經濟增速低于預期，創新賽道有亮點宏觀經濟與市場形勢分析2023年6月9日1目錄第一部分

經濟增速低于預期，政策端可能會加碼第二部分

美國加息周期尾聲，商品承壓風險增加第三部分

資本市場周期向好，需提振信心增人氣證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明21.1.

制造業動力不足●

一季度經濟恢復較好，GDP不變價同比4.5%，高于Wind一致預期的4.0%

，但內生動力不足。●

4月經濟數據低于預期。工業增加值同比增長5.6%，上月3.9%，但環比僅-0.47%。固定資產投資累計同比4.7%，上月5.1%。社會消費品零售總額同比增長18.4%，上月10.6%

。工業增加值在低基數下同比回升，但環比下降，%，%投資意愿不足，固定資產投資累計同比繼續下行，%60504030201001.51.00.50.0-0.5-1.020181614121086-10-20-30420規模以上工業增加值:當月同比

%固定資產投資(不含農戶)完成額:累計同比規模以上工業增加值:季調:環比

%(右軸)資料：國家統計局，

東海證券研究所資料：國家統計局，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明3oYlWpVbVbWmU8YrQrQ7N9R7NtRmMpNoNlOoOpRjMpOrR6MmNwOvPqQrRMYtPsN出口超預期有難度●

出口超預期有難度。5月出口增速-7.5%，4月8.5%，3月14.8%，在高基數下難以繼續保持高增速。汽車、船舶出口較好，但其他產品支撐力不足?！?/p>

對東盟歐盟美日出口均出現較大幅度下降，俄羅斯保持高增但規模有限。出口增速，%對東盟歐盟美日、俄羅斯出口增速，%50401501301109030201070050-10-20-30-40-503010-10-30-50中國:出口金額:當月同比

月

%美國，%歐盟，%東盟，%日本，%俄羅斯，%資料：海關總署，

東海證券研究所資料：海關總署，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明4服務業恢復較好●

服務業表現較好。4月，服務業生產指數同比已經回升到13.5%，上月9.2%。服務業生產指數，%服務業PMI，%3025201510559575553514947450-5-10服務業生產指數:當月同比

月

%非制造業PMI:服務業

月

%資料：海關總署，

東海證券研究所資料：海關總署，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明51.2.

需求不足，價格下行●

物價指數超預期下行。5月CPI同比0.2%，上月0.1%，上上月0.7%。但核心CPI保持穩定，4月同比0.6%，上月0.7%，上上月0.7%。環比跌幅有所收窄，4月環比-0.1%，上月-0.3%，上上月-0.5%?！?/p>

展望2023年，國內需求復蘇下，核心通脹有回升的可能，基數影響消除后，CPI可能會有小幅抬升。CPI當月同比繼續下行，%CPI環比跌幅收窄，%652.01.51.0430.520.01-0.5-1.00-1CPI:當月同比

月

%CPI:不包括食品和能源:當月同比

月

%CPI:環比

月

%資料：國家統計局，

東海證券研究所資料：國家統計局，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明6PPI短期可能繼續下探●

PPI下行與國際商品需求不旺有一定關系。2023年海外需求明顯回落，以國際定價為主的商品價格下行概率大于上行概率，而國內水泥、煤炭等價格較難大漲。同時去年基數又較高。5月PPI同比-4.6%，上月-3.6%，上上月-2.5

%。PPI同比可能會繼續下探，%國際大宗商品價格偏弱，CRB指數繼續下行35015300250200150100501050-5-10RJ/CRB商品價格指數

日PPI當月同比

%資料：國家統計局，

東海證券研究所資料：國家統計局，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明7商品價格偏弱●

商品價格總體趨于下行。期貨收盤價：WTI原油，美元/桶期貨收盤價：螺紋鋼，元/噸14012010080604065006000550050004500400035003000200期貨收盤價(活躍合約):NYMEX輕質原油

日

美元/桶期貨收盤價(活躍合約):螺紋鋼

日

元/噸環渤海動力煤綜合平均價格指數，元/噸有色金屬指數90080070060050040055005000450040003500300025002000綜合平均價格指數:環渤海動力煤(Q5500K)周

元/噸上期有色金屬指數

日

2002年1月7日=1000資料：

Wind

，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明81.3.

