積極擁抱，把握正確打開方式建材行業2023年中期投資策略2023.7.3要點：

上半年，建材行業表現疲軟，其背后反映的是我國當下發展的兩大挑戰，一是地緣政治沖突加劇，二是房地產下行擔憂。因此我們判斷下半年建材賽道的投資機會也將在這兩大挑戰的演變中孕育。“”仍有預期差，優勢民企估值消化能力被低估。隨著疫情對全球范圍內影響的消退以及經濟復蘇的低于預期，地緣政治博弈加劇。在此背景下“

”

作為

對大國博弈時代的前瞻性智慧，邏輯開始升華，但市場普遍認為該賽道的投資機會主要局限于央企，估值消化能力不強，實際彈性有限。我們認為，原先能夠不依賴于國家戰略和央企賦能，獨立在海外市場攫取訂單的企業實則業績彈性更強，這些企業能完整享受”戰略推進背后的三張表優化邏輯，是“”投資選擇更好的打開方式，我們建議重點關注具備以下兩個要素驅動的企業：1）業績與匯率共振；2）收入對西方經濟體依賴較小。

傳統房地產產業鏈仍需耐心，建議右側布局。有別于年初，當下市場對穩增長的預期已由一致轉為分歧，背后是經濟總體呈現弱勢復蘇，而房地產作為傳統支柱產業仍未呈現有效正拉動。我們復盤發現，與傳統地產產業鏈相關的建材個股投資回報率和房地產銷售數據正相關，但當下地產數據不確定性加大，根據申萬地產預測，此輪地產更大可能為L形復蘇，因此我們認為板塊趨勢投資機會仍需耐心，建議右側布局。

投資分析意見：

我們認為下半年建材行業值得關注的投資機會主要有三個：1）“份、上海港灣、中糧科工；2）

方向建議關注

UTG產業鏈公司凱盛科技；3）地產產業鏈企穩后我們建議聚焦細分賽道優勢企業，關注偉星新材、三棵樹、堅朗五金、北新建材。”方向建議關注海鷗股風險提示：推進低于預期，地緣政治風險加劇，地產政策繼續收緊。2主要內容1.

上半年回顧2.

積極擁抱，把握正確打開方式3.

房地產產業鏈仍需耐心，建議右側布局4.

投資分析意見31.1

上半年回顧：建材板塊表現疲軟

根據申萬行業指數分類，截至6月27日，今年建材板塊累計跌幅9.35%，全市場排名第26位，同期滬深300下跌0.68%，跑輸市場8.67個百分點，相對于一季度（建材板塊累計上漲1.92%，表現處于全市場第21位，同期滬深300上漲4.63%），二季度板塊表現更為疲軟。申萬一級行業上半年（截至6月27日）指數漲幅60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料：Wind，申萬宏源研究41.2

上半年回顧：機構權重股變現不佳

把建材板塊進一步拆分來看，上半年水泥、玻璃玻纖、裝修建材板塊分別下跌8.28%、9.28%、10.23%，均跑輸滬深300

進一步聚焦漲幅前十以及跌幅前十的個股，排名前十的評級機構平均數僅為1.8家，而排名后十的評級機構平均數達到了8.1家，這意味著實際市場表現對機構投資者并不友好2023年上半年建材二級行業漲跌幅2023年上半年建材個股漲跌幅前后10名及評級機構家數0%-2%60%40%20%0%30242425201510521-4%-6%-20%-40%-60%7-8%4429211-8.28%000000000-10%-12%-9.28%-9.35%0-10.23%水泥玻璃玻纖建材整體裝修建材資料：Wind，申萬宏源研究（上半年截至6月27日）51.3

