證券研究報告把握業(yè)績確定性，擁抱細(xì)分成長——家電行業(yè)2023年中期策略行業(yè)評級：看好2023年6月15日01行業(yè)概覽2久經(jīng)考驗的經(jīng)營韌性01

家電板塊是A股稀有的、常年保持穩(wěn)定的高ROE和高ROIC趨勢的板塊。表：各板塊ROE(TTM)表：各板塊ROIC(TTM)201220132014201520162017201820192020202120222012201310.5120.625.3318.513.414.4511.8120.2112.205.2520146.9216.57-0.0619.269.454.888.7218.5412.186.565.6212.678.9613.108.946.8420150.0915.68-0.1815.317.696.144.2015.9311.906.255.1711.314.3717.3317.625.9420165.4115.423.9016.847.345.78201712.4418.156.4018.988.089.93201812.53201911.52202010.15202117.20202222.84煤炭食品飲料有色金屬15.3225.054.3215.374.75食品飲料煤炭20.20

16.83

13.76

13.23

13.07

15.47

17.46

17.41

17.73

17.21

17.109.84

6.15

3.53

-0.43

2.51

6.39

6.55

6.38

5.76

9.47

13.418.87

10.47

12.14

9.83

11.07

12.59

9.36

10.63

10.11

10.68

10.5520.312.7115.504.0411.256.6912.649.701.353.5610.0517.088.197.525.539.886.554.779.597.961.704.1015.866.584.01-3.407.2813.261.754.4920.391.8217.115.584.635.9911.908.47-0.375.119.2415.1511.8110.195.839.487.105.526.518.092.631.438.426.3314.90-2.026.5912.54-0.327.6221.075.7715.988.239.263.1810.609.353.478.378.7715.019.620.266.599.268.936.236.641.044.421.457.976.5016.650.962.689.80-0.67-0.5620.5513.1115.9210.1017.289.4910.7311.854.1020.4018.7916.1514.7614.0611.8110.479.568.157.607.497.127.106.726.045.895.795.675.655.434.934.333.753.303.172.15-0.23-1.89-3.14-5.89家用電器家用電器有色金屬電力設(shè)備基礎(chǔ)化工石油石化醫(yī)藥生物通信美容護(hù)理機械設(shè)備建筑材料電子1.942.883.167.438.861.019.285.213.962.973.127.732.125.884.086.878.15-0.512.753.553.468.383.435.284.136.087.81-2.511.862.337.578.751.828.754.265.534.692.529.562.456.564.707.988.550.783.732.942.798.183.025.253.076.035.73-0.065.992.535.558.782.54-0.014.733.172.398.622.651.814.602.871.208.571.343.682.034.304.161.799.044.665.934.326.148.440.803.233.848.839.481.623.862.764.245.123.145.175.482.368.691.885.514.090.922.386.423.996.740.245.932.150.693.452.483.385.62-1.238.583.239.433.271.893.225.221.383.583.014.704.542.193.569.60-2.101.174.01-0.254.014.61-2.735.334.96

10.936.536.679.719.468.787.607.126.805.635.254.704.003.913.633.573.353.042.992.612.231.771.751.671.670.78-0.44-0.98-1.11-3.06電力設(shè)備基礎(chǔ)化工石油石化銀行醫(yī)藥生物通信機械設(shè)備建筑裝飾建筑材料非銀金融美容護(hù)理電子輕工制造公用事業(yè)環(huán)保汽車交通運輸5.8311.5120.9012.213.309.1610.648.147.4511.294.663.114.521.626.391.690.555.599.553.383.473.835.431.383.553.274.974.402.87-1.229.890.690.421.51-0.643.17-0.68-5.258.642.619.735.819.896.694.174.265.705.173.013.414.668.280.934.21-3.544.851.31-1.10-1.190.56-2.57-14.2411.852.693.4910.727.7210.054.146.649.0210.069.6614.187.952.998.931.5110.9513.1311.326.8012.454.9013.3212.353.307.40

14.517.326.758.487.733.194.734.372.069.862.477.224.526.499.320.474.004.372.613.152.523.74-0.309.514.316.024.386.618.73-5.193.954.294.5313.2710.5210.3510.967.4510.6012.6510.566.506.3112.396.167.68

11.4615.4010.1411.5610.759.103.096.346.969.515.107.1413.776.00-6.265.96-1.252.62-2.61-4.564.172.217.746.986.314.475.857.736.462.014.945.385.881.204.802.234.305.133.241.625.195.423.034.152.594.858.192.093.542.35-2.940.984.650.314.002.76-汽車輕工制造紡織服飾建筑裝飾環(huán)保4.645.015.408.5210.6510.6313.957.735.278.40-1.2510.236.1410.559.0713.809.0210.8013.6112.1615.646.524.289.141.6410.445.1010.428.8714.026.3813.2510.0215.259.373.4110.310.60

-11.4912.024.6911.177.4512.156.6013.1610.4314.429.11-0.818.679.5912.8810.423.10計算機鋼鐵公用事業(yè)交通運輸農(nóng)林牧漁傳媒非銀金融商貿(mào)零售綜合房地產(chǎn)社會服務(wù)銀行紡織服飾鋼鐵計算機農(nóng)林牧漁傳媒9.4413.7810.238.136.597.4013.125.078.8611.147.3212.763.9711.522.198.219.10

10.421.964.503.014.654.412.692.421.273.885.49商貿(mào)零售房地產(chǎn)綜合社會服務(wù)8.136.008.66------3資料：Bloomberg，Wind，浙商證券研究所PB-ROE：板塊低估，其中龍頭低估明顯

PB-ROE模型下，家電板塊ROE與PB不匹配。均值回歸下，家電板塊市凈率具備提升空間。表：消費品各板塊PB-ROE(TTM)（剔除負(fù)值，%）表：家電板塊PB-ROE(TTM)（剔除負(fù)值，%）7654321012108食品飲料飛科電器美容護(hù)理蘇泊爾火星人三花智控6科沃斯小熊電器北鼎股份農(nóng)林牧漁家用電器創(chuàng)維數(shù)字4浙江美大比依股份九陽股份石頭科技輕工制造汽車極米科技萊克電氣紡織服飾金海高科德爾瑪億田智能長虹美菱美的集團(tuán)海信家電帥豐電器老板電器建筑材料建筑裝飾2華帝股份海立股份新寶股份

