汽車外的消費品零售額圖33：可選消費明顯改善（%）0.00-10.00-20.002023-7同比增速2023-8同比增速增速變動（8月較7月）此報告僅供內(nèi)部客戶參考-20-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-080.00-25.00-50.00圖34：消費主要受當(dāng)期收入影響30,00025,000居民人均消費支出20,000居民人均消費支出0R2=R2=0.99010,00020,00030,00040,000居民人均可支配收入圖35：人均可支配收入與失業(yè)率（%）504.004.505.005.506.00—中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比—中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸，逆序）2.2.3出口端圖36：出口環(huán)比增速強于季節(jié)性（%）48.0046.0044.0042.0040.00展望后市，我們認(rèn)為年底出口增速降幅有望繼續(xù)收斂，四季度有望回正。在去年下此報告僅供內(nèi)部客戶參考-21-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-10333333332222222222222010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-1033333333222222222222圖38：全球制造業(yè)PMI小幅回升45.00-30.00中國:出口金額:當(dāng)月同比韓國:出口總額:全球:制造業(yè)PMI美國:ISM制造業(yè)PMI圖40：價格因素對出口的拖累有望觸底95.0095.0090.000.00 -10.00圖39：出口增速量價拆分（%）5.000.00-10.00-15.00-20.00-25.00圖41：2023年1-8月出口累計增速（按國別分）40.000.00-20.00-40.0040.000.00-20.00-40.00非洲-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-06-07-08-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-06-07-082.2.4生產(chǎn)端效應(yīng)逐步回落，后續(xù)PPI降幅或?qū)⒊掷m(xù)收窄并筑底回升，企業(yè)去庫周期有望在四季度初此報告僅供內(nèi)部客戶參考-22-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052002-112006-052019-102004-082005-032001-022002-042003-062004-012001-092013-052016-112021-072012-032006-122008-022009-112011-012014-072018-082018-012012-102019-032005-102017-062007-072013-122022-022015-022016-042023-042018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052002-112006-052019-102004-082005-032001-022002-042003-062004-012001-092013-052016-112021-072012-032006-122008-022009-112011-012014-072018-082018-012012-102019-032005-102017-062007-072013-122022-022015-022016-042023-042020-122020-052022-092011-082008-092015-092023-112010-062009-0445.0040.002018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05圖43：大、中、小型企業(yè)景氣度情況45.0040.00制造業(yè)PMI:中型企業(yè)制造業(yè)PMI:大型企業(yè)制造業(yè)PMI:中型企業(yè)制造業(yè)PMI:小型企業(yè)圖44：本輪庫存周期已持續(xù)40個月110.0090.00 50.00 -10.00-30.00-50.005.000.00-10.00 -15.00工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（右軸）PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比:+3月（右軸）32023年第四季度大類資產(chǎn)定性分析延續(xù)了二季度以來的下跌趨勢，債市在政策密集出臺后開始下行，利率呈現(xiàn)先下后上的此報告僅供內(nèi)部客戶參考-23-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分穩(wěn)，從而帶動市場情緒的修復(fù)?？紤]到海外高利率環(huán)境及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇格局，國內(nèi)A3.1權(quán)益資產(chǎn)石化等行業(yè).3.2債券資產(chǎn)