PMI

繼續下行●

制造業PMI繼續下行，維持在榮枯線下方，5月為48.8%?！?/p>

PMI生產、需求均回落，新訂單回落更大。制造業、非制造業PMI均下行，%制造業PMI生產、訂單均下行，%60585654525048464442406058565452504846444240制造業PMI非制造業PMI制造業PMI:新訂單制造業PMI:生產資料：國家統計局，

東海證券研究所資料：國家統計局，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明9財新PMI

與官方PMI

背離●

財新制造業PMI回升到榮枯線以上，5月為50.9%，上月49.5%。服務業PMI回升到57.1%，前值56.4%。財新制造業、非制造業PMI回升，%60555045403530財新PMI:制造業財新PMI:服務業經營活動指數資料：Wind，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明101.4.

房地產可能處于周期向上的早期●

從3年左右的周期來看，我們認為房地產正在進入周期底部向上的早期

，但恢復速度偏慢。從周期領先指標看，是產銷售已處于見底回升階段，4月商品房銷售轉正，累計同比-0.4%。房地產開發投資增速-16.2%，也從低點有所回升。但拿地、新開工面積等指標繼續下滑。商品房銷售增速、房地產開發投資增速從底部回升，%房地產新開工面積及土地成交價款增速，%1003080604020020100-10-20-30-40-20-40-60中國:房屋新開工面積:累計同比

月

%中國:本年土地成交價款:累計同比

月

%房地產開發投資:當月同比

月

%房地產銷售面積:商品房:當月同比

月

%資料：國家統計局，

東海證券研究所資料：國家統計局，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明111.4.

個人按揭貸款已反轉向上●

個人按揭貸款4月2034億元?！?/p>

居民中長期貸款4月下降1156億元，可能與提前歸還前期高息貸款有關。個人按揭貸款已周期性向上，%居民中長期貸款下降可能有提前還款影響，%7060504030201001600014000120001000080006000400020000-10-20-30-2000房地產開發資金:其他資金:個人按揭貸款:當月值

月

億元個人按揭貸款同比，%金融機構

新增人民幣貸款

居民戶

中長期

當月值

月

億元::::資料：國家統計局，

東海證券研究所資料：國家統計局，

央行，東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明12地產恢復偏慢，但無需過于悲觀●

30城商品房銷售面積，5月環比增長3.74%，同比24.5%，同比2021年-31%。最近一周成交

329.4萬平方米。全國數據可能會更低一些。●

100城土地成交面積-17.15%，可能會影響之后銷售。但房企信心有所恢復，央國企、民企拿地占比增加，地方國資占比減少?！?/p>

二手房價格下行，環比-0.25%，可能受一手房價較低影響較大?！?/p>

6月受高基數影響增速可能會較低，甚至轉暫時轉負。30大中城市商品房成交面積相對平穩，萬平方米百城土地成交面積繼續下行，萬平方米70070006005004003002001000600050004000300020001000013579

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512022

2021

2020

2019

201820232023資料：

Wind

，

東海證券研究所資料：Wind，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明13竣工預計仍將保持較高增速●

2022年下半年以來，在“保交樓”政策推動下，2023年竣工端回升速度很快。2023年4月竣工增速41.8%。●

由于竣工端歷史欠賬較多，預計竣工面積仍將保持較高增速，并對相關產業形成一定抖動。建筑工程和竣工面積增速，%商品房歷年銷售面積與竣工面積相差較大，億平方米，億平方米605040302010025020015010050100-10-20-30-40-50-60-70-10-20-300累計銷售-累計竣工

億平方米(右軸)累計銷售面積

億平方米房屋竣工面積:累計同比

月

%建筑工程:累計同比

月

%累計竣工面積

億平方米資料：國家統計局，

東海證券研究所資料：國家統計局，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明141.5.

政策面估計會更有力度●

出口高增速難持續：2020年疫情爆發后，受益于我國完善的產業鏈供應鏈體系和成本優勢，出口增速保持在較高水平。但在主要發達經濟體經濟下行的背景下，海外需求回落，我國出口增速估計會下降?！?/p>

國際不確定性較大：國際大周期處于下行階段，一些發達國家逆全球化盛行，“脫鉤”力度加大，國際不穩定性大幅上升。俄烏沖突中，美元霸權、軍事霸權、經濟制裁手段影響極大。●

加快創新發展科技自立自強步伐●

民營企業估計會更受重視●

3月13日，總理回答中外記者提問時指出，要依法保護企業產權和企業家權益，促進各類經營主體公平競爭，支持民營企業發展壯大?！?/p>

4月21日，中央全面深化改革委員會，審議通過了《關于強化企業科技創新主體地位的意見》《關于加強和改進國有經濟管理有力支持中國式現代化建設的意見》《關于促進民營經濟發展壯大的意見》?！?/p>

6月2日國常會，再次強調放寬市場準入等。證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明15可能會降息、降銀行存款利率●