海爾智家格力電器澳柯瑪榮泰健康海信視像佛山照明長虹華意0051015202505101520253035注：橫坐標(biāo)為市凈率，縱坐標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率4資料：Wind，浙商證券研究所股息率優(yōu)異，分紅比率提升是長期趨勢4.541年期國債收益率…10年期國債收益率…20161.351.120.744.4320176.722.071.493.372.752.481.371.022.072.152.030.551.551.281.781.350.921.252.561.091.281.080.791.240.891.082.290.560.600.8020182.152.261.834.444.824.081.441.281.261.042.400.551.191.110.861.080.321.042.180.681.650.690.541.810.560.781.850.730.400.6420194.234.105.134.023.272.962.162.583.413.302.900.723.583.262.942.231.361.892.662.182.221.911.602.171.481.673.991.291.211.2620204.593.635.133.842.642.512.102.333.103.092.340.752.422.631.901.191.412.102.592.161.431.501.491.691.381.732.641.130.690.9420214.873.273.564.602.282.071.872.172.824.121.840.761.082.062.181.611.382.392.631.550.891.351.480.921.100.961.460.810.540.6720225.373.735.154.753.753.222.011.872.824.502.420.871.481.882.762.071.732.202.141.191.061.331.361.231.201.181.470.760.580.8320237.085.975.845.725.114.374.303.933.713.453.262.982.912.852.802.622.622.502.372.121.901.901.851.841.631.551.541.341.221.182018

201920202.753.605.8411.366.934.251.455.342.858.512.513.972.438.241.521.271.4520214.125.406.438.526.934.252.905.343.034.268.413.971.215.491.520.402.181.572.583.482.022.451.200.862.041.9020229.146.746.045.685.545.155.074.574.464.264.223.973.643.573.032.982.912.822.502.492.482.452.402.132.041.90煤炭石油石化鋼鐵蘇泊爾3.163.392.975.283.417.484.252.172.292.851.11奧普家居浙江美大格力電器九陽股份4.535.975.54銀行3.53空調(diào)

4.21白色家電

3.68交通運輸1.630.991.531.75萬和電氣

5.53建筑材料紡織服飾房地產(chǎn)立霸股份三雄極光美的集團(tuán)萊克電氣帥豐電器奧佳華3.620.952.329.452.52家用電器

2.50通信0.62小家電

1.74廚衛(wèi)電器

1.731.322.65照明設(shè)備非銀金融傳媒建筑裝飾公用事業(yè)基礎(chǔ)化工食品飲料輕工制造環(huán)保0.911.970.541.142.840.732.110.900.71火星人陽光照明飛科電器海信視像長虹華意比依股份4.122.270.420.294.671.520.590.291.51得邦照明

1.601.717.461.642.452.401.592.043.521.882.491.612.453.591.392.041.900.50榮泰健康海爾智家歐普照明新寶股份海信家電老板電器2.981.541.962.101.223.26冰洗

1.61機械設(shè)備商貿(mào)零售汽車有色金屬電子醫(yī)藥生物0.780.852.240.590.550.70佛山照明

2.975資料：Wind，浙商證券研究所外資定價體系帶來估值漂移01

外資比例提升，估值水平上移具備資金面基礎(chǔ)：出于融資成本、回報率要求

以及

定價體系的不同，國外家電行業(yè)的估值水平普遍高于國內(nèi)，對于短期經(jīng)營業(yè)績承壓的容忍度也更高。-2023年6月6日，QFII/RQFII/深股通合計持有美的集團(tuán)股份數(shù)占公司總股本比例26.12%。歷史最高持股比例為28%，當(dāng)前外資持股比例仍有提升空間。圖：海外家電公司PE走勢圖：公募基金家電板塊重倉比例圖：QFII家電持股比例6050403020100大金工業(yè)(6367JP

Equity)惠而浦(WHR

USEquity)SEB(SKFPEquity)2.50家電板塊持股比例伊萊克斯(ELUXA

SSEquity)2.001.501.008%7%6%5%4%3%2%1%0%添0.500.00(10)141210825.00圖：白電QFII持股比例海爾智家美的集團(tuán)格力電器20.0015.0010.005.006420.002016-12-052017-12-052018-12-052019-12-052020-12-052021-12-052022-12-050海爾智家:滬(深)股通持股占流通A股比例美的集團(tuán):滬(深)股通持股占流通A股比例6格力電器:滬(深)股通持股占流通A股比例：Bloomberg，Wind，浙商證券研究所資料原材料價格下降，成本壓力邊際緩解01圖：0.5mm冷軋板卷價格走勢（元/噸）

原材料價格下降，成本壓力緩解。800070006000500040003000200010000?

截至2023年6月6日，LME銅、LME鋁、0.5mm冷軋板卷、ABS塑料價格分別較2022年最高點下降了20%、23%、45%、34%。?

截止3月31日，相較23年初，除冷軋板卷、銅價略有反彈外，其余家電主要原材料價原材料價格同比22Q1明顯下降，有助于白電企業(yè)盈利能力同比改善。添加標(biāo)題圖：LME銅價格走勢（美元/噸）圖：LME鋁價格走勢（美元/噸）圖：ABS塑料價格走勢（元/噸）120001000080006000400020000450040003500300025002000150010005002000018000160001400012000100008000600040002000007資料：Wind，浙商證券研究所行業(yè)中觀因子積極變化帶來的預(yù)期上修01

原材料

↓

地產(chǎn)竣工

↑

行業(yè)壓制因素有所松動。-

優(yōu)異競爭格局

→

議價能力傳導(dǎo)上游壓力

→

原材料價格邊際下行

→價差提高盈利能力-

防控優(yōu)化+地產(chǎn)竣工

→

需求延遲滿足圖：地產(chǎn)銷售面積及銷售額80%60%40%20%0%-20%-40%-60%商品房：住宅：單月銷售面積YOY商品房：住宅：單月銷售額YOY8資料：Wind，浙商證券研究所估值分化，關(guān)注左側(cè)機會01表：家電行業(yè)主要標(biāo)的估值分位數(shù)（截至2022.6.10)最新收盤價