上半年回顧：板塊表現暗示經濟分歧變大

我們復盤2007-2022年，發現：（1）在常規階段建材普遍跑贏建筑和房地產，有50%概率跑贏滬深300；（2）在經濟壓力顯現及政策轉向穩增長初期階段所在的年份（2012、2014、2018年）普遍錄得相對負收益；今年上半年建材板塊表現本質顯現了市場對于經濟的分歧仍在加大2007年-202306穩增長板塊相對表現復盤（標紅代表建材跑贏）當年漲跌幅建筑指數168%-47%37%6%-32%19%-12%83%14%0%-6%-29%-2%-8%16%-11%9%建材板塊超額收益相較地產28%建材指數193%-61%130%14%-33%4%地產指數165%-64%116%-24%-22%32%-12%65%45%-18%1%-29%23%-11%-12%-11%-13%滬深300162%-66%97%-13%-25%8%-8%52%6%-11%22%-25%36%27%-5%相較建筑25%-14%92%9%-1%-14%4%-40%13%0%12%-1%53%32%-12%-15%-19%相較滬深30032%5%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023/6/273%13%39%-11%-27%4%-22%-18%18%5%-2%28%35%16%-15%4%33%27%-8%-3%-1%-8%43%27%0%-9%21%11%-16%-5%15%-3%10%-4%-9%6%-30%51%24%4%-26%-9%-22%-1%資料：Wind，申萬宏源研究（上半年截至6月27日）6主要內容1.

上半年回顧2.

積極擁抱，把握正確打開方式3.

房地產產業鏈仍需耐心，建議右側布局4.

投資分析意見72.1

預期差1:是大國戰略，重要性不亞于經濟

“彰顯了”是“新絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的合作倡議的統稱，對大國博弈時代的前瞻性智慧，但市場對其重要性認知普遍不足；隨著疫情對全球范圍內影響的消退以及經濟復蘇的低于預期，地緣政治博弈加劇。在此背景下“

”

邏輯開始升華

（1）消除世界經濟增長放緩與國內經濟發展新常態雙重壓力的迫切需求；

（2）確保具有戰略縱深的國家政治經濟安全的戰略考量；

（3）謀求機制化、系統化、體系化的多極化格局的長遠規劃；

（4）切實保護中國企業海外投資利益的戰略需求大事記

資料：中國網，申萬宏源研究82.2

預期差2：具備比央企更強基本面細分

市場普遍認為該賽道的投資機會主要局限于央企，估值消化能力不強，實際彈性有限。我們認為，原先能夠不依賴于國家戰略和央企賦能，獨立在海外市場攫取訂單的企業實則業績彈性更強，是“”投資選擇更好的打開方式指數強于國企指數資料：Wind，申萬宏源研究92.3.1具備三張表優化邏輯

國內建筑企業低估值與低盈利能力和弱現金流有直接關系，而海外訂單普遍享受更高的毛利率和更優的現金流，因此走出去對國內建筑企業而言本身就是具備估值提升預期的三張表優化邏輯。我們建議重點關注具備以下兩個要素驅動的企業：1）業績與匯率共振；2）收入對西方經濟體依賴較小重要路線資料：網，申萬宏源研究102.3.2