貨幣供給相對寬裕，M2增速保持在較高水平，但社融增速低于貨幣供給增速?！?/p>

貸款利率與金融市場利率差縮小，需要降低金融市場利率，增加實體經濟對資金的相對吸引力。M2與社融增速差擴大，%貸款與10年期國債利差縮小，%143.53.02.52.01.51.00.50.01312111098貸款加權平均利率-10年期國債到期收益率（季平均值）

季

%M2(貨幣和準貨幣):同比社會融資規模存量:期末同比資料：央行，

東海證券研究所資料：中債估值中心，央行，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明16房地產估計因城施策繼續寬松●

在2022年7月末，中共中央政治局會議上提出的“保交樓、穩民生”，為穩定房地產市場預期、促進房地產市場平穩發展定下主基調。此后，政策端展現出積極之勢，支持房地產市場企穩的政策接連不斷。●

各地根據具體情況繼續出臺降首付、降利率、放松限購等措施穩定房地產市場，但力度還不夠。房貸利率下行，%，%98765432101.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0個人-一般（右軸）

季

%個人住房貸款

季

%一般貸款

季

%資料：央行，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明17基建增速估計小幅回落，制造業是未來重點●

4月基建投資同比7.9%，仍在相對高位，但小于上月的9.9%。展望2023年，基建投資增速預計高位小幅回落。待經濟復蘇趨穩后，基建托底經濟增長的必要性或將減弱。基建投資增速相對制造業、房地產仍較高，%基建與社零增速對比，10-20-30-10-20-30制造業投資基建投資房地產開發投資廣義基建累計同比

月

%社會消費品零售總額:累計同比

月

%資料：國家統計局，

東海證券研究所資料：國家統計局，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明18目錄第一部分

經濟增速低于預期，政策端可能會加碼第二部分

美國加息周期尾聲，商品承壓風險增加第三部分

資本市場周期向好，需提振信心增人氣證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明192.1.

美聯儲6月可能不加息，但年內降息概率下降●

美國通脹壓力仍然較大，就業比較強勁。美國聯邦基金目標利率與PCE，%就業市場仍然較強，千人，%14121088900767005005430036210014-100-300-50002-1-20美國:聯邦基金目標利率

月

%美國:PCE物價指數:當月同比

月

%美國:新增非農就業人數:當月值:季調

月

千人美國失業率

月

%(右軸)資料：美聯儲，美國經濟分析局，

東海證券研究所資料：美國勞工部，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明20銀行業等風險可能會影響加息●

美聯儲持續加息，一方面導致銀行投資的債券價格下降，帶來浮虧；另一方面貨幣市場基金等收益更高投資標的，導致銀行存款縮減，帶來流動性風險。長期來看，美國商業銀行資產端貸款的占比有所下降，特別是工商業貸款和消費貸款。美國銀行存款、借款變化，萬億美元，萬億美元美國信用卡拖欠率上升，%222.72.52.32.11.91.71.582120191817161576543210美國:所有商業銀行:負債:總計:季調:萬億

周

萬億美元美國:所有商業銀行:負債:存款:季調:萬億

周

萬億美元美國:所有商業銀行:負債:借款:季調:萬億

周

萬億美元(右軸)美國:拖欠和拖欠率:信用卡貸款:所有商業銀行:季調

季

%資料：Wind，

東海證券研究所資料：美國勞工部，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明212.2.

關注加息風險：美國衰退可能性增加●

經濟增速下行：隨著利率不斷走高，加息對美國經濟的抑制作用開始逐步顯現

，紐約聯儲預計7月開始美國概率將快速上升。5月制造業PMI已下降到46.9。雖然當前美國經濟仍展現出一定韌性，但預計下行的趨勢不變?！?/p>

美國金融收縮。2023年5月，美國M2增速已經從2021年初的25%以上回落到-4.7%。美國衰退概率在下半年快速上升，%美國M2增速與制造業PMI，%80706050403020100302520151057060504030201000-5-10美國:未來12個月概率

月

%美國:M2:當月同比

月

%美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI

月(右軸)資料：紐約聯儲，

東海證券研究所資料：Wind，美聯儲，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明22日本YCC存變數●

主要發達經濟體中，只有日本仍通過YCC維持寬松的貨幣政策，美日息差的擴大。未來一旦利率上限放開，日本政府付息額增加難持續，同時也會引發日本海外資產回流日本，此外作為“融資貨幣”，帶來額外風險。截至2022年三季度，日本政府債務杠桿率達228.3%。日本政府負債率越來越高，%日美國債收益率差放大，如加息會影響日元匯率，%2406522020018016014012010043210-1美日10年期國債利差

日

%日本:國債利率:10年

日

%美國:國債收益率:10年

日

%杠桿率(按名義價值計):政府部門:日本

季

%資料：銀行，

東海證券研究所資料：美聯儲，日本財務省，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明23防止加息末期全球性風險●

加息末期，全球美元流動性收縮，資本自新興市場國家大規模流出，以及高利率的環境下，易形成危機和風險。聯邦基金利率與全球GDP增速，%2520151050-5GDP:實際同比增長:全球

年

%美國:有效聯邦基金利率

日

%資料：IMF，

美聯儲，東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明242.3.