年初至今收（06.10）

益率（%）估值分位（近

估值分位(近

估值分位代碼賽道證券簡稱PE(TTM)上市時間一年）37.3071.7211.0775.6163.1179.92-三年）13.7425.553.7130.8487.6453.71-（近五年）801110.SI000333.SZ600690.SH000651.SZ000921.SZ600060.SH001308.SZ000810.SZ002508.SZ002677.SZ300894.SZ300911.SZ605336.SH603366.SH002543.SZ002032.SZ002242.SZ002705.SZ002959.SZ300824.SZ603486.SH688169.SH688696.SH688007.SH688793.SH603868.SH603579.SH603578.SH002050.SZ002011.SZ605117.SH000541.SZ-家用電器（申萬）美的集團(tuán)海爾智家格力電器海信家電海信視像康冠科技創(chuàng)維數(shù)字老板電器浙江美大火星人-6.7413.75-6.7911.9789.1459.3826.8240.19-9.79-2.040.03-13.9411.54-8.61-4.440.4513.9812.9514.208.0520.6817.6332.5420.8092.5933.86-1999-12-302013-09-181993-11-191996-11-181999-07-131997-04-222022-03-181998-06-022010-11-232012-05-252020-12-312020-12-032020-10-192012-05-212011-01-282004-08-172008-05-282014-01-212019-08-232020-06-192018-05-282020-02-212021-03-032019-07-222021-07-152016-04-182017-01-112017-03-062005-06-072004-07-052021-04-201993-11-2356.1122.8035.2024.9121.5829.5419.3024.5310.2724.7039.0816.535.52白電黑電19.3814.1013.0430.3214.6115.3933.2920.3914.0814.6511.2319.2122.8514.9729.4667.5324.5429.9722.2778.94-26.2431.6919.5022.7431.9314.6126.9830.4063.934.5175.821.5139.70-75.458.9823.89---0.3735.6710.3858.3213.34-85.2537.5025.6136.071.23廚電億田智能帥豐電器日出東方萬和電氣蘇泊爾-15.240.4151.1017.3150.6918.1348.2174.2013.74-7.770.4146.8414.4416.6984.159.9668.63334.24137.5219.9049.5465.9420.1213.9624.2012.70123.825.2541.3961.8951.6456.5673.3640.9895.902.05九陽股份新寶股份小熊電器北鼎股份科沃斯-10.622.6240.8313.41-5.9134.91-15.95-19.951.04----小家電石頭科技極米科技光峰科技倍輕松-24.59-47.80---飛科電器榮泰健康三星新材三花智控盾安環(huán)境德業(yè)股份佛山照明0.990.650.4135.5876.9265.661.925.51-61.3775.7039.3731.883.32-81.9772.543.697.790.4113.6514.99-3.27-32.096.71家電上游照明972.7581.5287.77資料：Wind，浙商證券研究所02大家電：盈利能力改善，空調(diào)景氣度高10空調(diào)內(nèi)銷出貨景氣度高，冰洗消費升級持續(xù)02

23Q1空調(diào)出貨景氣度顯著修復(fù)，冰洗零售均價持續(xù)提升。?

23Q1全國疫情防控優(yōu)化以來，由于前期遞延的需求得到釋放，疊加龍頭企業(yè)“火三月”、“紅四月”、“春雷行動”等促銷

活動，空調(diào)出貨明顯修復(fù)。23Q1空調(diào)/冰箱/洗衣機內(nèi)銷出貨量同比+22%/-3%/+0%，空調(diào)出貨增速大幅跑贏冰洗。?

冰洗消費升級態(tài)勢持續(xù)，均價仍處于上行通道。23Q1冰箱/洗衣機線上零售均價分別同比+5%/-5%，線下零售均價分別同比+7%/+3%。圖1：23Q1空調(diào)內(nèi)銷出貨增速快速修復(fù)2圖

：冰洗均價持續(xù)提升白電分季度內(nèi)銷出貨量增速冰洗分季度線上和線下均價同比變化空調(diào)YoY冰箱YoY洗衣機YoY20.0%25%20%15%10%5%15.0%10.0%5.0%0.0%1Q222Q223Q224Q221Q230%3Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23-5.0%-10.0%-5%11-10%-15%資料冰箱線下均價yoy冰箱線上均價yoy洗衣機線下均價yoy洗衣機線上均價yoy：Wind，產(chǎn)業(yè)在線，奧維云網(wǎng)，浙商證券研究所02

23Q1美國家電零售商去庫見效圖：自2023年初，制造業(yè)訂單開始上升80706050403020

美國制造業(yè)訂單開始有起色，重點家電零售商庫存Q1環(huán)比下降。1）隨著美國渠道庫存去化，制造業(yè)新訂單開始有所起色。根據(jù)美國統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，23年4月美國制造業(yè)新訂單相比23年初增長8%，而客戶庫存水平也增長8%。2）美國三大家電零售商百思買、勞氏、家得寶去庫存取得階段性成果，持續(xù)推動去庫存有助于訂單未來向上游回流。截至2022Q4，百思買、勞氏、家得寶的庫存分別環(huán)比-30%、-2%、-2%，若還原通貨膨脹的影響，渠道去庫存效果或更加明顯。美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單美國:ISM:制造業(yè)PMI:客戶庫存圖：家得寶22Q4庫存環(huán)比-2%，同比+13%圖：百思買22Q4庫存環(huán)比-30%，同比-14%圖：勞氏22Q4庫存環(huán)比-2%，同比+5%家得寶庫存及同比變化百思買庫存及同比變化勞氏庫存及同比變化30,00025,00020,00015,00010,0005,0000.80

9,0000.80

25,0000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.000.70

8,0007,0000.700.6020,0000.600.500.400.300.200.100.006,0005,0004,0003,0002,0001,00000.50

15,0000.4010,0000.300.200.100.005,0000021Q1

21Q2

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23Q121Q1

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22Q4庫存（百萬美元）

庫銷比21Q1

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22Q4庫存（百萬美元）庫銷比庫存（百萬美元）庫銷比12資料：Wind，Capital