尋找有匯率與業績共振的方向美元兌人民幣匯率中間價全球各陣營GDP占比（剔除中國GDP）西方世界GDP占比資料：Wind，申萬宏源研究112.3.3

尋找收入對西方經濟體依賴度小的方向中國各類產品出口金額西方世界占比HS分類活動物;動物產品植物產品動、植物油、脂、蠟;精制食用油脂食品;飲料、酒及醋;煙草及制品礦產品化學工業及其相關工業的產品塑料及其制品;橡膠及其制品生皮、皮革、毛皮及其制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包木及制品;木炭;軟木;編結品201544.7%30.3%53.4%47.9%20.3%39.7%49.1%56.1%65.9%52.8%51.5%60.4%39.1%20.5%37.6%44.8%38.8%38.8%81.4%201645.2%28.7%49.4%45.6%21.4%40.5%49.0%55.6%67.8%48.9%51.8%61.8%39.2%25.8%37.6%46.0%42.7%42.5%83.0%201747.1%27.8%54.8%45.3%20.8%40.6%49.3%55.0%66.7%50.9%50.6%60.5%41.4%29.1%39.5%47.3%44.9%42.1%81.0%201847.7%26.8%51.9%45.2%23.0%40.7%49.7%54.6%66.5%53.0%49.9%60.7%43.6%23.7%39.8%47.5%44.5%43.8%79.1%201948.2%24.6%57.1%43.0%21.7%38.7%46.9%50.7%65.8%50.7%48.1%58.7%41.0%22.0%38.7%46.0%41.8%43.1%82.1%202043.4%24.6%59.2%41.1%17.7%39.1%47.5%48.5%59.4%46.9%52.7%52.2%36.4%18.4%37.6%44.2%41.6%41.4%88.8%202142.1%26.7%68.2%38.7%19.8%37.1%45.3%52.5%60.2%47.9%45.8%55.7%40.3%19.6%36.5%43.3%44.4%41.7%88.6%202244.0%28.3%65.7%42.1%20.7%37.7%40.6%49.9%60.1%42.6%44.4%53.3%35.5%21.7%34.2%44.1%43.1%49.9%85.3%木漿等;廢紙;紙、紙板及其制品紡織原料及紡織制品鞋帽傘等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人發制品石料、石膏、水泥、石棉、云母及類似材料的制品;陶瓷產品;玻璃及其制品珠寶、貴金屬及制品;仿首飾;硬幣賤金屬及其制品機電、音像設備及其零件、附件車輛、航空器、船舶及運輸設備光學、醫療等儀器;鐘表;樂器武器、彈藥及其零件、附件中國對外承包工程營業額占比9.2%9.2%9.8%10.7%10.1%14.0%16.5%中國出口額占比資料：Wind，海關總署，申萬宏源研究122.3.4

尋找收入對西方經濟體依賴度小的方向汽車出口金額占比中國汽車出口至西方世界國家（細分）占比空調出口金額占比中國空調出口至西方世界國家（細分）占比資料：Wind、海關總署，申萬宏源研究132.4.1

上海港灣：訂單預期加強，空間天花板打開

軟土地基沉降是世界性難題，傳統技術弊端凸顯。軟土地基處理的難度如在豆腐上建房子，沉降是世界性難題。在軟土地基沉陷問題背后是傳統地基技術的弊端：一方面，對于高難度項目適配性不佳，難以緩解本質矛盾；另一方面，造價高、時間長、不環保三大缺陷亦難以有效規避。軟土地基領域革命者，升級版的“中國制造”。上海港灣主營業務為軟土地基處理，但有別于傳統地基處理企業，公司始于技術創新，以顛覆行業的新技術立足，創始人、董事長徐士龍系中國軟土地基改良技術委員會主任、中國發明協會副理事長，屬于軟土地基行業的革命者和破局者，自主研發的“高真空”系列造地技術不用添加水泥、碎石等添加劑，相比常規方法，具有造價低、工期短、承載力高、綠色環保等四大優勢，正逐步發起“中國建造”對全球市場的技術替代。

千億級市場空間下的“”，十倍級成長邏輯打開。我們在報告《上海港灣(605598)——軟土地基領域革命者，引領“”走向全球》中測算公司軟土地基潛在市場空間千億級別，相對公司目前不足10億元的收入體量，市占率提升空間巨大。當下，公司主要競爭對手國際巨頭法國梅納，德國凱勒、寶峨集團均有超過百年歷史，市場份額領先。但與公司相比，在造價、工期上劣勢明顯，早期公司的新技術因為缺乏標桿性工程背書推廣難度較大，替代效應不明顯，但隨著國內南海島礁項目、印尼龍灣燃煤電站、新加坡樟宜機場、迪拜棕櫚島等大型項目的陸續落地，市場拓寬進入“滾雪球”路徑，預計印尼遷都有望點燃公司新簽訂單放量節奏。“三步走”和“據公司制定的境外發展“三步走”市場開發計劃：第一步，進軍東南亞市場，并將東南亞市場建立為公司境外市場發展的基礎；第二步，以東南亞市場為支撐，搶