加息未期商品承壓●

復盤歷史數據，加息末期商品通常承壓。聯邦基金利率與商品指數，%聯邦基金利率與銅價格，%，美元/噸109876543210500450400350300250200150100501098765432101200010000800060004000200000聯邦基金目標利率

月

%CRB現貨指數:綜合(右軸)聯邦基金利率

月

%LME銅

月

美元/噸(右軸)資料：Wind，美聯儲，

東海證券研究所資料：美聯儲，LME，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明25加息未期外需不足●

復盤歷史數據，加息末期外需不足。聯邦基金利率與GDP增速、貿易增速，%，%美聯邦基金利率、M2增速與中國出口增速，%，%155040302010076543210504030201001050-10-20-30-40-50-10-20-30-40-5-10美國:有效聯邦基金利率(EFFR)(月)

月

%美國:GDP:不變價:折年數:同比

季

%美國:進口金額:季調:同比

月

%美國:有效聯邦基金利率(EFFR)(月)

月

%美國:M2:同比

月

%中國:出口金額:當月同比

月

%(右軸)資料：美聯儲，

美國經濟分析局，東海證券研究所資料：美聯儲，中國海關總署，東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明26目錄第一部分

經濟增速低于預期，政策端可能會加碼第二部分

美國加息周期尾聲，商品承壓風險增加第三部分

資本市場周期向好，需提振信心增人氣證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明273.1.

周期對資產配置的指導性●

股、債、商品、現金在不同階段的配置：（1）經濟繁榮期，大宗商品價格強勢上漲，股票上漲并見頂；（2）期，企業盈利能力下降，股票市場低迷，現金更具配置價值；（3）經濟蕭條期，大宗商品價格普遍疲軟，股票表現低迷但逐步轉好，為提振經濟，政策將轉為寬松，債券收益率趨于下行；（4）經濟復蘇期，企業利潤將觸底反彈，股市配置價值較高?！?/p>

中國周期向上，美國周期向下。上證指數周期運行情況，%，點45403530252015105700060005000400030002000100000-52000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023M1同比

%

上證綜合指數

點(右軸)資料：Wind，央行，東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明28庫存周期處于被動去庫階段●

二季度以來，隨著生產經營活動的復蘇，工業企業營業收入連續兩個月回升，代表企業從主動去庫存逐漸轉向被動去庫存階段。在2000年以來6輪庫存周期中，我國的被動去庫階段平均持續5個月，按照歷史規律的樂觀估計，本輪庫存周期有望在今年三季度見底。中國庫存周期，%50403020100-10-20-30主動補庫被動補庫主動去庫被動去庫產成品存貨同比營業收入當月同比資料：國家統計局，東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明29上市公司盈利磨底，一般滯后于股價●

短期內企業盈利持續磨底。據測算，2023年一季度萬得全A凈利潤同比1.37%，當前A股業績或為底部區域，預計短期內仍為企業盈利磨底期。全部A股單季度歸母凈利潤增速，%CPI-PPI剪刀差，%8010604020050-5-20-40-60-10-15全部A股CPI-PPI剪刀差

月

%資料：Wind，東海證券研究所資料：國家統計局，東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明303.2.

持續關注高端制造，科技創新賽道●

“科技－產業－金融”循環是未來發展重點。金融可能會更多地與科技、與產業、特別是與科技引領的產業發展整合在一起，在科技與產業的整合發展中獲取超額收益；并助力科技自立自強

，催生更多新技術新產業，從而形成良性循環。以前穩經濟重點在基建，以后科技的重視程度估計會增加。●

高端制造處于主動補庫階段。高端制造增速較快，%電氣機械補庫，%6050403020100403020100-10-20-30-10-20中國:固定資產投資完成額:累計同比

月

%中國:電氣機械及器材制造業:產成品存貨:同比

月

%中國:固定資產投資完成額:高技術產業:累計同比

月

%中國:電氣機械及器材制造業:營業收入:累計同比

月

%資料：國家統計局，東海證券研究所資料：國家統計局，東海證券研究所證券研