IQ，浙商證券研究所02

23Q1冰箱外銷降幅收窄，洗衣機表現(xiàn)亮眼圖：23Q1空調(diào)行業(yè)出口同比-5%250020001500100050020%15%10%5%???23Q1冰箱、空調(diào)出口仍有壓力，洗衣機表現(xiàn)亮眼。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，23Q1冰箱、洗衣機、空調(diào)出口量分別同比-10%、+18%、-5%，其中冰箱降幅環(huán)比收窄8

pct。219720781888138722年海外終端需求承壓+庫存壓力突出，各大零售商進(jìn)入主動去庫階段。考慮到產(chǎn)業(yè)鏈從下游傳導(dǎo)到上游的牛鞭效應(yīng)，國內(nèi)代工企業(yè)的出口量大幅下滑。0%1103-5%-10%-15%-20%-25%-30%79668559723Q1以來，雖然終端需求表現(xiàn)穩(wěn)定，海外渠道去庫見效后，冰箱出口降幅環(huán)比明顯改善，洗衣機則恢復(fù)至正增長，空調(diào)有望在Q2轉(zhuǎn)正。01Q222Q223Q224Q221Q2323M123M223M3空調(diào)外銷量（萬臺）YOY圖：23Q1洗衣機行業(yè)出口同比+18%圖：23Q1冰箱行業(yè)出口同比-10%90020%15%10%5%120020%10%0%8177598007006005004003002001000992710953691100080060040020006458608106800%-10%-20%-30%-40%316274-5%227-10%-15%-20%2192292331Q222Q223Q224Q221Q2323M123M223M31Q222Q223Q224Q221Q2323M123M223M3洗衣機外銷量（萬臺）YOY冰箱外銷量（萬臺）YOY13資料：產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所海外家電上市公司業(yè)績及增速02海外主要的家電上市公司23Q1業(yè)績基本符合管理層預(yù)期，大部分公司維持此前2023年的指引。其中，暖通空調(diào)龍頭特靈科技（Trane）、大金工業(yè)（Daikin）上調(diào)指引，全球熱水器制造企業(yè)AO史密斯（AOS）也上調(diào)指引。表：海外重點上市公司業(yè)績增速及指引變化23年指引相較公司名稱主營業(yè)務(wù)財務(wù)指標(biāo)22Q122Q222Q322Q423Q1-6%2022A2023F22Q4調(diào)整方向收入yoy-8%-4%-13%-15%-10%

預(yù)計FY2023營業(yè)收入約為194億美元，同比下降1%至2%按GAAP和持續(xù)基準(zhǔn)計算，攤薄每股收益為16.00美元至18.00美元白電、廚電、小家電Whirlpool維持凈利潤yoy收入yoy-28%-1%-164%-4%-70%2%-638%

-156%

-185%

經(jīng)營活動現(xiàn)金流約為14億美元，自由現(xiàn)金流約為8億美元GAAP和調(diào)整后（非GAAP）稅率為14%至16%-1%13%-1%

公司預(yù)計FY2023營業(yè)收入約220億美元，有機增長率水平約為中等個位數(shù)；調(diào)整后營業(yè)利潤率約14%，其中包括了50bps的TCC負(fù)面影響；112%

調(diào)整后每股收益約2.50~2.60美元，約高單位數(shù)到低雙位數(shù)的增長；自由現(xiàn)金流約19億美元13%

公司預(yù)計FY2023營業(yè)收入同比增長9~10%，有機營收增長率約7~8%；23%

預(yù)計GAAP持續(xù)每股收益約8.2~8.4美元，調(diào)整后持續(xù)每股收益約8.3~8.5美元CarrierHVACHVAC維持凈利潤yoy259%18%180%-17%-73%收入yoy凈利潤yoy收入yoy11%11%10%9%10%9%18%35%4%14%38%5%9%18%4%TraneJCI上調(diào)維持7%FY2023有機營收同比增長率約高單位數(shù)至低雙位數(shù)水平；調(diào)整后EBITDA利潤率約同比提升90~120基點；調(diào)整后每股收益約3.30~3.60美元，同比增長10-20%溫控、空調(diào)、機械設(shè)備和能源領(lǐng)域凈利潤yoy收入yoy-16%9%-97%10%4%-34%17%12%183%13%13%-69%4%-6%13%

公司維持先前FY2023業(yè)績指引水平，預(yù)計營業(yè)收入同比持平至+4%，GAAP和調(diào)整后每股收益約14.25~15.25美元，自由現(xiàn)金流約2.5億~3.5億美元，CAPEX約2.5億LENNOXAOS空調(diào)及制冷設(shè)備維持上調(diào)凈利潤yoy-1%17%7%美元，稅率約19~21%收入yoy凈利潤yoy收入yoy凈利潤yoy收入yoy27%23%-4%12%7%-30%-4%-17%-37%-6%-186%-21%167%30%-1%6%-45%167%

-1042%23%6%預(yù)計FY2023凈銷售額同比持平（+/-2%）。攤薄每股收益約3.20~3.40美元，調(diào)整后熱水裝置機器人-52%

每股收益約3.30~3.50美元。-24%iRobot-508%

1450%

-324%24%21%38%25%

FY2023業(yè)績指引：預(yù)計銷售收入約4.1萬億日元；DAIKIN空調(diào)及制冷設(shè)備預(yù)計營業(yè)利潤4000億日元；對歸母凈利潤約2640億日元；上調(diào)維持凈利潤yoy42%-10%42%33%25%39%收入yoy稅前利潤yoy收入yoy凈利潤yoy收入yoy凈利潤yoy19%-51%4%-39%8%18%-34%11%-81%-6%6%-54%14%-153%-5%-2%-85%1%1%129%9%10%-49%7%LG-H&AElectroluxDelonghi資料白電白電-營業(yè)收入同比增長高于4%，凈資產(chǎn)收益率高于20%，營業(yè)利潤率高于6%，資金周-422%

-162%

-128%

轉(zhuǎn)率高于4倍-4%-1%-18%-24%-2%-43%小家電調(diào)整后的Ebitda在3.7

-3.9億歐元之間。-33%-78%-54%：Capital

IQ，各公司公告，浙商證券研究所面板價格下行成本改善02

面板價格仍然處于低位，有助于彩電制造企業(yè)毛利率改善。?