東、南亞及拉美市場；第三步，發展東歐市場，并以中東市場為跳板，向非洲市場進軍，最終達到全球主要市場的全面覆蓋。考慮到東南亞、中東、拉美、東歐等市場業務毛利率逐級上行，在三步走驅動下公司長期收入和毛利率有望迎來傳統建筑行業稀缺的雙升趨勢。”共振，引領“中國建造”走出去。我們認為，公司的長期發展路徑或進一步拉開其與傳統企業的差距，根盈利預測與投資分析意見：23-25年盈利預測2.84、3.69、4.68億元，對應當前PE分別為32、25、19X。142.4.2

海鷗股份：有望受益于“+AI液冷”

國內冷卻塔優勢企業，規模、技術優勢明顯。冷卻塔覆蓋千行百業，有能耗的地方大概率有冷卻塔的身影。公司作為國內冷卻塔優勢企業，行業內地位突出，參與起草了美國CTI冷卻塔行業部分標準新版修訂以及中國冷卻塔行業部分標準，是工信部欽點的單項冠軍企業。當下，在“碳中和+“碳中和++AI”三重趨勢下，公司優勢有望逐步轉化為紅利。”驅動傳統下游需求穩步增長，公司優勢顯著。國內冷卻塔市場小而散，大部分國內廠商產品技術不高，難以滿足國內大型配套工程的需求，更難以走向海外市場，這使得海鷗作為優勢企業在攫取重大訂單時優勢明顯。近年來，我國兩大戰略的推進為冷卻塔傳統需求的釋放夯實了基礎：（1）碳中和背景下，火電、核電、儲能（風光）需求提速，推進相關冷卻塔需求擴張；（2）公司作為國家戰略的踐行者，在東南亞、中東的布局進一步提速（海外收入占比已超過40%），有望充分享受區域發展紅利。背景下，

AI時代數據中心冷卻塔需求有望爆發，公司空間具備想象力。此前，國內該細分賽道主要被三家美資企業壟斷，海鷗雖已具備供應數據中心冷卻塔的技術實力，但考慮到國內的高昂的認證成本及較小的行業空間優先選擇在海外參與項目。當下，隨著人工智能等技術的超預期推進，算力規模和液冷占比預期發生改變，將分別從下游空間和滲透率兩個維度驅動數據中心對應的冷卻塔空間迎來爆發式增長。我們在報告《海鷗股份(603269)——深耕冷卻塔行業，有望受益于“+AI液冷”》中以口徑的算力預測為基準對我國數據中心冷卻塔未來空間進行估算，預計2030年我國數據中心冷卻塔空間將有當前不足4億元上升至459億元（按匯率7折算），考慮到2022年國內全口徑冷卻塔空間僅不足200億元（中國通用機械工業協會冷卻設備分會數據），AI時代液冷需求爆發帶來的潛在冷卻塔增量空間對行業具有顛覆性，大概率成為一個不可忽視的蛋糕，公司技術實力和項目經驗已然具備，之路想象空間充分。

盈利預測與投資分析意見：公司既是

戰略踐行的受益者，也是AI液冷板塊的潛在遺珠，有望將優勢逐步轉化為紅利。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1.01、1.37、1.85億元，對應2023-2025年PE分別為24、18、13X。152.4.3

中糧科工：受益于“糧食安全+”

我國農糧食品和冷鏈物流行業“總工程師”

。公司前身國家部署科研院所，專業從事糧油加工、糧食貯藏及物流技術研究，技術底蘊雄厚。目前，公司是我國糧油設計咨詢及機電工程系統交付領域優勢企業。同時，公司依托子公司華商國際，引領我國冷鏈物流工程設計、冰雪設計，是冬奧會場館的主要設計方，承接了以“國家速滑館、國家雪車雪橇中心高山滑雪中心”為代表的多個2020年冬奧會核心項目，是國內領先國際一流的農糧食品和冷鏈物流行業工程技術服務商和高端裝備供應商。糧食安全的另一條戰線，新一輪糧倉建設周期伊始。近年來，糧食安全問題的重要性和必要性顯著提升。相對于市場更為關注的供給端，糧食倉儲和物流現代化水平提高，糧食儲備和應急體系的逐步健全以及糧油加工先進裝備研發和產業化無疑是另一條戰線。目前，我國的糧食倉儲仍面臨倉儲容量不足、設施老舊、租賃比例高等問題。2021年11月國家發布“六大提升行動方案”，糧倉新建和更迭投資將開啟新一輪高增，以中儲糧為代表的企業開啟大規模的集中建倉工程。公司作為賽道內優勢企業，在設計和機電系統交付領域有優勢，將成賽道放量第一受益方。