23Q1期間32-65寸面板價格分別環(huán)/同比+5%/-22%左右，面板價格仍然處于低位。雖然23Q1面板價格環(huán)比22Q4提升，但考慮到全球彩電需求仍然低迷、面板廠稼動率企穩(wěn)，我們預(yù)計面板價格回彈空間有限。面板價格下跌有助于彩電制造企業(yè)毛利率改善。圖：2023年初以來，面板價格回彈（單位：美元/片）圖：4-5月全球彩電出貨市場同比回正350全球彩電出貨量及同比增速30025020015010050250002000015000100005000040%30%20%10%0%-10%-20%-30%0價格:液晶電視面板:32寸價格:液晶電視面板:55寸價格:液晶電視面板:43寸價格:液晶電視面板:65寸全球TV出貨量（千臺）YoY15資料：Wind，Omedia，浙商證券研究所全球國產(chǎn)品牌份額提升，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)品牌份額下降02

全球市場國產(chǎn)品牌份額提升，國內(nèi)市場互聯(lián)網(wǎng)品牌份額下降為傳統(tǒng)彩電龍頭讓出空間。?

在全球市場，國產(chǎn)品牌海外庫存處于相對低位，相比日韓企業(yè)庫存較低，盡享面板價格下行帶來的紅利，提升價格競爭力。根據(jù)Omedia數(shù)據(jù)，海信和TCL彩電市場份額進(jìn)一步提升，23M1-5全球彩電出貨量份額分別為14.48%、12.62%，同比提升4.48pct、2.02

pct。圖：海信全球彩電出貨量份額逐步提升全球彩電出貨量份額SamsungLGESonySharpHisenseTCLXiaomi30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%22M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M5資料：Omedia，奧維云網(wǎng)，浙商證券研究所收入端：22Q4疫情承壓，23Q1恢復(fù)增長02

白電龍頭企業(yè)韌性強，收入穩(wěn)健各有千秋?

1）受到國內(nèi)局部疫情和海外消費需求疲軟、庫存去化影響，白電企業(yè)22Q4收入普遍負(fù)增長（海爾除外）。23Q1隨著國內(nèi)疫情防控優(yōu)化，消費復(fù)蘇，白電企業(yè)收入重回正增長。?

2）23Q1收入增長體現(xiàn)了龍頭企業(yè)不同的阿爾法屬性。①

海爾智家持續(xù)引領(lǐng)高端化；海外自主品牌緊隨市場，及時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和迭95%代升級，海爾智家23Q1海外收入逆勢同比+11%。②

美的集團(tuán)B端引領(lǐng)增長，空調(diào)內(nèi)銷增長強勁帶動內(nèi)銷高增。③

海信家電則受益于23Q1中央空調(diào)收入的高速增長。圖：白電相關(guān)標(biāo)的分季度收入（單位：百萬元）圖：白電相關(guān)標(biāo)的分季度收入同比增速白電企業(yè)分季度收入（單位：百萬元）白電企業(yè)分季度收入增速美的集團(tuán)海爾智家格力電器海信家電120,000100,00080,00060,00040,00020,0000美的集團(tuán)海爾智家格力電器海信家電40302010021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1(10)(20)20Q1

20Q2

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21Q1

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23Q1資料：Wind，浙商證券研究所盈利端：23Q1毛銷差改善，海爾、海信費用優(yōu)化02

白電龍頭毛銷差改善，海爾、海信費用優(yōu)化?

23Q1各白電企業(yè)成本壓力在報表端有所緩解，毛銷差同比均有所提升。美的、海爾、海信、格力23Q1的毛銷差分別同比提升1.48、0.51、2.97、1.96

pct。海爾毛銷差提升幅度不及其他白電標(biāo)的的原因是海外業(yè)務(wù)的成本端仍然受到高通脹的影響，期待后續(xù)通脹收縮后盈利能力改善。?

從費用端看，海爾和海信持續(xù)提升運營效率、優(yōu)化費用率，23Q1期間，費用率（含銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率）同比下降了0.16、1.68

pct。美的和格力兩大空調(diào)龍頭費用率則上升，23Q1期間費用率同比提升1.55、3.61

pct。圖：22Q3白電企業(yè)的毛銷差總體環(huán)比改善表：23Q1白電龍頭費用率同比改善各大企業(yè)分季度毛銷差水平美的集團(tuán)海爾智家格力電器海信家電美的集團(tuán)海爾智家海信家電格力電器銷售費

管理費

研發(fā)費

財務(wù)費

銷售費

管理費

研發(fā)費

財務(wù)費

銷售費

管理費

研發(fā)費

財務(wù)費

銷售費

管理費

研發(fā)費

財務(wù)費率30.000025.000020.000015.000010.00005.0000率率率率率率率率率率率率率率率20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q19.697.003.56-0.46

15.03-0.72

15.30-0.78

15.06-1.73

18.58-1.16

14.30-1.48

15.66-1.17

16.06-1.29

18.15-1.27

13.93-0.63

14.95-0.43

15.72-1.73

18.89-0.74

13.588.193.710.764.347.424.34-2.38

14.34-1.37

13.64-0.57

14.46-1.00

14.57-2.07

13.08-0.86

12.57-1.23

12.417.423.63-0.57-0.20-0.13-0.16-0.450.108.579.6710.808.989.579.275.288.367.667.3810.178.745.445.779.375.935.067.557.545.845.946.979.796.302.872.955.013.043.043.924.043.223.173.465.013.407.637.748.727.668.058.558.757.758.218.688.777.772.553.523.353.782.944.233.744.123.434.553.484.210.710.750.100.310.220.000.670.23-0.55-0.680.650.328.748.586.767.787.465.943.565.504.926.537.037.304.934.397.346.485.444.985.247.204.956.086.728.383.162.664.803.983.502.913.063.722.883.243.654.304.934.397.346.485.444.985.247.204.956.086.635.632.182.362.882.722.473.023.532.812.772.973.902.97-0.020.60-0.967.64-1.59