冷鏈物流頂層設計加速落地，開啟行業黃金時期。我國冷鏈物流當前仍屬“奢侈品”，對通道產品價值量要求高，考慮到回報率，過往資本參與意向較弱，與發達國家差距明顯，客觀面臨總量不足，發展不均等痛點。隨著“十四五”冷鏈物流發展規劃頂層設計落地，“四縱四橫”冷鏈通道加速啟動，我們在報告《中糧工科(301058)——為何說屬于中糧的黃金時代才剛開始？》中預計十四五我國冷鏈物流需求復合增速有望超過25%。公司旗下華商國際前身是國家商業部成立的國內貿易工程設計研究院，在冷鏈物流相關基礎設施項目方面均積累了豐富的工程經驗。作為冷鏈以及冰雪及特種制雪業務設計領域的優勢企業，大概率成為冷鏈物流黃金時代的核心受益方。

引領國內糧油設備企業走出去，訂單釋放。公司高度重視糧油設備走出去機遇，近年來隨著俄烏沖突的發酵和升級，受益標的。沿線糧食安全問題關注圖提升，公司沿線訂單獲取提速。是潛在的盈利預測與投資分析意見：2023-2025年盈利預測為2.88、3.86、4.92億元。對應當前PE分別為25、19、15X。16主要內容1.

上半年回顧2.

積極擁抱，把握正確打開方式3.

房地產產業鏈仍需耐心，建議右側布局4.

投資分析意見173.

1

參考海外經驗，房地產長期并不悲觀

當前我國房地產隱含“房達峰”預期，為了縷清思路，我們試圖從發達國家歷史尋求啟發。考慮美國地產及資本市場數據更為詳盡，我們以此作為參照物

復盤美國地產，我們發現房達峰特征顯現后并非一蹶不振，其中新開工在1970年達峰后維持寬幅震蕩，數次逼近前高；銷售同樣于1970年后大幅震蕩并在2005年創下新高隨后回落，銷售在平臺期震蕩30年后于2005年達峰，隨后重啟震蕩。由此可見房達峰后地產并非簡單一蹶不振，而是呈現大級別周期性特征2005年次貸危機爆發，美國地產跌入低谷資料：Wind、申萬宏源研究183.

2

長期：賽道為王

由于可得數據約束，我們篩選1990年以來美股建材板塊個股表現情況，以此推敲哪些公司具備“房達峰”后繼續領跑市場的潛質。我們發現拉長視角看消費建材個股表現遵循賽道為王，擁有更強消費屬性/功能屬性和擴張能力的細分賽道更具備長期成長性，涂料和防水是市場選擇的結果1990-2022年6月

美國主要建材公司股價漲幅納斯達克

標普500

道瓊斯宣偉涂料卡萊爾屋面及絕緣防水產品PPG涂料莫霍克火神材料鷹牌材料馬丁-瑪麗埃塔主營業務瓷磚、地毯等

骨料、瀝青、混凝土

水泥、石膏板

骨料、混凝土、水泥1990年至2022H11995年至2022H12000年至2022H12005年至2022H12010年至2022H12015年至2022H12020年至2022H12912%1404%187%430%384%140%23%1057%

1078%

11493%2316%1155%618%439%395%20%2186%732%173%222%237%89%706%181%191%192%77%6412%5012%1938%1193%175%1374%432%44%165%-17%-5%1234%414%244%204%134%3%3914%1177%376%365%56%4529%1959%710%197%51%923%638%285%204%12%17%7%20%-6%22%資料：Bloomberg（彭博）、申萬宏源研究193.3