10.47-0.64

10.72-1.15

12.54-0.20-0.15-0.15-0.51-0.09-1.569.73-1.55

10.090.000018資料：Wind，浙商證券研究所，注：海信家電2021和2022年毛利水平受并表三電影響。下半年投資策略：空調(diào)景氣度提升，把握原材料成本同比下降的業(yè)績彈性02我們認(rèn)為目前空調(diào)渠道庫存處于合理位置，終端零售彈性可落實到工廠出貨端。我們根據(jù)零售量和出貨量的同比增速軋差確定銷售渠道的庫存周期，2022年由于原材料價格處于下降通道，企業(yè)備貨生產(chǎn)意愿低，并且Q3熱夏消化了前期渠道積壓的庫存，零售量增速大幅跑贏出貨端，因此我們預(yù)計當(dāng)前渠道內(nèi)的空調(diào)庫存處于低位。我們認(rèn)為當(dāng)下的市場條件發(fā)生空調(diào)價格戰(zhàn)的概率較低：1）地產(chǎn)修復(fù)：若2023年地產(chǎn)銷售和竣工能夠有所增長，空調(diào)消費需求的彈性將會被釋放，預(yù)計今年的空調(diào)終端消費不會疲軟。2）渠道庫存：我們預(yù)計渠道庫存目前較低，價格戰(zhàn)往往伴隨著庫存去化，目前的渠道庫存不支撐大規(guī)模價格戰(zhàn)。3）企業(yè)利潤訴求更高：2020年疫情以來，白電的經(jīng)營環(huán)境惡化，居民消費疲軟、房地產(chǎn)表現(xiàn)低迷、原材料和海運費價格上漲使得各個企業(yè)的收入和利潤受損嚴(yán)重，預(yù)計當(dāng)下各個企業(yè)的利潤訴求會更高。圖：空調(diào)出貨節(jié)奏正向銷售節(jié)奏靠攏圖：空調(diào)內(nèi)銷出貨和零售增速對比企業(yè)通過壓庫的方式降波渠道效率提升后，出貨端增速逐漸向零售端看齊。53%48%43%38%33%28%23%18%13%8%130%渠道去庫渠道補庫渠道去庫疫情+渠道去庫80%30%19H2空調(diào)價格戰(zhàn)-20%-70%零售量YoY：奧維云網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所出貨量YoY出貨占比零售占比19資料下半年投資策略：渠道去庫見效，把握外銷拐點02圖：自2023年初，制造業(yè)訂單開始上升80706050403020

美國制造業(yè)訂單開始有起色，重點家電零售商庫存Q1環(huán)比下降。1）隨著美國渠道庫存去化，制造業(yè)新訂單開始有所起色。根據(jù)美國統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，23年4月美國制造業(yè)新訂單相比23年初增長8%，而客戶庫存水平也增長8%。2）美國三大家電零售商百思買、勞氏、家得寶去庫存取得階段性成果，持續(xù)推動去庫存有助于訂單未來向上游回流。截至2022Q4，百思買、勞氏、家得寶的庫存分別環(huán)比-30%、-2%、-2%，若還原通貨膨脹的影響，渠道去庫存效果或更加明顯。美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單美國:ISM:制造業(yè)PMI:客戶庫存圖：勞氏22Q4庫存環(huán)比-2%，同比+5%勞氏庫存及同比變化圖：家得寶22Q4庫存環(huán)比-2%，同比+13%圖：百思買22Q4庫存環(huán)比-30%，同比-14%家得寶庫存及同比變化百思買庫存及同比變化30,00025,00020,00015,00010,0005,0000.80

9,0000.80

25,0000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.000.70

8,0007,0000.700.6020,0000.600.500.400.300.200.100.006,0005,0004,0003,0002,0001,00000.50

15,0000.4010,0000.300.200.100.005,0000021Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q121Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4庫存（百萬美元）

庫銷比21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4庫存（百萬美元）

庫銷比庫存（百萬美元）庫銷比20資料：Wind，Capital

IQ，浙商證券研究所推薦標(biāo)的：把握業(yè)績韌性，尋找潛在彈性02

推薦標(biāo)的：美的集團(tuán)?

盈利能力改善，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)提升。1）公司22Q4和23Q1毛銷差分別為16.35%、15.27%，分別同比優(yōu)化3.50

pct、1.50

pct。毛利率大幅優(yōu)化得益于原材料價格、海運費價格下降帶來的成本下行。2）公司23Q1經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額增速略跑贏歸母利潤增速，體現(xiàn)公司的高經(jīng)營質(zhì)量。23Q1公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金量凈額92.72億元，同比+16.21%，對比歸母利潤增速12.04%。?

23Q1家電內(nèi)銷復(fù)蘇，B端持續(xù)高增長。1）2022年公司暖通空調(diào)和消費電器業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入1506億元、1253億元，分別同比+6.17%、-4.99%。隨著防疫政策優(yōu)化，白電消費復(fù)蘇，我們預(yù)計美的家電內(nèi)銷收入恢復(fù)性增長。2）美的B端業(yè)務(wù)持續(xù)高增打造第二曲線，23Q1美的工業(yè)技術(shù)/機器人與自動化/樓宇科技收入為62億元/76億元/78億元，分別同比+10.6%/+27.0%/+40.6%。

盈利預(yù)測：預(yù)計公司

2023-2025

年收入為3689/4026/4402億元，對應(yīng)增速為7%/9%/9%；歸母凈利潤為332/367/402億元，對應(yīng)增速為12%/10%/10%，對應(yīng)EPS分別為4.75/5.24/5.75元，對應(yīng)當(dāng)前股價

PE分別為12x/11x/10x。

風(fēng)險提示：原材料價格上漲超預(yù)期；需求不及預(yù)期；市場競爭加劇。表：美的集團(tuán)財務(wù)摘要表：美的集團(tuán)主要財務(wù)指標(biāo)預(yù)測202120222022Q3877.062022Q4735.512023Q1962.63主要財務(wù)指標(biāo)營業(yè)收入（億元）YOY歸屬母公司凈利潤（億元）20223439.180.79%2023E3688.977.26%2024E4026.489.15%2025E4402.009.33%營業(yè)收入（億元）3412.333439.18YOY20.06%0.79%0.20%-7.94%6.51%毛利率24.24%24.63%26.5724.0422.48%295.54332.43366.55402.01歸母凈利潤（億元）295.5484.7450.8480.42YOY3.43%4.2312.48%4.7510.26%5.249.68%5.75285.74每股收益(元)YOY4.96%3.43%0.33%-0.68%12.04%歸母凈利率8.55%9.66%6.91%8.35%P/E13.4411.9510.839.888.37%21資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所推薦標(biāo)的：把握業(yè)績韌性，尋找潛在彈性02

推薦標(biāo)的：海爾智家

收入端：全球高端引領(lǐng)，空調(diào)收入高增。1）卡薩帝持續(xù)引領(lǐng)高端化，根據(jù)GfK數(shù)據(jù)，23Q1卡薩帝在萬元以上冰箱、萬元以上洗衣機、1.5萬元以上空調(diào)的零售份額提升至40%、86%、29%。公司23Q1海外收入同比+11%。歐洲市場Haier品牌價格指數(shù)124，高端品牌增長+42%。2）空調(diào)內(nèi)銷出貨份額持續(xù)提升，公司23Q1空調(diào)內(nèi)銷出貨量同比+12%（產(chǎn)業(yè)在線），我們預(yù)計23Q1公司空調(diào)收入高增。

盈利端：產(chǎn)品調(diào)整驅(qū)動毛利提升，數(shù)字化降本控費提效。1）23Q1實現(xiàn)毛利率28.70%，同比提升0.16

pct。其中：國內(nèi)毛利率受益于高端占比提升、數(shù)字化變革、原材料價格下降，海外受競爭加劇、高成本原材料等影響，毛利率同比回落。2）得益于數(shù)字化推進(jìn)帶來的營銷資源配置、倉儲物流效率提升，23Q1銷售/管理/研發(fā)費用率分別為13.58%/3.56%/4.21%，分別同比-0.35pct/-0.07pct/+0.09pct。

盈

利

預(yù)

測

：

預(yù)計23-25年公司收入分別為2614/2818/3035億元，對應(yīng)增速分別為7%/8%/8%，歸母凈利潤170/195/224億元，對應(yīng)增速分別為15%/15%/15%，對應(yīng)EPS分別為1.80/2.07/2.37元，對應(yīng)PE分別為13x/11x/9x。

風(fēng)險提示：匯率波動；宏觀經(jīng)濟(jì)下行；市場競爭加劇。表：海爾智家財務(wù)摘要表：海爾智家主要財務(wù)指標(biāo)預(yù)測202120222022Q3628.912022Q4587.652023Q1650.66主要財務(wù)指標(biāo)營業(yè)收入（億元）YOY歸屬母公司凈利潤（億元）20222435.147.22%2023E2614.287.36%2024E2818.167.80%2025E3034.777.69%營業(yè)收入2275.562435.14億元）(YOY8.50%7.22%7.79%2.24%8.02%147.11169.53195.05223.52毛利率31.06%33.97%28.70%31.23%31.33%歸母凈利潤（億元）YOY12.48%1.5615.24%1.8015.05%2.0714.60%2.3737.1730.4539.71130.67147.11每股收益(元)YOY47.21%12.48%20.57%-2.71%12.60%P/E14.4112.5010.879.4822歸母凈利率5.91%5.18%6.10%5.74%6.04%資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所推薦標(biāo)的：把握業(yè)績韌性，尋找潛在彈性02

推薦標(biāo)的：海信視像?

收入端：海信全球出貨份額提升，國內(nèi)大尺寸彩電占比提升。海信彩電全球出貨份額提升，國內(nèi)75寸以上彩電占比提升驅(qū)動23Q1公司收入雙位數(shù)增長。1）根據(jù)Omedia數(shù)據(jù)，1-2月海信品牌彩電全球出貨量336萬臺，同比+19.57%，全球彩電出貨份額為12.81%，同比提升3.78

pct。2）根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，23Q1中國彩電市場大尺寸升級持續(xù)，65寸彩電超越55寸份額成為第一大主銷尺寸，其中75寸、85寸彩電銷量占比提升7.0

pct、2.4

pct。。?

盈利端：

毛利率持續(xù)提升，費用率略有增加。公司23Q1實現(xiàn)凈利潤率6.03%，同/環(huán)比分別+1.76

pct/+0.98

pct。1）近期面板價格雖略有反彈，但仍處于低位，且公司調(diào)整中高端產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化盈利。公司23Q1毛利率為18.17%，同/環(huán)比分別+0.81

pct/-1.20

pct。2）公司費用率持續(xù)優(yōu)化，效率提升。公司23Q1銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為6.64%/1.88%/4.50%/0.05%，分別同比-0.62pct/+0.21

pct/-0.04

pct/-0.23

pct。

盈

利

預(yù)

測

：

預(yù)計公司23-25年實現(xiàn)收入518/556/583億元，對應(yīng)增速分別為13%/7%/5%；預(yù)計公司23-25年實現(xiàn)歸母凈利潤20/23/26億元，對應(yīng)增速分別為22%/14%/11%，對應(yīng)EPS分別為1.56/1.78/1.98元，對應(yīng)PE分別為14x/13x/11x。

風(fēng)險提示：匯率波動，原材料成本波動，宏觀經(jīng)濟(jì)下行。表：海信視像財務(wù)摘要表：海信視像主要財務(wù)指標(biāo)預(yù)測主要財務(wù)指標(biāo)營業(yè)收入（億元）YOY歸屬母公司凈利潤（億元）202120222022Q3122.972022Q4132.272023Q1114.83202245738-2.27%2023E517542024E556157.46%2025E583214.87%營業(yè)收入(468.0145738億元）13.15%YOY19.04%15.75%-2.27%18.22%-5.14%2.69%12.75%1679204323282592毛利率18.05%19.36%18.17%歸母凈利潤（億元）YOY47.58%1.2821.69%1.5613.92%1.7811.36%1.985.135.726.2111.381679每股收益(元)116.19%4.17%11.77%4.32%107.90%5.41%YOY-4.83%2.43%47.58%3.67%P/E17.3714.2712.5311.25歸母凈利率資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所推薦標(biāo)的：把握業(yè)績韌性，尋找潛在彈性02

推薦標(biāo)的：海信家電?

原料跌價+結(jié)構(gòu)調(diào)整，盈利能力大幅提升。1）公司23Q1毛利率為21.12%，同比提升2.59

pct，毛利率的同比改善得益于原材料價格下降和公司高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比提升。23Q1期間，公司實現(xiàn)銷售凈利率5.36%，同比提升2.24

pct，我們認(rèn)為毛利率提升是公司整體實現(xiàn)凈利潤高增的主要原因。2）報告期內(nèi)，公司費用率略有提升，但銷售費用率同比改善幅度較大。公司23Q1銷售/管理/研發(fā)費用率分別為10.09%/2.66%/2.97%，分別同比-0.38

pct/+0.35

pct/+0.17

pct。?