短期建材板塊核心看地產銷售預期

建材板塊歷史表現與房地產銷售正相關，尤其是頭部個股長期勝率較高，主要風險來自于地產下行預期，因此短期建材板塊核心在于研究后續地產銷售預期2007年-2023年6月建材板塊相對表現復盤（標紅代表房地產數據趨勢向上，標綠代表房地產數據趨勢向下）資料：Wind，申萬宏源研究203.4

本輪周期或將呈現L型弱復蘇過去房地產小周期的基本面走勢復盤以及未來的展望2022年周期底部基本面：預計L型走勢政策面：預計放松持續時間更長2008年周期底部基本面：V型走勢政策面：放松持續8個月2011年周期底部基本面：V型走勢政策面：放松持續15個月2014年周期底部基本面：曲折型走勢政策面：放松持續19-25個月2016.10（%）120.0（%）全國大規模限購限貸政策收緊觸發線P-MoM:+0.9%P-MoM:+1.8%2.52009.6收緊二套房貸P-MoM:+0.8%2013.2“國五條”出臺P-MoM:+1.1%2016.3滬深3.25新政出臺P-MoM:+0.9%100.080.02.01.51.060.040.020.00.0(0.5)(1.0)(20.0)(40.0)(60.0)持續8個月持續15個月持續19-25個月2021.12滿足合理住房需求P-MoM:-0.3%

2022.102011.12支持合理購房需求P-MoM:-0.2%(1.5)2008.11四萬億計劃P-MoM:-0.6%2014.9930新政出臺P-MoM:-1.0%政策放松觸發線P-MoM:-0.5%落實穩經濟一攬子政策P-MoM:-0.4%商品房銷售面積：單月同比70個大中城市新建商品住宅價格指數:環比（右軸）資料：《邁過舊時路，探尋新機遇-房地產行業2023年中期投資策略》，申萬宏源研究

根據申萬房地產團隊判斷，不同于以往周期的“V”型反轉，考慮到本輪周期供需兩端的約束，預計本輪周期中房地產總量或呈現”L”型弱復蘇。213.5

房地產銷售底時間點難辨，建議右側布局預計我國未來5-10年住宅需求中樞維13.4億平米(萬平米)預計2022年全國銷售12.5億平，低于中樞需求，預計2023年需求端已有支190,000撐，但短期仍將受限于供需兩端約束170,000150,000130,000110,00090,000（預計商品房需求中樞13.4億平米）70,00050,000商品房銷售面積商品房銷售面積需求中樞資料：《邁過舊時路，探尋新機遇-房地產行業2023年中期投資策略》，申萬宏源研究

根據申萬房地產團隊預測，預計2022年全國真實商品房銷售面積同比-30%、對應約12.5億平（根據統計局基數調減調整），我國2022-30年的商品房需求中樞約為13.4億平米（對應22-30年CAGR2.5%）。但我們判斷實際情況仍有不確定性，主要由于房價下行擔憂下二手房掛牌數量不斷擴張，或蠶食部分購房需求，房地產銷售底時間點難辨，更建議右側布局22主要內容1.

上半年回顧2.

積極擁抱，把握正確打開方式3.

房地產產業鏈仍需耐心，建議右側布局4.

投資分析意見23投資分析意見：

“”仍有預期差，優勢民企估值消化能力被低估。隨著疫情對全球范圍內影響的消退以及經”

作為

對大國博弈時濟復蘇的低于預期，地緣政治博弈加劇。在此背景下“代的前瞻性智慧，邏輯開始升華，但市場普遍認為該賽道的投資機會主要局限于央企但估值消化能力不強，實際彈性有限。我們認為，原先能夠不依賴于國家戰略和央企賦能，獨立在海外市場攫取訂單的企業實則業績彈性更強，這些企業能完整享受”戰略推進背后的三張表優化邏輯，是“”