預(yù)計家用空調(diào)收入高增，海外出口業(yè)務(wù)壓力有望緩解。1）得益于部分需求遞延和地產(chǎn)交付數(shù)據(jù)回暖，公司暖通空調(diào)收入預(yù)計高增。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，公司23Q1家用空調(diào)內(nèi)銷出貨量109萬套，同比高增61%

；

2）由于海外家電市場景氣度較低，公司出口仍然承壓，23Q1海信空調(diào)出口量同比-17%。我們認(rèn)為隨著渠道去庫取得進(jìn)展疊加去年海外低基數(shù)影響，外銷收入和盈利下半年彈性有望釋放。

盈

利

預(yù)

測

：

預(yù)計公司

2023-2025

年收入為787/836/892億元，對應(yīng)增速為6%/6%/7%；歸母凈利潤為17/20/23億元，對應(yīng)增速為20%/18%/14%，對應(yīng)EPS分別為1.27/1.49/1.70元，對應(yīng)當(dāng)前股價

PE分別為20x/17x/15x。

風(fēng)險提示：原材料價格上漲超預(yù)期；需求不及預(yù)期；市場競爭加劇表：海信家電財務(wù)摘要表：海信家電主要財務(wù)指標(biāo)預(yù)測202120222022Q3187.192022Q4170.892023Q1194.30主要財務(wù)指標(biāo)營業(yè)收入（億元）YOY歸屬母公司凈利潤（億元）2022741.159.70%2023E787.066.19%2024E835.876.20%2025E891.516.66%營業(yè)收入675.63741.15億元）(6.09%-2.32%6.16%YOY39.61%9.70%毛利率22.98%0.210.2114.3517.2720.3523.1319.70%20.69%歸母凈利潤（億元）4.503.656.15YOY47.54%1.0520.36%1.2717.86%1.4913.64%1.709.7314.35每股收益(元)44.55%691.03%131.11%YOY-38.40%47.54%P/E23.5419.5616.6014.60歸母凈利率2.40%2.14%3.17%1.44%1.94%24資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所03廚電：買入全品類、全渠道布局的經(jīng)營韌性25竣工修復(fù)利好需求側(cè)改善，后續(xù)動能待觀望，報表端滯后兌現(xiàn)03?

2023年1-4月地產(chǎn)竣工、銷售面積分別同比+19.2%、+2.7%，表現(xiàn)回暖，或主要受益去年疫情帶來的積壓需求釋放以及保交樓紅利，單4月竣工、銷售面積環(huán)比有所下滑。此外，二手房掛牌交易量1-2月明顯提升，3月起有所回落。?

從竣工到產(chǎn)生家電需求一般需要6個月左右時間，上半年的竣工紅利預(yù)計到下半年有所反映，保交樓訂單由于精裝修，則會更快兌現(xiàn)。2023Q1油煙機、集成灶零售量分別同比+0.10%，-5.40%，廚電企業(yè)的數(shù)據(jù)兌現(xiàn)仍需時間。圖：油煙機及集成灶零售量圖：房地產(chǎn)竣工和銷售面積累計YoY圖：二手房掛牌交易量中國:房屋竣工面積:住宅:累計同比中國:商品房銷售面積:住宅:累計同比城市二手房出售掛牌量指數(shù):全國油煙機零售量YOY集成灶零售量YOY城市二手房出售掛牌量指數(shù):一線城市城市二手房出售掛牌量指數(shù):二線城市城市二手房出售掛牌量指數(shù):三線城市70%60%50%40%30%20%10%0%2502001501005057.9%1201008027.7%-4.6%26.0%13.8%2.9%6011.7%400.1%20-8.9%-10%-20%-4.6%-14.6%

-5.4%-5.8%00-7.5%2021/1/32022/1/32023/1/3-20-40-6026資料：Wind，國家統(tǒng)計局，浙商證券研究所買入全品類、全渠道布局的經(jīng)營韌性03?

經(jīng)營韌性來自：1）保交樓訂單。傳統(tǒng)廚電企業(yè)工程渠道占比更高，且價格較集成灶企業(yè)更有優(yōu)勢，受益保交樓紅利。2）更新需求。地產(chǎn)側(cè)弱需求情況下，把握更新替換需求，傳統(tǒng)廚電企業(yè)受益較集成灶更加明顯。3）產(chǎn)品多元化布局抵御下行風(fēng)險。傳統(tǒng)廚電企業(yè)老板布局洗碗機、集成灶、一體機等新品類，華帝布局熱水器、集成灶、洗碗機等；集成灶企業(yè)打造第二增長曲線洗碗機，火星人洗碗機表現(xiàn)較為突出。圖：華帝股份渠道多元（2022年）表：老板電器新興品類占比提升2022年2021年48.09%24.04%6.38%4.44%5.36%3.22%1.53%1.48%1.30%0.92%0.59%2.65%其他（非主營）油煙機燃?xì)庠?7.05%23.92%7.20%5.78%4.65%3.75%1.87%0.97%0.80%0.66%0.53%2.82%1.2%海外渠道13.6%一體機洗碗機工程渠道10.8%消毒柜線下渠道43.9%集成灶熱水器蒸箱線上渠道30.5%烤箱其他小家電凈水器27資料：公司公告，浙商證券研究所其他業(yè)務(wù)收入建議關(guān)注老板電器：傳統(tǒng)品類穩(wěn)健，新興品類發(fā)力，盈利能力有望修復(fù)03

關(guān)注標(biāo)的：老板電器?

收入表現(xiàn)穩(wěn)健，新興品類增長較快。22年公司營業(yè)收入同比+1.22%，其中油煙機、燃?xì)庠罘謩e同比-0.97%/+0.71%，新興品類增長較快，蒸烤一體機/集成灶/洗碗機分別同比+14.30%/+17.92%/+31.81%。?

大額壞賬計提風(fēng)險緩解、原材料價格下降貢獻(xiàn)將逐漸反映，將帶動23年盈利修復(fù)。22年公司計提壞賬損失為2.24億元（21年計提7.65億元），下半年有望輕裝上陣。公司原材料備料周期較長，去年下半年原材料價格回落，今年Q1起開始反映到報表端，23Q1毛利率+2.23pct，后續(xù)仍有一定紅利。

盈利預(yù)測：公司傳統(tǒng)品類經(jīng)營穩(wěn)健，新興品類快速成長，我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為19.09億元、21.04億元、23.19億元，分別同比+21.40%、+10.22%、+10.20%，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為12x/11x/10x，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期；原材料價格大幅提升等。表：老板電器主要財務(wù)指標(biāo)預(yù)測表